俄罗斯的公司治理结构

1、俄罗斯的公司治理结构PAGE 192PAGE 193俄罗斯的公司治理结构概述写作动因基于对闲闲置人力力和设备备的重新新利用，俄罗斯斯经济11999920002年间间强劲增增长，但但后继乏乏力。持持续的经经济增长长需要新新的物质质和人力力资本。新资本本的投资资可以从从公司内内外两个个渠道获获得。但但是仅仅仅自然资资源行业业的公司司才有能能力进行行内部融融资。经经济的多多样化和和其他行业业的发展展需要外外部投资资，而如如果不改改善公司司治理结结构的话话，就谈谈不上吸吸引外部部投资。联邦证券券市场委委员会提提议的公司行行为准则则（下下文简称称为准准则目目的在于于改善公公司治理理结构和和保护外外部投资

2、资者。准则描述的的公司治治理标准准对投资资者利益益的保护护程度达达到了OOECDD国家的的标准。公司对对准则则或其其特定标标准的接接受是自自愿的。俄罗斯斯的经验验表明在在缺乏成成熟司法法体系的的条件下下非强制制性地推推行一项项新制度度可能是是唯一的的选择。的确，如果公公司法得得不到有有效实施施的话，条文再再怎么完完善都没没有用。同时，自律和和声誉机机制可以以补偿或或部分补补偿实施施的不力力。因此，准则的成功功依赖于于公司接接受其规规则和标标准的动动力。本本文的主主要目的的在于分分析什么么因素决决定了公公司接受受准则则的动动力。（二）资资料和研研究对象象利用大约约10000家代代表性企企业的资资

3、料和其其会计报报表的官官方数据据，在控控制住公公司规模模、财务务状况以以及行业业和地区区特征之之后，我我们试图图分析所所有权结结构、公公司治理理水平、对于现现代公司司治理结结构的需需求、投投资水平平之间的的关系。公司治治理水平平由管理理层所报报告的关关于透明明度和投投资者保保护的六六个客观观指标衡衡量。（三）主主要发现现（1）俄俄罗斯工工业企业业的所有有权高度度集中。管理层平平均控制制19%的股份份。在管管理层影影响较大大的公司司里，这这一比例例达到227%。最大股股东股权权比例平平均为224%（在存在在外部大大股东的的公司里里，该比比例达到到40%）。同同时，小小股东（持股份份额小于于5%）

4、的股权权比例仍仍然很高高，平均均达到224%。由于我我们样本本中的大大部分公公司为非非上市公公司，小小股东的的重要性性应该是是大规模模私有化化的结果果。（2）不不同企业业的公司司治理水水平相差差悬殊。平均来说说，对与与公司治治理水平平指标有有关的66个问题题，企业业给以肯肯定回答答的为22.6个个。166%的公公司对所所有6个个问题均均给以否否定回答答，7%的公司司对于55个或66个问题题给以肯肯定回答答。大公公司的公公司治理理水平较较高，同同时林业业、食品品业和建建材业的的公司治治理水平平较低，具有大大量现金金流的企企业公司司治理水水平也较较低。（3）所所有权集集中对于于公司治治理结构构有正

5、面面影响。所有权集集中于管管理层或或外部股股东的程程度越高高，公司司治理结结构越完完善。但但是，这这一结论论仅仅适适用于最最大股东东股权占占比不超超过500%的情情况，如如果超过过这一水水平，公公司治理理结构并并不会进进一步改改善甚至至还会恶恶化。（4）大大部分公公司依靠靠内部融融资。在去年进进行投资资的公司司里，778%的的公司依依靠内部部融资，21%的公司司使用银银行贷款款，仅仅仅0.77%的公公司发行行股票。（5）所所有权集集中对于于投资有有正面影影响。所有权集集中对于于投资具具有显著著的正面面影响。数据并并不支持持所有权权通过公公司治理理结构而而影响投投资的假假说。即即使在控控制住公公

6、司治理理水平后后，所有有权集中中对于投投资的影影响也是是显著为为正。（6）公公司治理理水平对对投资没没有影响响。公司治理理水平并并不影响响投资。然而，如果小小股东的的股权比比例足够够高，则则有一定定正面影影响，但但所有权权过度集集中的话话则为负负面影响响。（7）对对于准准则的的了解很很少。仅仅1/3的被被调查者者回答说说他们熟熟悉准准则，仅仅44%的人人回答说说他们对对准则则的内内容了解解地很详详细。（8）接接受准准则的的意愿由由对准准则内内容的熟熟悉程度度、本企企业以及及同行业业其他企业业的公司司治理现现状决定定。经理们认认为准准则中中的条款款大部分分是可以以接受的的，只是是对于独独立董事事

7、和信息息披露反反映的问问题相对对较多。如果对对于准准则的的了解越越多，企企业的公公司治理理结构越越完善，或者本本行业中中其他企企业的公公司治理理结构越越完善，那么准则就越容容易被接接受。（四）小小结在缺乏正正式的公公司治理理机制的的情况下下，所有有权的集集中在保保护投资资者利益益中起到到关键作作用。本本文的分分析表明明所有权权（在一一定限度度内）集集中于管管理层或或者外部部大股东东对公司司治理结结构有正正面影响响。另一方面面，一旦旦管理层层或者外外部大股股东的股股权比例例过高，公司治治理结构构可能会会恶化。这意味味着公司司治理准准则自愿愿实施的的可适用用性是有有限的（至少目目前如此此）：仅仅仅

8、当管管理层或或外部大大股东的的股权比比例没有有超过一一定限度度，自愿愿实施机机制才能能保护小小股东的的利益。因此，需要一一种机制制来降低低“关闭”公众公公司（即即如果大大股东控控制力足足够高的的话，通通过购买买少数股股东的股股权而将将公众公公司变为为私人公公司）的的交易成成本。准则起到了了非常重重要的教教育作用用。然而而，俄罗罗斯企业业对其的的了解远远远不够够，应该该继续完完善准准则和和传播有有关最佳佳公司治治理结构构的信息息。简要介绍绍1.1 写作动动因基于对闲闲置人力力和设备备的重新新利用，俄罗斯斯经济11999920002年间间强劲增增长，但但后继乏乏力。持持续的经经济增长长需要新新的物

9、质质和人力力资本。新资本本的投资资可以从从公司内内外两个个渠道获获得。但但是仅仅仅自然资资源行业业的公司司才有能能力进行行内部融融资。经经济的多多样化和和其他行业业的发展展需要外外部投资资。而如如果不改改善公司司治理结结构的话话，就谈谈不上吸吸引外部部投资。联邦证券券市场委委员会提提议的公司行行为准则则（下下文简称称为准准则目目的在于于改善公公司治理理结构和和保护外外部投资资者。附附件中对对准则则作了了简单介介绍。准则描述的的公司治治理标准准对投资资者利益益的保护护程度达达到了西西方国家家资本市市场的标标准 按照准则制订者的说法，我们将公司治理结构定义为保护外部投资者利益的机制。这也是施莱弗(

10、Shleifer)和维什尼（Vishny）(1997)对公司治理结构的定义。最近几年，公司治理结构的含义有所扩大不仅是作为保护投资者利益的机制，而且是公司内部针对专门资产（包括专门人力资本）进行投资的激励机制（Aingales，1997；Bergloef和von Thadden，1999）。换句话说，公司治理结构被理解为将市场信号转化为市场行为的机制。这一定义不仅描述了投资者的激励机制，而且描述了公司其他利益相关者（雇员、债权人、供应商和客户）的利益。公公司对准则或其特特定标准准的接受受是自愿愿的。俄俄罗斯的的经验表表明在缺缺乏成熟熟司法体体系的条条件下非非强制性性地推行行一项新新制度可可能是

11、唯唯一的选选择。的的确，如如果公司司法得不不到有效效实施的的话，条条文再怎怎么完善善都没有有用。同同时，自自律和声声誉机制制可以补补偿或部部分补偿偿实施的的不力 联邦证券市场委员会推荐交易商和交易所要求发行人提供与准则要求相符的信息作为上市的条件。因此，准则的成功功依赖于于公司接接受其规规则和标标准的动动力。本本文的主主要目的的在于分分析什么么因素决决定了公公司接受受准则则的动动力。对于公司司治理标标准的需需求主要要取决于于公司经经理层的的权力、追求的的目标以以及这些些目标在在多大程程度上同同外部股股东的利利益相冲冲突。在在私有化化的过程程中，许许多公司司的经理理层获得得大量股股份，他他们通常

12、常直接或或间接控控制了公公司。即即使那些些不持有有股份的的经理层层也在公公司运营营中取得得了大量量实际控控制权。公司治治理标准准的引入入，如信信息的充充分披露露、遵守守股东大大会的程程序、任任命独立立董事和和外部审审计等，会极大大地限制制管理层层的权力力。本文文的一个个主要目目的是研研究经理理层是否否愿意为为了吸引引投资而而部分让让渡控制制权（从从而失去去控制权权的私人人收益）。此外，准则的引入入会产生生大量的的技术成成本，那那些成本本巨大的的公司会会对准准则更更不感兴兴趣或更更不愿意意接受。本文的意意义并不不局限于于理解俄俄罗斯的的公司治治理结构构。我们们希望能能够对新新制度经经济学的的研究

13、作作出贡献献：什么么因素驱驱动了对对新制度度的需求求？在什什么条件件下，当当事人愿愿意接受受会在将将来带来来收益的的承诺机机制？什什么因素素阻止了了有效制制度的产产生？在在什么条条件下准则的接受受会产生生更大或或更小的的问题？为什么么公司治治理准则则的引入入在一些些国家是是一个均均衡战略略而在另另一些国国家却非非如此？本文试试图找出出一些经经验规律律，为进进一步的的理论和和实证研研究提供供指引。目前的的研究时时机是前前所未有有的：俄俄罗斯的的企业正正在经历历快速的的制度变变迁；一一些企业业已经改改善了公公司治理理结构，另一些些很快也也将跟上上。文献回顾顾新制度经经济学将将制度定定义为“一个社社

14、会的游游戏规则则，或者者更正式式地，是是定义人人类交往往的人为为约束”（诺斯斯，19990）。制度度的作用用在于促促进经济济主体之之间商品品和服务务的有效效交易。新制度度经济学学关于制制度对吸吸引投资资和促进进经济增增长作用用的观点点越来越越得到经经济学家家的广泛泛认同并并被理论论和实证证研究所所支持。例如，世界银银行报告告（19998）指出拥拥有好的的制度和和差的宏宏观经济济政策的的国家其其增长速速度是拥拥有差的的制度和和好的宏宏观经济济政策的的国家的的两倍。新制度经经济理论论将制度度区分为为正式制制度和非非正式制制度，前前者如宪宪政、法法律、政政府结构构，后者者如行为为准则、习俗和和传统等

15、等等。正正式制度度和非正正式制度度都是制制度环境境的有机机组成部部分。问问题是二二者相互互补充还还是相互互替代，各自应应该发挥挥什么作作用。科科菲（KKeeffer）和希利利（Shhirlley）（20000）讨论了了这一问问题，他他们指出出在某些些情况下下非正式式制度的的确能够够代替正正式制度度。但是是非正式式制度的的一个缺缺陷是参参与人数数有限。此外，非正式式制度排排斥政府府作为人人们免受受犯罪和和独裁侵侵害的保保护手段段。以中中国和加加纳为例例，科菲菲（Keeefeer）和和希利（Shiirleey）的的分析表表明中国国吸引外外国投资资的成功功之处在在于将正正式制度度和非正正式制度度恰当

16、结结合。对正式制制度和非非正式制制度相对对重要性性的了解解有助于于在实施施制度改改革时进进行正确确选择。公司司行为准准则的的发展无无疑是尝尝试整合合公司治治理的非非正式规规则和标标准以弥弥补（至至少是部部分弥补补）发达达的正式式制度（如公司司法和司司法体系系）的缺缺陷。制度变迁迁通常是是由相对对价格的的变化（由生产产要素相相对价格格、信息息成本、新技术术或偏好好的变动动而引起起）所驱驱动的。相对价价格的变变化引起起经济主主体激励励的改变变。当制制度转换换的预期期收益超超过成本本时，制制度变迁迁便会发发生。然然而，制制度变迁迁的成本本（至少少对单个个经济主主体而言言）是非非常高的的，因为为制度本

17、本身具有有稳定性性和对于于改革的的排斥。因此，仅仅在在相对价价格足够够大地偏偏离了旧旧制度产产生时的的相对价价格水平平的情况况下，制制度变迁迁才会发发生。就公司治治理结构构而言，可以将将这些问问题重新新阐述如如下。公公司通常常缺乏足足够的内内部资金金来为产产生正折折现收益益的投资资项目进进行融资资。公司司可以通通过举债债或发行行股票来来筹集资资金。在在任何一一种情况况下，如如果投资资者相信信将会得得到高收收益，融融资的成成本都将将降低。然而，这并不不容易做做到。经经理层和和大股东东可以利利用多种种手段掠掠夺其他他投资者者的利益益，如资资产转移移和转移移定价等等（见JJohnnsonn等，220

18、000）。公公司治理理机制本本质上是是一种阻阻碍掠夺夺的制度度（施莱莱弗(SShleeifeer)和和维什尼尼（Viishnny），19997）。 我们很难将传统的供求分析应用于制度，因为并不存在一个制度市场。然而，在本文我们将运用需求的概念分析公司治理机制，因为公司有动力而且可以自由地接受特定的公司治理准则以吸引投资。由于俄罗斯公司治理准则的接受是自愿的，因此这一方法是可行的。最近关关于所有有权结构构和公司司治理结结构的跨跨国研究究表明在在小股东东权益缺缺乏法律律保护的的国家里里，企业业的所有有权相对对集中（拉.波波塔（LLa PPortta）等等，19999）。如果果法律无无法有效效保护小

19、小股东的的利益，公司将将很难以以合理的的成本吸吸引投资资。这些问题题对俄罗罗斯有多多大的重重要性？换句话话说，俄俄罗斯经经济对于于投资的的需求和和落后的的公司治治理结构构之间的的不匹配配程度有有多严重重？通过过引入先先进的公公司治理理机制带带来的收收益能否否超过特特定公司司而非经经济总体体的成本本？数项项研究表表明在转转轨经济济中公司司治理结结构和投投资吸引引力之间间存在相相关性。Blaack（20001）试试图分析析俄罗斯斯企业的的公司治治理结构构与其价价值低估估之间的的关系。利用BBrunnswiick Warrburrg 119999年秋所所建立的的公司治治理评级级和由另另一家投投资银行

20、行（Trroikka-DDiallog）所测算算的211家企业业的实际际市价与与潜在价价值之比比，Bllackk发现二二者之间间存在显显著的相相关性（见图11.2.1）。图1.22.1 公司司治理结结构的改改善会提提高俄罗罗斯企业业的市场场价值（图略）（横轴） 公公司治理理指数：指数越越高，表表示公司司治理结结构越差差。（纵轴） 市市场价值值与潜在在价值之之比的对对数21家俄俄罗斯蓝蓝筹股公公司市场场价值与与公司治治理水平平的关系系 资资料来源源：Bllackk(20001)简单的估估计表明明如果公公司治理理结构从从Mosseneergoo改善到到Vymmpellkomm的水平平，市场场价值将

21、将会增加加到原来来的3到到4倍。然而，横截面面分析并并不足以以说明问问题。更更有说服服力的分分析无疑疑需要运运用面板板数据。如果能能够证实实特定企企业公司司治理结结构的改改善会提提高其价价值，那那么结果果将不再再依赖于于用以计计算企业业潜在价价值模型型的选择择。Raachiinskky(220033)对面面板数据据进行了了分析，结果表表明公司司治理结结构的影影响至少少要打77倍的折折扣。然然而，公公司治理理结构对对市场价价值的影影响依然然显著为为正，而而且很大大：公司司治理水水平（BBrunnswiick或或ICLLG）11%的改改善会使使得市场场价值增增加大约约2%。关于这一一关系的的一个令

22、令人信服服的例子子是尤科科斯（YYUKOOS）石石油公司司。在119999年，它它是投资资者权益益保护最最差的公公司之一一，然而而，在220011年和220022年却变变成了最最透明的的公司并并带领了了ICLLG公司司治理评评级水平平的上升升。在IICLGG评级的的15个个月内（从20001年年1月到到20002年44月），YUKKOS的的市场价价值增加加了5倍倍，而同同期RTTS股票票指数仅仅增加了了1倍。上市公司司治理结结构是俄俄罗斯经经理人协协会和俄俄罗斯董董事研究究所20001年年进行的的一项调调查的重重点。调调查结果果显示1100家家俄罗斯斯公司的的高层经经理准备备接受公司行行为准则

23、则的大大部分标标准，尽尽管他们们不能确确信这是是否会有有助于吸吸引投资资。然而，很很少有人人关注那那些非上上市或股股份非流流通的公公司。220011年，俄俄罗斯拥拥有大约约6万家家公众公公司和超超过377万家私私人公司司。我们们的研究究将关注注这一问问题：这这些公司司在多大大程度上上愿意接接受准准则。股票市场场的不完完善本身身并非是是吸引外外部投资资不可逾逾越的障障碍。根根据Beechtt等（220022），至至少有55种方式式可以保保护投资资者利益益：（11）所有有权集中中；（22）公司司控制权权市场；（3）董事会会的控制制权集中中；(44)管理理层薪酬酬安排；（5）信托责责任。股股票市场场

24、的流动动性对于于管理层层薪酬安安排尤为为重要，然而其其余的机机制（信信托责任任除外，因为在在俄罗斯斯几乎无无法实施施）可能能已经足足够。这这一观点点得到BBerggloeef和BBoltton（20002）的的支持，他们认认为尽管管股票市市场不发发达，大大多数中中东欧国国家的投投资仍在在增长。资金的的主要来来源是外外国直接接投资。尽管由由于外资资银行的的存在这这些国家家的银行行体系比比俄罗斯斯更有竞竞争力，银行贷贷款主要要用于流流动资金金而非长长期项目目。同时时，Beerglloeff和voon TThadddenn（19999）指出，在转轨轨经济中中大股东东通常比比小股东东在公司司重组中中发

25、挥重重大得多多的作用用。而且且，对小小股东的的过度保保护会提提高兼并并成本，从而增增加公司司控制权权市场的的交易成成本。 Radygin和Entov（1999），Radygin和Arkhipov(2001)也对盎格鲁撒克逊模式在俄罗斯金融市场的可适用性表示怀疑；特定的法律环境和经济结构可能需要俄罗斯的公司治理具有本国特色。方法论利用大约约10000家公公司的调调查资料料和官方方统计，我们试试图在考考虑公司司规模、行业和和地区特特征的情情况下，分析所所有权结结构、公公司治理理水平、对于现现代公司司治理标标准的需需求以及及投资之之间的关关系。鉴鉴于俄罗罗斯的经经济环境境，我们们的研究究方法不不可避

26、免免受到限限制。首首先，由由于私有有化的非非法性和和随后的的所有权权重新分分配以及及其他因素素导致了了俄罗斯斯企业所所有权结结构的不不透明，我们只只能依照照所有权权结构的的调查结结果，这这极大限限制了样样本数据据的规模模。其次，俄俄罗斯法法律制度度的低效效可能会会改变公公司治理理和所有有权结构构之间的的关系。在上述述的文献献里，所所有权是是内生于于投资者者权益的的法律保保护水平平的。在在一个具具有发达达金融市市场和健健全产权权保护的的国家里里，资本本结构尤尤其是所所有权结结构是内内生的，依赖于于业务结结构、现现金流的的跨期结结构、公公司规模模和不确确定性。同时，在俄罗罗斯，资资本市场场高额的的

27、交易成成本会减减少公司司所有权权的重新新分配。当然，所有权权结构也也并非完完全外生生的，但但因为所所有权的的变化要要慢于公公司治理理水平，因此我我们将前前者作为为外生变变量。实实施水平平的低下下使得公公司治理理机制成成为一项项非正式式制度。在发达达国家，投资者者权益的的保护程程度主要要取决于于法律规规定，因因国家而而异。而而在俄罗罗斯，由由于公司司法无法法得到有有效实施施，因此此对外部部投资者者权益的的保护是是自愿而而非强制制的，公公司治理理水平因因企业而而异。公司治理理结构内内生于所所有权结结构会导导致一个个令人惊惊讶的实实证假说说。在发发达国家家，公司司治理水水平同所所有权的的集中负负相关

28、如果果法律不不能保护护外部投投资者的的利益，小股东东将不会会购买股股票。与与此相反反，在俄俄罗斯公公司治理理水平和和所有权权集中正正相关为了了引入好好的公司司治理机机制，投投资者应应该对公公司的繁繁荣感兴兴趣。 一个重要的区别在于对经理层激励和控制权私有收益的假设不同。例如，在哈特（1995）的模型里，经理层对投资感兴趣目的在于扩展“企业帝国”。而在俄罗斯，经理层可以在没有投资的情况下获得大量个人利益。仅仅当经理层持有大量企业股权的情况下，他才会对投资感兴趣，因为这会给他带来大量利润。所所有权集集中之所所以使得得大股东东有动力力保护小小股东的的利益，有很多多原因。对于上上市公司司（或考考虑IP

29、PO的公公司，原原因很简简单：公公司治理理结构的的完善会会提高股股票的市市场价值值。然而而，我们们研究样样本中的的大部分分公司股股份交易易并不活活跃。在在这样的的公司里里，良好好公司治治理机制制的引入入可以视视为大股股东和小小股东之之间的一一种交易易以避免免被兼并并。但仅仅仅当大大股东的的股份不不足以抵抵制所有有可能的的兼并威威胁时，这一机机制方能能发挥作作用。非正式制制度的另另一显著著特征是是其实施施并不需需要法律律的改变变。如果果公司治治理机制制马上可可以引入入，为什什么要经经历制订订法律草草案和等等待议会会批准的的漫长过过程？这这一观点点意味着着准则则主要要是作为为一种信信息和教教育工具

30、具。本文结构构如下：首先对对样本进进行描述述并讨论论公司的的所有权权结构（第二节节）。接接下来试试图分析析公司治治理的目目前水平平是如何何依赖于于公司的的规模、所有权权结构以以及行业业和地区区特征的的（第三三节）。第四节节估计了了公司治治理结构构和所有有权结构构对投资资和融资资方式的的影响。 我们不研究投资的规模。在许多国家，公司治理水平的低下导致过度投资或者投资不能产生收益。我们相信俄罗斯20世纪90年代的投资缺乏使得任何投资都是合意的。第五节节考察了了对于准则的看法法，估计计了对准则总体或或特定条条款的态态度与目目前公司司治理水水平、所所有权结结构以及及行业和和地区特特征之间间的关系系。研

31、究样本本本文利用用了转轨轨经济研研究所(IETT)商业业调查库库对约110000家工商商企业的的高层经经理所做做的调查查。自119922年开始始，IEET就借借助欧盟盟、欧洲洲统计局局和OEECD的的技术帮帮助，每每月对工工商企业业的高层层经理进进行调查查，并建建立和维维护了数数据库。该调查查采用了了“一户企企业一位位受访者者”的原则则。数据据库所涵涵盖的企企业雇员员人数占占俄罗斯斯工商企企业总人人数的222%。在受访访者中，总经理理占355%，副副总经理理占355%，经经济财务务负责人人占222%。IET数数据库包包涵俄罗罗斯大部部分制造造业企业业，总共共划分为为61个个行业，这可以以保证得

32、得到比仅仅仅依靠靠粗略分分类进行行的抽样样更有代代表性的的数据。问卷通通过信件件的方式式分发和和回收，这样可可以保证证样本具具有更大大的地域域代表性性。图2.112.33表明了了样本的的地域、行业和和规模（以雇员员人数衡衡量）结结构。附附录对样样本的结结构与俄俄罗斯工工商总体体结构（利用GGoskkomsstatt工商企企业登记记表）进进行了对对比。图2.11 样样本代表表了俄罗罗斯所有有地区的的企业。同Gooskoomsttat工工商企业业登记表表一致，许多企企业都位位于Ceentrral Fedderaal OOkruug样本的地地域结构构（图略略）（横轴）样本中中不同地地区公司司占比（纵

33、轴）该图代表表了企业业的地域域分布。FO代代表Feederral Okrru。图2.22 样样本代表表了所有有行业。同Gooskoomsttat工工商企业业登记表表类似，机械和和冶金业业占比最最大。样本的行行业结构构（图略略）（横轴）样本中中不同行行业占比比（纵轴，由上至至下）其其他行业业；食品品加工；轻工；建材；林业、木材、木浆和和造纸；机械和和冶金；化工和和石化；钢铁和和非铁金金属；燃燃料和动动力。该图代表表了企业业的行业业分布。图2.33 样样本代表表了大部部分大中中型企业业，尽管管并非最最大企业业。 样样本的规规模结构构（图略略）（横轴）雇员人人数（纵轴）样本占占比该图代表表了企业业的

34、规模模分布。IET与与受访者者之间的的长期保保密关系系对于此此研究十十分重要要，因为为我们所所涉及的的大部分分问题非非常敏感感（至少少在俄罗罗斯如此此），关关系到公公司的所所有权和和控制权权。20001年年9月，仅仅443%的的受访者者认为官官方的所所有权结结构资料料是准确确的。同大部分分俄罗斯斯企业一一样，样样本中的的公司很很难进入入股票市市场。在在样本中中，没有有蓝筹股股公司，也没有有一个公公司处于于RTSS报价表表中的前前两级。仅仅330家公公司的股股票在RRTS交交易，其其中只有有13家家公司220个交交易日的的交易额额超过110万美美元。表2.44给出了了所有权权结构的的数据。在有外

35、外部大股股东的公公司里，大股东东平均控控制了440%的的股份。 遵循公司治理文献，我们将企业经理和雇员之外的所有股东称之为外部股东。然而存在一个问题：将那些实际上与公司管理层有联系的股东也划为外部股东是否恰当？当然在实践中很难发现他们之间的联系。在我们们的全部部样本中中，由外外部最大大股东控控制的股股权比例例平均达达到244%。管管理层持持有的股股份平均均为199%。表2.44 所所有权结结构股东类别别 均值(%) 中位位数(%) 标准准差(%) 样本本数管理层 119.33 66 226.11 6411最大外部部股东 223.99 155 227.44 6422所有股权权比例低低于5%的小股

36、股东 233.6 12 288.3 5581仅仅那些些具有下下列股东东的公司司管理层 227.77 166 27.2 4488最大外部部股东 339.99 388 24.8 3844所有股权权比例低低于5%的小股股东 377.0 30 227.55 3370图2.55给出了了不同的的股东所所持的股股份。该该图表明明，我们们的研究究样本代代表了多多种所有有权结构构：内部部人占控控制份额额、外部部大股东东占控制制份额 图2.5表明，外部大股东倾向于持有25%、50%或75%的股权比例。以以及存在在大量的的小股东东（单个个持股比比例低于于5%）。所有权结结构和公公司规模模之间的的关系尤尤其引起起我们

37、的的兴趣。由于实实施准准则的的成本对对于大公公司来说说相对并并不大，因此对对于良好好公司治治理的需需求应该该随公司司的规模模而增加加。由于于样本中中公司规规模差异异很大， 如果用销售额来分类，前50%的公司销售额的中位数（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相当于后50%的公司销售额中位数（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。可以假假设大公公司与小小公司的的所有权权结构显显著不同同。由于于俄罗斯斯金融市市场很不不发达，大量购购买大公公司的股股份成本本昂贵，可以设设想公司司越大，所有权权越分散散。另一一方面，对小股股东权益益的保护护不力可可能产生生

38、一个相相反的效效果：公公司越大大，经理理层和大大股东可可以获得得的私人人收益越越高，大大股东也也就会从从小股东东身上掠掠夺越多多的利益益。图2.55 所所有权结结构高度度集中(图略)(图一)管理层层(图二)外部大大股东(图三)所有小小股东(图四) 横横轴：管管理层 纵轴轴：最大大外部股股东本图显示示了股权权在管理理层、最最大外部部股东和和小股东东（持股股比例低低于5%）之间间的分布布。横轴轴代表该该类股东东持有的的股权比比例，纵纵轴表示示持有特特定股权权比例的的公司占占比。最后一个个图描绘绘了管理理层持股股比例与与最大外外部股东东持股比比例的关关系。图图中每一一个点都都代表一一个公司司；管理理

39、层的持持股比例例在横轴轴表示，最大外外部股东东持股比比例在纵纵轴表示示。图2.66表明，上面两两个效应应同时起起作用。首先，由于影影响相互互抵消，在公司司规模（以雇员员人数代代表）与与小股东东股权比比例之间间并不存存在相关关性。第第二，外外部大股股东的股股权比例例随着公公司规模模而增加加，而管管理层股股权比例例则会下下降。 这一关系对于所有权结构与另一规模指标销售额同样成立。如果一个公司的销售额比另一公司多10倍，则前者的管理层平均股权占比要少3.5%，而最大外部股东的平均股权占比要多4.3%。在销售额和小股东股权比例之间并不存在相关性。然而，小股东更有可能在大公司存在（尽管这一影响的幅度有限

40、）。同时，在有小股东的公司里，其总的股权占比随公司规模上升而下降：如果销售额增加到原来的10倍，小股东的平均股权占比要下降7.3%。图2.66 公公司越大大，管理理层股权权比例越越低，外外部大股股东股权权比例越越高。小小股东的的股权并并不倚赖赖于公司司规模。（图略）（图标）管理层层 最最大外部部股东 所有有小股东东上图显示示了公司司所有权权结构与与公司规规模之间间的关系系。样本本公司根根据规模模（以雇雇员人数数衡量）分成九九类。该该图表明明了每一一类公司司各类股股东的平平均股权权比例和和每一类类企业在在样本中中的比例例（在括括号中注注明）。 俄罗斯的的公司治治理水平平公司行行为准则则中包包括了

41、公公司治理理的标准准，企业业可以自自愿接受受（即使使在准准则得得到批准准之前）。因此此，为了了评估对对于良好好公司治治理的需需求，研研究公司司治理现现状就比比管理层层的想法法更重要要。本节节介绍了了对于公公司治理理水平及及其影响响因素的的研究成成果。公司治理理水平的的衡量为了衡量量公司治治理水平平，我们们设计了了六个相相对客观观的标准准，借此此来评价价公司治治理的不不同部分分。我们们的问题题包括：（1）贵公司司是否采采用国际际会计标标准（美美国GAAAP或或IASS）？（2）贵贵公司是是否设有有股东事事务部门门？（33）贵公公司是否否向所有有股东提提供股东东大会议议程？（4）贵贵公司是是否聘请

42、请独立董董事？（5）贵贵公司董董事会中中是否有有小股东东代表？（6）贵公司司的股东东登记是是否由独独立登记记机构操操作？以上标准准并非都都是法定定的。其其中，向向所有股股东提供供股东大大会议程程是由俄俄罗斯公公司法规规定的。根据证证券市场场法，如如果证券券（包括括所有类类型的股股票和债债券）持持有人数数量超过过5000，公司司必须通通过独立立登记机机构进行行证券登登记。仅仅仅第一一级的上上市公司司才需要要遵守国国际会计计准则。问卷的调调查对象象是6772家公公众公司司和1886家私私人公司司。图33.1.1显示示了答案案的分布布状况。对于每每一个问问题，上上面的横横条代表表公众公公司的答答案分

43、布布，下面面的横条条则代表表私人公公司的答答案分布布。从该该图可以以看出，对于大大部分指指标来说说，公众众公司和和私人公公司没有有很大差差别。唯唯一的例例外是独独立董事事指标：公众公公司设立立独立董董事的比比例要比比私人公公司大得得多。在公司治治理水平平的各个个指标之之间存在在很大差差异。绝绝大多数数公司会会及时通通知股东东有关股股东大会会的信息息，但是是仅仅大大约一半半的公司司利用独独立登记记机构。采取国国际会计计标准和和在董事事会中包包括小股股东的公公司只占占少数。图3.11.1 俄罗罗斯企业业（包括括公众公公司和私私人公司司）的公公司治理理水平差差异很大大。公众众公司的的公司治治理水平平

44、并不明明显高于于私人公公司。公司治理理水平（上面横横条代表表公众公公司，下下面横条条代表私私人公司司）（图图略）（纵轴）由上至至下：美美国GAAAP/IASS；股东东事务部部；股东东大会议议程；独独立董事事；小股股东代表表；独立立登记机机构。本图显示示了关于于公司治治理结构构的六个个问题的的答案分分布。对对于每一一个问题题，都分分别给出出了公众众公司（上面横横条）和和私人公公司（下下面横条条）的答答案分布布。不同同公司的的答案存存在很大大差异。对于所所有问题题来说，肯定答答案的比比例为442%，而否定定答案的的比重为为53%。公司治理理水平的的各个指指标之间间是正相相关的（表3.1.22）。从

45、从该表可可以看出出，在各各个指标标之间存存在显著著的正相相关关系系；对于于某些指指标来说说相关系系数非常常高。表3.11.2 公司司治理结结构各指指标之间间具有相相关性（表略）在5%的的水平上上显著对于问题题回答的的高度相相关性原原因之一一是受同同样因素素尤其是是公司规规模的影影响。大大公司采采取良好好公司治治理的单单位成本本较低，因此公公司规模模越大越越有可能能实施良良好公司司治理结结构。图图3.11.3显显示了不不同所有有权结构构的9664家公公司对问问卷所有有问题做做肯定回回答的概概率与公公司雇员员人数的的关系。公司规规模并不不影响公公司采用用某些公公司治理理标准的的概率。 如果我们采用

46、销售额而非雇员人数来代表公司规模，则公司规模与特定公司治理标准之间存在相关性，相关性的范围从14%（独立董事）到28%（股东事务部）。图3.11.3 公司司越大，采取良良好公司司治理标标准的概概率越大大（图略略）美国GAAAP/IASS 股东东事务部部股东大会会议程 独独立董事事小股东代代表 独立登登记机构构本图显示示了对问问题做肯肯定回答答的比例例与公司司规模之之间的关关系。针针对每一一类公司司（用横横轴表示示），计计算出肯肯定答案案的平均均比例。公司治理理指数上面六个个问题中中，哪一一个最能能代表公公司治理理水平？能否建建立一个个定量指指数来反反映不同同的公司司治理水水平？我我们试图图分析

47、能能否建立立一个公公司治理理要素的的线性序序列，判判断对某某一问题题的肯定定回答是是否也意意味着对对另一问问题的肯肯定回答答。我们们分析了了各种可可能的排排序，最最佳的线线性排序序是：国国际会计计标准小小股东代代表独立立董事股股东事务务部股东东大会议议程独立立登记机机构。也也就是说说，如果果公司采采用了国国际会计计标准，其董事事会中也也会包括括小股东东，以此此类推。然而，这一排排序仅包包括对六六个问题题都予以以回答的的8533家公司司中的5514家家。为了建立立一个公公司治理理结构的的数量化化指数，我们采采用了主主成分法法（prrincciplle ccompponeent metthodd）

48、。表表3.22.1列列出了特特征值和和特征向向量。第第一主成成分可以以解释方方差的335%，大大高高于第二二主成分分和第三三主成分分的解释释能力（分别为为16%和155%）。第一主主成分中中的六个个问题权权重接近近。 第一主成分和六个答案的简单平均数之间的相关系数为99%。但我们仍然使用主成分法而非简单平均，因为后者的取值有限。在第第一主成成分中，第三个个问题（股东大大会议程程）与第第六个问问题（独独立登记记机构）的权重重相对较较高。而而在第二二主成分分中，起起主要作作用的是是第一个个问题(国际会会计标准准).第第三个主主成分中中，第三三个问题题和第四四个问题题的权重重较高。表3.22.1 公

49、司司治理水水平方差差的1/3可以以由第一一主成分分解释，除了第第一个问问题（IIAS）外，所所有其他他问题的的权重基基本相同同。主成分 特特征值 可可以解释释的方差差比例 特征向向量公司治理理指数（第一主主成分法法）的分分布区间间为（-2.337，33.077），标标准差为为1.445，均均值为00。图33.2.2描绘绘了指数数值的分分布。尽尽管有一一半的公公司其治治理水平平接近均均值，很很多公司司的治理理水平或或者很高高或者很很低。图3.22.2 几乎乎一半的的公司其其治理水水平接近近均值，但很多多公司的的治理水水平或者者很高或或者很低低。（横轴）公司治治理指数数本图描绘绘了公司司治理指指数

50、（六六个问题题的第一一主成分分）的分分布。纵纵轴是具具有相应应范围公公司治理理水平的的公司占占比。指指数值小小于-22代表对对所有六六个问题题都做否否定回答答，指数数值大于于2代表表对全部部或其中中五个问问题做肯肯定回答答。公司治理理水平的的决定因因素 本节我我们将研研究公司司治理水水平与所所有权结结构、行行业与地地域特征征等变量量之间的的关系。为简化化起见，我们并并不对每每一个问问题的答答案都做做单独分分析，而而是研究究上面所所介绍的的公司治治理指数数的决定定因素。如果股权权不是过过度集中中的话，公司治治理指数数会随着着股权在在管理层层或最大大外部股股东手中中的集中中度增加加而上升升。当股股

51、权集中中度超过过一定限限度后，公司治治理指数数会下降降。图33.3.1描绘绘了所有有权集中中度与公公司治理理指数的的联合分分布。对对于管理理层股权权和最大大外部股股东股权权来说，股权集集中度与与公司治治理指数数的关系系都呈钟钟型分布布，样本本的大部部分都位位于顶点点的左边边。我们们对二者者的关系系作了二二次函数数分析，结果表表明二次次函数形形式比线线性形式式更准确确。当外外部股东东股权占占比小于于50%时，公公司治理理水平会会随该比比例上升升，而对对于管理理层股权权比例来来说，这这一关键键值仅为为16%（原文文如此，疑有误误，应为为10%译者者注）。图3.33.1 在一一定限度度内，股股权比例

52、例的集中中度与公公司治理理水平正正相关。但集中中度超过过一定限限度会导导致公司司治理结结构恶化化。（横轴）管理层层股权占占比 最最大外部部股东股股权占比比本图描绘绘了公司司治理指指数与管管理层和和最大外外部股东东股权占占比之间间的关系系。图中中每一竖竖条下方方的数字字代表股股权比例例的范围围，括号号中的数数字代表表拥有该该类公司司在样本本中的占占比。每每一竖条条的顶点点代表该该类公司司的平均均公司治治理指数数（CGGI）。为了控制制公司治治理水平平的其他他决定因因素，我我们进行行最小二二乘估计计（表33.3.2）。 对公司治理结构的特定要素进行回归分析会产生类似结果。结果显显示所有有权结构构对

53、公司司治理结结构的影影响显著著。 在此回归和其他回归分析中将所有权结构作为外生变量的理由可见1.3节。小股股东股权权比例与与公司治治理水平平正相关关。但是是，公司司治理水水平与管管理层股股权比例例和外部部大股东东股权比比例之间间的关系系相比较较而言并并不明显显。管理理层股权权比例和和外部大大股东股股权比例例越高，公司治治理结构构越完善善。因此此，股权权的集中中为管理理层和外外部大股股东提供供了改善善公司治治理结构构的激励励。然而，回回归方程程（4）（6）表明，这一激激励效应应并非单单调或至至少是非非线性的的。方程程（4）的估计计利用了了二次曲曲线形式式。外部部大股东东股权比比例的平平方的回回归

54、系数数是负且且显著的的。如果果外部大大股东所所占的股股权比例例不高，其股权权比例与与公司治治理水平平正相关关，但如如果该比比例超过过50%，就变变成负相相关。管管理层股股权比例例的平方方的回归归系数也也是负的的但并不不显著。方程（55）和方方程（66）对公公司治理理水平与与所有权权集中度度之间的的非单调调关系进进行了进进一步检检验。方方程（66）显示示了对于于外部大大股东股股权比例例超过550%的的公司的的估计结结果，从从中可以以看出对对于这类类为数很很少的公公司来说说，外部部股东股股权比例例的集中中会对公公司治理理水平产产生显著著的负面面影响。方程（5）进进行了分分类线性性回归：使股权权集中

55、度度高和低低的两类类公司产产生不同同的回归归系数。只要集集中度足足够低，股权比比例与公公司治理理水平之之间就存存在正且且显著的的相关性性，在超超过临界界点后，股权比比例的影影响明显显减少（实际上上并不显显著异于于0）。因此，管管理层或或外部大大股东股股权比例例的增加加会提高高公司治治理水平平，直到到股权比比例超过过一定限限度。一一旦股权权集中度度足够高高，股权权比例对对公司治治理的影影响变负负（在某某些回归归方程中中）或不不显著。对于外外部股东东来说，这一临临界值为为50%，而对对于管理理层来说说，临界界值则大大大降低低。 Morck，Shleifer和Vishny（1998）分析了管理层股权

56、比例与公司市场价值之间的关系，发现二者关系是非线性的。如果管理层股权比例不高于5%，则对公司价值的影响为正，如果股权比例界于5%到25%之间，则影响为负，如果股权比例高于25%，则影响又变正。作者对此的解释是存在两个方向相反的作用：由所有权所产生的激励的正面影响和当股权比例提高时难以更换管理层的负面影响。股权比例例与公司司治理水水平之间间的钟形形关系可可能是由由于以下下原因：如果某某一股东东占有足足够多数数股权，那么非非强制性性的公司司治理结结构并不不能保护护小股东东，因此此将其付付诸实施施并无意意义。其他变量量所起的的作用相相对较弱弱。在所所有的回回归方程程中，公公司治理理水平都都随公司司规

57、模的的扩大而而提高。公司的的账面资资金（变变量流动动性=现现金余额额/年销销售额）会对公公司治理理水平产产生负面面影响，因为拥拥有闲置置资金的的企业并并不需要要吸引外外部投资资者。我我们同样样在回归归方程中中包括了了财务指指标如流流动资产产与短期期应收帐帐款比例例和劳动动生产率率与行业业平均值值（5位位数代码码行业分分类）比比例，但但这些变变量的影影响都不不显著。出口占占收入比比重的影影响不显显著的原原因可能能是行业业差异。私人公公司的公公司治理理水平相相对较低低，但与与公众公公司的差差异并不不大。表3.33.3给给出了公公司治理理水平的的行业差差异。不不同行业业的平均均公司治治理水平平存在很

58、很大差异异。但是是，如果果控制住住其他因素素（包括括公司规规模和出出口比重重），只只有林业业、食品品业和建建材业的的公司治治理水平平显著异异于其他他行业，其公司司治理水水平较低低。表3.33.2 公司司治理水水平的决决定因素素。被解解释变量量为公司司治理指指数。（左一列列）由上上至下：管理层层；外部部大股东东；小股股东；管管理层股股权比例例的平方方；外部部大股东东股权比比例的平平方；管管理层股股权比例例（管理理层股权权比例0.225）；外部大大股东股股权比例例（外部部大股东东股权比比例00.500）；销销售额的的对数；流动性性；出口口占销售售额的比比重；私私人公司司虚拟变变量；行行业；莫莫斯科

59、；远东FFO；西西北FOO；NFFO；SSFO；UFOO；PFFO；观观察值；R2。+代表110%的的显著水水平，代代表5%的显著著水平，代表11%的显显著水平平。附录录给出了了变量的的定义、描述和和简要统统计。解解释变量量是上文文所讲的的公司治治理指数数。方程程（1）（5）代表对对所有样样本的分分析，方方程（66）仅针针对外部部大股东东股权比比例超过过50%的公司司。“外部大大股东股股权比例例的平方方”为外部部大股东东股权比比例的均均值调整整后平方方值，即即（外部部大股东东股权比比例-00.244）2。“外部大大股东股股权比例例0.50”是一个个虚拟变变量，当当外部大大股东股股权比例例高于5

60、50%时时取值为为1。表3.33.3 林业业、食品品业和建建材业的的公司治治理水平平明显低低下（从从平均值值和和回回归结果果均可看看出）行业 平均公公司治理理指数（括号中中为标准准差） 回归系系数（括括号中为为标准差差）11 动动力和燃燃料 0.777 -0.56 (11.466) (0.40)12 钢钢铁、非非铁金属属 0.665 0.18 非非铁金属属 (1.38) (0.334)13 化化工和石石化0.26 00.244 （1.554） （0.331）14 机机械和冶冶金 00.122 00 （1.558） 15 林林业、木木材加工工、 -00.499 -0.62木浆和纸纸业 （1.40