2022年伟星新材发展现状及核心业务圆分析

1、2022年伟星新材发展现状及核心业务圆分析1.伟星新材：报表质量媲美消费品龙头的建材公司行业地位：伟星新材是国内 PP-R 管道龙头企业，我们以装修户数为口 径衡量公司目前在家装冷热给水管材上的市占率。假设住宅竣工套数+ 二手房成交套数在当年实际产生装修需求。户均额方面，我们通过市场 调研得到普通一厨两卫冷热给水全部使用公司 PPR 管道的户均额在 1500-2000 元之间，谨慎起见我们假设户均额为 1500 元。测算得到伟 星新材 PPR 管道 2021 年户数占有率为 19.02%。产品结构：PP-R 系列管道目前在公司总营收中占比最大，达到了 48.32%，主要用于建筑内的冷热给水。P

2、E 系列管道在总营收中占比在 26.89%，主要用于市政供水、采暖、燃气以及排水排污等。在总营收 中占比 15.94%的 PVC 管道主要应用于排水和电力护套等领域。身处传统建材企业，伟星新材拥有媲美消费品的报表质量：我们选取 销售毛利率、销售净利率、净现比、ROE、ROIC、资产负债率等多个 指标将伟星新材与贵州茅台、海天味业、伊利股份、农夫山泉进行对比， 公司在净利润现金含量、销售毛利率、销售净利率三项指标上已经不输，且资产负债率为五家企业中最低。可以说，伟星新材虽身处地产链的建 材行业，但报表质量已经可以媲美消费品龙头公司。PPR 是业绩和报表质量支柱，是获取品牌和服务溢价的基础PPR

3、是筑牢公司业绩和报表质量的基础：PPR 管材管件营收占比除 2011 年外一直保持最高；PPR 管材管件一直是公司毛利率最高的产 品，且持续攀升，也一直在整体毛利中占据最大份额；PPR 是获取品牌和服务溢价的基础：PPR 全称为无规共聚聚丙烯，有 具备耐高温稳定性佳、加工成管材后内壁光滑、强度高等优点，PPR 管道可以做到环保无污染和成本性价比的平衡。家装冷热水管的应用 场景一方面决定了消费者愿意为了更高的用水质量支付品牌溢价；另一 方面，管道安装属于隐蔽工程，一旦漏水维修成本很高，这也决定了消 费者愿意为管道安装和质保支付服务溢价。总的看，家装冷热水管本身 具备品牌和服务溢价基础，而 PPR

4、 相比于 PE 等材料，更为适合家装 冷热水的应用场景。2.伟星新材两次变革铸就 PPR 零售能力圈第一次变革：打造扁平渠道，毛利率上台阶2006-2012：推进渠道扁平化，费用投入加大，毛利率上升净利率震荡公司 1999 年成立，1999-2007 年间收入规模和利润体量迅速增长；在此阶段形成了以 PPR、PE 为主的产品结构，2007 年 PPR 和 PE 产 品收入占比分别为 45.34%、43.95%。1990-2007 属于塑料管道行业大发展时期，受益于住宅商品化带来商 品房装修需求高增长和经济高增长阶段基建需求爆发，塑料管道产量从 1990 年的不到 20 万吨增长到 2000 年

5、近 80 万吨，并保持了 15%左右 的年增长率。2000-2007 行业产量 CAGR 高达 22.84%；行业高速增长 下，较早进入行业的中国联塑（1996）、公元股份（1993）依靠高杠 杆快速扩张规模，2008 年中国联塑、公元股份和伟星新材的收入体量 分别为 36.36 亿、14.37 亿、7.01 亿，对于伟星来讲，要在市场上取得 突破，需要依靠差异化的竞争策略。2006-2012：推进渠道扁平化，毛利率上台阶。2006 年开始，公司 投入费用着力进行扁平化渠道建设，2010 年上市后，公司利用超募资 金 1.14 亿元投入营销网络建设，加大直营渠道的布局。2008-2012 年

6、间，公司销售费用率和管理费用率不断攀升。扁平化避免了渠道端的层 层加价，有利于公司本身获取更高的毛利率，此阶段公司毛利率水平从 30%左右上升到 38%左右，但净利率却由于费用率上升而在 2009- 2012 连续下降，整体水平徘徊在 12%左右。扁平化渠道主要有以下两个方面的独特优势：一、经销商的层级只有 2-3 级，公司到消费者之间的距离非常短，这有利于公司及时掌握市 场变化，真正做到以客户为中心；二、以分公司而不是子公司的形式管 理全国各地的经销商，使得公司对分支机构的掌控力加强，有利于公司 经营政策在各地得到强有力的执行。第二次变革：创新“星管家”服务，毛利率再上台阶2012 起：推广

7、“星管家”服务，毛利率再上台阶。“星管家”服务的现是必然也是偶然：必然性在于，家装冷热水管属于隐蔽工程，一旦 出现问题维修成本大，消费者愿意为了管道不漏水的确定性而支付溢价， 而 PPR 作为更为适合家装场景的冷热水管，虽然可以做到环保无污染 和成本性价比的平衡，但有线膨胀性系数大的缺点，也就是温度变化时 容易热胀冷缩，从而管道焊接不正确导致漏水的几率会更大，家装隐蔽 工程的场景和 PPR 线膨胀系数大的缺点带来了消费者对管道漏水担心 的痛点，市场化充分竞争下痛点解决的形式会有不同，但必然会得到解 决。偶然性在于，率先摸索出解决方案，抓住机遇的是“星管家”服务， “星管家”服务内容包括：产品真

8、伪鉴定，确保业主使用的是公司 的高品质产品；高倍水压测试，确保管道焊接正确，日后不会因 PPR 线膨胀系数大的缺点而产生渗漏；拍摄数码管路图，方便业主 日后管路改造和软装；告知业主安全注意事项，有效避免因使用不 当造成管道破损，开具质保卡，给予产品质量 50 年质保。“星管家”服务是多方共赢。对消费者而言：“星管家”服务全面解决 了 消费者对家装冷热水管这一隐蔽工程的痛点。对伟星公司而言：通 过“星管家”服务获得了产品溢价。对水电工/家装公司/工长而言，不 仅转移了质保风险，也获得了高于代理其他品牌的盈利水平扁平渠道+“星管家”服务发生化学作用，毛利率再上台阶。经销商渠 道扁平化+直营的模式下

9、，“星管家”服务的推进更加高效，由于渠道 层级少，也增强了总公司从上到下的把控力，经销商市场的“星管家” 服务人员皆由公司直接培训，考核达标后方可上岗，做到了足够的标准 化，已有的扁平化渠道和全国首创的“星管家”服务发生化学作用，公 司 PPR 产品在“星管家”服务溢价的加持下卖出高于同类产品的价格， 消费者为服务支付的溢价高于公司“星管家”服务的成本，推动 2012 年开始毛利率持续上行，再上台阶，与此同时渠道建设费用投入增速最 快的阶段已经过去，“星管家”优质的服务体验在消费者群体中形成了 “买伟星就是买放心”的良好口碑，公司边际获客成本不断降低，期间 费用率高位稳定，2012-2020

10、稳定在 20%左右，净利率、ROE 水平跟 随毛利率大幅提升，分别由 2012 年的 12.70%/13.31%提高至 2020 年 的 23.42%/27.59%。3.伟星新材从服务溢价到品牌溢价，深挖零售护城河“星管家”不断创新扩容，服务品质领先行业伟星在行业内首先推出“星管家”服务，并不断升级，保持行业领先 服务水平。 伟星于 2012 年率先推出“星管家”服务，其后各家公司陆续创立自己的服务品牌，如公元股份的“优管家”、日 丰管业的“安全卫士”、金牛管业的“金牌服务”等，内容与 “星管家”服务基本一致。为此，伟星持续创新升级“星管家” 服务内容，始终保持行业领先的服务水平。创新之一，伟

11、星升级管路图为数码管路图：2021 年公司升级管 路图拍摄方式，采用 36 0VR 全景呈现方式，能更全面地展示 管路施工细节；业主登录伟星新材微信小程序查看数码管路图， 方便日后的装修和改造。创新之二，伟星升级质保服务为 5 0 年产品质量和焊接质量双重 质保：售后问题由厂家直接解决，避免出现因经销商关门而 无人负责的情况；服务人员上门检测，分析原因，给出专业 解决方案；为避免安装过程中假焊、虚焊造成漏水问题， “星管家”进行专业水压测试，测试后保障焊接质量，出现问 题可直接联系售后；质保期长达 5 0 年，显示出伟星管材作为 高端产品过硬的质量，使消费者能安心选用，长期受益。创新之三，水电

12、工群体运营和“星管家”服务的信息化：2016 年公司 注册“星工会”商标，2017 年全国各地星工会陆续成立，同时公司为 水电工群体和“星管家”服务推出了一系列 APP，对工长、水电工和 “星管家”服务进行信息化管控。一方面牢牢锁定水电工群体对伟星产 品和服务的认可与推荐，另一方面信息化程度的提升可将服务进度实时 告知消费者，解决了消费者不在服务现场所带来的服务感受缺失问题。服务创新扩容+扁平渠道积累建立起深厚零售护城河：竞争对手的跟进 确实使公司面临一定压力，但罗马不是一天建成，“星管家”服务具备 深厚的积累和持续的创新优化能力。首先，“星管家”服务的核心是做 好消费者服务体验，好的体验来自

13、对服务细节的精准管控，而扁平化的 渠道是做好服务人员标准化培训和强力管控的基础，伟星上市前后搭建 起的扁平化渠道在塑管行业具备稀缺性，竞争对手要真正赶超服务水 平，那么之前建立起的层层经销体系就要被打破，改革的成本很高， 代价很大，很难有企业能在保证经营稳健的情况下有如此的革新力。 再者，“星管家”服务本身也在不断创新扩容，双质保、水电工运营和 “星管家”服务的信息化，都让“星管家”服务更加深入业主人心，更 具口碑效应。股权激励和分红深度绑定高管与股东利益，管理层稳定度高上市以来 3 次股权激励，充分覆盖上市以来大部分时间：公司自上市 以来分别在 2011 年推出股票期权激励计划和在 2016

14、 年、2020 年推出 两轮限制性股票激励计划，激励时间范围分别为 2011-2013、2016- 2018 和 2020-2022，充分覆盖上市以来的大部分时间。股权激励绑定核心骨干层，高管上市以来未有流失：公司通过三次股 权激励不断赋予高管层和中层骨干股份，共享发展成果。至 2022Q1 除 一位 2021 年 8 月进入高管层的副总经理之外其他高层管理人员皆持有 公司股份。高管层通过直接持股深度绑定与股东利益，人员稳定度高， 前两轮股权激励业绩目标也皆已兑现，上市至今公司仅有一位副总经理 屈三炉屈总因为退休而离任，后又被公司以顾问的形式进行返聘。伟星新材上市以来累计现金分红达到 57.7

15、1 亿元：自 2010 年上市以来， 已经累计分红 57.71 亿元，累计分红率目前已高达 73.99%，公司每年 的股利支付率长期保持在 70%以上;公司现金流量充沛：公司日常经营和项目资本开支靠经营盈余来支撑， 有息负债率长期为 0，资产负债率和财务费用率长期保持低位。与此同 时，货币资金及经营性现金流充裕，在手货币资金不断增长。公司秉承优秀稳健的企业文化，对高管层和中层骨干持续进行股权激 励，长期保持高分红与股东共享发展成果，在公司文化团结和持续股 权激励之下人员团队稳定度高，这是公司零售能力圈稳固的核心原因， 也是“星管家”服务持续精进，保持相较于竞争对手领先身位的核心 推动力。4.伟

16、星新材：品类延展+服务内涵延伸，描摹 PPR 核心业务圆伟星新材 2016 年正式提出“隐蔽工程系统服务商”定位和“同心圆” 战略，进军防水、净水、厨卫五金等领域。所谓“同心圆”，指的是 围绕 PPR 零售核心主业进行具有强协同性的品类拓展。2016 年公司 开始拓展净水和防水业务，前臵过滤器的安装和防水涂料施工分别属于 管道安装的前道和后道工序，业务属性相似，作为隐蔽工程痛点十足， 在渠道端也具有较强的协同性。2017 年 1 月伟星与 5 位经销商共同出 资设立上海新材料，公司占 75%股份，专门从事防水业务经营，且创 立新品牌咖乐进行运营。净水板块公司产品线包括高端德国进口品牌安 内特和

17、国内中端品牌 VASEN 的前臵过滤器，以及在前臵过滤器市场拓 展显效之后新添加的净水器、管线机、中央净水机、软水机等全品类产 品。防水和净水之外，近年来公司还推出了地漏、水嘴和软管等厨卫五 金配套产品以及以暗装沐浴花洒为代表的暗装系列产品。“同心圆”之防水：“星管家”服务内涵延伸赋能差异化竞争咖乐涂和星管家验收服务赋能防水差异化竞争。家装防水涂料施工虽 属管道施工的下道工序，两者同属于隐蔽工程，但消费者痛点却有不同， 防水质量三分靠材料七分靠施工的属性更加明显，相比管道，厨卫出现 渗漏、发霉等防水质量问题后材料方和施工方的责任更不容易界定，并 且对于消费者来讲，也无法像管道一样在问题出现后直

18、观判断背后原因。 因此消费者教育更难推进，需要依赖泥瓦工、家装公司/工长凭借专业 背书对消费者加以引导，同时也要解决好防水涂料施工服务侵占泥瓦工 利益的问题。伟星在防水涂料上的解决方案同样遵循服务增值的理念，将“星管家” 服务内涵外延，公司以不侵犯泥瓦工利益为前提开展相关服务，针对区 域市场的不同需求提供星管家验收服务和咖乐涂服务，星管家验收服务公司包料但不包工，经检测验收合格后公司给予 5 年产品和服务双质保， 咖乐涂服务公司包标准化施工、包料、包检测验收，检测合格后给予 10 年产品和服务双质保。咖乐涂和星管家验收服务赋能防水差异化竞争。咖乐涂和星管家验收 是公司对“星管家”服务内涵的延伸

19、，服务带来的增值使得公司产品售 价（包含服务在内）高于竞品，蛋糕做大不仅能提升伟星公司/泥瓦工/ 工长/家装公司的利润水平，验收质保服务也转嫁了泥瓦工/工长/家装公 司的质保风险，使其有足够动力去引导消费者选择伟星产品，对于消费 者来讲，厨卫防水成本占总装修成本低，但因为是隐蔽工程，一旦出现 问题维修成本高，因而愿意支付溢价获取完善的售后服务。“星管家” 服务的内涵延伸赋能防水涂料差异化竞争，咖乐涂和星管家验收在防 水涂料领域也是首创，防水涂料业务或将复制公司在 PPR 管道上的高 毛利率之路。“同心圆”之净水：前臵过滤器为切入，差异化竞争布局水家电领域场景营销和专业服务赋能，前臵过滤器业务快

20、速增长。前臵过滤器是 对全屋用水的第一道粗过滤设备，可以过滤自来水中的泥沙、铁锈、虫 卵等大颗粒物质，用来降低水中杂质，提升涉水电器寿命和保障饮水安 全。前臵过滤器一般安装在管道的前端，与家装给水管的施工属于前后 道工序。伟星涉猎前臵过滤器之初，是作为与 PPR 管道的配套产品进 行搭售，是基于渠道协同的角度去涉足新业务，公司的安内特前臵过滤 器属于德国进口高端产品，定价上相较霍尼韦尔、3M 等知名品牌更贵， 安内特前臵过滤器推出后收入快速增长，背后原因一方面是随着居民对 饮水安全的重视程度提升，净水器产品市场空间逐渐打开；另一方面是“星管家”通过标准化、专业化的检测验收服务，在消费者心中建立

21、 起专业形象，这种专业形象在“星管家”服务现场更容易被感知，检 测人员根据业主家中水质进行针对性场景营销收效明显，安内特前臵过 滤器在售价高于市面大多数产品的情况下销售收入依然快速增长。公司 顺势推出自有品牌“VASEN”前臵过滤器，定位中端市场，售价大幅 低于安内特，在渠道推广后广受业主欢迎。公司前臵过滤器由“星管家” 服务团队提供安装服务，便利了业主，提升了产品溢价。推出净水器、管线机等产品，全面布局水家电领域。水家电分前端和 后端两种，前端水家电包括前臵过滤器、中央净水机、软水机等，后端 水家电包含净水器、净饮机、饮水机、净水龙头等。前后端水家电一起 组成全屋净水系统。据北京广播电视台“

22、生活+”栏目公众号介绍，全 屋净水系统中，前臵过滤器是家庭用水第一道过滤屏障，主要用于过滤 水中大颗粒杂质，提升基础水质，保证后续设备如龙头、花洒、洗衣机、 热水器、马桶等不会因水质较差而影响到使用寿命。前臵过滤器之后的 中央净水器可有效去除水中细菌、余氯及部分重金属等，并保留自来水 中对人体有用的矿物，中央净水机可通过分管流向厨房、卫生间等区域，结合末端净化产品，实现全屋分质供水。软水机连接在中央净水器之后， 作用是将水中易导致结垢的钙、镁离子除掉软化后的水在洗脸、洗澡， 呵护肌肤的同时，还保养马桶、地暖、热水器等家用水设备不受水垢伤 害，使用寿命更长，但软化水不适合长期饮用，因而中央净水器

23、之后一 般还会添加净水器以进一步过滤为直饮水，管线机安装在净水器之后， 可以及时获取不同温度水源。推出净水器、管线机等产品，全面布局水家电领域。水家电市场规模 已达 362.1 亿元，净水器为最大细分。市政供水存在管道污染、余氯残 留和二次供水污染等问题，导致全国范围内自来水水质参差不齐，人均 可支配收入持续增加之下消费者健康用水意识不断加强，推动我国水家 电市场规模迅速增长，据奥维云网测算 2021 年我国水家电市场规模已 达 362.1 亿元，其中净水器是最大的水家电品类，市场规模 227.4 亿， 其次为饮水机 47.4 亿，软水机 21.7 亿。预计净水器市场 2022 恢复正增，中长

24、期对标发达国家渗透率提升空间 大。据奥维云网，受到行业 2019 年恶性竞争过度促销透支需求、疫情 影响线下销售、地产需求下滑等多重影响，2019-2021 年净水器销售额 连续三年下滑，但随着渠道库存的消化和地产需求在政策刺激下逐步见 底回升，预计 2022 年开始净水器销售将恢复正增。中长期看，目前家 用净水器在我国渗透率不足 20%，而美国、欧洲、日本和韩国则都超 过了 80%，随着居民生活水平的不断提升，净水器渗透率向发达国家 看齐是中长期较为确定的趋势。净水器提标促行业规范竞争，利好龙头企业。净水机水效限定值及 水效等级新国标 2022 年下半年开始实施，新国标对净水器废水比要 求略

25、有提升，同时新增额定总净水量的规定，据奥维云网，废水比方面 不达标产品占比已低于 7%，影响较小，但就新增的额定总净水量指标 来看，小于 2000L 也即不达标的产品在市面上依然大量存在，新国标 的实行会将这部分产品淘汰出市场，促进行业产品升级，推动市场向龙 头企业集中。净水器产品定位中高端，产品力后发优势凸显。前臵过滤器业务获得 成功后，公司沿全屋净水系统全面布局相关产品，目前已推出可提供净 水和直饮纯净水双出水的净水机、壁挂式管线机，中央净水器以及中央 软水机。就产品力来讲，公司净水机定位中高端，近年来净水机产品朝 着大通量、智能化、净水产水率提升以及净热一体化等方向发展，公司新推出产品瞄

26、准升级方向，净水产水率在 2 级国标及以上，额定总净水 量最小为 2500L，且皆配备智能漏水检测报警、ITO 智能物联技术等。 公司产品后发优势明显，净水机提标下将抢占不规范小企业退出留出的 市场份额。全屋净水系统沿袭产品加服务的模式，产品附加值高。对于全屋净水 系统产品公司皆免费提供专业化安装或滤芯替换服务，服务带来附加值， 不论是已经被市场接受的前臵过滤器还是新推出的双出水净水器， “VASEN”品牌定价在同等参数下皆高于竞争对手产品。总的看，伟星新材以前臵过滤器切入家装净水市场，依赖已积累起专 业形象的星管家服务高效赋能“VASEN”品牌在家装净水市场上的品 牌提升，品牌获市场认可后逐

27、步布局偏末端的净水机、中央净水、中 央软水、管线机等水家电产品，公司品类拓展从净水前端到后端，利 用前端渠道强协同下的专业服务高效赋能后端产品品牌建设，品类拓 展和品牌提升策略清晰。公司在净水领域继续沿袭产品加服务的商业 模式，增大产品附加值获取高毛利，差异化竞争力突出。“同心圆”之 PVC：渠道协同性强，围绕家装用管完善产品布局PVC 主要用作家装排水管、穿线管，与 PPR 渠道协同性强但附加值低。 PVC 基于其成本低、强度高以及耐腐蚀的优点，在家装领域主要用于 排水管、穿线管。与 PPR 构成完整的家装给排水管道系统，在同心圆 品类中，在销售渠道上来讲与 PPR 协同性最高，但家装排水和

28、穿线管 领域不存在冷热给水领域的强痛点，难以做出差异化和产品溢价，因而 附加值较低。秉承产品+服务和扁平化渠道优势，PVC 毛利率高于竞争对手。2016 年 PVC 正式作为收入构成分项在定期报告中披露，但强渠道协同下 PVC 收入快速增长，2016-2021 年 PVC 收入占比持续提升。2016- 2020 公司 PVC 毛利率领先公元股份、雄塑科技等竞争对手，我们认为 原因有二：销售渠道扁平化，同时零售业务占比较高；公司秉承差 异化竞争理念，持续推动产品和服务创新，针对传统卫生间使用中易堵、 易臭、易漏及检修不便等问题，推出 SPM 中央集中排水系统（SPM 为宝蓝色改性 PVC 之意），并为 SPM 中央集中排水系统提供闭水实验 服务，再次延伸“星管家”服务内涵。2021 年受原材料大幅上涨影响， 公司毛利率出现大幅下滑。5.伟星新材工程业务严控风险，与零售共驱高质发展建筑工程业务严控风险