2022年招金矿业主营业务及业务布局分析

1、2022年招金矿业主营业务及业务布局分析1.招金矿业：港股黄金龙头 ，资源储量丰富发展历史悠久，港股上市的黄金龙头企业。公司于2004年4月在中国注册成立，2006年12月8日在香港联交所主板上市；公司前身为1974年成立的招远县黄金矿山 局，致力于整合招远地区金矿资产和外延并购埠外优质资产，目前已经发展为中国黄金行业规模最大的企业集团之一。控股股东为招远市人民政府，股权集中度较高。公司拥有46家子公司，根据2021年中报数据，控股股东为招金集团，持有公司34.74%股份，实际控制人山东省招远市 人民政府，除境外上市外资股和员工股权认购外，其余股本均为不可流通的内资股（占比20.2%，主要为招

2、金集团）。矿产金产量，黄金资源量规模均处于行业前列。业务遍及全国主要产金区域。2020年公司黄金资源量为1196吨，约占全国资源量的8.12%，在同业上市公司中排名第 二；矿产金产量约占全国矿产金总产量的6.66%，在同业公司中排名第四位。截至2020年底，公司拥有27座矿山，39 个采矿权及29个探矿权。公司集勘探、采选冶、营运于一体，为国内领先的黄金生产商。公司在中国8个省/自治区拥有矿产资源，资源量主要分布于山东省内，受地理位置分布影响，资源禀赋有天然优势。 公司产品以矿产金为主，其他产品包括铜、白银、硫酸等，2020年黄金业务营收占比接近90%。2.招金矿业专注黄金主业，盈利能力行业领

3、先公司始终专注黄金主业，盈利水平领先行业，相对估值偏低。公司坚持聚焦黄金主线的战略，不考虑2021年埠内矿山停产影响，2018-2020年之前矿产金占比约为80%。 公司从历史数据来看，得益于较高的矿产金自给率，公司历史毛利率、净利率水平高于行业平均，2021年盈利能力短期 下滑主要受山东地区停产影响。成本控制有效，克金综合成本处于低位。公司通过增加成本较低的自由矿山产量，提高开发优质矿山的效率。2018-2020年，公司矿产金综合成本分别为154.77元/ 克、171.23元/克、168.32元/克。2021年受省内停产检查影响，公司埠内成本有明显上升，全年综合成本提升至200元/克 以上，

4、随着产能的恢复，综合成本有望下降至2020年前水平，且随着高品位的海域金矿投产后，克金综合成本可继续降低。2021年受矿难事件影响，公司盈利出现短期下滑，目前已恢复正常运营。受省内安全生产排查整治的影响，2021年公司矿产金产量下降至12.6吨，较2020年的20.1吨下降7.5吨。根据公司业绩公 告，2021公司归母净利润3370万元，同比下降96.8%，主要原因为产量下滑和克金成本上升。公司埠内矿山已于21年三季度末全面恢复产能，基本面即将迎来拐点。3.通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期美国长期实际利率依然是决定黄金价格趋势的核心因素。黄金本质上是货币，而货币的定价依据为利率，作为一种无

5、息资产，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值则越能凸显。 黄金具备避险、抗通胀功能，其本质也是风险事件、通胀会对实际利率会产生影响，具体来说，风险事件会带来对未来经济 增长的悲观预期从而压低名义利率，而通胀速度过快会导致在名义利率一定时，实际利率出现下行。美国CPI数据持续走高，2月CPI同比达7.9%，实际利率（10年期美债收益率-CPI）已经低于上世纪70年代美国滞胀时期。滞胀期，黄金表现亮眼。避险和对冲通胀的需求导致黄金价格在1970s开启了一波波澜壮阔的上涨，伦敦金现由1970年初 的34.94美元/盎司一路上涨至1980年初的最高约667美元/盎司的历史高位，黄金区间涨幅高达约19倍

6、。全球央行大幅扩表释放流动性，导致通胀预期大幅上行，压制实际利率。为刺激疫情后经济的恢复，全球各国央行不断扩表，导致全球流动性历史性泛滥，为推升通胀的底层原因。 目前全球进入加息周期，但通胀预期不断上行，或促使实际利率进一步下行，黄金抗通胀配置逻辑仍然有效。俄乌冲突刺激原油价格大涨，加剧通胀，黄金ETF持仓年初以来持续上行。俄罗斯作为全球原油生产和出口大国，天然气产量全球第二，俄乌冲突爆发对能源供应产生冲击，石油价格作为通胀的核心指标，2月 以来快速攀升，全球通胀压力进一步增加。 自2020年美联储QE后，SPDR 黄金ETF持仓量增长至高位，后逐渐回落，2022年以来持仓呈现增长势头，主流资

7、金继续增配黄金。4.海域金矿投产 ， 矿产金产量高速增长海域金矿成功收购，资源量迈入1000吨以上大关。公司此前主要两大矿山为大尹各庄金矿和夏甸金矿，资源量分别为229.2吨、108.6吨，2015年公司成功收购中国最大的单 体金矿-海域金矿，海域金矿单体资源量高达562.4吨，带动公司总资源量大幅度增长。海域金矿项目已获得采矿权证，预计2023年实现投产。2021年7月，海域金矿取得由山东省自然资源厅核发的采矿许可证，向全面建设迈出了具有里程碑意义的坚实一步；海域项目建设总投资约73亿元，设计规模为采选396万吨/年；预计于2023年投产，2-3年达产，年产量16-20吨。海外并购发力，入主

8、铁拓矿业（Tietto Minerals）。2021年11月22日，澳大利亚上市矿企铁拓矿业宣布成功配售新股融资8500万澳元，为阿布贾露天金矿项目筹集了所需的全 部建设资金，该金矿为全球重要产金区域西非20大金矿之一，完成此次股权配售之后，招金矿业及其关联方将成为铁拓矿业 第一大股东（持股比例6.98%）。阿布贾项目黄金资源量104.2吨，平均品位约为1.3克/吨。根据可研报告，该金矿预计2022年四季度投产，年采选能力 达400万吨，矿山回收率高达96% ，预计建成后首个6年期间内的年平均黄金产量约为6.22吨，为公司海外金矿布局的 重要一环。海域金矿投产+公司并购布局推进，公司矿产金产量

9、进入加速增长期。中国最大的单体金矿-海域金矿于2021年7月20日取得由山东省自然资源厅核发的采矿许可证；海域金矿预计于 2023年投产，2-3年产能释放完毕，年产量16-20吨，叠加海外并购推进，贡献矿产金产量，公司2024年产量将进 入加速增长期。海域金矿2023年投产，2022-2025公司矿产金产量CAGR有望达到47%。受安全生产排查整治影响的矿山逐步复产，预计公司在产矿山2022年产量恢复至14吨的水平，随着海域金矿的投产和 海外矿山的并购拓展，预计2025年公司矿产金产量达到48.14吨，2022-2025CAGR达到47%。埠内金矿品位较稳定，成本相比埠外较低。埠内金矿拥有高储

10、量、高品位且运营成熟，具备成本优势，近年来埠内主要矿山品位基本保持稳定波动状态，克金综合成 本维持在160元水平。2021年受产量下滑影响，埠内矿山成本大幅上升，拖累盈利。预计随着公司采选产能的加紧扩 张，采矿证照的办理，埠内产量将恢复或超过至2021年停产前水平，成本也将逐步回落至此前优势水平。埠外金矿成本略高，海域金矿投产后可大幅提升盈利能力。埠外矿山（不含海域金矿）受制于产能利用率较低等原因，历史克金成本较埠内高，但没有收到21年山东省内停产影响。 预计未来三年埠外矿山综合成本保持在180-200元/克区间内。此外海域金矿生产规模大、资源品位高，完全达产后综合克 金成本预计仅为100元/

11、克，优势明显，可大幅拉升公司矿产金业务的整体盈利能力。受益于金价高位运行和高品位矿山投产，公司矿产金业务盈利能力将提升。产量方面，随着复产和增产计划推进，预计2023年公司矿产金产量可达到停产检修前水平。 成本方面，公司在产矿山综合成本预计逐步下行，新投产的海域金矿由于具有成本优势，可降低公司整体矿产金综合成 本，预计2022-2024年的克金综合成本逐年下降。5.采用DCF估值，公司市值修复空间较大目前公司三大金矿共占总资源量 76.5%，按照DCF估值法计算，用矿山销售净收入进行现金流折现， 评估的矿山权益价值大于公司市值。假设公司海域金矿2025年后产量稳定在约18吨，大尹格庄、夏甸2025之后年产量稳定在5吨左右；假设不考虑公司其他在产矿山及未来收购预期，海域、大尹格庄、夏甸三大金矿采用DCF法计算权益估值分别为 171.58/77.77/86.32亿元，合计335.67亿元，高于公司当前市值188.08亿元，我们认为公司估值修复空间较大。海域金矿价值268.86亿元。假定黄金价格400元/克，海域金矿完全投产后综合生产成本100元/克，折现