2022年紫金矿业发展现状及主营业务分析

1、2022年紫金矿业发展现状及主营业务分析1.事件：公司公布 2021 年年报公司公布 2021 年年报：2021 年公司实现营收 2251.02 亿元，同比增长 31.25%； 归母净利润 156.73 亿元，同比增 141%；扣非归母净利润 146.81 亿元，同比增 132%；基本每股收益 0.60 元，同比增 140%。分季度来看，2021Q4，公司实现营收561.27亿元，同比增36.67%、环比降5.05%； 归母净利润 43.70 亿元，同比增 126%、环比降 6.08%；扣非归母净利润 41.91 亿元，同比增 153%、环比降 4.25%。2.2021 年业绩拆解：毛利同比大

2、幅增加2021 v.s. 2020：2021 年公司实现归母净利润 156.73 亿元，同比增加 91.64 亿 元，核心在于毛利端同比增长 143.21 亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益 （+22.22 亿元），减值损失等（+1.86 亿元）和营业外利润（+1.01 亿元）；同比 减利点主要在于所得税（-28.06 亿元），费用和税金（-23.08 亿元），少数股东损 益（-19.77 亿元）和公允价值变动（-5.74 亿元）。分季度同比来看，2021Q4 v.s. 2020Q4：2021Q4 归母净利润 43.70 亿元， 同比增加 24.34 亿元，核心在于毛利端同比增 43.2

3、亿元。其他增利点还来自于其 他/投资收益同比增利 5.5 亿元，少数股东损益同比增利 0.3 亿元；主要的减利点 包括费用和税金（-9.4 亿元），减值损失等（-6.7 亿元），所得税（-5.0 亿元），公 允价值变动（-2.2 亿元）和营业外利润（-1.3 亿元）。分季度环比来看，2021Q4 v.s. 2021Q3：2021Q4 归母净利润环比降 2.83 亿元，核心在于费用及税金和减值损失环比减利 5.5 和 5.7 亿元。其他的减利点 还来自于其他/投资收益（-2.8 亿元），营业外利润（-0.5 亿元）；主要的增利点在 于毛利（+7.0 亿元），少数股东损益（+2.7 亿元），公允价

4、值变动（+1.2 亿元） 和所得税（+0.6 亿元）。3.毛利端拆解：量价齐升为 2021 年增长因素整体来看，1）2021 年公司毛利润同比增长 138.47 亿元，综合毛利率同比增 3.53pct 至 15.44%。2）分季度看，2021Q4 公司单季度毛利润同比增 79.1%、 环比降 7.8%至 97.7 亿元，毛利率同比增 4.13pct、环比增 2.07pct.至 17.4%。我 们认为，公司 2021 年毛利润同比大幅增长的核心原因在于量增和价升的共振，其 中售价提高、销量增长分别带来毛利增厚 90.68 亿元、64.51 亿元，分别贡献矿山 产品毛利增长额的 62.54%、44

5、.49%。但由于大宗商品价格上涨，导致原料成本 上涨，及运输距离增加等因素，导致矿产品成本上升，减少毛利 10.20 亿元，占比 -7.03%。2021 年综合毛利率同比增长 3.53pct，主要是由于价格上升带来的矿产 品毛利率提升，2021 年矿产品毛利率为 58.98%，同比+11.27pct。分季度看， 2021Q4 毛利率环比上升主要在于其他非主营产品毛利率提升。环比角度，从详细分产品的毛利来看，冶炼铜和矿产金、锌、银表现突出。2021Q4 矿产品及冶炼端毛利环比降低 1.6 亿元，其中，矿产品及冶炼 端毛利环比增加部分是冶炼铜（+1.5 亿元）、矿产锌（+2.9 亿元）、矿产 金（

6、+2.2 亿元）、矿产银（+0.1 亿元）。但由于铁精矿（-3.0 亿元）、金 锭（-0.2 亿元）、冶炼锌（-0.18 亿元）、矿产铜（-4.8 亿元）产品对业绩 的拖累，整体的毛利环比降低。其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带， 贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品 之差计算得到）毛利环比增长 8.63 亿元，是 2021Q4 毛利额环比增长的 主要原因。从分产品的毛利占比来看（2021Q4 环比 2021Q3），由于其他非主营产品毛利润 环比上升至 9.26%，2021Q4 矿产品和冶炼端的毛利占比环比降低至 90.74%。 其中，

7、Q3Q4，冶炼端毛利占比仅冶炼产铜环比提升：冶炼产铜毛利占比从 0.91%2.36%，环比增加；而冶炼锌毛利占比从 1.09%0.84%，冶炼加工金毛 利占比从 0.78%0.50%，环比均下降。Q3Q4，矿山端毛利占比仅铁精矿、矿 山产铜下降，其余均有所上升：铁精矿毛利占比从 6.77%3.21%，矿产铜毛利占 比从 60.24%50.93%，环比下降；而矿产锌毛利占比从 6.18%8.66%，矿产金 毛利占比从 22.34%23.00%，矿产银毛利占比从 1.22%1.23%，环比均有所 上升。我们认为：冶炼端铜毛利占比环比提升的核心来自单价、销量环比增长：冶炼铜 Q4 单位成本环比提高，

8、但是价格的提高幅度大于成本，增加了单位盈利空 间，同时销量增加，整体毛利增加，毛利占比提升；冶炼端锌、金的毛利 占比环比下滑主要受到了单位盈利空间缩小等因素影响：冶炼产锌和冶 炼产金 Q4 销量环比增长，但是冶炼产锌单价和单位成本均环比上涨，但 成本的增幅高于销售单价的增幅；而冶炼产金单价和单位成本均环比下 降，但销售单价的降幅高于成本的降幅，两种情况都导致了产品单位盈利 空间缩小，使两者的毛利占比环比下降。矿山端铁精矿、铜的毛利占比环比下滑同样源于销量减小和单位盈利空 间的缩小：铁精矿单价环比降低，但单位成本环比上升，压缩单位盈利空间，销量环比大幅下滑；同样矿山产铜单位成本环比增幅高于单价环

9、比增 幅，且销量有所下滑。矿山产金、银、锌的毛利占比环比上升主要受益于 销量上升（矿山产金、矿山产银、矿山产锌），单位盈利空间扩大（矿山 产锌）。销量端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+15.26%、 +16.00%、-8.92%、+32.49%、-36.15%。价格端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-1.22%、 -5.35%、+2.91%、+8.52%、-13.77%。成本端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+1.43%、 -4.46%、+8.92%、+3.96%、+1.57%。同比角度，2021Q4

10、矿产品及冶炼端毛利同比增加 32.61 亿元，贡献约 75.5%的 毛利增量，其他非主营产品毛利同比大幅增加 10.56 亿元。其中，矿产品及冶炼 端毛利同比增加主要来自于矿产铜（+27.82 亿元）、矿产锌（+3.07 亿元）、矿产 金（+1.89 亿元）、铁精矿（+0.44 亿元）、冶炼加工金（+0.08 亿元）、冶炼产铜 （+0.22 亿元），仅矿山产银和冶炼产锌板块 Q4 毛利额同比分别减少 0.42 亿元 和 0.48 亿元。毛利额同比的主要增量矿产铜核心受益于销量、单价同比大增 25.61%、 30.04%，成本大幅降低 15.25%，毛利同比增长 126.71%；矿产锌主 要受益

11、于量增、价增，销量同比增加 18.98%，单价同比增 26.82%、高于成本增 幅 22.65%；矿产金毛利的同比增长核心受益于销量大增，虽然单价降幅（7.60%） 大于成本降幅（5.06%），但是销量大幅增长 21.30%，毛利仍实现同比增长 9.16%。从单位毛利数据来看，2021Q4 矿产铜（+0.02%），矿产锌（+14.02%），冶炼 产铜（+175.59%）单位毛利环比上升，其余产品单位毛利环比均下降。其中，矿 产铜由于价增、单位毛利同比、环比均实现增长；矿产锌由于单价增幅大于成本增 幅，单位毛利同比、环比均实现增长；冶炼产铜环比：由于单价增幅高于成本增幅， 单位毛利环比上涨，同比

12、：单位成本涨幅大于单价涨幅，单位毛利同比下滑；铁精 矿环比：单价大幅下降，成本略上涨，单位毛利环比降低，同比：单价增幅高于成 本增幅，单位毛利同比上涨；另外，矿产金（价格下降+成本上升）、矿产银（价格 降幅大于成本降幅）、冶炼产锌（价格增幅小于成本增幅）、冶炼加工金（价格降幅 大于成本降幅）2021Q4 单位毛利环比下降。从库存角度看，矿产金和矿产铜库存较多，分别同比增长了 28.63%和 169.77%， 或能贡献较大利润弹性。2021 年底，矿产金库存量为 8070 吨，全年产销率仅 96.2%，库存量对应产量的生产月数达 2 月，若形成销售，按照 21 年 348.69 元 /克黄金的销

13、售价格和 176.22 元/克的成本测算，能够贡献 13.92 亿的毛利。矿产铜库存 26991 吨，同比有较大涨幅。铜金库存的增加主要是因为泽拉夫尚因前期 销售手续未办妥无法实现尽产尽销。4.费用端：Q4 负债率环比上升 0.68pct，管理费用环比增加从期间费用的变化来看，2021Q4 公司管理费用环比增长 2.45 亿元。2021 年公 司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为 4.12 亿元、53.09 亿元、14.96 亿元、7.71 亿元。2021 年同比来看：销售费用减少 0.16 亿元，主要是 2021 年 销售服务费减少；管理费用增加 14.63 亿元，原因主要在于公司

14、工资福利、企业 年金及分摊股份支付成本增加；财务费用减少 2.88 亿元，主要是汇兑损失同比减 少所致；研发费用增加 1.88 亿元。分季度看，2021Q4 期间费用（含研发费用） 合计 22.77 亿元，环比增加 3.41 亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研 发费用分别环比变化-0.26 亿元、+2.45 亿元、+0.35 亿元、+0.87 亿元。值得注 意的是 2021Q4，由于股权激励计划或存在摊销费用 1.16 亿元（非经常损益项目）。公司于 2021 年成功发行 40 亿元公司债、15 亿元中期票据，截至 2021 年底， 公司资产负债率较 2021 年三季度末上升 0.68

15、pct.至 55.47%。2021 年 12 月月 末公司借款总额为 769.95 亿元，较 2020 年 12 月末的 730.03 亿元增加 39.92 亿元，其中一年内须予偿还的借款约为 229.49 亿元。公司由银行所提供的无指定 用途的授信额度约 1,938.08 亿元人民币，债务负担可控。5.Q4 环比维度非经常性利润下降，或指示经营利润 数据更优环比来看，2021Q4 公司非经常性利润（其他收益+投资净收益+公允价值变 动净收益）环比减少 1.51 亿元，资产/信用减值损失环比减利 5.50 亿元，此外， 营业外收支环比利润减少 0.51 亿元，综合来看，环比减少利润 7.52

16、亿元，或指示 公司四季度主业经营利润数据更优，经营效益也更好。详细来看，2021Q4 非经常性损益项目环比减量主要体现在：除同公司正常 经营业务相关的有效套期保值业务外的公允价值变动损益和投资收益（-2.05 亿 元），非流动资产处置损益（-0.63 亿元），其他符合非经常性损益定义的损益（- 0.42 亿元）；Q4 环比的增量体现在：计入当期损益的对非金融企业收取的资金占 用费（+1.42 亿元），计入当期损益的政府补助（+0.67 亿元），少数股东权益影响 （0.19 亿元）。2021 年，计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费的带来的公允价值损益增加 6.87 亿元、其他营业外收入和

17、支出的损失为 1.81 亿元。2021Q4 所得税率环比上升，少数股权占比环比下降。2021Q4 公司所得税率环 比增 0.9pct 至 20.3%。另外，公司 Q4 少数股东损益环比下降 2.73 亿元，少数 股东损益占比下降 2.5pct 至 13.7%，从披露子公司盈利情况来看并不存在较大亏 损，或因子公司减值导致少数股东损益环比下降。从“未实现利润”来看，2021 年同比增长 55.24%至 26.99 亿元，同比增长 9.6 亿元。2020 年开始，公司的未实现利润逐年上涨，而此前均在 10 亿元左右波动， 探究其背后的原因，或由于疫情以来海运费上涨，铜金等大宗商品的运输受到影响，

18、直观的表现是运输的时间拉长，特别是卡莫阿项目投产，由于卡莫阿销售给公司的 铜精矿产品在运输过程中并未实质形成销售，因此会计合并报表计入未实现利润。 随着疫情逐渐缓解，若运输问题同步缓解，超额的未实现利润最终会增厚实际的归 母净利润。6.经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加2021年公司实现经营活动现金净流入260.72亿元，同比增加流入118.04亿元。 其中 Q1-Q4 分别为 52.48 亿元、67.77 亿元、57.89 亿元、82.58 亿元。除 Q3 经营活动现金净流入有所下滑（环比-14.57%），Q2、Q4 均实现了环比增长，分 别为 29.13%、42.63%。当前

19、经济背景下，铜金价格有望维持高位，随着 TImok 上带矿、卡莫阿卡库拉一序列一二期、巨龙铜矿等项目的投产，公司铜金产量将得 到进一步提升，公司经营性现金流情况有望持续改善。2021 年公司筹资活动产生的现金净流入额为 0.23 亿元，上年同期为现金净流入 额 209.28 亿元，融资规模同比大幅减少。根据公司未到期债务情况，预计 2022年需偿还约 30 亿元规模的债务，基于公司的现金流情况，我们认为公司的资金压 力较小。7.子公司视角的量、利与成本7.1 矿产金：中塔泽拉夫尚销售恢复，利润翻倍增长产量端：2021 年产量 47.46 吨，同比增长 17.16%，完成年度规划中值的 87.2

20、2%， 未实现规划目标产量，主要是由于波格拉、义兴寨等矿山产量低于预期所致。2021 年，波格拉（-2.68 吨）停产、义兴寨（-0.55 吨）矿山产量减少，诺顿金田（-1.4 吨）、曙光金铜矿（-0.22 吨）以及洛阳坤宇（-0.45 吨）的产量下降对公司矿产金 总产量规模造成一定影响，但泽拉夫尚（+0.3 吨）、奥同克（+0.12 吨）、多宝山 （+0.41 吨）、亚武里蒂卡（+3.91 吨）、贵州水银洞（+0.2 吨）、塞尔维亚紫金 铜业（+0.11 吨）、陇南紫金（+4.94 吨）、其他（+4.3 吨）贡献了较多增量。利润端：黄金板块重要参控股公司净利润同比整体提升。奥同克、珲春紫金、

21、中塔 泽拉夫尚 2021 年分别实现净利润 6.30 亿元、5.72 亿元和 7.53 亿元，同比分别 增长 2.44%、4.99%、103.21%；诺顿金田净利润 1.24 亿元，下滑 76.71%；巴 理克由于波格拉停产而亏损扩大至 4.6 亿元。另外，奥罗拉金矿（圭亚那金田）和 大陆黄金已于 2020 年并表，大陆黄金实现净利润 2.2 亿元。7.2 矿产铜：超额完成年度产量规划，期待 2022 年的绽放产量端：2021 产量 58.42 万吨，同比+28.83%，超额完成年度规划上限 58 万吨。 2021 年，科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿、紫金山金铜矿、塞尔维亚紫金等优质项目 持续增量增

22、效，分别同比增长 5.96%、8.94%、4.88%、26.48%，使得公司超额完成年度 58 万吨的产量规划。利润端：量价齐增，铜板块重要参控股公司净利润同比均实现提升。2021 年矿山 产铜单价从 2020 年的 37316 元/吨提升 53583 元/吨，同时单位成本从 2020 年 的 20095 元/吨下降至 18194 元/吨，毛利率由 2020 年的 46.15%提升至 66.05%， 使得 2021 年矿产铜板块利润规模同比明显增长。塞尔维亚紫金、穆索诺伊、多宝 山、阿舍勒、珲春紫金分别同比增长 209.68%、173.9%、146.26%、69.19%和 4.99%。7.3

23、铅锌矿：产量稳步增长，符合预期产量端： 2021 年矿产锌产量 39.64 万吨，同比增加 15.87%。新疆紫金锌业、 碧沙矿业、俄罗斯图瓦龙兴和乌拉特后旗紫金分别实现矿产锌产量 29.03%、 6.32%、26.69%和 5.81%的增长，其他铅锌矿的矿产锌产量同比下滑。矿产铅方 面，2021 年产量 3.79 万吨，同比实现 5.18%的增长。矿产锌铅产量合计完成年 度规划中值的 93.43%。利润端：2021 年，矿山产锌单价从 2020 年的 9621 元/吨提升 14136 元/吨，同 比上涨 46.93%，毛利率由 2020 年的 31.71%提升至 47.87%，使得 2021

24、 年矿产 锌板块利润规模同比明显增长。俄罗斯图瓦龙兴和乌拉特后旗紫金扭亏为盈；而碧 沙矿业和新疆紫金 2021 年净利润均同比分别增长 81.8%和 83.93%。随着产能释 放，公司铅锌板块业绩或将持续增加。7.4 铁精矿：量价齐升，利润大幅增长产量端：2021 年产量 425 万吨，同比+9.82%，超额完成年度规划 380 万吨。其 中，新疆金宝矿业实现产量 318 万吨，同比增长 3.92%，福建马坑矿业实现权益 产量 91 万吨，同比增长 12.35%。利润端：受益下游需求旺盛，铁矿石价格大涨，铁精矿板块量价齐升。值得注意的 是，据福建省国有资产监督监督委员会官网，马坑将力争在“十四

25、五”期间实现主 板上市。受益于需求旺盛，2021 年铁矿石价格上涨明显，公司铁精矿销售单价从 2020 年的 624 元/吨提升至 822 元/吨。2021 年，新疆金宝矿业和福建马坑矿业 分别实现净利润 13.91 亿元和 9.96 亿元，分别同比增长 48.76%和 246.23%。下 游需求依旧旺盛，铁矿石价格或维持高位，铁精矿板块利润或持续增长。7.5 矿产银：产量平稳增长，利润空间持续扩大量、价、利情况：2021 年矿产银产量 308.81 吨，同比+3.38%，超额完成年度规 划 300 吨。公司矿产银板块 2022 年度产量规划为 310 吨。2021 年矿山产银单 价从 202

26、0 年的 3.17 元/克提升至 3.43 元/克，同时单位成本从 2020 的 1.45 元/ 克仅上升至 1.57 元/克，价格上涨超过成本上升，单位盈利空间扩大，2021 年矿 产银板块利润规模同比增长。8.项目跟踪：2022 年公司多个项目将贡献产量增量8.1 铜板块：三大世界级铜矿 2022 年进入产能释放期铜板块：三大世界级铜矿（卡莫阿-卡库拉一序列、Timok 上带矿首期、巨龙铜矿 一期）均于 2021 投产，2022 年将贡献较大增量；此外，多宝山二期爬产，铜山 铜矿改扩建工程推进中；波尔技改持续推进，达产后年产铜 12 万吨。卡莫阿-卡库拉：一期选厂于 2021 年 5 月投

27、产，2021 年度卡莫阿铜矿共生产精 矿含铜金属量达 10.6 万吨，超越此前上调后的生产指导目标（9.25 万吨至 10 万 吨）的上限。2022 年该矿的生产指导目标为 29 万吨-34 万吨。卡莫阿-卡库拉项 目一期项目分两序列各 380 万吨/年建设，一序列达产后年产能 20 万吨铜金属， 二序列 21 年上半年已开工、截至 12 月底项目整体已完成约 80%，计划 2022 年 4 月带料试车。同时通过一年技改实现年产铜达 45 万吨以上，将成为全球第四大 产铜矿山。三期扩建及配套 50 万吨/铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计 2-24 年第四季度建成投产。预可行性研究更新版预计将

28、于 2022 年第三季度发布。该矿 山 2021 年第三季度 C1 现金成本为 1.37 美元/磅，2022 年 C1 现金成本的指导 目标为 1.2-1.4 美元/磅。考虑到项目刚投产，假设单位现金成本为 1.25 美元/磅、 铜价为 6.6 万元/吨（含税）、产量为 32 万吨，而公司直接持有卡莫阿 39.6%的权益，我们预计 2022 年卡莫阿对公司归母净利润贡献或约 32 亿元。Timok 铜金矿：2021 年 10 月 12 日，公司 Timok 铜金矿获得塞尔维亚矿业与 能源部签署的矿山所有设施使用许可，投入正式生产。2021 年佩吉铜金矿生产精 矿约含铜 5.5 万吨，含金 3.

29、14 吨。Timok 铜金矿位于塞尔维亚波尔市，属于斑岩 型矿床，公司于 2018 年、2019 年分别收购了 Timok 铜金矿上部矿带和下部矿带 100%权益，上部矿带于 2019 年初动工，2021 年 6 月试生产。Timok 铜金矿为 超大型铜金矿，上部矿带资源储量为铜金属 128 万吨、平均品位 3%，金金属 81 吨、平均品位 1.91 克/吨；下部矿带拥有资源量为铜金属 1,430 万吨、平均品位 0.86%，金金属 299 吨、平均品位 0.18 克/吨。Timok 铜金矿上部矿带首采矿段 为超高品位矿体，年处理矿石 330 万吨，预计年均产铜 9.14 万吨，产金 2.5

30、吨， 分别占公司 2021 年铜金产量的 15.6%和 5.3%，产量峰值可达铜 13.5 万吨，金 6.1 吨。上矿带投产后，公司将积极启动下矿带的建设，Timok 铜金矿下矿带铜、 金品味较低，采用自然崩落法进行开采，目前已完成预可研设计，正在推进前期征 地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。巨龙铜矿：一期已于 2021 年底建成投产，预计 2022 年产铜 12-13 万吨，达产 后预计年均产铜约 16 万吨；二期按 30 万吨/天建设，建成后年产铜 26 万吨；目 前巨龙铜业正在进行矿山开发的总体规划，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿 吨规模，年产铜达到 60 万吨，成为全球采选规模最

31、大的铜矿山之一。公司 2020 年收购巨龙铜矿 50.1%股权，交割于 2020 年 7 月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多 金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均品位 0.41% 的铜金属量 1040 万吨，伴生 0.028%的钼金属量约 73 万吨，铜远景资源储量有 可能突破 2000 万吨。驱龙铜矿将实施大规模露天开采，分两期建设，一期于 2021 年底建成投产，完全达产后预计年均产铜约 16 万吨。二期按 30 万吨/天建设，建 成后年产铜 26 万吨。另外，知不拉项目上部露采规模 6000t/d，前 8 年为露采， 年产铜 2.35 万吨；下部地采规模 3000t/

32、d，服务期为第 915 年，目前已经达 产，且采矿权证延期也已办理完成，延期至 2041 年 1 月 6 日，我们预计其 2021 年即已接近满产。塞尔维亚紫金铜业（博尔）： MS 矿千万吨级改扩建项目于 2021 年 10 月建成投 产；冶炼厂冶炼铜金属 18 万吨，预留至 20 万吨。MS 矿 4 万吨/天新选厂建成 投产，MS矿年处理能力将由660万吨提升至1320万吨，矿石入选品位铜0.38%， 回收率 90%，达产后年产铜 4.6-4.8 万吨，金 1.6-1.8 吨，较老选厂新增产铜 2.3- 2.5 万吨，金 0.8-1 吨；VK 矿新增 4 万吨/天技改于 12 月底完成选厂主

33、体及设 施工程建设，预计 2022 年二季度投产；JM 矿技改：由填充法变更为崩落法采 矿，力争 2024 年底建成投产。多宝山铜矿：2021 年生产铜 10.9 万吨，金 2.3 吨，2022 年计划生产铜 11 万 吨，金 2.3 吨。计划实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划 2024 年投产。自然崩落法：JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模为 1800 万吨/年；我们预计自然崩落法的应用或为公司贡献 30 万吨矿产铜年产量增量。 自然崩落法作为唯一媲美露天开采的地下采矿法，而公司现有 4 个大型斑岩型铜 矿：塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok 下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜

34、岭，都具有自 然崩落法的应用潜力，随着自然崩落法的研发与应用，将为 2023-2025 年产量超 预期打下基础，同时采矿成本或进一步下降，增厚公司利润。据公司官网，公司采 矿研究所自然崩落法研究团队在塞尔维亚紫金铜业成功完成地应力测试，为波尔JM 矿实施大规模自然崩落法开采关键技术研究提供了关键理论依据。据公司 21 年半年报，JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模增加 800 万 吨至 1800 万吨/年。按照以下假设：铜回收率均为 85%；据 Timok 下带矿 项目概略研究，Timok 下带矿可分两期开采，一期和二期的开采规模分别为 3 万 吨/天、6 万吨/天；塞尔维亚

35、紫金 JM 矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭开采规模 假设为 4.9 万吨/天、2 万吨/天、3 万吨/天；入选品位假设为平均品位。我们预 计公司现有 4 个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok 下带矿、多宝山 铜山、紫金山罗卜岭或贡献铜年产量 30 万吨。8.2 金板块：项目稳定推进，力争完成生产目标金板块：武里蒂卡金矿、圭亚那金田或新增矿产金年产量 13-14 吨；陇南紫金、 塔罗金矿和诺顿金田技改项目预计于 2021 年下半年投产；山西紫金或于 2022- 2023 年达产；紫金波尔 ZB 金矿 2022 年 6 月底建成并投产。武里蒂卡：采选冶技改，选矿产能从 3000t/d

36、 提升到 4000t/d，年产金从 7.8 吨 增至 9.1 吨。2021 年，武里蒂卡金矿实现产金 6.1 吨。圭亚那金田：于 2020 年 11 月实现全面复工复产，2021 年由露采转地采，正在 推进项目技改和流程优化，达产后黄金产量达 4 吨以上。据圭亚那金田 NI43-101 报告，Aurora 金矿服务年限为 14 年，2021 年中期矿山从露采转为地采。选厂处 理量为 7,500 吨/日，原矿品位 2.7g/t，金回收率 92.4%，年均产金 14.7 万盎司 （约 4.57 吨），其中 2022 年至 2026 年地采平均年产金 17 万盎司（约 5.27 吨）。诺顿金田：20

37、21 年产量 4.4 吨，2022 年计划生产 6 吨。500 万吨/年低品位金 矿堆浸项目预计 2022 年 6 月底建成投产，达产后新增金金属约 2.5 吨。诺顿金 田是紫金矿业海外大型黄金在产项目和重点黄金增量项目，已形成日处理矿石量 1 万吨规模。山西紫金：新发现斑岩型金矿，技改日采选规模达 6000 吨/天，预计 2022 年二 季度建成投产，达产后有望实现年产黄金 3-4 吨。山西紫金义兴寨金矿为在产矿山，原设计采选规模为 20 万吨/年，开采方式为地下开采。新发现的矿体以斑岩 型金矿为主，总体呈囊状，使得山西紫金义兴寨金矿资源量大幅增长。公司积极推 进山西紫金斑岩型金矿项目的开发

38、立项备案工作，按新增 6000 吨/日规模进行矿 山规划和建设，有望将其打造为一个年产接近 5 吨黄金的大型矿山。陇南紫金：2021 年生产黄金 4.9 吨，2022 年计划产金 5.2 吨。目前正推进金山 金矿采矿权证的办理及 2000t/d 采选工程项目建设的前期准备工作。泽拉夫尚：2021 年年产黄金 6.6 吨，2022 年计划产金 6 吨。目前正实施 500 吨 /天加压氧化项目建设，2021 年 12 月已开工，力争 2023 年底建成投产。贵州水银洞金矿：技改将三期选厂由 450t/d 扩能至 800t/d，预计 2025 年矿产 金年产量有望由 2 吨提升至 4-5 吨。波格拉

39、金矿：峰回路转，重现光明，波格拉金矿有望于 2022 年恢复运营。据公司 公告，2021 年 4 月 9 日，BNL 与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权 签署了具有约束力的框架协议。2021 年 10 月 15 日，BNL 与巴新政府签署更为 详细的波格拉项目启动协议，并于 2022 年 2 月 3 日由持有波格拉合营企业剩余 5%权益的 Mineral Resources Enga Limited(“MRE”)签署之后生效。“启动协 议”规定巴新各方（巴新政府、库马尔矿业及 MRE）将持有波格拉金矿 51%权益， BNL 持有剩余 49%权益，BNL 将继续成为波格拉金矿的运营商，巴新各方和 BNL 将分别按 53%和 47%的比例分享未来波格拉金矿的经济收益，巴新政府保留 10 年后以市场公允价值收购 BNL 对波格拉金矿剩余 49%权益的权利。“启动协议” 生效需满足若干特定条件，包括：签订新的波格拉合营企业的股东协议，签订波格 拉金矿的经营协议等。目前 BNL