2022年江海股份研究报告

1、2022年江海股份研究报告1 下游市场的开拓将带来公司估值与业绩的双重增长回顾公司估值的波动，每次下游市场的旺盛必将带来估值确定性的增长，公司产品目 前已经进入全球前十大光伏逆变器中七家供应链，参考光伏逆变器相关公司，公司估 值相对较低，我们认为公司估值必将迎来确定性的增长。创新是科技公司发展的活力源泉， 公司积极扩展产品结构，开拓下游市场，成为国内 唯一、全球少数几家在铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容器同时研 发、生产、销售的公司，并完善消费电子、工业控制、新能源等下游市场结构。光伏发电、新能源汽车与风力发电的快速发展带为电容产业带来广阔的市场空间，公 司作为电容行业的中游将直

2、接受益于新增市场的扩张，叠加传统工控业务的扩张于消 费电子的复苏，公司营收能力将保持较快的增长速度。1.1 光伏产业的高估值带来公司估值确定性的增长公司主要产品电容器产品隶属于产业中游，公司估值直接与下游市场景气度挂钩。回 顾往期公司估值波动，下游市场的高景气带来公司估值的上涨，我们认为光伏发电与 新能源汽车行业的高景气将进一步驱动公司估值确定性的上涨。公司作为铝电解电容的全球领先公司，受益于光伏市场的高景气与产品的认证，全球 光伏逆变器前 10 大厂商中已有 7 家成为了公司用户，参考光伏发电相关产业链的市盈 率，我们认为公司估值将迎来确定性的增长。1.2 技术创新带来产品的完善与下游市场扩

3、张公司坚持开放包容、鼓励创新、容忍失败的胸襟和优厚的激励措施，积极招贤纳才， 注意激发员工的创新活力，走出产学结合之路，完成产品扩展及升级。公司产品品质 过硬，得到了市场的广泛认可。 公司十分注重产学结合，以国家博士后科研工作站为依托建成了电容器及其材料、专 用设备、检测试验、应用等研发平台；依托于江苏省电容器工程技术研究中心开展电 子、新材料、机械、化工等相关的工程技术研究；设立企业技术中心，促进公司技术 进步、技术创新、管理提升、经营变革；公司西安交通大学联合成立“西安交大南 通江海联合研究中心”，有效的把科研成果转化为生产力。 公司产品市场认可度高，公司铝电解电容器占比目前处于中国铝电解

4、电容器行业中第 一梯队。据中国电子元件协会，2021 年中国电子元件企业经济指标公司排名第 27 名， 是 8 家铝电解电容器、薄膜电容器与超级电容器厂商中排名最高。公司作为国内铝电解电容领先公司，积极扩展产品结构，开拓下游市场。公司目前已 成为国内唯一、全球少数几家在铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容 器同时研发、生产、销售的公司，并完善消费电子、工业控制、新能源等下游市场延 申。铝电解电容器：从下游应用看，新能源、工业控制等领域需求增长最为强劲，全球光 伏逆变器前 10 大厂商中已有 7 家成为了公司用户，存量市场占有率稳定提高，新兴市 场和用户纷纷涌现，市场、用户结构更加优化

5、。 固态叠层高分子电容器（MLPC）经过产线的反复调整、材料工艺的不断优 化及市场、 用户的持续拓展，产品技术性能、工业化等指标达到预期目标 铝电解电容器用化成箔和腐蚀箔：2021 年，公司化成箔和腐蚀箔的生产量分别为 1453 万平方米和 954 万平方米，同比分别增长 23%和 3%。 薄膜电容器：新能源、电动汽车等行业发展带来薄膜电容器的旺盛需求。新建的分布 式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器中标多 个汽车品牌和电驱动器厂商项目。 超级电容器：超级电容器巩固和提升了其在智能电表、轨道交通、电网等成熟市场的 应用，已在港口机械、采掘装备、电网调频、油改电、

6、电动大巴等领域已先行先试。1.3 下游市场旺盛为公司产品带来广阔的市场空间随着我国消费电子、工业控制、光伏发电、新能源汽车与风力发电等电容器下游应用 行业的快速发展，电容器产品需求将进一步提升，产品应用范围也将不断扩大。 根据华经产业研究院数据统计，2011 年中国电容器行业市场规模为 664 亿元，到 2020 年中国电容器行业市场规模增长至 1157 亿元，复合增长率达 6.36%。考虑到工业控制、新能源汽车、光伏发电市场景区与消费电子回暖，驱动铝电解电容 向小型化、片式化和中高压大容量化方向发展，需求量愈发旺盛，未来将会更广阔的 发展空间和更快的增长速度。 据前瞻产业研究院测算，2020

7、 年我国铝电解电容器的市场规模约 293 亿元，随着行业 向中高端市场转移，未来市场规模将保持较快的增长速度，预计到 2026 年，我国铝电 解电容器的市场规模将会达到 470 亿元。薄膜电容器具有良好的电工性能和高可靠性，在电网建设、电气化铁路建设、节能照 明、混合动力汽车与消费电子等方面领域具有较大的应用空间，薄膜电容器的市场将 迎来快速增长期。 根据 QY Research，2021-2027 年全球的薄膜电容器营业额的复合年增长率为 7.40%， 预计 2027 年全年收入为 33.36 亿美元。超级电容器具有功率密度大、充放电时间短、使用寿命长、温度特性好、节能环保等 特点，电网、轨

8、道交通、消费电子等下游应用领域对超级电容具有较大的需求，随着 中国重视的提升，超级电容器的市场将继续保持高速增长态势。 据报告，2012年至 2020年间，中国超级电容器市场规模从 16.3亿元快 速增长至 154.9 亿元，预计到 2026 年中国超级电容器市场规模有望达到 333.4 亿元。2 光伏发电、新能源汽车与超级电容持续接力促进公司业绩快速增长公司电容器是最常用的电子元件之一，处于电容行业产业链的中游，上游主要是组成 电容器原材料的细分行业，下游行业主要应用于军用市场、民用工业类市场、民用消 费市场，下游市场的高景气将带来工业营收与估值的上涨。2.1 光伏市场的开阔带来公司估值确定

9、性的增长光伏逆变器是将太阳能板产生的直流电转换为交流电的器件。对于光伏逆变器产业， 上游为电子元器件供应商，中游为光伏逆变器厂商，下游为 EPC 承包商、终端电站业 主、光伏集成安装商，公司目前处于光伏逆变器上游市场。公司作为全球铝电解电容领先企业，积极扩展下游市场，产品成功进入华为与阳光电 源等光伏逆变器供应商的产业链。华为、阳光电源作为全球光伏逆变器龙头企业，产 品的导入或将进一步提升公司光伏逆变器用电容器市场份额。 据前瞻产业研究院报告，2020 年江海股份营收排名全球第三，营业收入为 4.08 亿元， NCC(Nippon Chemi-Con)、Nichicon 位居全球第一、第二，均

10、为日本企业。随着公司下 游市场的扩张，或将进一步拉近与前两名的差距。 据五度易链行业研究中心报道，2019 年全球逆变器出货量 CR5 接近 50%，2020 年出货 量 CR3 接近 50%，已连续多年位居出货量榜首，出货量前 16 企业中国内企业有 8 家， 国外出货量较高的有德国老牌逆变器企业 SMA、美国逆变器龙头 Power Electric 及意大 利 FIMER。凭借着价格便宜、品质可靠与容量高的特点，公司的铝电解电容得以应用于光伏逆变 器母线电容。薄膜电容具有耐高压、滤波效果好等特点，在光伏逆变器中得到广泛的 运用，主要用于滤波作用。 光伏逆变器原材料主要由机构件、电感、半导体

11、器件等构成，据智研咨询报道，结构 件成本占比最高为 27.6%，电感占比其次为 14.2%，半导体器件占比为 11.8%，电容占 比第四约为 9.3%。 作为国内铝电解电容的龙头企业，我们认为公司将成为光伏逆变器用铝电解电容的最 大受益对象。公司薄膜电容市场相对较小，受益于光伏逆变器的高景气，或将进一步 提升其营业收入，改善公司产品结构。目前国内光伏逆变器市场主要是由组串式逆变器与集中式逆变器为主，微型逆变器占 比较小。据智研咨询报道，2021 年中国光伏逆变器，组串式逆变器占比最多，为 66.5%，集中式逆变器与微型逆变器分别为 28.5%与 5.0%。受益于光伏逆变器的高景气，2023 年

12、全球光伏逆变器市场规模或将突破到千亿元。其 中分布式光伏逆变器因其优势，未来空间或将达到 700 亿元。分布式逆变器用电容整 体毛利率更高，分布式光伏逆变器高景气将直接带来更加有利的市场环境。 据五度易链行业研究中心推测，2021-2025 年全球光伏逆变器市场规模年复合增长率约 为 6%-8%，2025年有望突破千亿元，其中国内新增市场从 96 亿元增长至 164亿元，占 比在 14.21%-20.34%之间。 分布式逆变器因其优势受市场青睐，未来新增空间大于集中式逆变器，占比约为 65%， 2025 年全球分布式逆变器市场规模有望超过 700 亿元。2.2 新能源汽车高景气蕴含新的成长曲线

13、全面推进产业低碳发展，实现碳达峰、碳中和的目标，构建以新能源汽车产业为中心 的新型产业生态，推动中国新能源汽车的高速发展，新能源汽车产业已经发展到不可 逆的态势，新能源汽车高景气时代已到。 据立鼎产业研究院测算，2020 年全球新能源汽车销售量预计为 304.75 万辆，2021 年预 计销售量达 632 万辆，2025 年销售量预计能到 2202.27 万辆，复合增速达 36.63%。 据乘联会报道，2022 年 7 月新能源乘用车批发销量达到 56.4 万辆，同比增长 123.7%， 新能源汽车保持高景气发展。据艾媒咨询预测，2025 年中国新能源汽车规模达 23.1 千 亿元，相比于 2

14、021 年的 6 千亿元，复合增长达 40.08%。新能源汽车高景气必将带来充电桩的高速发展， 国家发展改革委等 10 个部门联合印 发关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见，明确表示到“十 四五”末，中国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满 足超过 2000 万台电动企业充电需求。 据中国电动汽车基础设施促进联盟，截至 2022 年 6 月，充电桩保有量为 152.79 万辆， 艾媒咨询预测 2025 年充电桩数量将达 654.3 万台，未来有三倍的增长空间。目前公司产品在新能源汽车上应用十分广泛，薄膜电容广泛的应用于车载逆变器中， 铝电解电容广泛的

15、应用于车载充电桩与 ECU 单元中，超级电容在超级大巴及新能源跑 车上得到广泛的应用。新能源汽车市场的高景气必将带来更为广阔的市场空间。公司在 2020 年 5 月与 KEMET 公司合资成立“南通海美电子有限公司”，获得车载电 子元器件资质认证资格，相关产品已经在多个新能源汽车上得到应用，我们认为随着 公司产品车规级认证的推进，产品或将进入快速放量期。 据立鼎产业研究院测算，2020 年全球新能源汽车用薄膜电容器市场规模约 13.0 亿元， 预计 2025 年将达到 76.7 亿元，未来五年 CAGR 约 42.5%。考虑到薄膜电容市占率不高，我们认为公司薄膜电容直接受益于新能源市场的高景气

16、 获得持续的提升，进而改善公司产品结构。公司作为国际上铝电解电容领先企业，车 载用铝电解电容市场的导入必将强化公司产品竞争力，持续优化公司下游市场结构。2.3 超级电容或将为公司带来新的营收增长空间超级电容器作为一种高容量电容器，它弥合了电解电容器和可充电电池之间的差距， 它通常比电解电容器在每单位体积或质量上存储 10 到 100 倍的能量，可以比电池更快 地接受和传递电荷，并且比可充电电池耐受更多的充电和放电循环，广泛用于需要许 多快速充电/放电循环而不是长期紧凑型能量存储的应用中。风机用电动变桨系统有两种储能系统，超级电容与电池。相对于电池，超级电容具有 高功率密度、总购置成本低、寿命长

17、、没有加热成本与重量轻等特点，风电的高景气 或将为超级电容市场增长带来强劲动力。超级电容储能系统投入应用后，在钻机下钻过程中，可将八成左右的钻井机下落势能 转化为电能回馈，可极大降低燃油消耗，减小钻井场电机配备，为企业减排增效，降 低企业的运行成本。超级电容循环寿命长、功率密度高的特点，可以适应混合动力公交车运行时间长，不 断的加速减速，充放电次数太频繁的特点，再加上不用考虑维护的问题，超级电容器 后续或将广泛应用于超级大巴市场上。超级电容具有功率密度大、充放电速度快、循环寿命长等特点，或将有效地提升深度 调峰下火电机组一次调频响应能力，随着技术的成熟，后续或将带来更为广泛的市场 空间。3 公

18、司是国内电容器领先企业，电容器业务稳步增长公司聚焦于铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器及其定制模组和应用系统，连续 二十六年主要指标在全国电容器行业名列前茅，持续提升公司技术水平，以满足下游 领域客户的需求并为全球相关行业的发展做出积极贡献。 公司是中国电子元件行业副理事长单位、中国超级电容器标准工作副组长单位、高分 子固体电容器国家标准主要起草单位，是中国电子元器件行业拥有自主知识产权、自有品牌，通过自己的渠道真正进入国际高端主流市场的民族品牌之一，是江苏省名牌 产品，中国驰名商标。 江海股份将依托深耕电容器行业近半个世纪的底蕴和在人才、技术、渠道、品牌等资 源积累的良好基础，依靠全体员工

19、的不懈努力和锐意进取，以高效管理和丰富的产品 门类在全球电子行业特别是电力电子行业做强做大，实现“成为全球最具竞争力的电 容器和储能元器件的综合方案提供商”这一宏伟目标。董事长陈卫东先生等多个管理层均持有公司股票，股权结构稳固，经营理念稳定。 截至 2021 年 12 月 31 日，董事长陈卫东持股 2.25%，总裁陆军持股 1.52%，总 工程丁继师持股 0.30%。受益于下游市场景气与市场开拓，公司收入与净利润保持稳步增长。2021 年营收 与归母净利润分别为 35.50、4.35 亿元，同比增长分别为 34.7%、17.38%。 2022Q1营收与归母净利润分别为9.81、1.17亿元，

20、同比增长为31.20%、42.23%。主营业务稳步增长，盈利能力或再次提升。公司主要产品为电容器，铝电解电容、超 级电容和薄膜电容保持稳定增长，2021 年营收同比增长 38.73%、47.33%与 15.33%。 由于原材料与电价双重上升，2021 年公司毛利率与净利润有所回落，随着原材料与电 价调价，公司盈利能力或将再次提升。公司销售费用、管理费用与财务费用相对稳定，研发费用保持稳步增长。2018 年 到 2021 年对应的研发费分别为 1.01、1.25、1.54、1.97 亿元，复合增长率为 24.80%。4 盈利预测伴随逆变器与新能源车高成长，公司未来三年净利润 CARG 超 40%

21、公司在手订单充足，三大业务处于较高的产能利用率，产能扩充及时。我们认为公司 产能将持续扩张，今年大型电解电容的产能会增加 30%以上，MLPC 产能会扩大一倍， 薄膜电容器的产能会扩大 40%，超级电容填平补齐，总体满足公司 30%-40%的增长 需要。铝电解电容器作为公司的主营业务，受益于工业控制、新能源等电容器下游市场旺盛， 我们认为铝电解电容器将保持稳定的增幅，参考 2022 年 38.73%得增速，我们认为铝 电解电容器未来三年平均增速可以稳定在 35%左右。 考虑到今年新能源市场高景气与公司下游客户的开拓，我们预测 2022 年公司铝电解电 容器的增速将大于 35%，预测值为 39.12%。下游顾客的开拓带来业务的稳定增长，可 能会带来营收增速的稳定，我们预测 2022-2023 年公司铝电解电容器得增速 33.13%、 31.12%。 由于原材料降价、电费价格下降与