企业资本成本理论探究

1、企业资本成本理论探讨摘要本文在厘定资本和成本概念的基础之上，将资本成本定义为特定企业筹集和使用资本应承担的机会成本。继而论述了资本成本的构成及其四个层次，以及它在现代企业财务理论中的重要地位；在探讨计量资本成本的“现代公式”、“MM方法”之后，作者认为“财务教科书方法”依旧最有效的计量方法。本文运用新制度经济学的有关知识，将“加权平均资本成本”分拆为“债务成本”、“市场交易成本”、“所有权成本”等成本概念，开拓了现代企业财务理论的创新空间，增强了现代企业财务理论的解释力。关键词：资本成本债务成本市场交易成本所有权成本一、对资本与成本范畴的厘定要理解和定义资本成本，先要理解和定义好“资本”与“成

2、本”。按照马克思的定义，资本是能带来剩余价值的价值。基于经济学中“资本”与“资产”不分，我认为，会计学中“资产”的定义资产是指过去的交易、事项形成并由企业拥有或者操纵的资源，该资源预期会给企业带来经济利益，确实是资本的定义。一个佐证是，我国闻名经济学家周其仁教授对资本的定义。他认为：资产是可用的经济资源；资产必须有主，才可能被善用，但清晰界定产权，从来也不意味着“自己的资产只能自己用”；资产须经交易而转手（资产转让），才能提高有主资产的利用效率；资产的自用权利一旦能够有偿放弃和让渡，资产所有者就拥有一个以后的收入来源；这时，资产就转变为资本；因此，资本是构成独立的以后收入流的资产，即能够独立提

3、供与本人劳动无关的权利租金的资产（1）。会计学中的“资本”一般是指“资产（资金）的来源”，按会计恒等式“资产=负债+所有者权益”来解释，“资本”即指“负债+所有者权益”。我认为，在公司财务理论中，资本成本中的“资本”应作会计学上的解释。张五常（2000）认为，“成本是所放弃的价值最高的选择”。可见，经济学家是把成本定义为“机会成本”的。汪丁丁（1996）进一步认为，机会成本的两个要素是：（1）任何成本差不多上选择的成本；（2）任何成本差不多上关于某一个人的主观价值推断而言的成本。因此，成本概念是建立在人们依据主观价值标准作出选择的基础之上的。不存在选择，便不存在成本；也不存在独立于人们行为选择

4、的“客观价值”基础上的成本。据此，在经济学家看来，沉没成本、历史成本不是成本。在公司财务理论中，经济学的成本概念应是可取的。还要注意的是，选择是面向以后的，因此成本也是以后成本，而且必须弄清晰谁将承担成本。公司财务中的筹资、投资等财务决策正是面向以后的，作为财务决策标准的“资本成本”自然要能面向以后，因此用面向以后的“机会成本”来理解“资本成本”是合理可行的。二、资本成本的定义与计量（一）资本成本的定义及相关问题在公司财务中，资本成本的一般定义为：公司筹集和使用资本所付出的代价。依照上面的分析，那个“代价”应以“机会成本”作衡量，而且承担资本成本的主体是特定的公司。因此，资本成本是特定企业筹集

5、和使用资本应承担的机会成本。依照上述定义，资本成本由两部分构成：（1）筹资费用，指在筹资过程中所发生的费用，即猎取资本之前所发生的费用，如手续费、谈判费、发行费等，属于市场交易成本；（2）用资费用，指在使用资本过程中所发生的费用，即猎取资本之后所发生的费用。具体表现为：以利息（利率）形式支付给债权人的酬劳；以发红或股利（股息）（投资酬劳率）形式支付给所有者的酬劳。进一步，资本成本的静态（不考虑时刻价值）表现形式有：（1）绝对数，即“资本成本额=筹资费用+用资费用”；（2）相对数，即“资本成本率（k）=年平均资本成本额/筹资总额”。实务中则常用“资本成本率=年平均用资费用/（筹资总额-筹资费用）

6、”。通常，用到“资本成本”时，即指“资本成本率”。资本成本有四层含义：（1）个不资本成本，指单独使用一种筹资方式下的资本成本。（2）加权平均资本成本（综合资本成本或总资本成本），即对同时使用多种筹资方式的资本成本以加权平均方法的综合计量。（3）个不边际资本成本（MCC），指单独使用一种筹资方式去新筹资本的资本成本。它有三种定义方法：数学上的定义。若y=f（x）y：个不资本成本；x：筹资量，则MCC=dy/dx.经济学上的定义。x=1时的y（因增加一个单位的资本而增加的资本成本），即为MCC.财务治理实务上的定义。企业新筹资本的个不资本成本，即为MCC.那个定义的误差大，但有用。（4）加权平均边

7、际资本成本，它是对同时使用多种筹资方式去新筹资本的资本成本以加权平均方法的综合计量。在公司财务理论中，资本成本一般是指加权平均资本成本或加权平均边际资本成本，而且并不严格区分加权平均资本成本与加权平均边际资本成本，笼统用“加权平均资本成本”。（二）资本成本概念在财务治理中的重要地位1、资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据。个不资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度（但不是选择筹资方式的唯一依据）；加权平均资本成本是企业进行资本结构决策的差不多依据；个不、加权平均边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。2、资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的要紧经济（财务）标准

8、。人们通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”（Aminimumreturn rate），即视为投资项目的“取舍率”（Acut-offrate），还作为比较选择投资方案的要紧标准。3、资本成本作为资本化率，是运用贴现的现金流量方法进行价值评估（财务估价）的关键因素（变量）。4、资本成本还可作为衡量整个企业的经营业绩的基准。近年来，在对公司的绩效进行财务衡量时，人们越来越喜爱用剩余利润（剩余收益）、经济增加值（EVA）或调整的经济增加值等指标。这时，“加权平均资本成本”便成为上述指标中不可或缺的解释变量之一。（三）资本成本的计量要发挥好“加权平均资本成本”对公司的财务决策与绩效解释的功能，如何

9、准确计量（也许用“预测”更恰当，因为要计量面向以后的“机会成本”可能是徒劳的），“加权平均资本成本”便成为一个不容回避的问题。1、所罗门的“现代公式”（2）。所罗门于1963年出版的财务治理理论认为，“加权平均资本成本”确实是“促使企业预期以后现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”。据此，所罗门建立了一个被学术界称为“现代公式”的“加权平均资本成本（K）”计量模型：K=（x-kD）（1-t）/V（S/V）+k（l-t）D/V/（DV）式中，x为企业预期以后净营业收入；k为债务资本成本D为债务的市场价值，S为（所有者）权益价值；V为企业价值（V=S+）；t为企业所得税的边际率。阿迪提（

10、1973）认为，“现代公式”所隐含的下列假设以成立：可能企业将有永续固定的盈利（为了运用永续年金值公式）；企业盈利等于预期以后净营业入。我认为，“现代公式”还有两个致命缺陷：一是推导的问题。所罗门的推导起点是“K=x（1-t）/V”，然后将“x=（-kD）（S/V）+kD（D/V）”代人“K=x（l-t）/V”，即得“现公式”。问题是，x（x-kD）（S/V）+k D（D/V）。理由如下：x=xkD+kD=（x-k D）+kD（V/V）=（x-k D）+kD（S+D）/V（x-k D）（S/V）+kD（D/V）+（x-kD）（D/V）+kD（S/V），而（x-k）（D/V）+kD（S/V）0，

11、因此x（x-kD）（S/V）+kD（D/V）二是本末倒置。在财务估价中，人们本来是要利用“加权平均资本成本”来可能（预测）适当的折现率，以便评估企业价值。而“代公式”只是是这一过程的逆运算（有“循环论证”之嫌），试问：“企业价值”又如何确定？用折现现金流量之外的方法确定的“企业价值”代人“现代公式”，反求“加权平均资本成本”，是能保证与折现现金流量方法匹配（即能否保持逻辑上的一致性）？这可能是“现代公式”无法回答的。2、MM的“平均资本成本方法”。MM在1966年出了另一种计量“行业平均资本成本（C）”的公式：C=f（K，dD/dA）=K1-T（d/dA）式中，K为企业权益资本成本；T为企业所

12、得税税率；D/dA为企业负债比率。其中，K=1/，由下列模型回归而得：（V-TD）/A=+/A+（A/A）+U/A式中，V为企业当前市场总价值；D为企业负债的市场价值；A为企业总资产的账面价值；A为资产的变动量；X为企业预期息税前收益；U为随机干扰项；为常数项；为规模系数；为预期收益系；为增长系数。笔者发，这一方法可能存在如下问题：MM方法不是对个不企业资本成本的计量，尽管它对个不企业的财务决策有参考作用，怎么讲应用受到了专门大的限制；难以从MM方法进展出个不企业资本成本的计量公式；C=f（K，dD/dA），而与负债资本成本本无关，在理论上难以令人信服；MM方法放弃了“加权平均”思想，未必可行

13、；“X（1-T）”的做法与实践（税法）不符，改“（X-I）（I-T）”才对（I表示因负债而发生的利息费用），与因变量“（V-TD）”相匹配；1/是企业资产收益率，用来作为K替代，显得专门牵强；查找V的替代变量（计量方法）成为成功运MM方法的关键，而对V的计量本来不易；就算MM方法正确，也只能求得历史（过去）的资本成本，但这与资本成本的定义相。以后不是过去的简单的、线性的延伸，因此经验可能的结果对来的指导作用要大打折扣。国内，沈艺峰（1999）、王宁（2002）运用MM方法检验了“股权成本高债务成本”理论的正确性。裴平（2001）用自己构建的模型对我国上市公司的资本成本进行了计量，但与前两位的结

14、论相反，少安（2001）的研究结果支持裴平的结论。他们的相互矛盾的结果难以解释。这也在一定程度上讲明MM方法存在缺陷。3、财教科书方法。几乎在所有财务治理教科书中，多是先求出个不本成本，再以财务结构（各种资本占总资本的比重）作为权数，用统计学上的加权平均方法，最后算出公司的加权平均资本成本笔者把这种方法叫做“财务教科书方法”。胡玉明的博士论文资本成本会计，确实是用的这种方法。既然大量财务治理教科书财务学者采纳上述方法，笔者认为必有一定道理。纵观个资本成本的计量方法，无不是利用以后现金流量折现而求的。这讲明资本成本是面向以后的机会成本，在理论上是站得住的。“财务教科书方法”还有一大优势是，它能求

15、出个不公司的加权平均资本成本，从而可直接用于财务决策。正如胡玉明博士所：“假如世界上存在一种简单易行且不必涉及任何主观推断就准确的计量出一般股资本成本的方法，那将是一件特不美好的情。不幸的是，至今，我们仍然没有找到这种方法（作者注：也永久也找不到）。这就要求公司必须依照其自身所面临的各种经环境，对各种计量方法的有用价值进行推断，从而，选择出在现有的情况下相对合理的计量方法。”（1997）笔者以为这种概括深“机会成本”概念的真谛。据此，能够预见，资本成本的计量方法构建与选择不能偏离“机会成本”概念，否则，都将难免犯错误。三、对“资本成本”的分拆及可能的创新将“资成本”理解为“加权平均资本成本”时

16、，才有可能对其进行分拆。一种最简单的方法是“还原”，将“加权平均资本成本”还为债务成本和（所有者）权益成本。进一步，将债务成本分拆为短期借款成本、短期债券成本、长期借款成本、长期债券成本等，将权益成本分拆为一般股成本、优先股成本、留存收益成本等。在笔者看来，这种分拆没有什么理论价值，因为财务决策需要的是“加权平均资本成本”。在此，我们试图运用新制度经济学的有关知识，将“加权平均资本成本”分拆为“债务成本”、“市场交易成本”、“所有权成本”等成本概念（魏明海，2003），以开拓现代财务理论的创新空间。1、债务成本。公司因债务而导致的以后现金流出一般是预定的，不存在太大的预测难题，因此债务成本的计

17、量相对容易做到。只是，因公司一般有多种债务，因此债务成本也应是一个加权平均概念。值得进一步研究的是，增加债务能够增加税盾（TaxShield）效应，降低代理成本（信号传递效应），但债务成本本身却会因此增加（债权人将要求更多的风险酬劳，破产成本也会增加），那么债务成本与代理成本之间究竟存在一种什么样的此消彼长关系？这种关系对资本结构、公司治理结构有何阻碍？此外，金融市场是如何阻碍债务成本的？在公司重组（如债务重组）时，降低财务杠杆，随之降低债务成本，是如何阻碍企业绩效（效率），资本市场又作什么反应？2、市场交易成本。在新制度经济学那儿，“交易成本”并不是一个十分清晰的概念。再加之学者们的注释与发

18、挥，更使人坠入云里雾里。为此，我们尝试作一粗浅的梳理。张五常（2000）认为：“必须把交易成本定义为所有在鲁宾逊。克鲁索经济中不存在的成本。”汪丁丁（1996）提出了批判：“那个定义显然不是构建性的。因为它只能讲明哪些成本不是交易成本，而不能讲明哪些成本是交易成本。”新制度学派把交易成本按照发生的时刻分成两类：（1）事前费用，发生于契约签订之前，包括生产信息、交换信息，讨价还价等等的费用；（2）事后费用，发生于契约签订之后的执行契约的成本，包括监督、惩处、奖励、怠工等等行为造成的费用（汪丁丁，1996）。因此，交易成本即指代理人的契约成本（尤金。法马，1990）。在迈克尔。詹森和威廉。梅克林（

19、1976）那儿，交易成本即指代理成本，它包括：（1）托付人的监督支出；（2）代理人的保证支出；（3）剩余损失。张五常曾经提出，“交易成本应该称为制度成本，这一点科斯也完全同意。”汪丁丁同意那个观点，并给出了如下定义：制度成本是选择制度的机会成本，那个机会成本是那些没有得到实现但经由参与博弈者的阻碍可能实现的博弈均衡中具有最高价值的均衡价值。他还分析了如此的定义无法回避的四个困难：（1）交易成本是在一群利益不一致的人们中间组织分工所花费的机会成本。然而这群人能够通过许多种方式来组织分工并协调利益。有些方式如宗教的、权威和意识形态的、自我约束和社会道德规范的，等等，其“成本”是无法定义的。（2）交

20、易成本往往不能从生产的“技术成本”（Transformation cost）分离出来。（3）交易成本存在的前提，是存在着不确定性。因此，当事人不可能确定他的每一个选择的机会成本是多少。（4）任何交易成本必定涉及两个以上人的行动，因此必定是博弈行为。改变交易成本就意味着博弈的人“选择”从一个均衡跳到另一个均衡。然而，这种跳跃到底是如何样实现的，就连博弈学家也还没有找到答案。他的分析表明，计量交易成本是困难的。至于交易成本的阻碍因素，威廉姆森（Williamson）认为阻碍交易成本水平和特征的三个因素（交易维度）是：资产专用性、不确定性和交易频率，而亨利。汉斯曼（Henry Hansmann）在企

21、业所有权论中则认为下列因素对交易成本产生阻碍：单纯的市场支配力、置后的市场支配力（锁定，Lock in）、长期合作的交易风险、信息不对称、策略性的讨价还价、客户偏好的信息传递、客户的不同偏好的妥协和协调、异化（Alienation）。谁来承担由此产生的交易成本？他回答道，企业所有人、企业客户、其他生产要素的供应方将分担这些成本，最后究竟落在谁的头上是由企业涉足的其他市场的性质来决定。不管这些成本由谁来承担，总是存在着一种动力或利益驱动推动企业以重组的方式采纳一种更有效率的所有权形式，以尽可能降低这些交易成本。可见，要对象化交易成本并不容易。将“交易成本”概念引入公司财务理论中，笔者以为至少还要

22、解决如下问题：（1）可操作的交易成本定义及其构成；（2）交易成本与代理成本、契约成本之间的关系；（3）不应将交易成本等价于制度成本；（4）如何分清晰各种交易成本的承担者；（5）哪些具体的交易成本才能够进入公司财务理论视野，立即宏观意义上的“交易成本”微观化（深入公司层次）；（6）公司资本成本中，哪些属于交易成本。想搞清晰上述问题难度专门大，交易成本经济学也没有给出明确的答案。目前，可行的选择是进行简化处理：将公司资本成本中的交易成本分为显性的交易成本和隐性的交易成本。显性的交易成本即前述“筹资费用”，即企业猎取资本之前所发生的费用，如手续费、谈判费、发行费等。至于隐性的交易成本，由于计量的困难

23、，我们临时不作考虑，有待经济学和会计学研究的新成果来解决。但在决策时，我们必须定性地考虑诸如隐性的代理成本、破产成本、寻租成本等的阻碍。通过简化处理后，还必须明确一点：计算债务成本和所有权成本时，就不要重复计算显性的交易成本“筹资费用”了，必须将交易成本从原来的债务成本和所有权权益成本中分离出来，以便单独考虑。单独考虑市场交易成本的意义在于，将促使公司财务治理关注其外部市场环境，从而更加重视对理财环境的研究，以便在筹资时大大降低市场交易成本。3、所有权成本。相关于经济学而言，“所有权”概念在法律上比较明确。按照钞票颖一（1989）的理解，经济学中的“所有权”有三种常见的含义：（1）对财产资本回

24、收的权利，这是“产权学派”的定义；（2）对实物财产的操纵权利，这是格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的定义；（3）资本回收和操纵权利。现在，一般取第三种含义，并表述为：对企业决策的操纵权和收益的索取权，而且收益权（而非操纵权）是所有权的本质（李笠农，2001；殷召良，2001）。这时，企业所有权事实上被不同的要素所有者分享着。由于一些要素所有者只享有固定的操纵权和收益权，企业所有权被严格定义为：剩余操纵权与剩余索取权（谢德仁，2001）。亨利。汉斯曼在企业所有权论（中译本）中写道，企业的“所有人”指分享以下两项名义权利的人：对企业的操纵权和对企业利润或剩余收益的索取权。由此可见，企

25、业所有权不是企业的所有权，而是指企业所有者对企业的所有权。亨利。汉斯曼进一步提出了“所有权成本”概念：企业所有权的两项核心权能操纵权和剩余收益索取权本身都有其固有的成本，这些成本可大致分为三种：治理人员的监督成本、集体决策成本和风险承担的成本。前两种是与所有权的剩余操纵权这一权能相关的，第三种则是直接与剩余收益的索取相关。具体而言：（1）治理人员的监督成本领实上确实是代理成本。它包括企业所有者对治理层进行有效监督的成本（企业所有者为对治理层进行有效的监督而付出的猎取有关企业运营信息的成本、所有者之间交换意见和作出决策而沟通信息的成本、敦促治理层执行决策的成本）和监督不力而导致的治理人员机会主义行为的成本。（2）集体决策成本是指当多个人共同分享一个企业的所有权时，企业所有者的利益可能会不一致甚至会发生冲突，他们要作出决策就必须采纳某种形式的集体选择机制（如表决）。当所有者之间出现利益上的分歧时，这种机制本身也会制造成本，即“集体决策的成本”，包括因决策无效率产生的成本和决策过程本身制造的成本。（3）所