2022年水电行业商业模式分析

1、2022年水电行业商业模式分析1.水电商业模式领先，体现超额需三大条件水电的商业模式，到底是什么？长期以来，电力通常被认为是制造业的一部分，只是因 为其电力能源属性而被归类于偏上游环节。但是，不同电源我们认为需要区别看待，本 质上水电的商业模式，我们认为其实是稳态优化的资源采掘。不同于火电、核电等电源， 水电的成本在投产的一刻便已经锁定、后续几乎没有太多的边际成本。而电能作为一种 商品，与一般的大宗商品类上游资源采掘不同，水电无需担忧商品价格和供需格局的变 化，虽然告别了通胀周期下的资源品价格上涨，但同时也规避了相应的周期性下跌。政策及特性共同决定，水电扛起公用大旗。自 2005 年中华人民共

2、和国可再生能源法 颁布以来，国家陆续出台可再生能源消纳政策解决水电消纳问题，原则上水电的发电量 不受电能需求的影响，因此从商品的角度来看水电并不愁卖，“量”的因素得以保证，并 且截至“十三五”末弃水问题已基本得到解决。此外，水电“价”和“成本”同样具有 稳健的特性，而营收与成本两端的稳定也就意味着稳定的盈利表现。在成本方面，有别 于燃煤发电高额的燃料成本，水电机组日常运营的边际成本仅需较低的水资源费及库区 基金，而且随着水电站运行年数的增长，构成水电成本的两大主要部分财务费用和固定 资产折旧在水电开发力度减弱、现存负债偿还完毕与折旧到期的影响下逐步减少；在电 价方面，水电的定价体系有别于传统煤

3、电，除去部分跨省跨区域送电的水电站外，单个 水电站的上网电价很少发生变动，电价体系整体保持稳态。 盈利性稳定、现金流健康，风险资产中的“公务员”。在拥抱“碳中和”系列深度研 究水电资产配置价值：固守不败，进亦可为中，我们曾指出：水电获得超额收益需 要三大因素共振，即大势羸弱，来水转丰，以及产能扩张。从历史数据来看，历次经济 下行期间，水电板块行情均有不俗的投资防御性，超额收益明显： 1、2007/10-2008/10，经济增速和 CPI 增速双双走弱，沪深 300 最大回撤达 69.37%， 水电板块行情远优于市场整体表现，区间超额收益达到 34.73%，投资防御性尽显； 2、2012/5-2

4、013/6，经历“滞涨”后市场信心快速转弱，不过凭借行业产能集中投产提 振业绩增长预期，水电资本市场表现不弱反强，区间最高超额收益率达 21.8%； 3、2015/6-2016/1，股市面临系统性风险释放，来水偏丰有力支撑水电板块行情表现， 最终实现区间最高超额收益率 30.61%；4、2018/1-2018/12，中美贸易摩擦困扰资本市场，沪深 300 区间最大回撤达 32.67%， 但来水转丰助力水电板块逆势实现区间最高超额收益率 20.88%。信用周期轮回，水电光芒初现。2022 年，全球经济衰退预期持续走强，国际货币基金组 织在 4 月发布的最新世界经济展望报告中，进一步下调 2022

5、 年全球经济增长预期 至 3.6%，较其 1 月份预测值大幅下调 0.8 个百分点。当前欧、美、日、全球制造业 PMI 下行态势仍在延续，截至 2022 年 4 月全球制造业 PMI 已跌至 52.20，叠加信用周期见 顶回落，全球步入信用紧缩阶段。在此背景下，根据美林投资时钟的“大类资产轮动” 理论，在“滞胀”与“衰退”期中，现金流稳定、公用事业属性突出的水电行业的防御 价值将会进一步凸显，水电企业凭借较高的分红和相对稳定的收益兼具“类债券”的属 性，有望在目前经济和市场羸弱时期收获超额收益。2022 年开年至今，沪深 300 最大 回撤达 24.27%，相较之下水电板块逆势上涨，截至 20

6、22 年 5 月 23 日平均超额收益率 达 9.74%，最高超额收益率达 21.69%，上半程水电的对比优势已经逐步体现。丰枯交替牵制水电出力，来水转丰初现端倪。气候变化是影响我国来水的重要因素，从 历史数据来看，厄尔尼诺现象与拉尼娜现象往往交替出现，在其影响下我国来水情况基 本也呈现丰枯交替的规律，进而影响水电的出力情况，使其利用小时数呈现同向波动状 态。在我国，厄尔尼诺现象将导致我国降水出现南涝北旱的特征，拉尼娜现象的影响则 与其大致相反。由于 2021 年是近年来少有的“双拉尼娜年”，南方地区的水汽条件较常 年同期明显偏差，不利于形成降水，全国水电利用小时数同比减少 5.36%。展望

7、2022 年的气象情况，由于“三拉尼娜年”自 1940 年起仅发生过 1 次，因此今年延续拉尼娜 现象的概率极小。从监测指标 NINO3.4 的走势来看，2022 年 NINO3.4 指数呈现持续上 升态势，4 月距平指数为-0.95（拉尼娜现象判定标准为低于-0.5），未来 NINO3.4 指数延续 3-4 月下降趋势的可能性较小，根据中国气象局的预计，未来 NINO3.4 指数 会在波动中逐渐上升，春季拉尼娜现象已经趋于结束。2022 年 2 月至今，来水转丰已有征兆。以行业龙头长江电力的公告内容来看，一季度 三峡水库来水总量较上年同期偏丰 6.96%，上游溪洛渡水库一季度来水总量较上年同

8、期 偏丰 1.05%。此外，据四川省水文中心披露，3 月份雅砻江上下游来水量与多年同期均 值相比偏多 1-4 成，下游来水明显优于上年同期水平，上游来水环比提升。在来水转丰的帮助下，2022 年 1-4 月全国水电设备平均利用小时达到 904 小时，比上年同期增加 61 小时。截至 5 月中旬全国水电发电量同比增长 19.3%， 与 4 月份的当月同比增速 17.4%和累计同比增速 14.3%相比继续提升。从领先的来水 指标来看，重点水电厂可发电水量同比增速更是高达 25.5%。其中，以长江流域为例， 截至 5 月 31 日，即使在上游溪洛渡电站蓄水量同比增长 64.22%的基础上，三峡水库

9、5 月份平均来水流量依然达到 1.50 万立方米/秒，同比增长 26.33%，继续创近 5 年新高。 我们认为，今年来水改善已经同时具备基数、气候等有利条件，无需等待 6-9 月的主汛 期便已经可以提前预判，水电运营基本面向好趋势明确。常规水电开发步入后程，水电迎来扩产“黄金期”。截至 2021 年底，我国常规水电已建、 在建装机规模约 3.93 亿千瓦，剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，其中金沙江、 雅砻江、大渡河等流域仍有一定装机增量。到 2025 年我国常规水电装机容量将达到 3.8 亿千瓦左右，雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上 游、雅砻江中游、黄河上游等区域清洁能源基地等项目建设陆

10、续提上议程，但考虑到水 电水利工程建设周期相对较长，且上游电站盈利能力有待跟踪，因此“十四五”或为水 电扩产的最后“黄金期”。水电赛道强者仍恒强，积极把握业绩确定性。从目前在建和拟建的大型常规水电站情况 来看，“十四五”初期我国水电行业将迎来新一轮扩产周期，由于可开发的水资源是有限 的，大部分上市公司拥有的核心水电资产已基本投产完毕，因此在该阶段有新项目投产 的公司具有资源稀缺性和增长确定性。其中，2022 年有望迎来业绩贡献和装机贡献的 主要是：国投电力和川投能源分别享有雅砻江水电公司 52%和 48%的权益，杨房沟和 两河口投产后装机规模增长 30.61%；三峡集团的乌东德电站已经全部投产

11、，白鹤滩电 站也已经完成第 9 台机组的投产，待白鹤滩电站完全建成后将有望注入长江电力，届时 装机规模将大幅增长 57.46%。2.加息周期外资坚定定价，全球视野水电资产稀缺北向资金，是敌人还是队友？2017 年大量外资通过沪深港通涌入内地市场，长江电力 的陆股通持股占自由流通股本的比例从年初的 13.34%快速提升至年末的 22.82%，估 值体系得以重塑，自此开启“电力茅台”的蜕变。长期以来，陆股通资金一直在水电龙 头上维持着较高的话语权，在当前美联储鹰派加息的背景下，部分投资者持续担忧陆港 通资金的立场变动将压制股价，我们认为无需过多担忧。他山之石可攻玉，公用特性四海皆准。通过对比历史全

12、球市场行情以及公用事业公司股 价走势，可以发现公用事业标的的避险价值在市场动荡期本就备受追捧。以美国公用事 业行业代表标的之一的杜克能源为例，自 2007 年至今，屡次市场下行阶段，其股票走 势均明显跑赢了大盘：1、2008/8-2009/3，美国“次贷危机”下众多金融风险接连爆发，纳斯达克指数在此期 间累计跌幅达 34.27%，区间最大回撤达 48.83%，而杜克能源同期实现超额收益 19.29%， 公用事业投资防御性尽显； 2、2018/8-2018/12，中美贸易摩擦加剧，叠加美联储加息周期，纳斯达克指数大跌 13.51%，而杜克能源期间最大回撤仅为 9.39%，并实现 8.11%的区间

13、绝对收益，超额 收益高达 21.62%； 3、2021/11-2022/5，在通胀持续高企、美联储鹰牌加息压力之下，纳斯达克指数跌幅达 到 22.21%，而杜克能源在此期间实现逆势上涨，截至 5 月 27 日区间收益率达 15.07%， 超额收益达到 37.28%。实际上，2022 年的超额收益并非杜克能源独有，外围市场的众多公用事业属性标的均 体现出明显的超额收益，且市值大小与收益表现呈现正向关联。诚然，国内外公用事业 行业的定价机制不同使得两者无法简单类比，但是如果要说国内公用事业中哪个子行业 的公用事业属性最为成熟和显著，毫无疑问便是水电，尤其是大型水电。美债收益率提升下，公用持仓不降反

14、增。从今年开年至今北向资金的情况可以看出，受 累于中概股以及港股资产的风险传导，2 月起北向资金出现一定程度的净流出情况，但 自 2021 年美债收益率上升至今北向资金整体仍然保持流入态势，其对公用事业的持股 市值占比也从 2021 年年初的 4.86%上升至 2022 年 5 月 31 日的 8.94%。水电龙头频获增持，北向资金价投队友。4 月以来，实际上陆港通资金正在一路增持水 电行业的标杆长江电力，截至 5 月 31 日，长江电力陆港股通净买入金额达到 25.85 亿元，并且呈现出逐渐加速的态势。目前在 A 股中，长江电力位列外资持股市值第六位， 与第一位、第二位的贵州茅台、宁德时代相

15、比，持股变动趋势特征明显，一定程度上体 现出现阶段外资的偏好性。总结而言，我们认为 2022 年对于水电而言是一个三重维度 共振的年份，在此基础之上陆港通资金并没有、也不会成为负面影响股价的因素，反而 是价值投资的队友。3.如果来水转丰确立，弹性标的如何选择？来水丰枯交替，水情波动影响行业资本市场表现。受全球气候变化等因素影响，我国降 水量中长期维度下整体呈现波动向上的趋势，这从产量的角度决定了水电中长期积极向 好的趋势。但是，在短周期维度下降水量依然呈现周期变化，来水的丰枯对当年行情的 影响仍然显著。参考历年的全国平均降水量以及水电利用小时数，2004 年、2006-2007 年、2009

16、年、2011 年、2014 年、2019 年水情表现较差，而 2010 年、2012 年、2016 年及 2020 年均实现了超多年平均水平 5%的降水量。类似煤价之于火电的地位，来水 情况深刻影响着水电。从 2003-2021 年水电板块的市场表现来看，大部分时间里水电板 块的超额收益率与当年水电利用小时数同向波动，2008 年、2010 年、2012 年、2018 年来水转丰，水电利用小时同比提高，在此影响下水电超额收益率均有回升。因此，如 果以短期视角来看，当下来水转丰迹象初显有望利好水电板块行情走强。复盘历年来水及股价，总结归纳两大规律。通过复盘水电行业内代表性公司 2004 年至 今

17、的股价走势，我们得出两个结论：1、丰水年内股价的推升阶段主要集中于前三季度， 其中 6-8 月是股价峰值初现的高峰期，主要原因在于此时处于汛期中段，全年来水情况 及水电出力已基本确定；2、若单纯以当年来水转丰为核心矛盾，黔源电力通常体现出 较大的股价弹性，主要原因在于其业绩表现对于所在流域的来水丰枯具备较大依赖，且 从历史表现来看 1-7 月累计收益相对明显。值得注意的是，2022 年 1-5 月黔源电力股价累计下跌 6.45%，截至目前尚未体现出较 为明显的行情走势。因此，如果今年后续确认来水大幅转丰，且市场进入以短期来水作 为边际定价的核心矛盾时，黔源电力或将体现出其业绩和股价弹性。究其原

18、因主要有二，其一是所在流域来水特性。过去黔源电力的经营数据通常以月度为 频率在其官网披露，因此数据跟踪起来更加及时，行情对于水情的反映也更为灵敏。但 近年来各流域水情及水位数据逐步在公开信息渠道中暂停披露，今年起黔源电力也将其 经营数据更改为季度披露，因此此处我们以公司机组所在的北盘江流域历史水文情况着 手分析。可以清晰地发现，不同于长江、金沙江等流域，北盘江流域降水量通常“堆积” 于汛期 5-9 月，通常汛期降水量占全年总量的比例达到 80%以上，其中尤其以 6-8 月最 为突出，这 3 个月的降水量能够占全年总降水量的 55%以上。除流域来水集中之外，公司资产经营特点突出。水电站配套水库因库容大小不同而具备 不同的来水调节能力，根