2022年中国中免行业发展现状及竞争优势分析

1、2022年中国中免行业发展现状及竞争优势分析一、如何看后续中免集团毛利率及净利率趋势？自 2021 年下半年开始，中免毛利率出现较大幅度下滑，伴随着的是利润率的下滑，引发 了市场对于离岛免税竞争态势加剧的担忧，2021 年是离岛免税由独家垄断走向有限竞争的 元年，各家加大产品打折促销力度，免税龙头的长期盈利能力受到市场质疑。 我们认为毛利率降低的核心因素是线下客流量的不足，促使 21H2 毛利率显著下滑原因是 多方面的，除了折扣促销因素外，渠道结构变化、产品结构变化也导致了毛利率的下滑。 22Q1 随着线下客流量的恢复，渠道、产品结构优化、折扣促销的收窄共同作用，带动了 毛利率的显著改善，其中

2、渠道、产品优化对毛利率的提升贡献不断增大。此外，折扣促销 本身也是为了保收入和利润，而非全然竞争。22Q1 各方折扣同步收窄也印证了这一点。从海南机场旅客吞吐量数据显示，2021 年 8 月开始，因南京等多地疫情散发的影响，海南 机场客流量持续下滑，8-12 月客流量同比下滑 38.3%，8 月份单月旅客吞吐量甚至下滑 62.2%。在海南客流量显著下滑的背景下，海南离岛免税销售额也出现较大幅度的增速放 缓，21 年 8 月离岛免税销售额 17 亿元/YoY-45%，22 年 3 月份离岛免税销售额 26 亿元 /YoY-50%。1.1客流量变化是影响近期毛利率的核心变量由于 21 年下半年客流

3、量受疫情的显著冲击，叠加海南年初提出的 600 亿销售目标，以及 新玩家开业首年做规模的综合影响，21 年下半年各家在多重压力下加大折扣促销力度，主 要集中于化妆品品类，在客流量不足的背景下，仍然较好地完成了销售目标，实属不易。 进入 2022 年，1-2 月份海南机场客流同比增长 27.5%，海南离岛免税同比增长 45%，流量 显著恢复背景下，各家不再实施大幅的降价促销策略，而是不约而同地选择收敛打折力度， 企业毛利率及净利率显著回升。换言之，在线下客流保持良好恢复下，免税蛋糕合理扩容 的背景下，海南免税各家经营主体更倾向于理性竞争，追求盈利正成为各家发展侧重点。精品毛利高于香化背景下，线下

4、客流不足导致产品毛利率结构性下滑。根据我们草根调研 以及合理推断，我们认为当前产品毛利率来看，香化毛利率已经明显低于精品以及烟酒毛 利率，原因在于香化越来越成为引流和做量的品类，这也是当前打折促销最多的品类，而 且品牌商（雅诗兰黛、欧莱雅等）对价格管控也相对宽松，相反精品品牌商更注重产品定 价，对零售商约束更为严格。这些综合因素导致了在经历疫情后，精品反而成为了毛利率 更高的品类（我们预期香化、珠宝首饰、皮具箱包当前毛利率分别为 24%/34%/45%）。在线 下客流冲击较大下，免税销售中精品及烟酒销售占比大幅降低（从 21H1 的 50%下降至 21H2 的 30%）。线下免税毛利高于线上有

5、税背景下，线上销售占比导致渠道毛利率结构性下滑。从有税、 免税商品毛利率的拆分来看，21H1/21H2 免税商品毛利率为 39.70%/35.3%，有税商品毛利 率为 32.90%/18.10%，有税商品毛利率下半年下滑幅度显著高于免税商品。我们假设有税 销售主要来自于线上，且品类基本以香化为主，有税商品毛利率的下滑幅度可以简单理解 为下半年线上香化商品是在上半年销售价格的基础上打了82折，折扣力度不可谓不大。而线下销售（以免税商品 为主）下半年相对于上半年的折扣率为 92 折。由于 21H2 线下客流量的下滑，中免增加对 线上渠道的依赖，线上销售占比较上半年有较大幅度提升，线上有税商品毛利率

6、显著低于 线下免税商品，从而拉低了整体毛利率水平。折扣促销为保收入，而非为了抢占市场份额。部分投资人认为海南折扣促加码是竞争加剧、 相互抢份额的表现，但我们认为恰恰是 21 年 8 月份南京疫情爆发导致的海南线下客流量 的急剧下滑，才导致了各家免税商被迫以打折促销方式来保证收入体量（这里面即有库存 的压力、也有政府目标倒逼的压力），一旦线下客流量显著恢复，比如今年 Q1，各家不谋 而合选择收窄促销，寻求盈利。表明短期促销更多是为了托底收入，完成阶段性目标，而 非相互竞争抢占市场份额。我们认为未来保持理性竞争、合理盈利，避免陷入韩国免税市 场困境仍然是未来离岛免税长期稳健发展的基础。总结而言，我

7、们认为因为线下客流恢复既影响各家折扣促销政策，也在结构上影响毛利率 变化，是去年毛利率变化的核心变量。根据我们的拆分测算，21H2 相较 于 21H1 的毛利率下滑中，有 20%来自于渠道及产品结构影响，80%来自于降价影响；而从 22Q1 相较于 21H2 的毛利率恢复来看，38%来自于线下渠道占比提升（尤其是精品占比提 升）带来的贡献，剩余的 62%来自于价格回升（促销收窄）带来的贡献。换言之，由于 22Q1 （尤其是 1-2 月份）海南客流量的显著回升，线下渠道、精品产品占比提升对毛利率的影 响权重进一步提升。另外，我们从费用端来分析，尽管22Q1毛利率同比仍有近5pct的下滑（从39%

8、下滑至34%）， 但利润率却仅仅下滑了 1.4pct，主要是去年首都机场 2.10 之前仍然采取了保底租金的计 提方式，而海南经营主体所得税率还是 25%的水平，今年首都机场采取按客流计提租金， 海南经营主体已经享受到了 15%所得税率的优惠政策。1.2后续客流量恢复也将带动毛利率的恢复我们认为短期 4-5 月份疫情影响下，海南客流再次面临考验，短期对公司毛利率及净利率 的负面影响不可避免。但我们需要清醒认识到的是，这只是短期影响，一旦线下客流显著 恢复（预期 6 月中下旬），海南离岛免税线下门店增长的潜力将再次被激活，而这一点在 今年 1-2 月份的经营中已经充分验证（22 年 1-2 中免

9、海南离岛免税销售额同比增长 20%）， 从而带来毛利率的显著修复。结合上文分析，未来随着疫情修复后，线下客流的恢复将有 望带动毛利率的改善，而从中期维度来看，未来随着公司线下产品结构的持续优化（精品 占比的不断提升），毛利率水平将有望持续改善。1.3未来离岛免税的增量来自哪里？门店扩大、重奢引入，供给端持续夯实优势。结合上市公司公开交流，目前海南三亚店到 店游客的购买转化率相对较高，超过 70%水平，但到店率（到店游客/来岛游客）转换率仅 为 25%-30%水平，未来存在进一步提升空间。此外，更为重要的是客单价提升潜力，尽管 20 年海南离岛免税政策大幅上调购买额度（由 3 万上调至 10 万

10、），但目前客单价为 8000 元左右，距离 10 万额度尚有较大差距，我们认为背后的原因在于：（1）供给端的约束还 有待进一步打开，包括畅销品货源的充足率、高端商品尤其是高奢精品品牌的进一步扩充， 这些都具备较大提升完善的空间。渠道供应方面，2022 年 9 月底的海口新海港免税城开业、 2023 年三亚一期 2 号地开业有望进一步扩充品类、优化购物体验。（2）需求端而言，如何 进一步深挖高净值会员价值有待在服务方面做更多工作，目前中免拥有 2000 多万会员， 凭借疫情发展窗口期，公司实现了会员体量的极大增长，但会员价值挖掘方面还没有跟上， 伴随着供给端的扩容优化，在针对客户服务营销方面也将

11、形成共振效果，客单价进一步提 升可期。仓储供应链进一步完善，解决畅销品缺货问题。从消费者购物体验来看，免税畅销单品时 常出现缺货现象，这背后的原因是相对复杂的，包括不同的产品采购周期问题、买手团预 判问题、仓储物流问题等。这意味着要想更好地满足消费者需求，在数字化能力建设、与 供应商的实时沟通机制、仓储物流建设方面都存在进一步完善和提升空间。中免于 21 年 初建设海南国际物流中心项目，项目共分为两期。中免海南国际物流中心将是中免海南全 岛现代化“保税一体”的物流配送中心，未来对于线上线下有货率都将带来极大提高。近 期，中免海南国际物流中心一期项目已经投入使用，该项目投资金额 3.25 亿元，

12、占地 4.2万平米，总建筑面积 6 万平米。而二期项目也在积极建设中，总投资额 3.11 亿元，占地 6.7 万平米，总建筑面积 9.9 万平米。营销发力，会员数大幅增长，阻击韩免电商对国内免税的影响。我们曾在之前报告中指出， 中免发展线上业务（补购、直邮）绝不仅仅是疫情背景下的权益之际，未来线上+线下渠 道融合发展趋势不可逆转。自 21 年开始，公司参股成立中免日上互联网公司，负责中免 线上电商业务，电商业务进一步整合。目前海南、日上电商业务已经合二为一，反映出公 司在线上业务发展的中长期考量。在疫情背景下，线上业务发挥了积极作用，有效对冲了 线下客流波动带来的经营压力，尽管线上业务属于完全

13、有税业务，毛利率水平相对较低， 利润端贡献或相对有限，但我们仍然不能忽视其在构建全渠道购物体验、对全国非会员消 费群的渗透和购物体验所起到的积极作用，其将承担海南离岛免税流量入口和线上变现的 双重功能。我们看到公司发展电商业务也在不断寻求突破和创新，积极拥抱新零售、新电 商模式，包括抖音直播、小红书内容带货等，对比当前消费者购买香化产品的渠道来看， 专柜、电商旗舰店、韩国免税通过 2B 批发模式（主要输入到中国市场）仍然占据了很大 一块市场份额，但事实上很多线上渠道产品相较于中免而言缺乏正品和质量保证。换言之， 当前仍然有较大消费群体对离岛免税不熟悉、不了解，在品牌宣传和推广方面，中免可以 提

14、升的空间巨大，我看到公司在新媒体、新渠道方面开始积极布局，这将有助于中免离岛 免税品牌的推广，带动未来长期购买人数增长。这里延伸出的另一个问题是，未来品牌商是否还会继续支持中免发展线上有税业务？在诸 多品牌商的销售部门中，通常会划分一般渠道（专柜、电商、大商）和旅游零售渠道，中 免采购一般对接的也都是旅游零售渠道。市场的困惑是如果未来免税商品通过完税后当成 有税商品来卖，是否会对品牌商的有税渠道形成较大干扰，从而使得品牌商对中免发展线 上业务态度转变？我们的观点是，旅游零售业务部门关注核心不在于是否一定是有税，而 是购物条件，即针对出境、离岛旅游的游客所给予的购物的额度和权限。未来，海南回头

15、购在购物条件上肯定会有所约束，比如针对离岛半年以内的游客可以有一次或者一定额度 的线上补购的机会（疫情背景下或许审核条件相对宽松，但我们认为疫后可能会收紧）， 这就给具备购物资质的人群设限，从而降低直邮业务对有税渠道的冲击和影响。所以我们 倾向于认为未来中免线上业务的发展将会是稳步推进的。预计 2024 年中免离岛免税销售额达 1200 亿元左右。根据我们预测，参考海南十四五规划 （客流量规划），假设到 2025 年海南免税品购买转化率达 30%，客单价接近 1 万元，则 2025 年海南离岛免税销售总规模有望达 1500 亿元左右，假设中免市占率维持在 80%左右水平， 则中免离岛免税销售规

16、模或达 1200 亿元左右。二、本地免税商相继资本化，后续经营策略是否出现拐点？我们注意到今年以来，海南本土免税零售商也在积极谋求上市资本化。包括海汽集团、海 南发展近期都公告计划并购整合各自免税业务，海汽集团计划并购海旅免税，海南发展计 划并购海控免税，目的是为了调整经营主业、提升改善上市公司主体盈利能力。换言之， 并购免税业务的出发点在于积极改善上市公司盈利能力、看好离岛免税未来长期发展前景。从 22Q1 销售情况来看，中免仍然是一家独大（市场份额 85%左右，3 月份受三亚店临时闭 店影响，份额有所下滑），海旅、海控经营规模相对靠前，排名第二、第三位，21 年两家 公司基本处于亏损状态，

17、22Q1 海旅实现一定盈利（利润率 4.5%）、海控基本盈亏平衡。与 中免类似，海旅 Q1 的盈利改善也是建立在折扣促销幅度的收窄以及线下业务的恢复。当 前两家免税公司资本化步伐进一步加快，上市后利润诉求将显著增强，以价换量经营策略 或将迎来拐点。2.1海汽集团拟收购海旅免税品公司海汽集团 22 年 5 月 16 日发布关于筹划重大资产重组的停牌公告，公司拟发行股份及 支付现金方式购买海南旅投持有的海旅免税的部分或全部股权，并募集配套资金。海旅免 税于 2020 年下半年获得免税牌照，旗下三亚海旅免税城于 2020 年 12 月底开业，经营面 积达 9.5 万平米。根据最新公告， 21 年海旅

18、免税收入及归母净利润分别为 24.5 亿元和-2614 万元，21 年三 亚海旅免税城共接待游客 240 万余人。22 年 1 季度收入及归母净利润分别为 13.8 亿元和 6159 万元。22 年 1 季度利润扭亏为盈主要系一方面经营业务逐步进入平稳状态且保持较 高增长，销售规模效应进一步显现。另一方面 1 季度公司降低促销折扣力度，盈利水平显 著改善。整体来看，海旅免税 Q1 净利润率水平为 4.5%左右，虽转正但仍然维持较低水平 （同时期中免净利润率水平达 20%-25%），两者盈利能力相差较大，充分反映出了各自在 供应链、品类、物业成本等方面的差距。同时，海汽目前作为海南免税销售规模排

19、名第二 的企业，其低个位数的盈利水平也很大程度上限制了其以及其他免税商未来进一步扩大折 扣促销的可能，上市资本化后保持稳定盈利水平的诉求也会进一步加强，或将也会对未来 公司在折扣促销等方面形成掣肘。2.2海南发展大股东承诺3年内注入免税业务海南发展于 2021 年 4 月发布非公开发行募资公告，大股东（海南控股）计划认购全部增 发股份，并承诺在完成非公开发行募资完成后三年内完成旗下免税相关业务的资产注入， 支持海南发展全部布局免税品经营相关业务。2021 年 8 月，证监会审核通过了公司非公开 发行方案。22 年 5 月，公司非公开发行顺利完成（募集资金 6 亿元），大股东认购非公开 发行全部

20、股份，控股比例达到 30.69%。目前海南控股免税业务主要集中于子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司，公司于 2020 年下半年取得免税经营牌照，并于 21 年年初开业经营海口日月广场市内免税店（全球精 品免税城分为两期，21 年 1 月开业一期，21 年 8 月开业二期，总经营面积达 3.3 万平米）。 经营销售方面，2020 年 1 月底-2021 年 1 月底，海控全球精 品城实现销售额近 16 亿元，免税商品超百万件；2022 年 1 季度，公司实现销售金额同比 增长 252%（估算 Q1 实现销售额约 7 亿元），免税购物人数同比增长 360%，免税购买件数 同比增长 200%。虽

21、然目前我们无法获取公司免税业务进一步财务信息情况（有待进一步披露），但我们仍 可以对比海控日月广场店与中免日月广场店、，推演海控日月广场店的盈 利水平。21 年海控日月店营收大约在 17 亿元左右，仅为中免日月店的 28%左右，而 22Q2 单季度营收规模已近突破 7 亿元，占比接近 50%。由 22Q1 的经营表现我们可以发现，尽管 21 年 8 月份海控日月店经营面积有了很大突破，甚至超越了中免日月店，但单店坪效仍然具有较大差距，我们认为其背后在于品类结构差异（中免日月店拥有 400 个品牌，而海控 店为 300 个品牌）、供货稳定性、会员体系的综合作用，换言之，中免在产品种类、畅销 品库

22、存充足率方面超过海控日月广场店，在同样地理位置和外部环境下，两者的经营效率 差异一目了然，再次说明了中免在供应链和运营管理方面的核心竞争力。根据我们的合理测算，2021 年海控开业首年受制于经营规模、较低的毛利率水平（供应链 依托第三方、21 年下半年打折促销力度较大），整体处于亏损状态。22Q1 两家门店均采取 了降低折扣促销力度，两家门店毛利率环比均呈现显著改善趋势，带动海控利润率提升至 2%左右水平，而中免凭借多种优势，利润率水平高达 20%（21 年门店利润上下半年呈现前 高后低状态，所以从环比角度，中免日月广场店利润率也实现了不错的改善），这也是真 实反映了两家盈利水平的差距。从理性

23、经营角度，海控经营已经度过早期求生存的阶段， 门店经营体量也具备较好规模，未来有望从追求收入量增转向追求合理盈利（保持利润 5%-10%利润率水平是理性诉求），尤其是考虑到海南政府积极谋求免税业务的资本化运作， 盈利诉求将持续增强。三、新海港城、三亚一期2号地带来的增量潜力如何看？3.1海口国际免税城项目海口国际免税城项目计划总投资额 128.6 亿元，以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、 商务办公、餐饮住宿等多元素复合型旅游零售综合体。项目主要分两期建设，一期主要包 括核心免税商业综合体+公寓+住宅（一期项目投资额 58.8 亿元，2022 年建成），二期主要 包括商业街区+写字楼+酒店（

24、二期项目投资额 69.8 亿元，2023 年建成）。其中核心项目免 税商业综合体计划于 2022 年 9 月底开业，占地面积 8.85 万平米，地上建筑面积 14.1 万 平米。海口国际免税城紧邻海口西北角的新海港码头东侧，新海港是琼州海峡客货滚装的门户港，距离海口美兰机场和市中心距离分别为 44 公里和 25 公里左右，未来新海口国际免税城目 标客群：其一是新海港码头（距离免税城近 1 公里距离）和海口南港（距离免税城也仅不 到 3 公里）乘船离岛游客，将为其提供核心客源支撑，2021 年新海港码头年旅客吞吐量为 660.9 万人次，十四五规划到 2025 年旅客吞吐量超 800 万人次；而

25、海口南港 21 年吞吐旅 客 356.2 万人次，十四五规划到 2025 年旅游吞吐量超 546 万人次。即 2021 年毗邻海口国 际免税城的两个码头年旅客吞吐量合计近千万规模。其二是新海港依托于其庞大发展规划， 未来将集购物、酒店、休闲娱乐于一体，致力于发展成为海口商业新地标，带动更多周边 商业配套的集聚效应，未来目标客群有望辐射整个海口游客（海口美兰机场 2021 年旅客 吞吐量 1752 万人，2021 年底海口美兰机场 2 期投入使用，可满足年旅客吞吐量 3500 万人 次）。在品类定位上，由于海口国际免税城相较于当前海口日月广场店更为宽阔的经营面积和环 境，势必吸引更多奢侈品品牌的

26、入驻，结合调研反馈，公司计划在海口国际免税城进一步 丰富和提升购物产品种类，包括顶奢的引入等，在品牌文化体验也将会有更多的展示，提 升购物的体验感。我们静态测算一下，假设新海港和海口南港年离岛人次 500 万，购物转化率 30%，人均客 单价 8000 元，则年销售规模将达到 120 亿元。远期来看，我们认为海口免税城整体的规 划配套可以媲美甚至超过三亚国际免税城，将有望成为海口新地标，虽然从客源结构、购 买力静态来看与三亚还存在一定差距，但我们也注意到海口也在积极谋求商业及旅游城市 双功能建设，尤其是在自贸港顶层设计红利下，未来游客规模及消费潜力有望持续提升， 推动海口国际免税城销售规模的不

27、断扩容。3.2三亚一期2号地三亚一期 2 号地属于三亚三期项目，主要侧重定位于高端精品销售，该项目已于 21 年 3 月份开工建设，预计将于 23 年开业，项目总建筑为 7.65 万平米。相关配套的酒店工程于 21 年 12 月开展，26 月竣工，酒店总建筑面积 9.6 万平米。 三亚一期（海棠湾店）自 14 年开业以来，持续保持了快速的增长态势，但也面临经营面 积日益不足、休闲配套较少、高端精品品牌缺位等问题。所以公司陆续开发二期及三期， 二期（河心岛项目）于 20 年初开业，主要侧重于休闲餐饮娱乐方面，引入了 80 个品牌， 与一期购物形成业态互补。三期（一期 2 号地）重点侧重于高奢精品

28、销售，根据公司公开调研反馈，目前三期品牌（包括重奢）合作谈判有序推进。当前海南离岛免税重奢品牌相 对缺位，这既跟海南现有物业品质相对一般有关，也与重奢品牌进入免税渠道顾虑有关， 价格体系和经营模式会是重奢进驻考量较多的因素。我们认为当前重奢进入海南免税市场 的条件已经趋于成熟，当前海南自贸港建设是国家重大发展战略，海南未来在吸引高端消 费客群的潜力不容忽视，这将对重奢品牌形成极大吸引力，未来重奢在与中免合作模式、 定价策略等方面均存在谈判空间。未来引入大牌的价值不在于为中免带来重奢销售收入和 利润，更核心的是进一步巩固了其旅游零售商在海南的龙头地位，三亚免税店精品购物吸 引力将进一步增强，而且

29、考虑到重奢布局本身的审慎态度，短期内或形成中免与重奢品牌 的独家合作模式，未来在吸引高端客流、提升到店人次、购买转化、客单价方面均将带来 积极效果，中免在海南离岛免税的布局进一步完善，龙头地位进一步巩固。未来非零售业务亦将贡献可观收益。中免在三亚免税城、海口新海港城在配套上打造多业 态、综合性旅游购物中心，依托免税作为流量入口，未来其他周边业态发展值得期待。我 们在研究韩国新罗、乐天酒店集团时发现，其业务除了免税外，还积极布局酒店及其他餐 饮业务。以新罗酒店集团为例，旗下主要经营两家酒店（首尔店和济州店），紧邻新罗免税店，与免税业务产生了很好的协同效应，疫情前新罗酒店集团（HTL SHILLA

30、）酒店餐饮 业务收入占比超 10%。四、2025年后中国中免的竞争优势如何理解？市场也在普遍关注 2025 年海南全岛封关后，离岛免税将会面临怎样的影响？当前关于封 关后免税行业变化还没有更为具体的政策条文，我们仅以对行业的理解试图厘清一些基本 的问题，对于这些基本问题从理性客观的角度给予正确认识，也将有助于我们对于 25 年 之后中免面临的政策和经营环境有一个大致方向的判断。首先我们需要理解的问题是，2025 年封关后离岛免税的牌照是否还有价值，即是否任何企 业都可以开展离岛免税业务。我们认为离岛免税经营的牌照价值仍在（可能会进一步发放 牌照，但依然会是有限的）。虽然封关后，岛内商品将实行免

31、关税、低税率、简税制模式， 或极端情况下可能和香港一样，所有消费品三税全免（关税、消费税、增值税）。但即便 如此，其所适用的范围也仅限于岛内消费，离岛商品大概率仍然受到限制（在额度以内的享受免税，额度以外的需要交纳税费，类似于香港与内地的过关概念）。如果离岛免税商 品是任意一家零售商都可以做的，且不限制商品范围，这无疑将为会为口岸对离岛商品监 管带来很大困难，结合“一线开放、二线管住”海南整体的监管指导思想，对海南进入内 地口岸的监管无疑是一个重点工作，二线严监管的最好的方式无疑是对离岛商品采取品类 监管、提货监管的方式最为可行。品类监管意味着结合离岛游客购物需求，离岛商品大概 率不会放开至全

32、品类，在现有 45 种离岛免税品类基础上大幅扩大的幅度或有限。提货方 式方面，我们认为仍然会大概率延续目前离岛免税提货方式，即口岸提货离岛，只有这样 才会是相对经济可行的监管方式。当然，需要强调的是，我们仅以目前我们的认知能力去 推演合理的发展逻辑，但也不排除新政策、新技术所带来的超出预期的变化。此外，我们在 20 年 3 月发布的报告中，也详细复盘了香港在全港免税的情况下，龙头零 售商是如何保持竞争优势，确保合理利润的。我们对于免税零售商的核心竞争优势理解是： （1）供应链及规模；（2）地理位置；（3）会员及服务体系；（4）品类管理和主导能力。 位置、客源质量、长期增长潜力是品牌商尤其是定价

33、奢侈品品牌商选择零售商合作的重要 考量因素，而不仅仅是采购价格。中免在核心优势恰恰是体现在这些方面，且其建立起来 的护城河不是短时间可以超越的，此外中免仍然不断在挖宽其护城河，包括对于全渠道的 进一步深度布局（凤凰机场免税店、海口国际免税城、三亚物流中心、线上预订、离岛补 购等），给消费者带来行前、行中、行后的全链路的购物服务和体验。复盘香港：龙头凭借位置、品类、服务优势持续获得高盈利水平目前香港是全球最自由、最开放的自由贸易港，背后主要得益于其特殊的地理位置以及发 展的战略定位。香港自由贸易港发展大致经历4个阶段，综合型自由贸易港（第三阶段， 开始于 70 年代后期）的定位调整推动香港旅游及

34、零售业的蓬勃发展。在商品税收方面，香港一般进出口商品不设任何流转税（如增值税、消费税等），而关税 仅针对四类商品征收（酒类、烟草、碳氢油类及甲醇）。值得一提的是，早在 1931 年香港 是将化妆品及药用酒精列入关税应课税品之一，但于 1959 年又被剔除出去。香港旅游零售业主要包含四类参与者，分别为免税零售商、购物中心（专柜）、专业连锁 零售商以及一般百货零售商。香港免税零售商代表有 DFS；购物中心专柜模式，如海港城；一般百货商店代表有崇光百货；而香港化妆品连锁零售商代表则有莎莎、卓悦等。 我们对比四类零售商代表发现，核心免税零售商龙头 DFS、以及购物中心海港城在位置、 货源、购物体验等方

35、面具备核心竞争优势（门店多选于核心商圈、品牌直采以及个性化的 购物服务）；而在价格方面，由于各方零售商品均为免税，莎莎等零售商因定位需求采取 更低定价策略，但货品来源为消费者所诟病；而百货零售商，产品种类更为丰富，定位偏 向大众，高端品牌较为缺失，折扣力度也相对一般。香港海港城海港城物业隶属于九龙仓置业，坐落于香港尖沙咀购物中心地段，紧邻维多利亚港，成型 于 1980 年前后，是香港最大的商业综合体，包含购物、办公、住宅、酒店等多业态，其 中购物商场面积达 200 万平方尺（约 20 万平米），有 700 多间店铺、50 家餐厅、两间戏院 和三家酒店，商品涵盖化妆品、服装、首饰精品、皮具、家电

36、、家居用品多品类销售。伴随着到香港旅游的内地游客的快速增长，丰富的产品选择+绝佳的地理位置+全免税的优 惠价格优势，带动了海港城零售规模持续高增长，从 04 年的 47 亿港币规模快速增长至 08 年的 134 亿港币，而到 2014 年零售规模更是高达 350 亿港币（占当年香港零售总额的近 8%），04-14 年 10 年复合增速高达 22.3%（显著高于香港零售业整体 10.2%复合增长）。14年，内地赴香港游客人次出现拐点，这也导致了海港城增长的显著放缓。受海港城零售规 模的持续扩张，新海港商场租金收入也是保持了持续高增长的态势，2018 年商场租金收 入达 75.3 亿港币，租金扣点

37、达 20.2%。DFS：打造一站式奢侈品零售服务体验，获得持续竞争优势DFS 于 1960 年成立于香港，从期初的单一机场免税店运营延伸至市内店多场景经营，1997 年被全球奢侈品品牌巨头 LVMH 并购，目前在全球拥有 11 个主要机场免税店，20 个市内 T 广场店。DFS 目前在香港拥有 4 个 T 广场店，值得一提的是，2012 年曾取得香港机场香化+烟酒整 体运营权，但于 2017 年新一轮招投标中失去运营权，DFS 目前在香港不再拥有机场店的经 营权。从目前香港经营情况来看，公司还在扩大深耕香港旅游免税市场，就在 19 年的 11 月，DFS 还开出了第四家门店。 更名预示着品牌战

38、略升级，旨在为旅行社打造高品质、个性化的奢侈品购物体验。2013 年，DFS 品牌战略重新定位，将香港的 3 家（19 年增加第 4 家）市内店名称从以往的”DFS Galleria”改为”Travellers Galleria by DFS”，表明公司希望将自己定位于为消费 者提供高品质、个性化购物服务，而不仅仅是简单的购物商店或者机场免税店的延伸。DFS 香港市内店业务 04-12 年保持了 20%复合增速，增速远超行业整体。根据 DFS 官网新 闻，得益于内地游客的快速增长，公司在香港3家市内店04-12年接待游客人次实现了350% 的增长，人数从 04 年的 400 万人次增长至 12

39、 年的 1800 万人次，复合增速高达 20%以上。 其中，72%游客来自于中国内地。结合 LVMH 披露的 Selective Retail Aisa（except Japan） （LVMH 不单独披露 DFS 财务数据）数据，我们估计 DFS2004-2012 年在香港地区业务至少 保持了 15%-20%的复合增速，远高于期间香港零售业整体增速（整体增速为 11.7%，香化 药妆单品类期间复合增速 12.5%）。此后，随着大陆游客赴港旅游的饱和，增速趋于平稳， 但仍然保持了高个位数的正增长。在2018年之前（未失去香港机场免税店运营权之前），香港市场占据DFS总营收的25%-30%， 我们假设 DFS 业务占据 LVMH 的 Selectvie Retail 的比重为 50%（参照 2013 年数据），我 们估算香港 2017 年 DFS 业务规模超过 22 亿美元左右，2018 年业务规模达 15 亿美元（注： 18 年不再经营机场店），占香港整体零售业的比重为 2.4%，占内地游