2022年大宗供应链行业发展现状及投资框架分析

1、2022年大宗供应链行业发展现状及投资框架分析一、什么是大宗供应链？（一）大宗供应链的业务流程1、业务流程大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即 将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产 成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分销、 物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。 以厦门国贸为例，在年报中披露供应链模式在上中下游的应用： 上游：原料端，整合境内外物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供 给； 中游：生产端，提供多式联运综合物流服务，通

2、过期货等金融工具，定制化、差异化地 解决工厂的原料配比需求； 下游：销售端，以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提 质增效。2、经营品类大宗供应链企业主要聚焦生产资料，主要包括： 金属矿产（黑色、有色等），能源化工（煤炭、塑料、化学品等），农产品（粮食、浆 纸、木材等等），以及延伸的新能源材料（镍、钴等上游原料以及光伏组件等产成品）、 再生资源（废钢、废纸、废有色）等。 厦门象屿将“流通性强、标准化程度高、易变现、需求量大”作为主营产品的选择指标。观察五家核心大宗供应链公司 2021 年数据看： 建发股份：冶金原材料收入 3655 亿，占比 60%，农林产品收入 157

3、5 亿，占比 26%；建 发冶金原材料包括黑色、有色、矿产等；农林产品包括农产品、纸浆等。 物产中大：金属材料收入 3274 亿、占比 66%，化工 642 亿，占比 13%，煤炭 567 亿，占 比 11%（剔除整车及车后供应链业务）。 厦门象屿：金属矿产收入 2927 亿，占比 65%，能源化工 1090 亿，占比 24%，农产品 440 亿，占比 10%，象屿能源化工包括煤炭与化工品（剔除大宗商品物流服务）。 浙商中拓：黑色及有色合计收入 1439 亿，占比 81%，能源化工 58 亿，占比 3%，新能源 52 亿，占比 3%，再生资源 202 亿，占比 11%。 厦门国贸：黑色及有色收

4、入占比 62%，能源化工占比 20%，农林牧渔占比 15%。3、服务客户主要为制造业/贸易商客户。 厦门象屿在年报中披露制造业客户与贸易商客户在需求特点上有显著不同的差异： 1）从客户资信角度看。 制造业客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，违约风险相对较低，资信相对较好； 贸易商客户没有实体工厂，灵活程度高，违约成本低，违约风险相对较高，资信相对较 差。 2）从需求特点看 。制造业客户需求更多元：以采购分销、物流、供成链金融、信息咨询等一揽子服务为主； 贸易商客户需求相对单一：以采购分销需求为主。 制造业客户为维持常态化生产，对供应链服务的稳定性要求更高。（二）大宗供应链的盈利模式：3 类基

5、本盈利模式+1 个探索方向大宗供应链头部企业近年来均已逐步从传统贸易商模式向供应链服务商模式转型，贸易 属性减弱、服务属性增强，与大宗商品价格的关联度逐步降低。 厦门象屿在年报中将盈利模式总结为：服务收益、金融收益、交易收益，其中交易收益 又分为规模集拼交易收益、链条运营交易收益及价差收益。 浙商中拓则总结为：产业金融、基差贸易、增值服务、产业投资。 建发股份提出：“LIFT”为品牌体系，即以物流、信息、金融、商务四大要素为基础，以 客户需求为导向，提供“4n”的定制化解决方案。1、三类基本盈利模式a）服务收益 服务费：依托平台化优势，规模化运作，为客户提供仓储、物流、咨询、加工、生产管 理等

6、增值服务，获取增值服务费。 b）金融收益 息差：基于信用环境及行业资金密集特性，依托主体信用评级优势和国企平台优势，为 产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益。 中介服务收益：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为 支撑，获取中介服务收益。 c）交易收益 价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限 等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联， 也与区域商品物流调拨能力存在关联。 集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。（与大宗商品价 格波动关联度弱）。 因供应链是集成服

7、务，通过三类基本盈利模式的组合为客户提供一体化服务，获取综合 收益。2、一个探索方向：向产业运营商进军头部大宗供应链企业将逐步实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并依托各自 资源禀赋向“产业链运营商”探索。 a）全链条运营收益 以服务为导向，全产业链一体化服务模式基础上探索全链条运营收益模式。通过在产业 链各个环节一体化运营，发挥专业化运营优势和规模效应，大幅降低边际运营成本，获 取运营收益。 如象屿农产在粮食产业链的运营，公司深度介入“种、收、储、运”各个环节，大幅降低 边际运营成本，获取交易收益（体现为上游与终端的价差），这部分收益和大宗商品价 格波动的关联度相对较弱。 b）产业

8、投资 以资源为导向，供应链服务过程中，通过投资产业链上下游制造业企业，以股权加强商 权，实现业务引流与协同效应，并获取适当的投资收益。 进一步的，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增 值收益。（三）大宗供应链的核心价值：助力制造业系统性降本增效我们认为大宗供应链企业从贸易转型集成服务的阶段，其价值在于：集约化的供应链服 务能力，帮助制造业企业系统性地降低流通环节成本。 贸易商模式主要满足客户商品采销的渠道性价比需求，即个别供应链环节的低成本需求， 相对壁垒较低、可替代性高（面临同质化竞争，当地贸易商之间通常可以通过低价策略 获取业务）。并且贸易商若以买卖价差为主要

9、盈利目的，容易在交易环节和上下游客户 产生价格博弈，即赚客户钱的“零和博弈”、将自身置于客户“对立面”。对制造业客户来说，原本需要内部设立多个供应链相关部门、对接外部多个供应商（以 钢厂为例，需要分别对接海外矿山、国际海运企业、港口货代、内陆运输企业、仓储企 业、下游分销商以及资金方银行等）。 而大宗供应链企业作为供应链服务集成商，本质上是作为服务“批发”平台帮助客户实现 供应链集约化，并非仅是单一环节的降成本，而是：集合客户的需求统一向上游原材料 供应商获取更低的商品采购价格、向物流供应商获取更低的仓储费与运费、向资金供应 方（银行）获取更低的利率，同时基于自身广泛的采销网络与信息触角更有效

10、地进行商 品价格管理（套保等），并且还能帮助客户节省对内多部门间的沟通成本。供应链服务商模式提供的是商品采购分销、仓储运输、加工、融资、产业咨询等供应链 环节的集采集供服务，帮助客户实现商流、物流、资金流、信息流等各个环节系统性、 综合性的成本下降，从而分享供应链整体价值提升带来的增量收益/利润。 因此大宗供应链企业的核心价值与竞争壁垒就在于系统性的降本增效能力，其背后是规 模优势与针对采购、运输、仓储、加工、金融等每个环节的集约化服务能力，最终决定 企业盈利能力的便是基于业务规模与集约化能力所带来的产业链上下游议价权。（四）大宗供应链企业的基本财务特征：低净利率&高 ROE1、全额法确认导致

11、毛利率、净利率水平低由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收 入高、成本高、毛利率低、净利率低。 2021 年数据看： 供应链业务收入：建发（6115 亿）物产中大（5318 亿）厦门国贸（4564 亿）厦门象 屿（4562 亿）浙商中拓（1759 亿）。（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包 括了整车及车后服务业务。） 供应链业务毛利率：厦门象屿（2.07%）物产中大（1.9%）浙商中拓（1.51%）建发 股份（1.49%）厦门国贸（1.45%） 归母净利率：建发（0.86%）厦门国贸（0.73%）物产中大（0.71%）建发供应链分部 （0.53%）厦

12、门象屿（0.47%）浙商中拓（0.46%）。供应链占比高的象屿、中拓综合 净利率更低。2、高周转及权益乘数导致 ROE 水平高2021 年 ROE：浙商中拓（24.7%）厦门国贸（17.6%）厦门象屿（17.1%）建发股份 （15.2%）物产中大（14.7%）；基本均超 15%的 ROE 水平，各行业中属较为领先水平。 资产周转率：供应链业务占比更高的中拓与象屿资产周转率分别为 8.6 与 5.1，物产中大 与厦门国贸为 4.8 及 4.4，建发因房地产业务资产周转率为 1.4。 净营业周期：浙商中拓（12.1）厦门象屿（17.3）物产中大（5318 亿）厦门国贸（4564 亿）厦门象屿（45

13、62 亿）浙 商中拓（1759 亿）。（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务 业务。） 供应链业务毛利：物产中大毛利最高。 物产中大（101 亿）厦门象屿（94 亿）建发股份（91 亿）厦门国贸（66 亿）浙商 中拓（27 亿）。供应链业务毛利占比：象屿与中拓占比超过 9 成，更为纯正。建发供应链毛利占比 36%， 物产中大占比 72%，国贸占比 82%。 供应链业务毛利率：象屿相对领先。 厦门象屿（2.07%）物产中大（1.9%）浙商中拓（1.51%）建发股份（1.49%）厦门 国贸（1.45%） 归母净利：建发（61 亿）物产中大（40 亿）厦门国贸（34 亿）厦门象

14、屿（22 亿） 浙商中拓（8 亿）。建发供应链分部净利 32 亿。 归母净利率：供应链相对更纯的公司净利率仅千分之五左右。 建发（0.86%）厦门国贸（0.73%）物产中大（0.71%）建发供应链（0.53%）厦门象 屿（0.47%）浙商中拓（0.46%）。2、从近几年排位看1）供应链收入增速2017-21 年：五年间 5 家公司供应链收入复合增速超过 30%，其中浙商中拓、建发、国贸 均为约 40%，象屿增速 31%，中大增速 22%。 2021 年收入增速看：建发（74%）中拓（64%）中大（40%）国贸（38%）象屿（28%）。 象屿近年来提出结构优化、提质增效，以提升净利率水平为主要目

15、标，收入增速有所放 缓。2）供应链收入相对占比以 5 家公司合计供应链业务收入为基数测算， 2016-20 年建发收入占比从 20.9%升至 23%，象屿从 21.5%升至 23.3%，国贸从 15.9%升 至 21.7%，中拓从 6%升至 7%，物产中大从 36%降至 25%，而到 2021 年，建发收入增速 达到 74%，相对占比达到 27%成为第一，象屿份额小幅降至 20.4%。（二）经营数据比较1、2021 年供应链业务品类占比建发股份： 收入占比：冶金原材料收入 3655 亿，占比 60%，农林产品收入 1575 亿，占比 26%；建 发冶金原材料包括黑色、有色、矿产等；农林产品包括

16、农产品、纸浆等。 毛利占比：冶金原材料占比 58%、农林产品占比 43%。 物产中大： 收入占比：金属材料收入 3274 亿、占比 66%，化工 642 亿，占比 13%，煤炭 567 亿，占 比 11%（剔除整车及车后供应链业务）。 毛利占比：金属材料占比 47%、化工占比 13%、煤炭占比 21%。 厦门象屿： 收入占比：金属矿产收入 2927 亿，占比 65%，能源化工 1090 亿，占比 24%，农产品 440 亿，占比 10%，象屿能源化工包括煤炭与化工品。 毛利占比：金属矿产占比 47%、农产品占比 22%、能源化工占比 30%。浙商中拓： 收入占比：黑色及有色合计收入 1439

17、亿，占比 81%，能源化工 58 亿，占比 3%，新能源 52 亿，占比 3%，再生资源 202 亿，占比 11%。浙商中拓因规模相对较小，其黑色及有 色占比更为集中。 毛利占比：黑色及有色占比 82%、再生资源占比 8%、能源化工占比 6%、新能源占比 4%。 厦门国贸： 收入占比：黑色及有色收入占比 62%，能源化工占比 20%，农林牧渔占比 15%。 毛利占比：黑色及有色占比 34%、农林牧渔占比 26%、能源化工占比 34%。2、各公司进一步细分品类业务量情况1）厦门象屿进一步披露自身经营 3 大类 13 小类金属矿产+能源化工+农产品 3 大类，下属 13 小类，合计货量 1.9 亿

18、吨。其中： 金属矿产：包括黑色金属、铝、不锈钢、其他，毛利占比分别为 13.2%、12.6%、15.6% 及 5.4%，合计 46.8%，货量合计占比 48%。单吨毛利 43.6 元，不锈钢单吨 90 元较高， 黑色单独 21 元最低。 农产品：包括粮食 14.6%、油脂油料 4.6%、浆纸以及其他农产品，合计毛利占比 22.4%， 货量占比 8%，单吨毛利 133 元，其中粮食单吨 101 元。 能源化工：主要包括煤炭 22.3%、石油 3.8%，塑化 2.9%及其他，合计毛利占比 30%，货 量占 44%，单吨毛利 31 元，其中煤炭单吨毛利 26 元。2）物产中大：钢材 5645 万吨，占比 34%，煤炭 6843 万吨，占比 41%，铁矿 3046 万吨， 占比 18%，化工占比 6%。（占比为此四类占比） 3）浙商中拓：金属材料 261