房地产行业竣工专题研究：挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250006 总量无忧，一切只是时间问题5 HYPERLINK l _TOC_250005 行业竣工面积数据低于实际竣工水平6 HYPERLINK l _TOC_250004 统计局工程面积的自洽关系判断竣工8 HYPERLINK l _TOC_250003 销售数据领先关系判断竣工规模与未来趋势12 HYPERLINK l _TOC_250002 房地产企业与行业竣工数据关系研究17 HYPERLINK l _TOC_250001 土地增值税数据判断未来竣工趋势23 HYPERLINK l _TOC_250000 结论汇总及投资建议24图表索引图

2、1：竣工研究方法及结论增速水平一览5图 2：统计局、销售拟合、龙头企业及土地增值税增速推算竣工面积增速5图 3：房地产行业及重点企业竣工/销售比例表达的问题-行业数据 11 年之后显著偏离均衡7图 4：全国房地产开发、建筑业竣工面积（亿平米）10-18 年增幅对比7图 5：统计局口径施工、开工、竣工以及停工规模的对应计算方法9图 6：房地产行业施工、开工、竣工数据及停工面积测算方法（亿平米）10图 7：统计局销售面积、新开工面积、竣工面积及退出施工面积的增速变化趋势11图 8：通过调整“停工率”来矫正竣工面积12图 9：房地产行业销售数据与竣工规模（亿平米）的领先滞后关系对照13图 10：商品

3、房销售现房及期房占比变化13图 11：商品房销售三四线及一二线占比变化13图 12：精装修房占当期竣工住宅套数比例14图 13：18 年各地在建房屋全装修比例14图 14：通过销售数据拟合竣工增速曲线与历史竣工数据拟合情况16图 15：销售预测竣工规模（亿平）及增速与统计局竣工增速17图 16：top30 房企竣工面积及销售面积集中度化趋势18图 17：统计局原始竣工数据增速与企业竣工数据增速对比19图 18：销售拟合、企业数据、退出施工面积增速水平一致性较好20图 19：top30 房企及部分房企竣工节奏（增速）对比21图 20：万科A 结算利润率和竣工意愿趋势21图 21：房企结算规模增速

4、与毛利率变化趋势对比21图 22：地产龙头企业预收账款保障倍数21图 23：土地增值税增速及调整价格增幅后的面积贡献因素23图 24：土地增值税计算竣工面积与其他口径增速比对（年度）23图 25：土地增资税计算竣工面积与其他口径增速比对（季度）24表 1：行业整体与房地产开发企业竣工面积和销售面积对比6表 2：统计局房地产企业工程数据各口径对照情况8表 3：国家及重点省市区域关于精装修比例的政策要求14表 4：根据房天下数据整理精装修占比情况（单位：套）15表 5：根据年度销售金额测算竣工面积变化趋势（单位：亿平）15表 6：头部房地产开发企业竣工情况及计划表现18表 7：各种方法得到竣工数据

5、增速变化趋势20表 8：主流地产公司在建面积（万方）及在建/竣工面积变化趋势22总量无忧，一切只是时间问题关于地产行业竣工节奏的讨论在过去的一年的时间中被多次提及，无论是地产行业自身的业绩增长，还是下游行业的需求表现，都与真实竣工体量及未来增长趋势直接相关。地产竣工面积的真实情况及未来发展的预测是本篇报告的主要研究内容，通过4种方法（统计局工程面积对照、统计局销售面积拟合、房企竣工面积预测及土地增值税影响测算），得到了以下结果：规模修正：采用工程面积（方法1）和销售推算（方法2）两种方法的结果，15- 18年行业实际竣工规模平均水平在14.0亿平米左右（同期销售平均面积为16.6亿米）， 相对

6、规模滞后一个结算期，但差距并没有统计局显示数据那么巨大。趋势判断：根据方法2、方法3和方法4，19年、20年预计竣工面积增速将逐步提升，从企业与行业竣工节奏相对关系以及土地增值税面积因素变化趋势都能得到相应结论，但对19、20、21年的具体增速及规模判断，采用销售拟合的方法，预计19、20、21年竣工增速分别为0.2%、10.4%和5.9%。图1：竣工研究方法及结论增速水平一览数据来源：统计局、开发企业经营数据、财政部、广发证券发展研究中心图2：统计局、销售拟合、龙头企业及土地增值税增速推算竣工面积增速10.4%5.9%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-2

7、0.0%20122013201420152016201720182019E2020E2021E统计局竣工增速销售数据拟合增速头部企业竣工面积增速（T+1）土地增值税增速推算竣工增速数据来源：统计局、开发企业经营数据、财政部、广发证券发展研究中心行业竣工面积数据低于实际竣工水平18年全国房地产开发企业实现房屋竣工面积9.36亿平米，与17年相比下降7.8%， 自2011年竣工面积达到9.26亿平米之后的9年里，房地产开发企业实现竣工面积水平 始终维持在10亿平米左右，而18年房地产开发企业实现新开工面积20.93亿平米，实 现销售面积17.17亿平米，均远超行业竣工面积水平。行业竣工数据整体偏差

8、较大，我们通过一组数据对比来观察。地产开发流程中， 销售领先竣工，而同一年度竣工面积与销售面积体量的比例大概率小于100%，周期上行阶段，由于销售增速较快，竣工面积滞后的更加明显，比例下降，而周期下行阶段竣工需求逐步增加，将回补销售增长带来的缺口。10年之前，我们统计的行业数据（05-09年）各年竣工面积/销售面积的算数平均为89%，而同阶段典型公司的这一比例为90.1%；10年-18年，公司比例维持在87.8%的位置，而行业比例则下降至69.8%。11年之后，行业数据在周期下行阶段，竣工/销售的比例上修幅度偏低，随后市场上行阶段这一比例大幅下滑，最终导致行业竣工规模始终维持在10亿平米的量级

9、。表1：行业整体与房地产开发企业竣工面积和销售面积对比01-09 年20012002200320042005200620072008200905-09 平均行业竣工（亿平）2.733.253.954.255.345.586.066.657.27行业销售（亿平）2.653.184.114.675.406.197.746.609.48竣工/销售103.1%102.2%96.2%90.9%98.9%90.3%78.3%100.9%76.7%89.0%企业竣工*（万方）37064894112391273企业销售*（万方）390664114311042007竣工/销售94.7%97.5%82.3%112

10、.3%63.5%90.1%10-18 年20102011201220132014201520162017201810-18 平均行业竣工（亿平）7.879.269.9410.1410.7510.0010.6110.159.36行业销售（亿平）10.4810.9411.1313.0612.0612.8515.7316.9417.17竣工/销售75.2%84.7%89.3%77.7%89.1%77.9%67.4%59.9%54.5%69.8%企业竣工*（万方）47535534744298041151813325159051852425942企业销售*（万方）53696178790695281113

11、012988190852664032439竣工/销售88.5%89.6%94.1%102.9%103.5%102.6%83.3%69.5%80.0%87.8%注释：*包括万科、保利、绿地、金地、荣盛；*包括 15 家头部房地产开发企业数据来源：国家统计局，重点房企财报整理，广发证券发展研究中心除了地产行业公布竣工数据外，建筑业也有披露全国范围内的各类项目的竣工面积。地产公司为主体披露的数据主要覆盖的是商品房开发领域，而建筑业企业为主体披露的数据，包含了全国范围内的所有项目的建设，相比较而言建筑业口径的数据更大。如果只关注住宅和商业办公口径的竣工面积，10年为17.9亿平米，到18年这个数据增加

12、至32.8亿平米，增幅为82.7%，而房地产开发企业公布口径的竣工面积10年为7.9亿平米，占全国建筑业竣工面积的比例为44%，而经过8年之后，2018年竣工面积为9.4亿平米，增幅仅为18.8%，远低于全国建筑业水平。周期上行阶段，竣工/销售比例下行图3：房地产行业及重点企业竣工/销售比例表达的问题-行业数据11年之后显著偏离均衡行业竣工/销售数据中枢明显偏离，周期下行阶段上修不足，下行阶段加速偏离90%88%89% 70% 周期下行阶段，竣工/销售比例上修120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%2001 2002 2003 2004 2005

13、2006 2007 2008 20092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业整体主要企业注释：*包括万科、保利、绿地、金地、荣盛等 5 家头部房地产开发企业数据来源：国家统计局，重点房企财报整理，广发证券发展研究中心+82.7%35.030.025.0+63.8%20.015.0+18.8%10.05.00.0图4：全国房地产开发、建筑业竣工面积（亿平米）10-18年增幅对比房企竣工面积房企销售面积建筑业竣工面积20102018数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心随着城市化进程的发展，更多的房屋建设集中在人口流入的城市区域，因此注重城

14、市建设的房地产行业的竣工面积增幅不应与建筑业务竣工口径数据有如此大的规模差距。通过对比企业数据与建筑行业竣工数据的情况我们发现，在10年之后，统计局公布的房地产开发企业竣工面积数据偏低，而这种规模上的偏差从14年之后表现的更加显著。因此为了判断房地产行业的竣工需求，我们需要首先对历史竣工面积进行修正调整，再通过相关指标进行预测。本篇报告中，我们会采用四个思路来对竣工面积进行修正和判断，分别是：统计局工程面积数据的逻辑自洽关系统计局销售面积数据的领先关系龙头房地产企业的竣工与行业竣工关系房地产行业土地增值税缴纳与竣工关系统计局工程面积的自洽关系判断竣工根据统计局对于房地产行业工程端面积口径的定义

15、，施工面积、新开工面积、竣工面积对应的都是建筑物的总建筑面积，且施工面积的公布方式为累计数据，即包含了本年内施工的全部房屋面积，具体来看其中包括五部分：年内新开工、年内竣工、跨年施工、过往停工本年复工、本年新增停工，若将后两项合并的话，可以简化为年内净停工，若净停工面积为正，则为停工增加，为负则为停工面积减少。表2：统计局房地产企业工程数据各口径对照情况指标定义房屋施工面积指房地产开发企业本年施工的全部房屋建筑面积。包括本年新开工的房屋建筑面积（1）、上年跨入本年继续施工的房屋建筑面积、上年停缓建在本年恢复施工的房屋建筑面积、本年竣工的房屋建筑面积以及本年施工后又停缓建的房屋建筑面积，多层建筑

16、应填各层建筑面积之和。房屋新开工面积指房地产开发企业本年新开工建设的房屋建筑面积（1），以单位工程为核算对象。不包括在上年开工跨入本年继续施工的房屋建筑面积和上年停缓建而在本年恢复施工的房屋建筑面积。房屋的开工应以房屋正式开始破土刨槽（地基处理或打永久桩）的日期为准。房屋新开工面积指整栋房屋的全部建筑面积，不能分割计算。房屋竣工面积指房地产开发企业本年按照设计要求已全部完工，达到住人和使用条件，经验收鉴定合格或达到竣工验收标准，可正式移交使用的各栋房屋建筑面积的总和。商品房销售面积指房地产开发企业本年出售商品房屋的合同总面积(即双方签署的正式买卖合同中所确定的建筑面积)。数据来源：国家统计局数

17、据释义，广发证券发展研究中心其中竣工和净停工都是流出项，而新开工为流入项，上一年的施工为承接项， 流入项不影响年底的承接项，而流出项在年初不影响承接项。做一个简单的公式推导，最终可以因此可以简化一个公式：16年全年数据退出施工面积：15.61亿平竣工10.61亿平N年承接项=N-1年承接项N年承接项=N年承接N-1年施工面积=N年施工面积-N年流入项（N年开工） N-1年承接项=N-1年移交给N年的施工面积=N-1年施工面积-N-1年流出项N-1年流出项= N-1年竣工面积+N-1年净停工面积N年施工面积-N年新开工面积=N-1年施工面积-（N-1年竣工面积+N-1年净停工面积）以具体数字举例

18、，N年的施工面积（如18年底公布的全口径施工面积82.23亿平米）包含N年的新开工面积（18年新开工面积20.93亿平米），因此18年初跨年施工面积为61.3亿平米，而N-1年施工面积（17年施工面积78.15亿平米），扣掉流出项N-1年竣工面积（17年竣工面积10.15亿）后的体量为68亿平米，则另一流出项N-1年净停工面积的规模为6.7亿平米，在这里我们有一个处理，即认为发生在N-1年末与N 年初的停工属于N-1年的净停工。我们将所有流出项合并（竣工+净停工）视为N-1年的退出施工面积，则上述公式可以合并为：N年施工面积 - N年新开工面积 = N-1年施工面积 - N-1年退出施工面积N

19、-1年退出施工面积 = N-1年施工面积 + N年新开工面积 - N年施工面积N-1年退出施工面积 = N-1年（竣工面积+净停工面积）19年1-9月数据承接18年施工面积：66.85亿平新开工面积：16.57亿平19年施工面积：83.42亿平图5：统计局口径施工、开工、竣工以及停工规模的对应计算方法承接施工面积：66.85亿平净停工6.03亿平18年全年数据退出施工面积：15.38亿平竣工9.36亿平18年施工面积：82.23亿平新开工面积：20.93亿平承接17年施工面积：61.30亿平承接施工面积：61.30亿平17年全年数据退出施工面积：16.85亿平竣工10.15亿平净停工6.70亿

20、平17年施工面积：78.15亿平新开工面积：17.87亿平 承接16年施工面积：60.28亿平净停工5.00亿平承接施工面积：60.28亿平16年施工面积：75.90亿平数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心根据统计局公布工程数据的自洽关系，我们能够得到一个由施工、开工、竣工面积计算出来的差额，也就是净停工面积。这一数据在08年之前为负值，表示为行业每年都有净复工的项目，且规模较小，占当年施工面积总量的比例平均为-1%。2008年市场遭遇金融危机，行业景气度急转直下，退出施工面积同比提升43%， 其中除了正常报备竣工面积之外，当年净停工面积为1.28亿平米，停工率增长至5%， 其中包括头部

21、房企在内的整个行业，都面临库存压力，大量的真实停工。这种情况也出现在2011、2014两个年份，伴随销售规模端市场景气度的下滑，在两个销售增速下滑的年份，随着库存积累的增长，停工率都有显著的提升。从2015年开始，房地产市场进入连续5年增长的阶段，市场周期轮动景气度水平始终维持在较好的水平，且广泛的去库存政策配合土地供给收缩，市场整体的去库存周期处于历史底部位置，行业供需基本平衡。而在这样的市场环境下，停工率却屡创新高，净停工面积到了17年增长至6.7亿平米，而18年也高达6.03亿平米，同一阶段市场并没有关于“烂尾”、“停工”等新闻的报告，我们推断，行业的停工数据是被高估的。停工的引入很大程

22、度上是为了找补施工、开工与竣工的面积差，与竣工面积同为退出施工的部分，竣工数据在这几年偏小，而停工面积偏大，由此我们有理由认为，在实际的竣工数据被低估了，存在部分已经退出施工但并未报备竣工的面积， 我们观测到的就是停工的异常上升。图6：房地产行业施工、开工、竣工数据及停工面积测算方法（亿平米）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心从历史数据来看，将销售面积、新开工面积、竣工面积及退出施工面积的年度变化规律叠加观察，可以比较明确的观察到几个数据规律。首先，销售牵动地产周期，开工和竣工滞后于销售，开工在库存充沛的阶段短期可实现兑现，而竣工则滞后期越来越长，从03年的24个月到13年的36个月，本轮

23、周期预计将延长到36-48个月；其次，退出面积增速的波动幅度略大于竣工，除了08、14年有明显的停工外， 其他波动变化与地产周期相吻合，因此调整竣工面积也将与退出施工面积增速变化趋势相匹配。图7：统计局销售面积、新开工面积、竣工面积及退出施工面积的增速变化趋势08年市场存在真实停工14年市场也存在真实停工预计滞后36-48个月滞后24个月滞后24个月滞后36个月160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E 2020E销

24、售面积增速+100%新开工面积增速+50%竣工面积增速退出施工面积（停工+竣工）增速数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心根据统计局工程面积数据修正主要调整的是上文提出的停工率指标。14年之后， 停工率偏高，也就导致相对应年份的停工面积偏高，而竣工面积偏低，部分实际竣工但未报备的数据通过停工退出施工。在核定年度退出施工面积不变的情况（退出施工面积由新开工和施工面积确定，相对准确度较高），通过调低停工面积来确定真实的竣工体量。14年之前，统计局的竣工面积基本上可以表达真实的竣工表现，而14年之后的停工率偏高，停工面积中存在部分竣工项目，因此我们采用两种调低停工率的方法来校准竣工面积。矫正方法

25、1，15-17年均采用2.5%的平均停工率来计算（09-13年的平均停工率为2.5%），则15-18年的平均竣工面积规模为13.62亿平米（与13-16年的平均销售面积13.43亿平米接近），平均销售与竣工规模大致对应，从增速节奏上来看15年为竣工高点，之后逐年下降，这与退出施工面积的增速趋势存在一定差异。矫正方法2，从14年之后，停工率随着景气度维持时间的延长而逐步下降，15- 18年从4%下降至1%（平均停工率同样是2.5%）。则15-18的平均竣工面积为13.65 亿平米，且增速趋势与退出施工面积的趋势也基本相同。两种矫正方法相比较，我们更偏向认为第二种停工率的矫正更贴近真实情况。图8：

26、通过调整“停工率”来矫正竣工面积数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心结论：通过施工、开工面积之间的关系，确定退出施工的规模，而退出施工面积与竣工面积的差额为净停工，停工面积在销售受阻的年份会显著提高，08、14年的停工率（停工/施工）均在5%左右，15年之后反常的高停工（停工率平均为7.1%） 体现出统计局口径竣工数据偏低，而导致停工偏高，我们通过修正停工率（15-18年平均水平调低至2.5%，与09-13年水平持平）使竣工面积水平回到合理水平。预计15-18年的平均竣工面积为13.65亿平米，18年为14.56亿平米。这种做法只能对过去的数据进行调整，无法预测未来表现，我们还需要借助其

27、他数据。销售数据领先关系判断竣工规模与未来趋势销售的发生是地产行业周期的起点，更是提供地产竣工的最直接的诱发因素。从历史上的销售和竣工数据的关系来看，2000年到2005年，行业销售和竣工规模基本相当，无论是从累计的体量还是从单一年份的规模来看，都相差无几。06年开始销售开始领先于竣工变化，06-08年，行业平均销售规模6.8亿平米，到09年跳增至9.5亿平米，之后的四年销售规模小幅增长，平均为10.5亿平，而竣工的调整则在11 年才发生，到14年这4年间平均规模维持10亿平米的体量，销售规模在13年进一步跳增至13亿平米的量级，在16年跳增至15.7亿平米，而竣工数据除了体量的落后，始终维持

28、在10亿平米之外，追赶销售跳增的节奏也更加滞后，即便用矫正后的竣工数据去对照，也落后了3年。以销售数据为线索，单纯考虑合同对于竣工的约束，从历史数据上来看，对应体量变化的关系滞后期愈发延长的主要原因有三点：其一，现房销售比例逐步下降，期房销售占比则逐年增长。05年之前商品房还属于新兴事物，销售项目中现房占比高达44.8%，现房竣工发生在销售之前，因此当时竣工与销售体量差距较小。10年之后直到17年，现房销售占比一直维持在24%左右，18年降至18.1%，19年降至14.4%，现房销售占比的下降会延长当年销售商品房的整体建造时间（将现房简单理解为无需额外建造时间，而期房需要2-3年的建造时间）。

29、滞后2年实现追赶滞后3年实现追赶基本销售量等于竣工量16.712.710.56.813.710.010.06.7图9：房地产行业销售数据与竣工规模（亿平米）的领先滞后关系对照数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心其二，三四线城市销售占比逐年提升，从02年开始到19年，三四线城市销售面积占比在整体商品房销售中逐步提升，占比由54.1%提升至64.8%，提高超过10个百分点。在我国的商品房预售制度中，三四线的预售条件要略低于一二线城市的平均水平。从开工到竣工，房屋建造所需时间固定的情况下，从销售到竣工的时间，一二线要低于三四线，一般这个差距在6-12个月左右，因此三四线占比的提升也将提高当年销

30、售商品房的整体建造时间。图10：商品房销售现房及期房占比变化图11：商品房销售三四线及一二线占比变化50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 44.9% 14.4% 70.0%64.8%35.2%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%20042006200820102012201420162018现房销售占比2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018一二线占比三四线占比数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心数据来源：国

31、家统计局，广发证券发展研究中心第三，商品房住宅在销售过程中，精装修比例在逐年提升。近年来由开发商和政府两个层面共同推进的精装修（全装修）项目的占比逐步 提升，由此也拉长了从销售到竣工所需的时间。从政府的角度来看，2017年5月发布的建筑业发展十三五规划提出到2020 年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到50%，新开工全装修成品住宅面积达到30%， 此外各省、市政府也对辖区内的建筑业交房标准提出了要求，江苏、山东、河南、四川等地均提出了提高精装修比例要求的政策性文件。图12：精装修房占当期竣工住宅套数比例图13：18年各地在建房屋全装修比例25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%8

32、.7%19.9%14.2% 15.0% 15.9% 17.8%13.2% 12.1%20132014201520162017 2018E 2019E 2020E精装房占当期住宅竣工套数比例70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%北上广深杭天成重武南苏青长沈西长常东济海石无郑宁南合 京海州圳州津都庆汉京州岛沙阳安春州莞南南家锡州波宁肥庄在建房屋全装修比例数据来源：全联房地产商会，广发证券发展研究中心数据来源：全联房地产商会，广发证券发展研究中心时间部门/地区政策主要内容2017 年 5 月住建部建筑业发展十三五规划提出到 2020 年，城镇绿色建筑占新建建筑

33、比重达到 50%，新开工全装修成品住宅面积达到 30%。2015 年 5 月北京关于在本市保障性住房中实施全装修成品房交房有关意见的通知2015 年 5 月 1 日起，由市保障房建设投资中心新建、收购的项目率先全面推行全装修成品交房。2014 年江苏关于推进绿色建筑和建筑工业化发展的实施意见指出到 2025 年年末，全省建筑产业现代化施工的建筑面积占同期新开工建筑面积的比例、新建建筑装配化率达到 50%以上，装饰装修装配化率达到 60%以上2017 年 8 月苏州市政府办公室印发关于推进装配式建筑发展加强建设监管的实施细则（试行）的通知新建普通商品住房应实施全装修，其他居住建筑倡导实施全装修。

34、2016 年 5 月山东中共山东省委山东省人民政府关于切实加强和改进城市规划建设管理工作的实施意见2017 年城市新建高层住宅实行全装修，2018 年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。2017 年 8 月河南关于加快发展成品住宅的指导意见2018 年 1 月 1 日起，全省所有市县新开工建设商品住宅，基本实现无毛坯房2016 年 3 月四川关于推进建筑产业现代化发展的指导意见到 2020 年，全省基本形成适应建筑产业现代化的市场机制和发展环境，新建住宅全装修达到 50%。2016 年 8 月上海关于进一步加强本市新建全装修住宅建设管理的通知全装修住宅面积占新建商品住宅面积（三层及以下的低层住宅除

35、外）的比例外环线以内的城区应达到 100%，其他地区应达到 50%，奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为 30%，20 年达到 50%。公租房要求实现全装修。2016 年 9 月浙江关于推进绿色建筑和建筑工业化发展的实施意见16 年 10 月 1 日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实施全装修。表3：国家及重点省市区域关于精装修比例的政策要求2016 年 12 月海南关于继续落实“两个暂停”政策进一步促进房地产市场健康发展的通知从 2017 年 7 月 1 日起，各市县商品住宅项目要全部实行全装修数据来源：各政府网站信息，广发证券

36、发展研究中心从地产企业的角度，市场价格下的精装修项目可以提升整体开发的毛利率水平， 装修成本占价格比例一般在30%-50%，而毛坯项目开发的成本占销售价格比例一般在70%左右，附加精装修的项目可以提升整体利润率表现。此外，装修采购也可以充分的利用下游占款，提高房企环节的资金利用效率巩固地产开发企业的ROE。表4：根据房天下数据整理精装修占比情况（单位：套）城市毛坯房数量非毛坯房数量样本总数装修比例（%）北京30427258%上海43307341%深圳18325064%杭州30205040%武汉45307540%成都18446271%总计数据来源：房天下数据整理，广发证

37、券发展研究中心根据全联房地产商会数据，17年竣工住宅项目中精装修占比为15%，预计这个指标在2020年会提高到20%，统计的在建房屋中，精装修比例为21.1%，其中一线城市占比为38%，二线城市占比为14.3%。我们自己根据房天下数据进行了在售房源装修情况摸底，一二线城市共382套房源，装修比例高达52%，反映出当前在售项目装修比例进一步提升。基于以上三个行业销售结构的变化，搭建一个基于销售发生的时间推算理论竣工体量的模型。将销售面积分拆为三个部分：其一为现房，且认为现房的竣工和销售发生在同一年（现房竣工发生在销售前， 我们在模型中对领先时间做一个简化）；其二，一二线城市的期房，根据我们整理的

38、楼盘信息，当前一二线城市的项目从销售到交房的普遍时间间隔为2年左右；其三，三四线城市的期房，从销售到交房的平均时间在3年左右。由这三部分我们就可以搭建一个实际竣工规模的预测模型。表5：根据年度销售金额测算竣工面积变化趋势（单位：亿平）200720082009201020112012201320142015201620172018统计局竣工面积6.16.77.37.99.39.910.110.710.010.610.19.4增速9%10%9%8%18%7%2%6%-7%6%-4%-8%矫正竣工面积11.413.315.314.6增速9%10%9%8%18%7%2%6%6%17%15%-5%全国商

39、品房销售面积7.76.69.510.510.911.113.112.112.815.716.917.2增速25%-15%44%11%4%2%17%-8%7%22%8%1%现房销售面积2.42.02.72.62.72.73.12.93.23.94.03.1现房占比32%30%28%25%24%24%24%24%25%25%24%18%期房销售面积5.34.66.87.98.38.510.09.29.711.812.914.1一二线2.51.93.03.03.03.23.73.53.84.64.65.0三四线2.82.73.84.85.35.26.25.75.97.28.39.1一二线期房竣工面积

40、1.62.02.51.93.03.03.03.23.73.53.84.6三四线期房竣工面积1.41.42.02.82.73.84.85.35.26.25.75.9现房竣工面积2.42.02.72.62.72.73.12.93.23.94.03.1销售推算整体竣工面积5.55.37.27.38.49.510.911.412.113.613.513.6增速-3%36%1%15%12%16%4%6%12%-1%1%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心通过销售完成情况预测竣工需求，从得到的结果来看15-18年的平均竣工面积体量为13.22亿平米，高于统计局公布的竣工面积数据与前文通过停工率矫正的

41、竣工面积数据基本相当，两种更偏向实际情景的方法所推断出的结果一致性较好，体现了行业合理的竣工中枢水平。此外，通过销售预测的竣工需求从增速节奏上来看，17、18年处于增速底部区间，19年-21年平均竣工需求将会提升至15.44亿平米左右。年度频率的数据可以大致判断总量规模的变化，但对于历史竣工节奏的匹配并不是很理想，因此我们用季度频率的销售数据来进行节奏匹配。依旧是采用现房、一二线期房、三四线期房三个组成指标，在一定范围内调整各线城市销售竣工间隔时间，最终得到了与历史竣工表现拟合程度非常好的竣工数据组成指标。图14：通过销售数据拟合竣工增速曲线与历史竣工数据拟合情况 10.8% 12.8% 50

42、%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1E 20Q3E 21Q1E销售预测竣工统计局实际竣工停工率调整竣工数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心*销售预测竣工：完全根据现房、一二线期房、三四线期房销售数据拟合图15：销售预测竣工规模（亿平）及增速与统计局竣工增速 14.3 15.0 15.9 13.2 11.7 10.3 10.4% 11.7 5.9% 0.2% 13.613.618161412108642013141516171819E20E21E

43、25%20%15%10%5%0%-5%-10%销售预测竣工数据销售预测竣工增速统计局竣工增速数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心从结果来看，14年之后通过销售面积预测竣工数据与统计局竣工数据的增速拐点基本一致，而由于统计局竣工体量偏低，整体曲线位置偏低。而销售预测数据与经过停工率调整的竣工数据，无论是曲线形状还是拐点位置，在14年之后都取得了非常好的拟合效果。我们也借由此种方法来预测19、20年的竣工数据的变化趋势，从增速结果来看， 在现房销售比例和整体增速不发生大的变化的情况下，20年1季度和3季度预计将会是本轮周期竣工面积增速高点位置，分别为10.8%和12.8%，预计19年全年行业

44、竣工面积增速为0.2%，而20年增速为10.4%，21年增速5.9%。从与销售规模跳增的时间点的对应情况来看，销售规模在13年的跳增对应竣工兑现在16年，而16年的跳增在竣工节奏上将发生在20年。结论：通过销售来判断实际行业的竣工需求，而领先竣工的时间也就是工程需求时间逐步延长，总结下来现房销售比例下降、三四线占比提升以及精装修比例提高是导致竣工滞后的主要原因。我们将销售分拆为：现房、一二线期房、三四线期房三部分，通过调节滞后时间来拟合销售与竣工关系趋势，得到一组历史验证精准的指标，由此判断19、20、21年实际竣工需求同比增速分别为0.2%，10.4%和5.9%， 20年为主要释放阶段，而季

45、度的拐点位置在19年Q3，高点在20年Q1和20年Q3。房地产企业与行业竣工数据关系研究随着房地产行业集中度的提升，头部房地产企业行业中的影响越来越大，企业的数据趋势也能表现行业未来整体的变化方向。我们整理了top30中公布相关数据的企业的情况，与行业数据进行比较，希望通过企业数据的走势判断行业整体趋势。18年典型头部房企（top30中有竣工及结算面积数据的23个房企）竣工面积为2.96亿平米，占统计局口径竣工面积的比例为31.6%，10年时集中度为7%，从14年之后这一比例快速上升。18年底相同统计范围房地产开发企业销售面积的集中度为22.4%，竣工这一滞后指标集中度反而提升最快。图16：t

46、op30房企竣工面积及销售面积集中度化趋势35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20112012201320142015201620172018竣工面积集中度销售面积集中度数据来源：国家统计局，企业经营数据，广发证券发展研究中心竣工面积2007200820092010201120122013201420152016201720182019E碧桂园226483614712762115515222209299235005401-万科地产4455295364426599791303138517292237230127563077中国恒大1198991134137

47、4193820632529296345147225-融创中国7712415327432349744287719003100保利地产1712853774585659431264136314041462155419002750绿地控股1831227121401947-中海地产569522700838107712571335113513641600龙湖集团2472663155626165475767659501500华夏幸福216361399315690-华润置地4568115179217261500579704733721608-绿城中国161207193302244413483629475484

48、617485-金地集团114134100147213312326534455640670672876新城控股891221061081401982412383874017259801873招商蛇口-143852561632943834874534991000旭辉集团5060120150160360330290570-世茂房地产1001302002723363335106207567709008921050阳光城3766121143145203399-富力地产305299285336464463531663891923雅居乐15390172200245396400419505462307478-荣

49、盛发展498467121170349346395410536369616861远洋集团9983100129187283403379265309309292-首开股份5112511398120190201270313321-金科股份957396166174239260407715546810-龙头企业竣工面积548364578703115501351115941186752152929608-增速17.8%34.8%32.7%17.0%18.0%17.1%15.3%37.5%-表6：头部房地产开发企业竣工情况及计划表现（单位：万方）19 年计划口径企业2888337848236163730982

50、879417104131341918609增速17.0%42.7%27.8%18.6%13.4%13.6%10.6%28.9%38.7%统计局竣工数据6.066.657.277.879.269.9410.1410.7510.0010.6110.159.36市场占有率7.0%7.0%8.8%11.4%12.6%15.9%17.6%21.2%31.6%数据来源：国家统计局，企业经营数据，广发证券发展研究中心头部企业竣工增速水平在12、13年之后经历了4年的相对增速偏低的阶段，18年开始有明确的提升，top30开发商整体增速为37.5%，按照具备19年竣工计划的企业口径计算，相对18年的完成表现，1

51、9年竣工增速还将提高10个百分点，即接近40% 的增速水平。而将企业竣工增速与统计局公布行业竣工增速进行对照，发现无论是大样本的短周期数据还是小样本长周期数据与统计局公布的行业竣工面积的变化规律都没有较好的相关性。图17：统计局原始竣工数据增速与企业竣工数据增速对比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业增速企业增速1（大样本）企业增速3（小样本）注释：大样本为 top30 房企样本；小样本为 05 年

52、之后连续披露竣工数据的公司，包括万科、保利、金地、新城、雅居乐、荣盛数据来源：公司财务运营数据，广发证券发展研究中心若用行业退出施工面积增速以及我们在上一章节中通过销售拟合的停工需求面积数据，则与企业竣工面积增速滞后一年的变化规律一致性较高，由此我们也得出了关于行业与企业竣工面积关系的两个结论：1、企业竣工增速变化领先行业变化一年，头部房企施工期较短，与销售节奏的响应速度更快；2、企业竣工增速整体水平高于行业，销售端集中度提升同样传导至竣工端。图18：销售拟合、企业数据、退出施工面积增速水平一致性较好50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%201220

53、13201420152016201720182019E2020E销售数据拟合企业增速2 T+1退出施工面积增速数据来源：国家统计局，企业经营数据，广发证券发展研究中心表7：各种方法得到竣工数据增速变化趋势指标名称201120122013201420152016201720182019E2020E统计局原始数据统计局竣工增速17.6%7.3%2.0%5.9%-6.9%6.1%-4.4%-7.8%统计规则调整数据退出施工面积增速23.2%-1.5%8.8%22.4%-1.1%8.7%7.9%-8.7%停工率调整17.6%7.3%2.0%5.9%6.3%16.8%14.6%-4.8%行业销售拟合数据

54、销售数据拟合竣工增速2.6%19.8%13.2%-0.2%13.2%8.2%-5.1%0.2%10.4%企业增速数据企业竣工增速 1（top30 大样本）17.8%34.8%32.7%17.0%18.0%17.1%15.3%37.5%企业竣工增速 2（包含 19 年计划企业）17.0%42.7%27.8%18.6%13.4%13.6%10.6%28.9%38.7%企业竣工增速 3（05 年后连续小样本企业）35.0%59.5%22.1%11.7%12.8%17.4%3.3%24.9%企业竣工增速 2 （T-1）17.0%42.7%27.8%18.6%13.4%13.6%10.6%28.9%38

55、.7%数据来源：统计局、公司财务运营数据，广发证券发展研究中心企业竣工数据在18年增速提升之后，19年计划增长幅度要高于18年，加之领先行业整体增速一年的规律，对于行业整体映射的逻辑为19、20年两年竣工需求增幅都有上行的预期，与行业销售数据拟合的结果不谋而合。而地产开发企业的竣工节奏，除了自然的销售周期之外，还要担负平滑业绩增长的作用，每家房企竣工节奏的选择差异都很大，整体趋势与细分企业的增长曲线形状完全不同。销售规模的增长取决于企业的货值储备和市场表现，而市场端往往是不可控的，因此销售的变化相对陡峭，而竣工的节奏则影响了业绩释放的节奏， 因此往往竣工意愿与利润率指标相挂钩。图19：top3

56、0房企及部分房企竣工节奏（增速）对比图20：万科A结算利润率和竣工意愿趋势120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2006200820102012201420162018保利地产万科A碧桂园行业top3045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 地产结算毛利率 竣工意愿（结算规模/已售未结规模，右）180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：公司年报经营数据，广发证券发展研究中心数据来源：公司年报经营数据

57、，广发证券发展研究中心万科每年会公布一个已售未结算面积的指标，类似是一个可结算资源的储备， 而每年的结算面积（竣工面积）规模则反映出从储备中提取可结算资源的意愿，与公司的毛利率数据拟合后，我们企业结算的第三个规律，即利润率改善的周期中， 结算意愿逐步下降，而在利润率下降的周期中，则结算意愿逐步提升。18年开始，行业整体利润率水平增长放缓，业绩增长的驱动因素由利润率提升转为结算规模增长，而这种趋势在19年、20年仍将持续。板块整体业绩保障倍数处于历史的高位水平，也就是说已售未竣工资源规模处于历史高位水平，我们整理的主要头部企业的在建面积/竣工面积指标，18年底该平均为4.1x，11年之后这一指标

58、有所回落，而在14年见底之后到18年逐步抬升，该指标的变化对竣工面积增速变化能起到一定指引作用，上轮竣工提升之前，在建面积/竣工面积也处于高位。预计过去几年头部企业整体销售规模增速高于竣工规模增速，将从19年开始逐步兑现到企业业绩结算中。图21：房企结算规模增速与毛利率变化趋势对比图22：地产龙头企业预收账款保障倍数60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%091113151719Q1-3结算规模增速扣税毛利率变化（右轴）300002500020000150001000050

59、000160%1.35140%120%100%80%60%40%20%0%091113151719Q1-3预收账款（亿元）预收账款保障倍数数据来源：公司年报经营数据，广发证券发展研究中心注：统计范围包括 36 家主流 A 股房企数据来源：公司年报经营数据，广发证券发展研究中心注：龙头房企为 18 销售规模 TOP30 的 A 股房企表8：主流地产公司在建面积（万方）及在建/竣工面积变化趋势在建面积201020112012201320142015201620172018碧桂园14381624152533303797407561101199112864万科地产544268539013中国恒大23973652389839484135586280371320013497保利地产1834288037264468496850295708750410390绿地控股64667413824010157中海地产241633124397龙湖集团5849421179124410181018124021763187金地集团9101009983117311191265133013962266新城控股269336388387510898130726667159招商蛇口3945185007