房地产金融（第六版）第12章住房抵押贷款证券化

1、房地产金融（第六版） 第十二章 住房抵押贷款证券化通过对本章的学习,学生应了解或掌握如下内容:1.资产证券化的概念与分类;2.住房抵押贷款证券化的概念、特征及意义;3.住房抵押贷款证券化的运作模式、运作流程、参与主体以及运作工具;4.住房抵押贷款证券化的主要风险及其防范。【学习目标】 导言诺贝尔经济学奖获得者墨顿米勒认为，20世纪最伟大的金融创新是金融期权理论和信贷资产证券化。华尔街权威金融家亨利考夫曼也认为，信贷资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的金融创新产品，它改变了金融市场的性质以及市场行为的特点，堪称造就了当代金融史上最有影响力和最有前途的变革。作为一种主要的资产证券化产品，住房

2、抵押贷款证券化自产生之日起，便得到广大金融市场参与者的青睐。目前，国内金融界已经从理论上对住房抵押贷款证券化进行了较为深入的研究，但在实际操作方面也才刚刚进入尝试阶段。第一节住房抵押贷款证券化的内涵一、资产证券化的概念资产证券化是指将未来能够产生现金流但缺乏流动性的资产,转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式,包括载体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化4类;狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同,信贷资产证

3、券化可分为住房抵押贷款支持的证券化(MBS)和资产支持的证券化(ABS)。第一节住房抵押贷款证券化的内涵二、资产证券化的分类第一类,载体资产证券化。即载体资产向证券资产的转换,是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。第二类,信贷资产证券化。即将一组流动性较差的信贷资产,如银行的贷款、企业的应收账款,经过重组形成资产池,使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将稳定,再配以相应的信用担保,在此基础上把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券进行发行的过程。第三类,证券资产证券化。即证券资产的再证券化过程,就是将证券或证券组合作为基

4、础资产,再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。第四类,现金资产证券化。是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。第一节住房抵押贷款证券化的内涵三、住房抵押贷款证券化的含义住房抵押贷款证券化(MBS）,是指住房抵押贷款的发放机构(主要是商业银行、储蓄机构)将其持有的质量、偿还期限相同或相近的住房抵押贷款汇集成抵押贷款资产池(mortgage poo1),并将其出售给特设目的载体(SPV),由该载体以这些住房抵押贷款为支撑发行证券。“支撑”是指SPV用这些住房抵押贷款作为担保发行证券,并用发行证券所筹集到的资金来支付住房抵押贷款的购买价款。第一节住房抵押贷款证券化的内涵四、住

5、房抵押贷款证券化的特征(一)实现了传统的金融机构中介信用和市场信用的结合(二)采取了“破产隔离”技术(三)采用了复杂的“信用增级”技术第一节住房抵押贷款证券化的内涵五、住房抵押贷款证券化的意义(一)增强了商业银行资产的流动性(二)解决了银行资产和负债不匹配的问题(三)提高了商业银行的资本充足率(四)促进了房地产业的发展(五)丰富了金融投资品种第二节住房抵押贷款证券化的运作一、按照投资策略分类(一)表外模式在这种模式下,发起人把其拥有的住房抵押贷款资产“真实出售”给专门为实施证券化而设立的特设目的载体(SPV),由其将它们重新组合建立资产池,以资产池为支撑发行证券。实现“真实出售”和“破产隔离”

6、是表外模式的关键,可以说表外模式是完全意义上的住房抵押贷款证券化。(二)表内模式在这种模式下,发起人不需要将抵押贷款资产出售,资产仍保留在发起人的资产负债表上,风险没有转移,因此此模式并不存在真正意义的特设目的载体(SPV),发起人本身承担了发行人的职责;其次,在发起人破产时抵押贷款资产池内的资产也属于破产资产,即表内模式不能实现“破产隔离”。(三)准表外模式在该模式下,发起人成立全资或控股子公司作为证券化经营公司,然后把抵押贷款资产真实出售给这个子公司,同时子公司不但购买母公司的抵押贷款资产还可以购买其他机构的抵押贷款资产,然后子公司将购买来的这些抵押贷款资产组成资产池并以此为支撑发行证券。

7、第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押贷款证券化的运作流程第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押贷款证券化的运作流程(一)选择住房抵押贷款证券化的基础资产第一,资产未来产生稳定的、可预测的现金流收入,这是住房抵押贷款证券化的核心特征;第二,商业银行持有该资产已有一段时间,且信用表现记录良好,违约率和损失率低;第三,具有标准化的合约文件,即资产具有很高的同质性;第四,抵押物的变现价值较高;第五,地域和人口统计分布广泛,使得违约风险分散化;第六,资产池中的资产应达到一定规模,从而实现证券化交易的规模经济;第七,资产本息偿付分摊于整个资产的持续期间,资产的相关数据容易获得。 第二节住房抵押贷

8、款证券化的运作二、住房抵押贷款证券化的运作流程 (二)设立特设目的载体(SPV),发起人“真实出售”基础资产1.业务限制2.保持分立性3.设立独立董事4.其他禁止性要求第三节住房抵押贷款证券化的风险分析及防范(三)进行信用增级信用增级是指SPV为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段,是住房抵押贷款证券化交易成功的关键所在。内部信用增级一般由发起人实施,其主要方式包括提供直接追索权、设计优先/次级结构和提供超额担保等。直接追索权是指发起人承诺在抵押贷款的借款人未能按期偿付应付的本金和利息时,证券持有者可预期从发起人处获得证券本息支付的权利。直接追索权分为完全追索权和部分追索权,其中

9、部分追索权较常见。外部信用增级由独立于发起人的第三方实施,即由第三方对住房抵押贷款证券化基础资产提供的信用支撑。（1）担保或保证（collateralization或guarantee） （2）信用证（letter of credit） （3）现金担保账户（cash collateral account，CCA） （4）互换（swap）第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押贷款证券化的运作流程(四)实施信用评级抵押支持证券的信用评级为投资者提供了进行证券投资选择的依据。在进行信用增级后,发行人要聘请评级机构对将要发行的住房抵押贷款证券进行评级,然后将评级的结果向社会公布。信用评级机构通过审

10、查各种合同和文件的合法性及有效性,给出评级结果。信用等级越高,表明证券的风险越低,从而使发行证券筹集资金的成本越低。第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押贷款证券化的运作流程 (五)发行证券完成了信用增级和获得较好的信用评级之后,SPV将选定证券承销机构协助其发行证券。证券发行完毕后,SPV向发起人支付资产的购买价格,发起人实现融资目的。住房抵押贷款支持证券有三类:债券、优先股和受益凭证。第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押贷款证券化的运作流程(六)进行资产池管理SPV作为发行人要以资产池所产生的收益,偿还投资者所购买的住房抵押贷款证券本息,因此对资产池进行有效管理十分重要。通常,S

11、PV要聘请专门的服务商(人)负责管理资产池。服务商(人)的主要职责包括:收取债务人定期偿还的本息,将收集的现金存入SPV在托管人处设立的特定账户,对债务人履行债权债务协议的情况进行监督,管理相关的税务和保险事宜,在债务人违约的情况下实施有关补救措施。第二节住房抵押贷款证券化的运作(七)清偿证券按照证券发行说明书的约定,在证券偿付日,SPV委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。抵押支持证券的种类不同,本金和利息的支付也就存在一定的差别。一般而言,利息是需要定期支付的,而本金的支付顺序则取决于抵押支持证券确定的偿还顺序。当证券本息全部偿付完毕以后,如果资产池产生的现金流还有剩余,那么这些剩余的现

12、金将交还SPV,按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。这样,一个资产证券化过程就结束了。第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押贷款证券化的参与主体(一)发起人MBS的发起人是提供住房抵押贷款的金融机构,也称原始权益人,是MBS基础资产的所有人。(二)发行人即特设目的载体(SPV)。它是购买发起人出售的基础资产,并以此为基础发行MBS的机构。第一种形式,公司型SPV,又称特殊目的公司(special purpose company,SPC)。第二种形式,信托型SPC,又称特殊目的信托(special purpose trust,SPT)。第三种形式,有限合伙型SPV(limited pa

13、rtenrship)。(三)服务人服务人是指负责收取到期的本金和利息,并采取必要的措施去追收到期应收款的机构。(四)受托管理人受托管理人主要职责是负责管理基础资产的现金流,进行证券登记,向投资者支付证券本金和利息。第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押贷款证券化的参与主体 (五)信用增级机构信用增级分为内部增级和外部增级。与此相对应,信用增级机构分为内部信用增级机构和外部信用增级机构,前者一般由发起人承担,后者则由独立的第三方充当。(六)信用评级机构信用评级机构负责对抵押支持证券进行信用评级,评级结果必须做到客观、公正、合理,这样才有利于保证评级结果的权威性,为投资者进行有效投资提供决策依

14、据。资产证券的信用评级与传统的信用评级有所不同。传统的信用评级主要是对发行主体的偿债能力进行评估,而资产证券的信用评级主要是对证券化融资结构的偿债能力进行评估。(七)投资者投资者就是购买资产证券的机构或个人。其中,机构投资者有保险公司、投资基金、银行机构等,而个人投资者则是广大的居民投资者。 第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押贷款证券化运作工具(一)抵押过手证券抵押过手证券也称转手抵押证券,它是特设目的载体以购买的住房抵押贷款集合为基础发行的证券,是一种最基本的住房抵押贷款证券化品种。过手证券是一种所有权凭证,证券持有人(投资者)对证券化基础资产及其现金流拥有直接所有权,按其购买份额享

15、受相应权利并承担相应风险。抵押过手证券是抵押贷款支持证券最基本的形式之一。根据抵押过手证券担保人的性质不同,抵押过手证券可以分为机构证券与非机构证券。第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押贷款证券化运作工具(二)抵押债券抵押债券是发起人以其持有的住房抵押贷款作为担保发行的债券,它是一种债务凭证,而不是所有权凭证,其实质是传统的有担保债务工具的一种延伸。在采用抵押债券方式融资时,一般把SPV设计成为发起人控制的实体,发起人向SPV转让基础资产,再由SPV发行债券,该业务构成关联交易。 第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押贷款证券化运作工具(三)抵押转付债券抵押转付债券是抵押过手证券和抵

16、押债券的衍生形式。一方面,它根据投资者的风险偏好重组了资产现金流,增强了现金流的可预见性,有效满足了不同投资者的需求;另一方面,通过设计不同期限结构的证券,完成了证券化风险在不同证券持有者之间的匹配,降低了对抵押品的要求,提高了抵押品的利用效率。目前,最广泛使用的转付债券是担保抵押债券(collateralized mortgage obligations,CMO)。 第二节住房抵押贷款证券化的运作表12-1抵押过手证券、抵押债券和抵押转付债券之间的比较抵押过手证券抵押债券抵押转付债券基础资产所有权随证券的出售而转移,基础资产不再保留在发起人的资产负债表中,过手证券不构成SPV的债务基础资产所

17、有权仍属于贷款银行,基础资产保留在贷款银行的资产负债表中,抵押债券构成银行负债基础资产所有权转移给SPV,基础资产不再保留在发起人的资产负债表中,抵押转付债券不构成SPV的债务支付本息的资金来源于基础资产的现金流支付本息的资金不完全来源于基础资产的现金流,发行人的其他收入也可用于支付本息支付本息的资金来源于基础资产的现金流按月支付本息按季或半年付息,本金到期一次支付每半年付息一次,本金到期一次支付所有权凭证债务凭证债务凭证SPV充当证券发行人抵押贷款银行充当证券发行人SPV充当证券发行人不重组现金流重组现金流重组现金流第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押贷款证券化运作工具(四)本息分离债

18、券与抵押转付债券一样,本息分离债券也属于基础抵押支持债券的衍生形式。本息分离债券,英文简称为STRIPS(separate trading registered interest and principal securities),指债券发行后,把该债券的每笔利息支付和最终本金的偿还进行拆分,然后依据各笔现金流形成对应期限和面值的零息债券。零息债券(zero-coupon)是指以低于面值的折扣价出售,在债券存续期间不发生利息支付,到期一次性按面值进行偿还的债券。本息分离债券是根据利率期限结构理论,将原附息债券本息剥离出来,然后再加以债券化的一种债券业务创新第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押贷款证券化运作工具图12-2本息分离债券的原理第三节住房抵押贷款证券化的风险分析及防范一、住房抵押贷款证券化风险分析(一)提前偿付风险借款人的提前偿付首先带来基础资产现金流量的不确定性,然后通过住房抵押贷款证券化结构,导致抵押贷款证券投资者所获得现金流量的不确定性。它一方面影响了贷款人的贷款收益率或者影响了借款人的借款成本;另一方面也影响了债券发行人和投资者的收益。(