房地产行业专题报告：分拆时代地产龙头估值重构新机遇

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 2007-2018 地产板块的三个时代1 HYPERLINK l _bookmark1 价格弹性时代1 HYPERLINK l _bookmark4 插翅膀时代2 HYPERLINK l _bookmark7 强者恒强时代4 HYPERLINK l _bookmark10 分拆时代5 HYPERLINK l _bookmark11 从加法到减法房地产企业隐性资产的显性化前景5 HYPERLINK l _bookmark13 物业管理公司的分拆新时代透露曙光7 HYPERLINK l _bookmark15 分拆带来什么？结束扭曲，独立运营，增

2、强行业整体实力7 HYPERLINK l _bookmark19 殊途同归独立第三方物业管理公司也将走向产业新常态9 HYPERLINK l _bookmark21 顺应产业链发展趋势，相关业务分拆成为可能10 HYPERLINK l _bookmark24 分拆的另一面商业地产的分拆10 HYPERLINK l _bookmark29 分拆时代启幕12 HYPERLINK l _bookmark31 分拆将推动行业龙头系统性重估13 HYPERLINK l _bookmark32 满足不同投资者偏好，分离开发龙头多元复合价值13 HYPERLINK l _bookmark35 从物业管理说起

3、分拆标的评估新思维14 HYPERLINK l _bookmark38 分拆对象的评估分拆方式前期关键，运营能力后期关键16 HYPERLINK l _bookmark41 风险提示17 HYPERLINK l _bookmark42 关注龙头新逻辑，挖掘品牌新价值17插图目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1：2006-2010 年万科 A 的估值变化2 HYPERLINK l _bookmark8 图 2：地产开发商销售额集中度不断提升4 HYPERLINK l _bookmark9 图 3：中国商品房的销售面积及销售金额走势4 HYPERLINK l _bookmar

4、k17 图 4：新城悦主要业务内容9 HYPERLINK l _bookmark18 图 5：永升生活服务主要业务内容9 HYPERLINK l _bookmark20 图 6：绿城服务的基础服务收入和毛利率变化9 HYPERLINK l _bookmark22 图 7：兔宝宝公司的 B 端和 C 端业务模式10 HYPERLINK l _bookmark23 图 8：兔宝宝公司营业收入及归母净利润走势10 HYPERLINK l _bookmark25 图 9：中国商业类地产大宗交易金额变动11 HYPERLINK l _bookmark34 图 10：2040 年中国房地产开发企业龙头的画

5、像14 HYPERLINK l _bookmark36 图 11：相关地产开发平台物业管理平台和开发企业市值比较15 HYPERLINK l _bookmark37 图 12：主要物业管理平台大股东持股比例15 HYPERLINK l _bookmark39 图 13：碧桂园服务拆分上市前后碧桂园股价走势16表格目录 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：2006-2010 年重要的地产融资1 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：部分地产公司在 2010-2015 年转型的尝试2 HYPERLINK l _bookmark6 表 3：2010-2015 年，表

6、现靠前的地产板块股票（当时几乎都和新业务拓展有一定关系） HYPERLINK l _bookmark6 . 4 HYPERLINK l _bookmark12 表 4：重点房地产企业开发之外业务布局一览5 HYPERLINK l _bookmark14 表 5：不同的物业管理上市公司的“出身”7 HYPERLINK l _bookmark16 表 6：重点物业企业营业收入与毛利率对比8 HYPERLINK l _bookmark26 表 7：北京近期商业地产整售交易列表11 HYPERLINK l _bookmark27 表 8：境内物业不乏在香港等境外市场上市的案例11 HYPERLINK

7、l _bookmark28 表 9：招商蛇口主要可出租物业12 HYPERLINK l _bookmark30 表 10：分拆时代来临的序幕拉开13 HYPERLINK l _bookmark33 表 11：2040 年中国房地产开发企业龙头的画像13 HYPERLINK l _bookmark40 表 12：龙头地产企业生活服务 2040 年业务展望16 HYPERLINK l _bookmark43 表 13：重点公司估值表18我们在 10 月外发的报告房地产行业专题研究地产股驱动因素复盘和启示中， 对地产股进行了复盘，对地产政策因素进行了详尽梳理，并得到了政策趋势放松周期是地产股重要投资

8、窗口的判断。但是，除此之外，尚有不少问题有待回答。如果房地产开发的长期空间越来越小，地产企业面临中长期 ROE 下降的问题，为何还有一段时间，地产股的估值还会上行？除了政策预期驱动带来一个稳定的环境，具体还有什么事件性因素，在推动地产企业估值向上？什么样的催化剂可以推动地产企业价值显现？政策预期变动和按揭利率变动只能用来解释行业是否值得配置，但在最近十年，不同地产股之间不仅股价表现分化很大，而且估值分化也很大。推动公司分化的力量，在资本市场而言，究竟是什么样的因素？为什么十年前地产企业积极发行股份，快速壮大，而今股份发行却比较罕见（即使是在可以发行股份的港股市场）？2015 年以来龙头集中度提

9、高的告一段落之后，龙头地产股还有催化剂么？ 2007-2018 地产板块的三个时代价格弹性时代我们认为，2010 年之前，地产股是典型的周期股，价格弹性是提升地产股估值的关键因素。在房价持续上涨的时代，最快的发展模式就是加杠杆和快周转，资本市场评价最高的资本运作就是股权融资。虽然从 2007 年到 2010 年，市场逐渐从追捧土地储备的规模转为追捧快速周转的模式，但市场始终对房价上涨抱有期待。表 1：2006-2010 年重要的地产融资代码简称增发上市日增发募集金额类型600048.SH保利地产2006/7/3120.9IPO601588.SH北辰实业2006/10/1636.0IPO6002

10、08.SH新湖中宝2006/11/2938.5增发000002.SZ万科 A2006/12/2242.0增发600383.SH金地集团2007/7/445.0增发600048.SH保利地产2007/8/970.0增发000002.SZ万科 A2007/9/5100.0增发600376.SH首开股份2008/1/959.4增发000402.SZ金融街2008/1/2582.8增发000667.SZ美好置业2008/1/2830.0增发000046.SZ泛海控股2008/2/1472.6增发600748.SH上实发展2008/3/2732.7增发600503.SH华丽家族2008/5/1234.6

11、增发600649.SH城投控股2008/8/564.6增发600743.SH华远地产2008/8/2833.0增发600657.SH信达地产2008/12/2961.6增发600223.SH鲁商置业2009/1/626.9增发000517.SZ荣安地产2009/4/1024.2增发代码简称增发上市日增发募集金额类型600724.SH宁波富达2009/4/2075.8增发600823.SH世茂股份2009/5/1383.4增发600048.SH保利地产2009/7/1480.0增发000961.SZ中南建设2009/7/1537.4增发600376.SH首开股份2009/7/1747.5增发60

12、0383.SH金地集团2009/8/1742.4增发000918.SZ嘉凯城2009/10/2045.7增发000069.SZ华侨城 A2009/11/1173.7增发600658.SH电子城2009/12/1424.9增发000732.SZ泰禾集团2010/3/824.2增发资料来源：WIND图 1：2006-2010 年万科 A 的估值变化（PE：TTM）12010080604020060106030605060706090611070107030705070707090711080108030805080708090811090109030905090709090911100110031

13、0051007100910110资料来源：WIND插翅膀时代2010 年后，调控不断深入，市场不再认可房价上涨弹性。当然，2010 年后的很长时间内，地产企业的经营成功和房价上涨关系最大；尽管房价还在上涨但地产板块不再是具备价格弹性的周期板块。市场博弈政策起落，憧憬政策变化，政策宽松成为地产股盈利预测上升的温床。但对于很多企业而言，估值上行的主驱动力，却并不在经营报表。在那个时代，并购成为整个市场的话题。地产企业估值较低，资源掌控能力却不弱。很多企业转型的方向虽然在商业上并不成立，但资本市场却容易给予估值。比起房价上涨而言，市场更加相信地产企业转型可以成功直到 2015 年之后，无关联度的转型

14、整体宣告失败，一些关联度较高的并购转型则取得了少许成功。表 2：部分地产公司在 2010-2015 年转型的尝试企业公告日期转型方向详述ST 宏盛2015 年 12 月旅游收购文旅科技财信发展2015 年 4 月金融收购丰润投资 100%股权财信发展2015 年 12 月互联网+互联网+电商产业园，投资设立深圳市盘古帮帮创孵有限公司大港股份2015 年 12 月电子收购艾科半导体大名城2015 年 5 月金融拟设立全资子公司-名城金融控股（集团）有限公司，计划投资总额人民币 100 亿元，由本公司自筹及大股东自有资金支持。企业公告日期转型方向详述冠城大通2013 年 12 月金融投资不超过人民

15、币 16 亿元认购富滇银行增资扩股股份。冠城大通2015 年 1 月新能源拟以 8480 万元通过增资入股方式认购西安物华新能源科技有限公司 44.92%股权。冠城大通2015 年 3 月金融以货币资金出资人民币 5000 万元组建北京冠城瑞富信息技术有限公司。设立 P2P 网贷平台，有效整合公司现有金融类资产。冠城大通2015 年 5 月新能源与福投新能源公司共同投资设立福建冠城瑞闽新能源科技有限公司，负责动力电池、电池组及充电技术等研发、生产、销售运营管理。冠城大通2015 年 8 月新能源参与福建创鑫科技开发有限公司 53.22%股权竞买活动，并以人民币 6,466.25 万元价格成功竞

16、得该部分股权。华丽家族2010 年 10 月金融收购其持有的广东华孚投资控股有限公司 100%的股权，本次股权转让的总价为 55,500 万元，实质是收购华泰长城期货有限公司 40%的股权。华丽家族2011 年 4 月旅游出资人民币 7000 万元，占苏州南星湖文化旅游发展有限公司 70%的股份。华丽家族2015 年 2 月机器人拟对南江机器人公司增资 31,000,000 元，增资完成后持有其 50.82%股权。华丽家族2015 年 5 月金融拟出资不超过 75,000 万元参与厦门国际银行增资扩股项目。华丽家族2015 年 5 月材料拟以 75,000 万元人民币收购上海南江（集团）有限公

17、司（以下简称“南江集团”）和西藏南江投资有限公司（以下简称“西藏南江”）合计所持北京墨烯控股集团股份有限公司（以下简称“墨烯控股”）100%股份。金科股份2014 年 12 月新能源收购新疆华冉东方新能源有限公司（以下简称“华冉东方”或“标的公司”）的股权。收购完成后，金科新能源持有华冉东方 100%的股权。本次交易的金额为 70,000 万元。金科股份2014 年 12 月其他与招商昆仑及益源众惠分别签订股权转让协议等相关协议，7 亿收购上述两家企业持有华冉东方的股权。绿地控股2015 年 12 月金融受让杭州工商信托第二大股东摩根士丹利所持有的 14,925 万股股份，占比 11.05%，

18、协议对价为 8 亿元，再由绿地金控对杭州工商信托增资约 1.5 亿元，增资完成后绿地金控将合计持有杭州工商信托近 20%的股份。栖霞集团2015 年 12 月金融收购河北银行阳光城2014 年 7 月医疗养老为了进一步实施拓展医疗健康产业业务，拟出资 2000 万元在上海设立上海威至博医疗投资管理有限公司。阳光城2015 年 12 月教育拟出资 1 亿元设立全资子公司阳光幼教投资管理有限公司，负责幼儿教育相关领域的投资和运营管理。中弘股份2012 年 4 月矿业拟以自有资金 40,000 万元收购中信信托持有的中弘矿业 38.46%的股权。中弘股份2013 年 7 月文娱拟投资 10,000

19、万元在浙江省杭州市设立杭州威震江湖网络有限公司。中南建设2015 年 6 月机器人拟以自有资金出资 100000 万元在南通投资设立江苏中南智能制造（机器人）有限公司，通过该公 司开展机器人相关产业的投资并购及后续管理等工作。中南建设2015 年 7 月其他公司及控股股东中南控股集团有限公司拟联合受让四川宝玛不超过 70% 股权。中天城投2014 年 8 月金融拟出资 3000 万入股贵阳互联网金融产投，占 46.15%股权。中天城投2014 年 12 月金融出资 17 亿元设立全资子公司贵阳金控。中天城投2015 年 5 月金融与贵州中黔金融资产交易中心有限公司签订战略合作框架协议，拟投资贵

20、州中黔金融资产交易中心有限公司。中天城投2015 年 6 月金融设立中天城投(贵州)普惠金融服务有限公司，推进以客户资源为核心的社区金融、消费金融等互联网金融、科技金融、移动金融等创新金融业务发展。中天城投2015 年 6 月金融拟以 2 亿美元设立香港全资子公司，拟出资 3900 万元持有贵阳体育金融管理股份有限公司39%的股份，拟出资 20 亿元设立普惠金服平台。中天城投2015 年 8 月金融与友山基金签订合作协议，拟获取公募基金牌照。中天城投2015 年 9 月金融拟以 20 亿元收购联合铜箔 100%股权，从而间接持有中融人寿 20%股权。中天城投2015 年 10 月金融拟参与竞拍

21、海际证券。中天城投2015 年 10 月金融拟发起设立华宇再保险，出资 3 亿元，持有 20%股权。中天城投2015 年 11 月金融拟发起设立百安互联网保险，出资 1.8 亿元，持有 18%股权。资料来源：公司公告，表 3：2010-2015 年，表现靠前的地产板块股票（当时几乎都和新业务拓展有一定关系）证券代码证券简称目前市值（亿元）2006-2010 年涨幅000046.SZ泛海控股382.4646.7%000961.SZ中南建设349.5763.4%600208.SH新湖中宝334.5848.0%000540.SZ中天金融（中天城投）334.21696.2%资料来源：WIND强者恒强时

22、代2015 年之后，地产板块进入了强者恒强的时代。市场不再相信房地产行业还有成长性，也不相信房地产公司可以透过并购成功转型。但龙头企业在拿地、销售、融资方面的巨大优势，产业集中度提高成为市场的主旋律。图 2：地产开发商销售额集中度不断提升（单位：亿元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020102011201220132014201520162017201850%TOP10开发商销售额均值TOP10开发商市场占有率TOP30开发商销售额均值TOP30开发商市场占有率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局，

23、克尔瑞，龙头企业为了巩固自身的优势，借助境内债券市场开放的机会，不断优化债务结构， 拉开和其它竞争对手的差距。资本市场对上市房企最大助力，主要表现于债券发行。而龙头公司的融资优势，也逐渐带来企业的估值优势。图 3：中国商品房的销售面积及销售金额走势（单位：亿元，万平方米）商品房销售额商品房销售面积销售额增长率200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-20102011201220132014201520162017201840%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：WIND，

24、到 2019 年之后，我们认为产业集中度提高的重要性将有所下降。首先，资金成本下降的环境，中等规模的企业边际受益可能更大；其次、推动部分龙头公司成长的激励管理办法，如跟投等，已经出现一些副作用；最后，龙头地产企业的规模已经相当大，很难想象会很快诞生一家销售额破万亿的地产企业，前三名的地产企业都并不太愿意争夺行业第一的位置。过去三个时代的估值主要驱动力，既和资本市场大势有关，也和房地产产业运行规律有关。2010 年前，资本市场的大势是看好中国经济崛起，重新评估境内资产价格，而房地产企业最重要的资本市场主题是股权融资；2010 年到 2015 年，资本市场的大势是产业并购融资，重新寻找中国经济的新

25、增长点，而房地产企业最重要的主题是并购，尤其是并购具备想象空间的企业；2015 年之后，资本市场的大势是蓝筹崛起，龙头重估，而房地产企业最重要的主题则是信用债权融资，凭借资金成本优势碾压竞争对手。 分拆时代从加法到减法房地产企业隐性资产的显性化前景房地产企业已经过于复杂了。这不仅体现为房地产企业规模庞大，项目数量较多，难以计算 NAV，更体现为房地产企业深入产业链的各个环节和其它相关领域，攫取房地产开发以外的利润。从物业管理到装修，从家居采购到物流地产，从文体休闲娱乐到教育医疗卫生服务，从智能城市到智慧家居，从基础设施建设到金融投资，大房地产企业涉足领域越来越广，而这些领域的利润有时和房地产开

26、发利润很难完全区分。表 4：重点房地产企业开发之外业务布局一览公司公司业务布局领域业务简介对外还是对外物业管理万科物业是公司物业板块子公司，成立于 1990 年。万科物业是中国领先的物业管理公司，截至 2018 年 12 月底，万科物业已布局中国 83 大中城市，合同项目共计 2482 个，合同面积突破 5.3 亿平方米，服务 480 万户家庭，在职员工人数超 8 万名。对外商业地产印力集团是公司商业地产领域子公司，成立于 2003 年。专注于购物中心投资、开发和运营管理，业务贯穿商业地产领域的全价值链。截止 2018 年 6 月底，印力商业平台共管理126 个项目，总建筑面积 915 万平方

27、米，自持项目已开业 79 个，包括 53 个购物中心。对外万科 A长租公寓公司自 2014 年以来积极布局长租公寓市场，2018 年将租赁住宅业务确立为核心业务。截止 2018 年 6 月底，公司长租公寓业务覆盖 30 个主要城市，累计获取房间数超过 16万间，累计开业超过 4 万间。长租公寓业务当前已形成青年公寓（“泊寓”）、家庭公寓、服务式公寓三类产品。对外物流地产公司自 2015 年正式推出独立物流品牌万纬物流。经过近四年发展，已成为国内领先的物流服务商。截止 2018 年 12 月底，仓储服务业务进入全国 45 个主要城市，服务客户700 余家，累计已获得项目 134 个，总建筑面积

28、1056 万平方米。对外冰雪度假公司旗下持有吉林松花湖和北京石京龙雪场等，在建汗海梁滑雪场。对外教育/养老公司养老业务目前已布局 15 个城市；已开办超过 20 个全日制学校、100 多个社区营地和十多个户外营地。对外建筑公司旗下拥有富利建设和广东省重工建筑设计院两家子公司，具房屋建筑施工总承包壹级资格。对内保利地产保利物业 1996 年成立，已发展为全国性大型物业服务企业。目前运营及管理的业态已涵盖：住宅物业、写字楼物业、购物中心、品牌酒店、长租公寓、会务展览、特色产业等, 稳居物业服务央企龙头。物业管理对外公司业务公司布局领域经纪业务商业地产长租公寓会展业务业务简介对外还是对外保利地产投资

29、顾问有限公司成立于 2001 年。销售签约额破千亿，占保利地产公司份额超对内转向对外50%。公司布局商业地产投资，公司发展及经营购物中心、酒店、社区商业、公寓，业务覆盖购对外物休闲、商旅度假、社区消费服务领域。保利 N+公寓是保利公寓旗下长租公寓品牌。“安家在 N+”，N+公寓致力于开发、改造、运营为安家于此的住客提供便利的租住生活的公寓产品集合，以多种形式经营的长租公寓对外产品。公司旗下拥有广州市保利锦汉展览和保利国贸两家子公司，致力于打造世界一流会展品对外牌。康养业务公司投资于中高端养老、社区健康管理领域。对外保利和乐教育致力于青少年儿童艺术培养与启蒙。旗下拥有保利和乐早教中心、保利和乐教

30、育对外幼儿园、保利和乐青少年宫、和乐华美国际学校等四大产品体系。文化旅游内容涵盖高尔夫、军事文化旅游园。对外子公司包括信保基金（股权投资基金）、保利资本（股权、不动产投资基金）、太平保利绿地控股金融商业地产金融商业零售汽车贸易能源建筑长租公寓对外（股权投资基金）。截止报告期末，公司拥有营运酒店 35 家，客房总数 9555 间，其中自营酒店 18 家，海外酒店 2 家。另有已立项酒店超过 50 家。同时，公司加快了自主品牌输出管理步伐。截止对外报告期末，输出管理酒店总量已达 37 家。公司以“投资+投行”的大资管全产业链布局，依托自身品牌及资源优势，在严控风险的前提下，逐步形成了债权业务、股权

31、业务、资产管理和资本运作齐头并进的业务格局，“绿对外地金融”品牌知名度快速提升。截止 2018 年 6 月末，绿地全球商品直销中心（G-Super）实体门店总数达到 46 家，已对外顺利进入上海、北京、南京、杭州、济南、郑州、成都、长沙、重庆等全国 17 座城市。截止 2018 年 6 月末，公司共拥有 4S 店 33 家，主要销售的汽车品牌包括宝马、林肯、奥迪、通用凯迪拉克、沃尔沃、英菲尼迪、上汽荣威、东风本田、广汽本田、广汽丰田、对外三菱、大众斯柯达、通用别克、通用雪佛兰、一汽马自达、长安马自达、福特、东风日产、云度等。公司能源板块目前主要从事煤炭贸易、油品零售业务，经营模式以批发及订单制

32、的销售为对外主，通过采购与销售价差获取利润。公司大基建板块具有国家认定的建筑施工总承包特级资质 6 项，市政公用工程施工总承包特级资质 2 项，建筑施工总承包一级资质 15 项，市政公用工程施工总承包一级资质 13对内项，其他施工总承包一级资质数十项，建筑行业工程设计甲级资质 9 项，专业承包一级资质数百项。以轻资产租入改造、存量商办改造为主，构建融投管退全周期商业模式，在精耕深圳市场的基础上，全面覆盖 13 个国内一线、核心二线城市；2018 年新增 20 个/8085 间长租公对外寓项目，合计在全国布局长租公寓近 2.4 万间，管理规模总计约 98 万平米，全面实现了公寓智慧平台的线上化服

33、务。蛇口邮轮母港全年靠泊邮轮 89 泊次，邮轮客流超 36 万人次，母港服务各类旅客总客流招商蛇口邮轮母港健康文创对外突破 600 万人次。从“养老、医院、康养小镇”三方面积极推进医养业务，广州番禺颐养中心、深圳蛇口颐对外养中心已于 2018 年 2 月 2 日、3 月 30 日相继开业，太子湾国际医院项目奠基。已在全国 6 个城市布局 8 个意库项目，运营面积超过 110 万平米，累计文创产业客户 865对外个，累计产值超过 800 亿元。物业管理碧桂园服务（6098.HK）原为公司子公司，现已单独拆分上市。对外碧桂园酒店，目前已成功培育“碧桂园凤凰酒店”、“碧桂园假日酒店”及“碧桂园凤祺碧

34、桂园商业地产对外公寓”三大品牌，拥有已开业酒店 75 家，客房总数约 20000 多间。零售业务凤凰优选连锁零售终端对外科技公司在建筑科技、机器人方面进行投入对内转向对外资料来源：Wind，注：上述对内服务，主要就是提供给公司上市公司凭借产业链端资源优势地位，吸引了大量的人才，积累了有影响力的品牌， 克服了竞争劣势，已经成功孵化出一批有竞争力的子板块。这种成功，从未在上市公司估值体系里体现。万科的投资者，从来不在意万科物业的价值，尽管公司现阶段已经是业内最优秀的物业管理公司。物业管理公司的分拆新时代透露曙光2015 年之后，物业管理板块从无到有，目前已经形成了在港股独立的投资板块。虽然在前期，

35、彩生活、绿城服务等公司和开发企业关联度很低，但后期上市的企业，则和开发公司密不可分。他们有些是和开发且同属一个实际控制人；有些本身就是开发企业的子公司，还有一些则有开发企业参股。我们相信，物业管理公司的分拆仍将持续进行，中国绝大多数物业管理公司最终都会登陆资本市场。表 5：不同的物业管理上市公司的“出身”物业公司物业公司“出身”新城悦公司曾经是上市公司江苏新城（新城 B 股）、新城发展控股的子公司，后上市公司将新城悦股权转让给其实际控制人，2018 年 11 月在港交所上市。四川蓝光嘉宝公司是上市公司蓝光发展的子公司，曾在新三板上市，退市后拟赴港交所 IPO碧桂园服务公司曾经为上市公司碧桂园的

36、子公司，2018 年 6 月在港交所拆分上市。永升生活服务公司此前为上市公司旭辉发展控股的子公司，后上市公司将部分永升生活服务转让给其实际控制人，保留 29.46%的股权，2018 年 12 月在港交所上市。资料来源：公司公告，我们认为，物业管理板块之所以成功破局，成为房地产龙头企业业务板块中最早系统独立上市的板块，有其特殊原因。第一、 前期物业管理合同的特殊性。物业管理公司主要并不以房地产公司为客户， 而以业主为服务对象。但前期物业管理合同的选聘主导权又不在业主，而在开发企业。这保证了物业管理公司的业绩确定性，又保障了物业管理公司没有大量关联交易。第二、 开发企业可以多管齐下支持物业管理公司

37、快速发展，物业管理企业因此可能受到资本市场青睐。开发企业不仅可以承担小区维修的成本，从而提高物业管理公司的基础服务利润率，还可以推动物业管理公司非业主增值服务的成长。第三、 物业管理行业本身的优势。这个行业费率有明显提升空间，规模和集中度都有上升可能，增值服务也有较大的发展余地。分拆带来什么？结束扭曲，独立运营，增强行业整体实力分拆是有争议的。我们一直关注物业管理公司的毛利率差异问题。有开发企业背景的物业管理公司在上市之后，利润率明显走高。没有开发企业背景的物业管理公司，利润率则较低。表 6：重点物业企业营业收入与毛利率对比（单位：百万元人民币）2015201620172018H1公司分类公司

38、名称营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率绿城服务2,91918.20%3,72219.20%5,14018.40%2,92718.80%独立第三方彩生活82854.91%1,34243.65%1,62944.86%1,75735.27%上市企业中航善达1,77513.53%2,29110.12%2,86710.55%1,6479.83%中奥到家42033.30%63524.70%97830.40%49830.60%碧桂园服务1,67230.60%2,35833.90%3,12233.20%2,01639.00%中海物业2,23920.60%2,90123.90%2,9552

39、3.30%1,67827.70%有开发商背雅生活服务93415.90%1,24525.00%1,76133.50%1,40636.30%景上市公司永升生活服务33416.10%48021.80%725.325.20%43928.80%滨江服务15916.45%22618.62%34925.79%30728.06%新城悦40025.10%573.628.30%865.928.00%30328.90%长城物业1,647-1,797-2,101-1,099-万科物业2,97023.10%4,26022.10%7,12718.70%4,58917.30%恒大物业1,318-1,948-3,024-2,

40、514-保利物业1,93619.20%2,54819.30%3,23719.40%1,85321.90%未上市公司龙湖物业1,015-1,445-2,019-1,232-金地物业1,2072.90%1,6421.00%2,0526.40%1,13312.60%金科物业58923.20%97322.30%1,22723.80%65424.40%融创物业500-733-900-490-南都物业47029.80%57627.20%81824.40%46924.10%华夏幸福物业28414.94%28414.10%46214.25%2865.88%资料来源：各公司公告，我们相信，部分物业管理公司毛利率

41、较高，和开发企业对物业管理公司的支持有关系。怎么看待这种支持？这种支持意味着开发企业或者其实际控制人刻意透过各种手段，将利润放在物业管理公司吗？应该否定这种支持吗？不，我们认为有了这种支持，物业管理行业才回归了服务业本应有的面貌。这是和当 前产业界完全不同的观点，但我们对这一观点有信心。什么叫回归服务业应有的面貌？哪些现象是在此之前司空见惯，却并不合理的呢？开发企业不愿意承担由于建设问题导致的房屋维修成本，反而让物业管理公司去承担这些成本，这是不合理的。开发企业房屋品质出现问题，消费者投诉不断，却让物业管理公司去应对这种投诉， 这是不合理的。开发企业为了保证良好的销售速度，不顾绿化的长期维护成

42、本，却将小区环境维护的成本全部交给物业管理公司，这是不合理的。车位的销售主要面向全体业主，开展车位销售主要通过物业管理公司，开发企业却不愿意支付合理的佣金，这是不合理的。图 4：新城悦主要业务内容图 5：永升生活服务主要业务内容资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，物业管理服务应该是独立的行业，不是开发行业的附庸。如果开发企业想要分享物业 管理行业的红利，应该改变扭曲的现状，还物业管理以本来面目，最后分享物业管理公司的股权增值受益（而不是占用物业公司的合理利润）。因此，我们认为，开发企业背景的物业管理公司上市，客观上有利于明确开发商和物业管理公司的权责划分，增强物业管理行业的整体竞争力。殊途

43、同归独立第三方物业管理公司也将走向产业新常态我们相信，没有开发企业支持的独立第三方公司，终究也会享受到物业管理行业正常的毛利，告别低毛利的时代。这种变化并非开发企业主动让步，因此比较缓慢。但随着整个物业管理服务品牌强势崛起，服务差异化特征显现，开发企业不可能长期让物业管理公司承担那些本不属于物业管理公司的义务。我们注意到，在保证品牌美誉度不下降的情况下，在没有开发商支持的情况下，绿城服务的基础服务部分，毛利率也呈现缓慢上升的态势。图 6：绿城服务的基础服务收入和毛利率变化 （单位：百万元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000基础服务

44、收入毛利率20132014201520162017201812%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告，当然，既没有品牌，也没有股东支持的独立第三方物业管理公司，可能会被历史淘汰。顺应产业链发展趋势，相关业务分拆成为可能从物业管理出发，观察开发企业的其他业务子板块。我们相信，分拆（广义的分拆包括子公司独立上市，把业务板块作价换股进入独立第三方）不仅形式上解决了隐性资产价值无法评估的问题，更有力推动了房地产开发企业子板块业务独立运营能力的增强。我们相信，龙头地产公司主动分拆业务，顺应历史潮流。而一些房地产相关子板块的发展，也有赖于开发企业的参与。举例来说，随着房屋交付精装修率的提升，一些优

45、质板材企业的客户从消费者个人， 小装修公司等逐渐转向开发企业。可是，开发企业一方面可能攫取相对弱势的建材公司业绩，另一方面还可能降低品质的监控，促使行业劣币驱逐良币。我们认为，类似行业的出路，要么是开发企业孵化出控股的建材企业，并分拆独立运营；要么是现有的建材企业找到开发企业合作，甚至找到企业入股。图 7：兔宝宝公司的 B 端和 C 端业务模式图 8：兔宝宝公司营业收入及归母净利润走势（单位：百万元）归母净利润营业收入净利润YoY5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020142015201620172018180%160%140%12

46、0%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，分拆的另一面商业地产的分拆房地产开发企业谋求增量发展，但市场存在不少投资者只是看好存量物业。京沪等大城市存量物业的整栋交易日趋活跃，也暗示境内外机构投资者偏好。图 9：中国商业类地产大宗交易金额变动（单位：亿元）3000240018001200600020082009201020112012201320142015201620172018资料来源：世邦魏理仕，注：仅包含成交金额达 1000 万美元以上的房地产大宗交易，不含土地交易。表 7：北京近期商业地产整售交易列表日期成交物业成交商圈买方成交总价（亿元）

47、2019 年 1 月翠宫饭店中关村京东26.82018 年 12 月远洋光华国际CBDSOL Property Fund III LP53.82018 年 12 月东方文化艺术中心东城被弘毅资本与 AEW 集团452018 年 11 月京通罗斯福广场通州领展房产信托（REITs）25.62018 年 10 月中国铁物北京大厦丽泽华夏幸福基业582018 年 10 月中关村鼎好大厦中关村瑞士 Partners Group572018 年 9 月北京海航大厦燕莎万科12.992018 年 12 月盈科中心燕莎愿景明德（左晖）1052018 年 7 月凯龙高科岭中关村安联不动产12.62018 年新

48、光大中心运河双子塔北塔写字楼通州中国邮政储蓄银行2018 年数码庄园亦庄南海控股4.452018 年北京诺富特三元桥酒店和宜必思北京三元桥酒店燕莎TPG 资本和华住酒店11.8资料来源：CBRE，JLL，戴德梁行等，不少地产平台拥有较高质量的存量资产，这些资产单独的证券化上市，将十分有助于资产本身的经营管理效能提升，也有助于进一步推动房地产公司价值的显性化。REITs 的启动，也在推动这种分拆行为成为可能。表 8：境内物业不乏在香港等境外市场上市的案例香港 REITs物业名称城市业态春泉产业信托华贸中心写字楼 T1&T2北京办公欧美汇购物中心北京零售领展房地产投资信托基金领展企业广场 1 座&

49、2 座上海办公广州西城都荟广场广州零售东方广场北京综合体汇贤产业信托重庆大都会广场重庆综合体重庆海逸酒店重庆酒店香港 REITs物业名称城市业态沈阳丽都索菲特酒店沈阳酒店成都天府丽都喜来登酒店成都酒店杭州开元名都大酒店杭州酒店杭州开元萧山宾馆杭州酒店杭州千岛湖开元度假村杭州酒店开元产业投资信托基金宁波开元名都大酒店宁波酒店长春开元名都大酒店长春酒店开封开元名都大酒店开封酒店财富广场广州办公新都会大厦广州综合体越秀大厦上海综合体维多利亚广场广州零售越秀房地产投资信托基金白马大厦广州零售国金中心广州综合体城建大厦广州办公武汉财富中心及星汇维港购物中心武汉综合体出租性物业类别可出租面积（万平米）累计

50、已出租面积（万平米）出租收入（万元）平均出租率（%）平均单价（元/平米/月）公寓及住宅80.23757.9775,119.6899.11其中：壹间公寓5.9064.768,908.4492137.57写字楼62.38598.6557,335.0195.77其中：招商局广场5.7865.7614,72894223.97厂房81.65993.9251,548.6251.86其中：宝耀一至四期14.69162.1218,401.8392113.51商铺及商业中心80.19787.4760,247.9476.51其中：蛇口花园城5.7368.7711,44799166.44其他7.2872.254,9

51、37.679368.34出租性物业合计311.743,210.26249,188.928677.62资料来源：Bloomberg，戴德梁行，表 9：招商蛇口主要可出租物业资料来源：公司公告，分拆时代启幕在不经意间，分拆时代的大幕已经拉开。对投资者来说，分拆时代最大短期意义就是让投资者清楚看到，庞大的房地产公司不仅是在赚取资源增值的红利，更存在很多非开发业务的盈利（只不过这些业务价值以前被掩盖）。从中长期来看，分拆时代更能推动房地产产业链摆脱房地产开发企业制造的扭曲， 还房地产相关产业以本来面目，也让开发企业透过参股/控股相关产业来获得盈利，而不是攫取相关公司的利润表。当然，这里说的分拆，是广义

52、的分拆，不仅包括上市公司分立，也包括控股子公司上市等。表 10：分拆时代来临的序幕拉开时间上市公司子板块标的所属行业方式2019 年 3 月蓝光发展四川蓝光嘉宝物业管理拟 IPO 上市2018 年 7 月新湖中宝投资项目 51 信用卡股权投资参股投资企业 51 信用卡（持股 24.4%） IPO 上市2018 年 6 月碧桂园碧桂园服务物业管理物业板块分拆上市2018 年 1 月保利发展保利顾问地产中介地产中介业务与上市公司合富辉煌融合2017 年 1 月保利发展保利物业物业管理在新三板挂牌2016 年 4 月大名城印派森园林景观设计新三板挂牌2015 年 12 月蓝光发展嘉宝集团物业管理在新

53、三板挂牌2014 年 6 月中国金茂金茂投资酒店酒店业务金茂投资 IPO 上市资料来源：公司公告，当然，分拆并不容易，仍需要资本市场的制度进一步改革。例如，A 股上市公司的分立未来是否存在可能？公司子公司的上市是否可能？不过，港股资本市场对分立和子公司上市没有太多的制度障碍，且龙头地产公司也有不少在港股上市。 分拆将推动行业龙头系统性重估满足不同投资者偏好，分离开发龙头多元复合价值我们认为，市场存在不同偏好的投资者，他们虽然不能投资于房地产企业，但却可能投资于分拆后的房地产龙头某一个业务单元。例如，期待稳定回报，看好境内资产价格的投资者，将会积极投资于 REITs 产品。信赖企业服务能力和品牌

54、优势，愿意拥抱社区服务成长的投资者，可能投资于企业的物业管理平台。房地产企业的业务过于繁杂，无论哪个市场的投资者，都并不喜欢一个包罗万象，横贯产业链的传统行业龙头公司。价值清晰化，有助于推动开发龙头的估值重构。表 11：2040 年中国房地产开发企业龙头的画像（单位：亿元）并表收入归母净利润估值备注开发业务975547843029 倍 PE商办188772539重资产 NAV20%折价，轻资产 10 倍 PE服务（物业）2433134267620 倍 PE投资24360原始投资额 50的溢价海外业务12383636410 倍 PE合计1361374910241资料来源：，测算依据详见我们的房地

55、产行业专题报告地产龙头的 2040 年（2018-12-10）图 10：2040 年中国房地产开发企业龙头的画像（亿元）资料来源：，测算依据详见房地产行业专题报告地产龙头的 2040 年（2018-12-10）从物业管理说起分拆标的评估新思维既然我们承认开发企业对于物业管理公司的支持，符合产业趋势，那么对于有开发企业背景的物业管理公司而言，一方面我们固然要观察其业务的独立开展能力，另一方面也要观察其获得支持的多寡。我们认为，有三个维度可以评价被分拆（或作为子公司/关联公司独立上市）的物业管理公司。一、支持的潜力所谓支持的潜力，就是房地产公司可能支持的力度大小，包括潜在在管面积的多寡， 非业主增

56、值服务的订单规模等。具体来说，我们认为可以用物业管理平台市值/关联开发企业市值来衡量。这个比例越低，说明地产企业支持力度可能越大，企业越可能率先达到产业新常态；这个比例越高，说明地产企业支持潜力可能越小。图 11：相关地产开发平台物业管理平台和开发企业市值比较（单位：亿元）350300250200150100500碧桂园服务 雅生活服务中海物业新城悦永升生活服务 滨江服务佳兆业物业45%市值物业市值/相关开发平台市值40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，港币已折算为人民币二、支持的意愿。支持的意愿，和被分拆平台的股权结构等因素有关。对于小的参股方来说，例如绿城中

57、国之于绿城服务，绿地控股之于雅生活服务，我们判断开发企业支持物业上市公司发展的意愿就不足。如果同属一个实际控制人，或本身是开发企业下属子公司，我们认为开发企业支持的意愿就会更高。图 12：主要物业管理平台大股东持股比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%碧桂园服务 雅生活服务中海物业新城悦永升生活服务 滨江服务佳兆业物业资料来源：公司公告，WIND，三、支持的阻力我们认为，支持的阻力差别既来自于开发平台差别，更来自于不同的被分拆方的股权结构，更来自于被分拆方的发展阶段。一般而言，如果开发平台和被分拆方最后形成的是兄弟公司的关系，则未来开发平台支持被分拆方的阻力就会更大。而如果开

58、发平台和物业管理公司是父子公司关系，则开发平台支持的阻力就会略小。发展阶段也是问题的核心。随着物业管理公司越来越大，即使开发企业的定价本质是合理的，但开发企业的股东也可能有更多质疑。这种评价的新思维，也可以泛化到其他地产企业可能涉足的领域。如果一个地产公司 入股一家新房代理公司，那么这家新房代理公司短期的业绩增长确定性很可能会明显提高。如果这家地产公司规模体量很大，则这种可预见的支持可能也会很大。当然，开发企业能否有效支持子板块做大，也和板块天然属性有关。例如社区餐饮， 虽然开发企业也有参与，但罕有开发企业盈利。分拆对象的评估分拆方式前期关键，运营能力后期关键分拆方式是在分拆行为发生后，被分拆对象估值变化的重要影响因素。简单说，我们 认为，仅对于分拆对象而言，在短期来看，上市公司分立好于控股子公司上市，控股子公 司上市又好于剥离资产给实际控制人再谋求上市。当然，一旦分拆时代被市场高度关注和认可，此后企业想要低价剥离关键资产给关联方，似乎难度也会越来越大。图 13：碧桂园服务拆分上市前后碧桂园股价走势（单位