非金属建材行业投资专题：“新均衡”下水泥板块估值仍有较大提升空间

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 “新均衡”持续印证，行业保持高景气5 HYPERLINK l _TOC_250012 行业景气持续，整体运行平稳5 HYPERLINK l _TOC_250011 盈利中枢不断上移，未来高水平有望持续6 HYPERLINK l _TOC_250010 现金充裕，企业分红潜力十足7 HYPERLINK l _TOC_250009 产能扩张受限，资本支出趋于保守7 HYPERLINK l _TOC_250008 资债结构不断优化，现金流充裕无忧10 HYPERLINK l _TOC_250007 分红规模稳步抬升，未来潜力可期11 HYPE

2、RLINK l _TOC_250006 利率长周期下行，高股息优势逐步显现14 HYPERLINK l _TOC_250005 经济压力不减，全球降息潮已至14 HYPERLINK l _TOC_250004 货币政策稳中有松，利率开启下行周期17 HYPERLINK l _TOC_250003 高股息比价优势凸显，未来仍有提升空间19 HYPERLINK l _TOC_250002 资本市场加快开放，持续高分红企业更受青睐20 HYPERLINK l _TOC_250001 利率长周期下行背景下，水泥板块估值仍有较大提升空间21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示22国

3、信证券投资评级23分析师承诺23风险提示23证券投资咨询业务的说明23图表目录图 1：过去十年水泥行业供需增速呈现下行趋势5图 2：过去十年水泥行业供需轧差逐步收敛5图 3：全国高标水泥均价高位上涨（元/吨）5图 4：全国水泥均价处于历史高位5图 5：全国水泥库存水平中枢整体下行6图 6：全国水泥库容比情况（%）6图 7：水泥煤炭价格差维持高位向上6图 8：煤炭价格近几年保持较高水平震荡6图 9：水泥企业毛利率水平维持高位6图 10：水泥企业净利率水平不断提高6图 11：新型干法熟料产能扩张逐步趋于平稳7图 12：2010 年以来水泥行业供给增速逐年下降（单位：%）7图 13：过去十年新增熟料

4、产能逐步减少并趋于平稳8图 14：过去十年水泥行业净增熟料产能持续减少8图 15：样本企业资本支出整体呈现减少趋势9图 16：样本企业资本支出/归母净利润比值下行显著9图 17：样本企业折旧和摊销的增速整体呈现下行趋势9图 18：样本企业固定资产 2018 年头部企业增加较多9图 19：样本企业资本支出/折旧摊销比例下降9图 20：样本企业在建工程逐年减少并趋稳9图 21：样本企业财务费用及费用率均呈现明显下降趋势10图 22：样本企业吨财务费用呈现明显下降趋势10图 23：样本水泥企业整体经营活动现金净额及增速10图 24：样本水泥企业总体资产负债率水平下行11图 25：样本水泥企业总体带息

5、债务率水平大幅下行11图 26：样本水泥企业实现账面净现金状态11图 27：水泥行业分红规模增长显著12图 28：水泥行业及龙头公司分红率水平处于高位12图 29：样本企业归母净利润和现金创造能力的规模情况13图 30：样本企业未分配利润和盈余公积规模持续增长13图 31：样本企业在业绩底部时测算的分红规模和增速13图 32：样本企业在 Wind 一致预测业绩下测算的分红规模和增速13图 33：样本企业以现金创造能力进行分红测算14图 34：我国宏观经济增长面临下行压力15图 35：PMI 今年多维持在荣枯线以下15图 36：固定资产投资增速呈现下行趋势15图 37：对外出口金额（美元）面临一

6、定压力15图 38：全国居民人均可支配收入增速下行15图 39：社会消费品零售总额增速呈现下行趋势15图 40：美国 10 年期国债收益率下行至低位水平17图 41：中期接待便利（MLF）1 年期利率下调18图 42：7 天逆回购利率下调18图 43：14 天逆回购利率下调18图 44：金融机构人民币贷款加权平均利率缓慢下行18图 45：SHIBOR: 3M 已下行至较低水平19图 46：中债 10 年期国债到期收益率下行至低位水平19图 47：水泥样本企业平均股息率逐步超越 10 年期国债收益率19图 48：水泥样本企业平均股息率测算（%）20图 49：水泥样本企业股息率测算（%）20图 5

7、0：外资持股占流通 A 股比例持续上升21图 51：2018 年末不同国家外资持股占比21图 52：不同国家和经济体十年期国债收益率21表 1：近几年水泥行业去产能相关政策规划方案7表 2：水泥行业上市公司历史分红率及过去三年平均值（%）12表 3：2019 年 IMF 四次下调今年全球经济增长预期16表 4：2019 年至今全球央行降息不完全统计16表 5：央行前三季度货币政策报告中对货币政策的表态17表 6：2019 年以来央行实施的三次降准操作17表 7：2019 年下半年央行多次下调 LPR、MLF、OMO 利率18表 8：A 股纳入三大国际指数进程20“新均衡”持续印证，行业保持高景

8、气行业景气持续，整体运行平稳2016 年以来水泥行业进入“新均衡”状态，即在供给受到限制，宏观经济增速呈现不断放缓的中长期走势的背景下，水泥行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，价格开始逐步脱离过去的以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情， 运行中枢上移，并呈现周期波动减弱的迹象。2018 年以来，“新均衡”进入第二阶段，在宏观需求政策托底、供给依然严控的背景下，水泥价格高位保持高位区间震荡。截至 12 月 20 日，全国高标水泥平均价为 471 元/吨，较去年同期小幅提高 1.62%，处于历史高位水平。图 1：过去十年水泥行业供需增速呈现下行趋势图 2：过去十年水泥行业供需轧差逐步收敛30

9、%25%20%15%10%5%0%-5%-10%供给增速（%)需求增速（%）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201812%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%供需轧差（%)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：WIND、数字水泥网、 整理资料来源：WIND、数字水泥网、 整理图 3：全国高标水泥均价高位上涨（元/吨）图 4：全国水泥均价处于历史高位全国高标平均价 P.O42.5 5004504003503002502002013/01 2014/01 2015

10、/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01500450400350300250201420152016 20172018 2019第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周资料来源：数字水泥网、 整理资料来源：WIND、 整理在区域协同、错峰生产、环保限产等共同影响下，水泥行业库存中枢水平自 2016 年以来整体下移明显，2019 年至今全国水泥库容比整体处于历史同期较低水平， 为行业平稳运行提供保证。图 5：全国水泥库存水平中枢整体下行图 6：全国水泥库容比情况（%）8

11、5全国水泥库容比（%）8080757570706565606055 55505045454020142015201620172018 2019第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01资料来源：数字水泥网、 整理资料来源：数字水泥网、 整理盈利中枢不断上移，未来高水平有望持续随着水泥价格的上涨，水泥行业盈利能力在 2016 年后得到显著提升,行业盈利能力得到明显修复和提高，中枢持续上移。从水

12、泥上市公司盈利情况来看，截至今年三季度，行业平均毛利率水平已经维持于历史高位，净利率在财务费用不断优化减少下持续提高至历史最高位水平。倘若现阶段的供求均衡有望得以持续或维持在某个稳定区间内，未来行业盈利中枢有望保持较高水平。图 7：水泥煤炭价格差维持高位向上图 8：煤炭价格近几年保持较高水平震荡5505004504003503002502012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08200水泥煤炭价格差（元/吨）8007

13、00600500400300市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛:周2012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理图 9：水泥企业毛利率水平维持高位图 10：水泥企业净利率水平不断提高毛利率（%）4035302520151050 净利率（%）2520151050-5资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理现金充裕，企业分红潜力十足产能扩张受限，资本

14、支出趋于保守落实供给侧改革，行业产能持续减少2015 年末，供给侧结构性改革正式提出，并于次年开始全面推进，我国经济发展进入新常态，社会各行业供给端开始受到严格限制，并出现不同程度的收缩。作为产能明显过剩的水泥行业，积极贯彻中央指示的工作基调，按照供给侧改革、节能减排等环保要求，出台相应行业政策，推进行业走向高质量发展道路。表 1：近几年水泥行业去产能相关政策规划方案时间政策规划核心摘要影响2014 年 11 月错峰生产采暖季，后范围扩大至非采暖季各地区结合当地情况，在春节期间、酷暑伏天和雨季开展错峰生产2015 年 11 月供给侧改革去产能、去库存、去杠杆、降成本、 各地陆续出台产能置换政策

15、，淘汰落后产能。补短板2016 年 1 月第一轮环保督察分四批实现对 31 省份的督察全覆盖至 2017 年底，问责人数超 1.8 万人，推动解决群众身边环境问题8 万余个，水泥行业环保限产2017 年 6 月2017 年 12 月水泥工业“十三五”发展规划水泥行业去产能行动计划(20182020)到 2020 年末，产业结构转型升级向纵深转折取得阶段成果三年压减熟料产能 39270 万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家。前10 家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 70%以上，水泥产能集中度达到 60%。产业结构优化、技术、装备水平提升，水泥行业产能严重过剩矛盾基本解决，效益显着提高；水泥行

16、业绿色发展水平更高，两化融合深度发展，产业集中度显着提高，国际竞争力、引领力进一步增强水泥行业去产能工作取得一定成效，行业总体水平得到提升，产能利用率得到一定的提高2018 年 6 月打赢蓝天保卫战三年行动计划改善大气污染及环境质量各地陆续出台行动计划，水泥、煤炭企业环保限产常态化2018 年 7 月GB175-2007硅酸盐通用水泥3 号修改单产业转移指导目录(2018取消 P.C32.5R 标号水泥，2019 年 10 月全面停止生产各省产业发展指导目录，包括引导提高水泥性能，也是解决水泥产能过剩的重要途径，目前各水泥企业陆续出台替代产品北京、河北、山东、海南、广西、重庆、四川不再承接水泥

17、产业转2018 年 11 月年本)(征求意见稿)的公示优先承接发展、调整退出、不在承接聚焦于污染防治攻坚战、聚焦于山移，上海市将逐步引导和退出水泥产业。浙江、贵州、江苏、湖北部分范围不再承接水泥或逐步退出水泥产业。截至 9 月 25 日，责令 8711 家企业进行整改，立案查处企业 30882019 年 7 月第二轮环保督察林田湖草生命共同体，以大环保的视野来推动督查工作向纵深发展家，处罚金额约 2.1 亿资料来源: 政府相关网站、百年建筑网、 整理在政策引导、行业自律、企业执行的逐步落实下，水泥行业的供给侧改革已经取得了较明显的成果，供给端的产能趋于平稳并出现一定缩减。截至 2018 年末，

18、全国熟料产能约 18.2 亿吨，较上年同比减少 0.9%；全国新增产能已经连续两年保持 2000 万吨左右水平，2018 年全国净增加熟料产能约为-1600 万吨。整体来看，水泥行业的产能扩张步伐在供给侧改革的背景下受到抑制，行业产能预计未来将保持平稳。图 11：新型干法熟料产能扩张逐步趋于平稳图 12：2010 年以来水泥行业供给增速逐年下降（单位：%）200000150000100000500000熟料产能（万吨）30%25%20%15%10%5%0%-5%熟料供给增速（%）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：中国水泥

19、协会、 整理资料来源：WIND、 整理图 13：过去十年新增熟料产能逐步减少并趋于平稳图 14：过去十年水泥行业净增熟料产能持续减少新增熟料产能（万吨）30,00025,00020,00015,00010,0005,000030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)净增熟料产能（万吨）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：中国水泥协会、 整理资料来源：WIND、 整理资本支出相对理性，部分企业产业链拓展不改整体支出较少的格局在行业产能扩张严控的背景下，水泥行业固定资产、产能投放等方

20、面的资本支出整体趋于理性。我们选取 10 家水泥上市公司作为样本企业，计算在产能严控背景和资金收紧背景下，企业购建固定资产等其他长期资产方面资本支出更为谨慎，相比于 2010 年的投资高点（238 亿）得到明显降低，2018 年企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金为 94 亿。从绝对值水平来看，2018 年水泥企业资本支出较 2017 年增长 47%，主要由于部分企业（如海螺水泥、华新水泥等）的资本支出出现一定增长，主要用于产业链拓展，包括水泥和骨料项目等，其中水泥项目主要包括海外生产线建设、并购项目等；而在环保持续严控、砂石料成本大幅增长的背景下，骨料项目的建设有助于降低混凝土生

21、产成本，同时拓展混凝土产业，打通产业链上下游。从资本支出与归母净利润比值情况来看，过去十年的比值水平整体呈现震荡下行趋势，从 2009 年的约 325%降低至 2018 年 22%左右的低位水平，企业对现阶段的资本支出有较强的支撑能力。从折旧摊销角度来看，2018 年出校小幅上升，一方面前期行业固定资产在近几年才达到高位趋稳状态，另一方面，部分企业近两年的并购、产能置换等行为导致行业整体固定资产在 2018 年有所上升，但整体来看，企业资本支出与折旧摊销的比例约为 0.8，扩张步伐依然保持相对保守。随着水泥行业的资本支出减少，企业的在建工程金额呈现不断减少并趋稳的走势，2016-2018 年样

22、本企业在建工程金额基本持平，波动较小。受整体资本支出减少以及行业景气度的提升，财务费用在 2013 年后开始持续降低，财务费用率在 2018 年实现 0.83%，较前期高点已显著降低 3.24 个百分点。综上所述，尽管去年以来部分企业因并购、产业链上下游扩张等行为导致资本开支有所增加，但整体来看行业资本开支仍然处于较低水平，水泥企业整体资本支出意向仍然保持相对保守的态度。注：10 家样本企业为现有的 A 股市场 18 家水泥上市公司（申万建材水泥制造板块）中剔除：1、借壳上市的企业；3、混业经营的企业；3、转型的企业。图 15：样本企业资本支出整体呈现减少趋势图 16：样本企业资本支出/归母净

23、利润比值下行显著250200150100500资本支出（亿）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120%100%80%60%40%20%0%350%300%250%200%150%100%50%0%资本支出/归母净利润（%）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理图 17：样本企业折旧和摊销的增速整体呈现下行趋势图 18：样本企业固定资产 2018 年头部企业增加较多140120100806040200折旧摊销合计（亿）YO

24、Y（%）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000固定资产（亿）YoY（%）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201835%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理图 19：样本企业资本支出/折旧摊销比例下降图 20：样本企业在建工程逐年减少并趋稳资本支出/折旧摊销（%） 65432102009 2010

25、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018200180160140120100806040200在建工程（亿）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120%100%80%60%40%20%0%资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理图 21：样本企业财务费用及费用率均呈现明显下降趋势图 22：样本企业吨财务费用呈现明显下降趋势财务费用合计（亿）财务费用率（%）455%404%354%303%253%202%152%101%51%00%2009 2010 2011 2012 2013 20

26、14 2015 2016 2017 2018吨财务费用（元）16141210864202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理资债结构不断优化，现金流充裕无忧受益于水泥行业良好的景气度，水泥价格的持续上涨，行业经营活动现金流得到大幅改善。2018 年样本水泥企业合计实现经营活动现金流净额约 619 亿，较上年同比大幅增长 101.19%，较十年前提高约 3.5 倍。图 23：样本水泥企业整体经营活动现金净额及增速700600500400300200100经营活动现金流净额（亿

27、）YOY（%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-60%资料来源: WIND、 整理随着企业经营活动净现金流增加，资本支出减少，大部分企业优先选择将历史积累的债务进行偿还，加速降低公司杠杆水平。资债水平的优化进一步降低了企业的财务成本，降低企业经营风险，夯实盈利能力。截至 2019Q3，样本水泥企业整体资产负债率和带息债务率分别为 31.67%和 19.41%，较前期 2010年高点分别降低 23.08 个百分点和 69.21 个百分点。图 24：样本水泥企业总体资产负

28、债率水平下行图 25：样本水泥企业总体带息债务率水平大幅下行60%50%40%30%20%10%0%资产负债率（%）100%80%60%40%20%0%带息债务率（%） 资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理负债端得到明显改善后，水泥企业账面现金出现大幅提升，我们从企业账面净现金（净现金=货币资金-有息负债，即企业还完有息负债后的账面现金）角度来看，样本水泥企业合计账面净现金在 2018 年已经实现转正，截至 2019 年前三季度，样本企业合计实现净现金 269.59 亿，去年同期为-17.87 亿，具体来看其中的 60%的企业已经达到净现金状态。图 26：样本水泥企业实现账面净

29、现金状态4003002001000-100-200-300-400-500-600-700净现金（亿）带息债务率（%）20092010201120122013201420152016201720182019Q3140%120%100%80%60%40%20%0%企业盈利提升，产能持续扩张，现金水平降低，带息债务率处于高位企业盈利提升，产能严控，现金水平大幅改善并实现账面净现金状态，带息债务率快速回落资料来源: WIND、 整理分红规模稳步抬升，未来潜力可期随着企业经营好转，经营性现金流增加，多数企业资本开支趋于保守，企业分红意愿明显提升。2018 年水泥行业分红规模达 146 亿元，同比增长约

30、 67%， 分红率约 30%，其中水泥龙头企业龙头公司分红规模达 126 亿元，同比增长73%，分红率达 32%。整体分红金额达到历史最高规模，分红率处于过去十年的高位水平。图 27：水泥行业分红规模增长显著图 28：水泥行业及龙头公司分红率水平处于高位水泥行业分红总额（亿）龙头分红总额（亿） 水泥行业分红率（%）龙头分红率（%）160140120100806040200行业分红规模增速（%）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018150%100%50%0%-50%504030201002009 2010 2011 2012 2013

31、2014 2015 2016 2017 2018资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理表 2：水泥行业上市公司历史分红率及过去三年平均值（%）证券代码证券简称20142015201620172018三年平均002233.SZ塔牌集团41.1942.2741.3649.6158.7949.92000789.SZ万年青22.3124.6753.5146.4043.1347.68000546.SZ金圆股份0.000.0097.4210.189.5439.05600585.SH海螺水泥31.3330.3231.0640.1130.0433.74600449.SH宁夏建材31.7048.0

32、733.1831.1933.5032.62600720.SH祁连山30.3930.3230.2931.0735.0932.15000877.SZ天山股份30.330.0031.7531.6732.1131.84600801.SH华新水泥20.8372.8733.1420.1833.2428.85000935.SZ四川双马115.630.000.0065.600.0021.87600668.SH尖峰集团30.3930.8330.169.8717.5419.19600326.SH西藏天路42.9522.7621.0420.9615.4019.13601992.SH金隅集团9.877.9418.28

33、18.0718.0118.12000672.SZ上峰水泥35.1439.9016.8110.2821.5916.23000401.SZ冀东水泥194.130.000.000.0036.3412.11600802.SH福建水泥30.040.0030.410.003.7311.38600881.SH亚泰集团0.000.000.0020.260.006.75600425.SH青松建化856.080.000.000.000.000.00资料来源: WIND、 整理从企业每年现金创造能力来看，水泥企业每年实际创造的现金规模明显高于财务报表上的归母净利润水平。我们将上市公司每年的归母净利润与折旧摊销费用的

34、和作为企业每年现金创造能力，并对水泥样本企业进行测算，预计 10 家样本企业 2019 年现金创造能力将达到 603 亿，较 wind 一致预测归母净利润高约91 亿，较 2018 年的现金创造水平提高约 14%，对于未来企业分红规模具有明显支撑。除企业现金创造能力外，水泥企业未分配利润和盈余公积的不断积累，为未来提供充足的分红潜力。截至 19Q3，水泥样本企业合计未分配利润和盈余公积共计 1590 亿，较去年末增长 30.64%，有望助力未来分红规模的进一步提升。图 29：样本企业归母净利润和现金创造能力的规模情况图 30：样本企业未分配利润和盈余公积规模持续增长70060050040030

35、02001000归母净利润（亿）现金创造能力（亿）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000未分配利润和盈余公积（亿）YoY（%） 70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理根据 10 家水泥样本企业的盈利预测，以及样本企业过去三年的分红情况，我们采用以下三种方法测算样本企业未来的分红情况：保守情况：在系列报告之“新均衡”下，水泥的“底”在哪里？中，我们对目前行业在“新均衡”下可能出现的盈利波动的底部区域进行了具体的测算，按照过去三年样本企业平均分红率，我们预计 2019 年样本企业分红规模底部约为 1

36、26 亿，同比降低 8.9%，分红总额仅次于 2018 年；中性情况：以 Wind 一致预测的 2019 年样本企业归母净利润水平和样本企业过去三年平均分红率进行测算，预计 2019 年的分红规模约 172 亿，同比增加 24.14%。乐观情况：根据上文中的样本企业现金创造能力来和过去三年各企业最高分红率进行测算，预计 2019 年的分红规模约 232 亿，较 2018 年的规模提高68.45%。若在极端情况下，按照各水泥企业在扣除资本开支后的现金创造能力的 80%用来分红作为假设，预计 2019 年的分红规模约 359 亿，较 2018 年规模提高约 160%。根据以上三种情形的测算结果，我

37、们认为水泥行业分红规模未来仍将处于历史较高位水平，且有进一步提升的空间。即使在最悲观情形的假设下，企业仍然有望实现较大规模的现金分红，而在乐观情形下，行业分红规模有望得到进一步显著提高。图 31：样本企业在业绩底部时测算的分红规模和增速图 32：样本企业在 Wind 一致预测业绩下测算的分红规模和增速160140120100806040200样本企业分红总额（亿）YOY（%）201420152016201720182019E150%100%50%0%-50%-100%200180160140120100806040200样本企业分红总额（亿）YOY（%）20142015201620172018

38、2019E150%100%50%0%-50%-100%资料来源：WIND、 整理和预测资料来源：WIND、 整理和预测图 33：样本企业以现金创造能力进行分红测算250样本企业分红总额（亿）YOY（%）150%200100%15050%1000%50-50%0201420152016201720182019E-100%资料来源: WIND、 整理利率长周期下行，高股息优势逐步显现经济压力不减，全球降息潮已至随着我国经济由高速发展增长迈向高质量发展，经济增长动力由过去过度依赖投资和出口转向消费、投资、出口协调拉动，但从整体情况来，过去十年间， 我国宏观经济仍然面临持续的下行压力，截至今年三季度，

39、我国 GDP 累计增速为 6.2%，为过去十年来最低位水平。2018 年以来，我国宏观经济面临更加错综复杂的环境。国内方面，债市违约、房地产调控、结构性去杠杆等因素带来下行压力，今年1-11 月全国固定资产投资增速实现 5.2%，为 1992 年以来最低水平；PMI 指数2018 年以来下行明显，今年以来多数月份均处于荣枯线以下水平，11 月 PMI 指数在时隔半年后重回荣枯线水平以上，但制造业下行压力仍存，1-11 月制造业投资增速再次下探至 2.5%的历史低位水平；同时，全国居民人均可支配收入增速呈现不断放缓趋势，今年前三季度累计实现增速 6.1%，位于历史低位，社会消费品零售总额增速同样

40、达到 8.1%的低位水平，消费端明显承压。国际方面，中美贸易摩擦于去年 3 月份开启，迄今为止进行了多次协商和谈判，谈判结果出现多次反复波折，对国内出口产生较明显的影响，今年 1-11 月以美元计价的出口金额累计同比减少 0.3%，增速较去年同期下降 11.82 个百分点。近期中美双方第一阶段的协议文本达成一致，降低了市场的不确定性，在一定程度上有望对未来出口情况起到缓和作用，但全球经济下滑导致的需求下行仍然对国内出口有一定压制作用影响。图 34：我国宏观经济增长面临下行压力图 35：PMI 今年多维持在荣枯线以下PMI（%）GDP不变价累计同比（%）135312521110519508749

41、64852008/032008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09447资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理图

42、 36：固定资产投资增速呈现下行趋势图 37：对外出口金额（美元）面临一定压力40固定资产投资增速（%）35302520151052008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/09050出口金额累计同比（%）403020100-10-202008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/02201

43、2/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/09-30资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理图 38：全国居民人均可支配收入增速下行图 39：社会消费品零售总额增速呈现下行趋势全国居民人均可支配收入实际同比（%）全国城镇居民人均可支配收入实际同比（%）2511全国农村居民人均可支配收入实际同比（%）102091587106552014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/0320

44、16/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/0940社零总额增速（%）资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理在我国经济面临下行压力的同时，全球经济增

45、长也呈现放缓趋势。2019 年，世界银行、国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）和世界贸易组织（WTO）多家国际权威机构对全球经济增长速度发出警告，如 IMF 今年年内已经连续 4次下调对 2019 年的全球经济增速和 3 次下调对 2020 年的全球经济增速，经过四次下调后，IMF 对 2019 年全球经济增长预期已经从一年前的 3.7%降低至目前的 3%；世界银行在 6 月份将 2019 年和 2020 年全球经济增速分别下调 0.3 和 0.1 个百分点至 2.6%和 2.7%。表 3：2019 年 IMF 四次下调今年全球经济增长预期时间2019E2020E2018 年 10

46、 月3.70%3.70%2019 年 1 月3.50%3.60%2019 年 4 月3.30%3.60%2019 年 7 月3.20%3.50%2019 年 10 月3%3.40%资料来源: IMF、 整理受经济下行影响，全球多国开启降息大潮。今年 1 月 28 日，加纳央行将利率下调 100 个基点，开启今年全球央行降息“第一枪”，8 月 1 日美联储宣布了 2008年 12 月以来的首次降息，随后全球经济体降息进程加快，巴西、新西兰、印度、泰国等央行陆续跟进，至今美联储已经先后降息 3 次，美国 10 年期国债收益率持续下行至近年低位水平。面对全球经济放缓的大背景，相对宽松的货币政策成为各

47、国央行选择的主要应对手段之一。表 4：2019 年至今全球央行降息不完全统计时间事件时间事件1 月 28 日加纳央行降息 100bp7 月 29 日俄罗斯央行再次降息 25bp2 月 8 日印度央行降息 25bp8 月 1 日美国美联储降息 25bp2 月 15 日埃及央行降息 100bp巴西央行降息 50bp2 月 26 日吉尔吉斯斯坦央行降息 25bp阿联酋央行降息 25bp3 月 13 日格鲁吉亚央行降息 25bp巴林央行降息 25bp3 月 19 日牙买加央行降息 25bp沙特央行降息 25bp3 月 22 日巴拉圭央行降息 25bp8 月 7 日泰国央行降息 25bp3 月 26 日

48、尼日利亚央行降息 50bp新西兰央行再次降息 50bp4 月 4 日印度央行再次降息 25bp印度央行第四次降息 35bp4 月 25 日乌克兰央行降息 50bp8 月 8 日菲律宾央行再次降息 25bp4 月 26 日阿塞拜疆央行降息 25bp8 月 9 日秘鲁央行降息 25bp5 月 7 日马来西亚央行降息 25bp8 月 15 日墨西哥央行降息 25bp5 月 8 日新西兰央行降息 25bp9 月 6 日俄罗斯央行第三次降息 25bp5 月 9 日菲律宾央行降息 25bp9 月 19 日美国美联储再次降息 25bp5 月 22 日冰岛央行降息 25bp9 月 12 日欧洲央行降息 10b

49、p，并重启 QE 政策6 月 4 日澳大利亚央行降息 25bp土耳其央行再次降息 325bp6 月 6 日印度央行第三次降息 25bp丹麦央行降息 10bp6 月 7 日智利央行降息 50bp9 月 13 日越南央行降息 25bp6 月 14 日俄罗斯央行降息 25bp9 月 16 日乌克兰央行第三次降息 50bp6 月 15 日哈萨克斯坦央行降息 25bp9 月 18 日巴西央行再次降息 50bp7 月 2 日澳大利亚央行降息 25bp10 月 4 日印度央行第五次降息 25bp7 月 18 日印度尼西亚央行降息 25bp10 月 29 日美国美联储第三次降息 25bp韩国央行降息 25bp

50、10 月 30 日巴西央行第三次降息 50bp乌克兰央行再次降息 50bp12 月 12 日乌克兰央行第四次降息 100bp南非央行降息 25bp巴西央行第四次降息 50bp7 月 26 日土耳其央行降息 425bp资料来源: 金融时报、腾讯财讯、新浪财经、 整理图 40：美国 10 年期国债收益率下行至低位水平美国:国债收益率:10年（%）5443322110资料来源: WIND、 整理货币政策稳中有松，利率开启下行周期国内经济环境和全球经济下行为我国货币政策调控打开空间。央行在今年多次在各类场合强调实施稳健的货币政策，并在各季度的货币政策执行报告中重复提及，要求加强逆周期调节，加强结构调整

51、，更多地运用结构性、定向的货币政策工具，应对经济下行压力。表 5：央行前三季度货币政策报告中对货币政策的表态文件货币政策描述2019 年第一季度中国货币政策执行报告实施稳健的货币政策，适时适度逆周期调节，疏通货币政策传导，运用和创新结构性货币政策工具，加强宏观审慎管理，把好货币供给总闸门。2019 年第二季度中国货币政策执行报告实施好稳健的货币政策，主动作为、精准发力，稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险，深化利率市场化改革， 把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，适时适度进行逆周期调节。2019 年第三季度中国货币政策执行报告实施好稳健的货币政策，调节闸门，保持流动性合理充裕，提高货币

52、政策传导效率，引导货币供应量和社会融资规模合理增长，加强逆周期调节，精准滴灌，加大结构调整引导力度，妥善应对经济短期下行压力。资料来源: 中国人民银行、 整理今年货币政策整体呈现边际放松迹象。年初以来，央行共实行三次降准，其中1 月和 5 月份分别实施全面降准和定向降准，分别释放长期资金约 8000 亿和2800 亿，货币政策边际放松，9 月份“全面降准+定向降准”组合拳落地，释放长预计效果具体措施货币政策工具类型时间期资金约 9000 亿元，进一步支持实体经济发展，优化流动性结构。表 6：2019 年以来央行实施的三次降准操作2019 年 1 月全面降准下调金融机构存款准备金率 1 个百分点

53、，分别于 2019 年 1月 15 日和 1 月 25 日各下调 0.5 个百分点。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有释放资金约 1.5 万亿，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000 亿。2019 年 5 月定向降准2019 年 9 月全面降准+定向降准分支机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率（8%）。全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点；面降准后， 分两次实施定向降准，对仅在省级行政区域内经营的城市商业银

54、行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点。释放长期资金约 2800 亿。释放长期资金约 9000 亿，其中全面降准释放约 8000 亿，定向降准释放约 1000 亿；降低银行资金成本每年约 150 亿。资料来源: 中国人民银行、 整理除进行降准操作外，今年下半年以来，央行多次小幅下调 LPR、MLF 和 OMO 利率，发挥逆周期调节和结构引导作用，降低中小企业、民营企业发展中的融资困难。为深化利率市场改革，促进贷款利率两轨合一轨，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，今年 8 月 17 日央行公告决定改革

55、完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，新的 LPR 报价方式于 8 月 20 日正式施行。根据首次报价显示，1 年期 LPR 为 4.25%，较原 LPR 降低 6bp。11 月 20 日，央行将 1 年期和 5 年期 LPR 均下调 5bp 至 4.15%和 4.8%。此外，11 月 5 日，央行发布公告称开展 MLF 操作 4000 亿，操作利率 3.25%，较上期下降 5 个基点，为去年 4 月份以来首次下调。11 月 18 日，央行开展 1800 亿七天逆回购操作，中标利率 2.5%，较前次下调 5bp。12 月 18 日，央行继下调七天逆回购利率后， 四年来首次下调 14 天逆回购

56、利率 5bp 至 2.65%。表 7：2019 年下半年央行多次下调 LPR、MLF、OMO 利率时间操作报价幅度2019 年 8 月 20 日LPR一年期：4.25%五年期：4.85%（首次）2019 年 9 月 20 日LPR一年期：4.2% 五年期：4.85%一年期降低 6bp一年期降低 5bp2019 年 11 月 5 日MLF一年期：3.25%降低 5bp2019 年 11 月 18 日OMO 公开市场操作七天：2.5%降低 5bp2019 年 11 月 20 日LPR一年期：4.15% 五年期：4.8%降低 5bp2019 年 12 月 18 日OMO 公开市场操作十四天：2.65

57、%降低 5bp资料来源: 中国人民银行、 整理图 41：中期接待便利（MLF）1 年期利率下调图 42：7 天逆回购利率下调3.43.33.23.13.02.92.8中期借贷便利(MLF):利率:1年（%）2.82.72.62.52.42.32.22.12.07天逆回购利率（%）资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理图 43：14 天逆回购利率下调图 44：金融机构人民币贷款加权平均利率缓慢下行14天逆回购利率（%）2.82.72.62.52.42.32.22.12.0金融机构人民币贷款加权平均利率（%）7.06.56.05.55.04.5资料来源：WIND、 整理资料来源：WI

58、ND、 整理受货币政策边际放松的影响，国内宏观利率 2018 年以来呈现缓慢下行趋势， 截至 12 月 21 日，3 个月 SHIBOR 报价 3.04%，中债 10 年期国债到期收益率已下行 3.2%，较 2018 年初的高点位置已经出现明显降低。在国内稳增长+全球降息潮的背景下，国内利率下行有望成为未来投资者面临的中长期环境。图 45：SHIBOR: 3M 已下行至较低水平图 46：中债 10 年期国债到期收益率下行至低位水平7.06.05.04.03.02.01.00.0SHIBOR：3M5.04.54.03.53.02.52.0中债国债到期收益率:10年（%）2008/012008/0

59、72009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/

60、012018/072019/012019/07资料来源：WIND、 整理资料来源：WIND、 整理高股息比价优势凸显，未来仍有提升空间我们对水泥行业上市公司股息率测算，2018 年水泥行业样本企业平均股息率达到 4.56%，根据 wind 一致预测，截至 12 月 26 日，2019 年行业平均股息率约3.7%，自去年下半年开始，水泥行业样本企业股息率逐步超越 10 年期国债收益水平，资产比价配置优势凸显。图 47：水泥样本企业平均股息率逐步超越 10 年期国债收益率中债国债到期收益率:1年（%）中债国债到期收益率:5年（%）中债国债到期收益率:10年（%）水泥上市公司平均股息率（%）5.04