高质押率企业信用风险研究

1、 内容目录控股股东股权质押比例偏高风险4控股子公司股权质押比例超过 90%的部分债券发行人信用风险分析7德力西集团信用风险分析7三鼎控股集团信用风险分析8控股股东股权质押比例超过 90%的部分债券发行人信用风险分析10科陆电子信用风险分析10国信证券投资评级13分析师承诺13风险提示13证券投资咨询业务的说明13请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 2图表目录表 1：控股的 A 股上市子公司股权质押比例超过 90%的发债企业列表5表 2：控股股东质押比例超过 90%的发债企业列表6表 3：广东甘化股权质押一览（未解押）8表 4：德力西集团主要财务数据8表 5：德力西集团存

2、量债券8表 6：华鼎股份股权质押一览（未解押）9表 7：三鼎控股主要财务数据10表 8：三鼎控股存量债券10表 9：科陆电子股权质押一览（未解押）11表 10：科陆电子主要财务数据12表 11：科陆电子存量债券12请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 3股权质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。本文以上市公司股权质押作为切入点，寻找所持有上市公司控股股权质押率较高的、信用风险较高的债券发行人。控股股东股权质押比例偏高风险从质押比例出发，有两个维度来考察信用风险。一个是子公司股权质

3、押较多的母公司发债人，存在控制权丧失的风险。另一方面，如果控股股东已质押股权出现强制平仓情形，子公司将面临实际控制人发生变更的风险。我们以控股股东（控股股东及一致行动人）股权质押比例 90%为界限，筛选了有存量债券的控股股东及上市公司列表，具体见表 1 和表 2。从企业属性来看，控股子公司股权质押比例超过 90%的 43 家发债企业中，仅 4家属于国企。然后行业分布方面，综合、房地产开发和机械设备分别有 14 家、5 家和 5 家。另外，表 1 中的三胞集团、新光控股、凯迪控股、神雾集团和中信国安集团已经出现存量债券违约。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 4表 1：控

4、股的 A 股上市子公司股权质押比例超过 90%的发债企业列表资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理；灰色标亮表示已经出现债券违约或展期从企业属性来看，控股股东质押比例超过 90%的 75 家发债企业中仅 2 家国企。然后行业分布方面，医药生物、房地产、有色金属分别有 8 家、6 家和 5 家。其中，金鸿控股等 21 家公司已经出现存量债券违约或展期。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧债券全称公司简称企 业 属控 股 上持股比例质押比例性市公司（%）（%）债券全称公 司 简企 业控 股 上持股比例质押比例称属性市公司（%）（%）海资 01海航资本地 方 国海航投20.010

5、0.0企资17 华讯 02华讯方舟民企华讯方29.5100.0舟16 银控 02银亿外 商 独*ST 河化29.6100.0资企业如意债山东如意中 外 合如意集23.1100.0集团资企业团17盈 峰盈峰控股民企华录百13.6100.0MTN001纳16 华泰 01华泰汽车民企曙光股19.8100.0份16 正源 01正源地产外 商 独ST 正源24.7100.0资企业19 江旅 01江西省旅地 方 国国旅联14.6100.0游集团企合星海 02大连星海地 方 国大连圣24.0100.0湾企亚海物债海航物流民企海航科20.8100.0技18 中庚 G1中庚集团民企东方银32.0100.0星16

6、 精功 01精功集团民企会稽山33.0100.011 中国泛海中国泛海民企民生控22.6100.0债 02股16 精功 01精功集团民企精功科31.2100.0技17 新华 01大新华航地 方 国海航控24.3100.0空企股16 三盛 02三盛宏业民企中昌数26.8100.0据19 辽宁方大辽宁方大民企东北制24.4100.0MTN001集团药16隆 鑫隆鑫控股民企隆鑫通50.999.9MTN001用16 亿阳 01亿阳集团民企*ST 信通32.999.914 中信国安中信国安公 众 企白银有31.299.9MTN002业色16 精控 01精工控股民企精工钢20.299.9集团构16 亿利债

7、亿利资源民企亿利洁49.1699.8能17 三鼎 01三 鼎 控民企华鼎股29.199.7股集团份14 海资 01海 航 资地 方渤海租32.799.7本国企赁16 广厦 02广 厦 控民企浙江广37.499.5股厦17 康得投资康 得 投民企*ST 康得24.099.4PPN001资集团16隆 鑫隆 鑫 控民企ST 丰华33.599.2MTN001股16 亚泰 01亚 泰 集地 方东北证30.898.9团国企券18 法尔胜法 尔 胜民企法尔胜21.398.8PPN001泓昇12 青投资青 投 集地 方金瑞矿42.598.3团国企业11 中国泛海中 国 泛民企泛海控68.597.9债 02海股

8、16 德力西德 力 西民企广东甘41.597.8MTN001集团化18 东旭 01东 旭 集民企东旭蓝39.097.3团天13 神雾债神 雾 集民企*ST 节能49.897.2团新华债新 华 联民企赛轮轮14.695.8集团胎力控债力 帆 控民企力帆股47.295.6股份13 神雾债神 雾 集民企神雾环41.292.0团保16 新华债新 华 联民企新华联61.291.2集团18 阳集 01阳 光 集民企阳光城18.090.5团15 新光 01新 光 控民企ST 新光62.098.3股10 凯迪债阳 光 凯民企*ST 凯迪29.197.9迪16 三胞 02三 胞 集民企宏图高21.598.8团科

9、16 三胞 02三 胞 集民企南京新37.598.4团百Page 5表 2：控股股东质押比例超过 90%的发债企业列表大股东持股比例（%）质 押 比 例 （%）债券全称公司简称企业属性担保人合金债丽鹏 G114 中超债14 司尔 0117 阳普 S1美晨 01明诚 0116 金发 0119 南京钢铁 MTN00117 益佰 0116 天海债PR 实达债17 鹏博债16 迪马 0418 唐德 0118 恒邦冶炼 PPN00111 海航 0217 制药 0115 精工债17 中利 G112 亿利 01禾嘉债未名债17 索菱债15 渤租 0118 中信国安 PPN00118 必康 0114 科陆 0

10、117 天神 01 G16 博天16 瑞泽债17 凯撒 0317 华昌 01长城债大北农 MTN001金贵债泛控 0117 康盛 0116 清新 G116 瑞茂 0214 华闻传媒 MTN00118 康欣 0116 力帆 0218 英唐 0113 和邦 0117 和佳 0114 盛屯债18 金马 01搜特 01华联债15 阳房 0117 兴森 01昆明百货 MTN001跨境 0120112025.3523.4327.2316.4718.7940.5723.4220.7636.648.0337.3936.7635.8724.2834.2420.1625.6449.1638.1126.8633.9

11、932.7436.4435.9324.2614.0136.9213.0528.3527.4629.8241.2532.7468.4915.5845.3149.98.215.9847.2425.433.2517.0918.7745.4633.8861.1718.0520.817.4518.19100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.099.999.999.999.899.899.899.799.799.499.299.198.998.998.898.898.898.49

12、8.498.097.997.997.997.796.595.695.695.495.194.794.292.191.691.290.590.590.290.2达州发展(控股)有限责任公司深圳市高新投集团有限公司合金投资丽鹏股份中超控股司尔特阳普医疗美晨生态当代明诚金发科技南钢股份益佰制药海航科技实达集团鹏博士迪马股份唐德影视恒邦股份海航控股香雪制药精工钢构中利集团亿利洁能易见股份未名医药*ST 索菱渤海租赁中信国安延安必康科陆电子天神娱乐博天环境海南瑞泽凯撒旅游华昌达文化长城大北农金贵银业泛海控股康盛股份清新环境瑞茂通华闻传媒康欣新材力帆股份英唐智控和邦生物和佳股份盛屯矿业通化金马搜于特新华联

13、阳光城兴森科技我爱我家跨境通民企民企民企民企民企民企民企民企民企民企其他企业外资企业民企外资企业民企民企地方国企民企民企民企民企地方国企民企民企其他企业公众企业民企民企公众企业民企民企其他企业公众企业民企民企民企民企民企民企民企中央国有企业民企民企民企民企民企民企民企民企民企民企民企民企民企深圳市高新投集团有限公司深圳市高新投集团有限公司武汉当代科技产业集团股份有限公司海航科技集团有限公司深圳市高新投集团有限公司海航集团有限公司深圳市高新投集团有限公司亿利资源集团有限公司深圳市高新投集团有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司深圳市高新投集团有限公司深圳市高新投集团有限公司郑州瑞茂通供应链有限

14、公司深圳市高新投集团有限公司深圳市高新投集团有限公司新华联控股有限公司深圳市高新投集团有限公司深圳市高新投集团有限公司请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧16 永泰 03永泰能源32.4199.9民企永泰集团有限公司Page 6资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理；灰色标亮表示已经出现债券违约或展期控股子公司股权质押比例超过 90%的部分债券发行人信用风险分析德力西集团信用风险分析整体来看，公司核心低压电器业务市场份额较高，经营较稳健，利润对利息和债务有一定的保障。值得关注的是公司 2018 年投资规模较大，自由现金流存在一定缺口。基本情况：公司主要从事低压电气和金属贸易业

15、务，此外还经营仪器仪表、交通运输、物流房地产等业务，是全球电气产业链较为完整的制造商与供应商之一。2017 年，公司电气（低压电气和仪器仪表）、金属贸易、交通运输、物流房地产及其他业务营业收入占比为 76.7%、14.9%、1.44%、1.87%和 4.97%， 毛利润占比为 87.8%、0.04%、2.08%、6.97%和 3.03%，电气业务是公司的核心利润来源。2018 年，公司实现营业收入 131 亿元，毛利润 29.89 亿元。公司实际控制人为自然人王立漫。盈利能力：近几年公司经营相对稳定，毛利率波动中上行。2016-2018 年综合毛利率分别为 18.8%、22.3%和 22.8%

16、。现金流：2016-2018 年，公司经营性现金流净额为 19.8 亿、19.7 亿和 21.5 亿， 经营现金流净额相对稳定。不过 2018 年公司投资规模较大，总投资活动现金流流出 26.85 亿，导致全年现金及现金等价物净额为-11.78 亿。偿债能力：长期偿债能力方面，2018 年公司 EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为 0.31、5.3 和 50.2%，长期偿债能力尚可。短期偿债能力方面，2018 年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.4、1.04 和 0.8 倍，短期偿债能力一般。股权质押：截至 2018 年底，广东甘化年报显示，德

17、力西集团已质押其持有的184,000,000 股广东甘化股权中 97.83%。另外，德力西集团通过子公司德力西请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧14 利源债*ST 利源14.48100.0民企15 金鸿债金鸿控股23.41100.0民企17 印纪娱乐 MTN001*ST 印纪44.04100.0民企15 华业债*ST 华业21.4100.0民企17 刚股 01*ST 刚泰24.83100.0民企16 秋林 01*ST 秋林37.59100.0民企颐和黄金制品有限公司16 庞大 03庞大集团20.42100.0民企17 天宝 01ST 天宝18.83100.0民企18 北讯 01

18、*ST 北讯35.1599.6民企15 康美债ST 康美32.8399.5民企17 康得新 MTN002*ST 康得24.0599.4民企17 金钰债东方金钰22.2698.9民企16 千里 01*ST 保千28.1898.9公众企业16 宏图高科 MTN001宏图高科21.4598.8民企14 雏鹰债*ST 雏鹰40.298.7民企17 盛运 01盛运环保13.6998.5民企16 凯迪 01*ST 凯迪29.0897.9公众企业17 金洲 01金洲慈航37.0497.8民企16 飞马债*ST 飞马45.8297.6民企深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司15 银亿 01ST 银亿22.9

19、197.5民企Page 748.45%，这部分股权尚新疆投资集团有限公司对上市公司德新交运间接持股未质押。表 3：广东甘化股权质押一览（未解押）质押股数( 万股)质押日 参考股价(前复权)质押日 至今涨跌幅（%）公告日期股东名称质押方质押方类型质押起始日期2017/10/182017/3/22015/8/143000800070002017/10/162017/2/272015/8/1216.6615.5712.74-45.61-40.3-31.09德力西集团有限公司德力西集团有限公司德力西集团有限公司国民信托中信证券大业信托信托公司证券公司信托公司资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理

20、表 4：德力西集团主要财务数据2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31营业收入（亿元） 毛利率(%)净利润（亿元）经营性净现金流（亿元）EBITDA（亿元） 长期债务（亿元） 全部债务（亿元） EBITDA/债务总额EBITDA 利息倍数(倍) 资产负债率（%）全部债务资本化比率（%）短期刚性债务占比（%） 货币资金/短期债务111.019.29.59.116.416.048.20.345.856.149.266.80.531.218.810.019.817.316.355.40.317.253.349.570.60.7120.122.410.219.7

21、18.621.354.20.345.352.245.960.70.9131.022.812.521.520.625.766.30.315.356.150.261.20.4资料来源: WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理表 5：德力西集团存量债券债券简称债券类型主体评级债项评级当前余额剩余期限票面利率收益率（考虑回售）德力西 MTN001德力西 MTN001德力西 MTN00118 德力西 SCP001一般中期票据一般中期票据一般中期票据超短期融资债券AA AA AAAAAAAA AA5554.20.240.751.820.164.045.4876.35.15.25.55.1资料来源: W

22、IND、国信证券经济研究所整理三鼎控股集团信用风险分析整体来看，如果 2019 年进入回售期的公司债被行权，公司短期偿债压力陡增。基本情况：三鼎控股业务以锦纶制造和进出口贸易为核心，织带与小额贷款为补充。2017 年，进出口业务、锦纶板块、织带板块、金融板块和其他业务营业收入占比为 68.7%、25.6%、3.72%、0.48%和 1.5%，毛利润占比为 51.8%、25%、7.7%、3.9%和 11.6%。2018 年，公司实现营业总收入 125.4 亿元，同比增长 13.1%；净利润 4.82 亿元，同比-38%。盈利能力：2018 年，毛利率较低的进出口业务占总体营收比重明显下降，毛利率

23、略高的锦纶板块营收占比明显提升，公司综合毛利率大幅提升。另外，2018 年公司计提 2.32 亿资产减值。现金流：2016 年至 2018 年，公司经营活动现金流净额为 3.5 亿、3.8 亿和 8.18 亿。2018 年经营活动现金流明显好转，主要是其他应收款减少，应付项目增加所致。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 8偿债能力：长期偿债能力方面，2018 年公司 EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为 0.16、3.4 和 50.4%，长期偿债能力一般。短期偿债能力方面，2018 年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.4

24、、1.25 和 1.04 倍，短期偿债能力一般。另外 20 亿存量公司债均设置了投资者回售选择权，如果债券投资者全部回售，公司短期偿债压力剧增。公司治理：截至 2019 年 6 月 6 日，三鼎控股累计质押其所持上市公司华鼎股份股票比例为 82.26%。另外，2019 年 1 月 10 日，三鼎控股与浙江新兴动力合伙企业（有限合伙）签订了华鼎股份部分股票转让协议，三鼎控股作为华 鼎股份的大股东拟转让其持有的华鼎股份部分股票，引入强有力国资背景的股东为华鼎股份的发展提供更好的资源和机遇。三鼎控股同意“新兴动力”以不高于 7 元/股的价格通过大宗交易的方式受让华鼎股份不高于 3 亿元的股份（约42

25、86 万股）。2019 年 6 月 4 日，公司控股股东三鼎控股通过大宗交易的方式转让公司股份 23,232,000 股给“新兴动力”，本次转让股份占公司总股本 2.00%。表 6：华鼎股份股权质押一览（未解押）质押起始日期质押日参考股价(前复权)质押日至今涨跌幅质押股数(万股)公告日期股东名称质押方质押截止日三鼎控股集团有限公司义乌市创诚资产管理有限公司义乌市创诚资产管理有限公司深圳市通维投资合伙企业(有限合伙) 义乌市创诚资产管理有限公司邹春元三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股

26、集团有限公司邹春元廖新辉三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司三鼎控股集团有限公司王俊元三鼎控股集团有限浙江新兴动力合伙企业(有限合伙)浙江省发展经营2019-06-062,000.002019-06-046.81-1.192019-09-042019-05-293,350.002019-05-256.83-2.642019-08-252019-05-29义乌市金融控股1,450.002019-05-256.83-2.642019-08-252019-04-26国信证券4,000.002019

27、-04-158.32-20.832020-06-15义乌经济技术开发区开发国信证券2019-03-212019-03-072018-06-291,900.001,697.00900.002019-03-192019-03-052018-06-279.997.907.06-35.37-15.29-15.182020-03-182020-06-042019-11-29长安国际信托2018-06-29长安国际信托500.002018-06-277.06-15.182020-02-142019-01-12东方证券370.002018-06-277.06-15.182020-01-102019-01-1

28、2东方证券615.002018-06-277.06-15.182021-01-152019-01-12东方证券220.002018-06-267.84-23.652020-01-102019-01-12东方证券380.002018-06-267.84-23.652021-01-152019-01-12东方证券305.002018-06-258.71-31.302020-01-102019-01-12东方证券520.002018-06-258.71-31.302021-01-152018-06-122018-06-12国信证券国信证券3,715.003,715.002018-06-082018-

29、06-0814.5314.53-53.98-53.982020-08-062020-08-062018-02-14长安国际信托3,300.002018-02-1413.84-51.712020-02-142019-01-12东方证券4,756.002018-01-1613.96-52.362021-01-152017-11-29长安国际信托2,600.002017-11-2913.28-49.202019-11-292017-11-17长安国际信托3,300.002017-11-1712.78-50.112019-11-172017-11-11长安国际信托2,700.002017-11-131

30、3.16-49.542019-11-132017-01-18东方证券3,500.002017-01-1710.24-35.072018-01-102019-01-12东方证券2,798.002017-01-1010.97-40.022020-01-102017-01-242016-09-212018-07-31兴业证券1,420.002,200.002,500.002016-11-022016-09-082016-08-0210.089.8810.24-34.88-32.92-35.512017-11-022017-09-082019-08-02国泰君安证券东方证券请务必阅读正文之后的免责条款

31、部分全球视野本土智慧Page 9公司王俊元2016-09-21国泰君安证券1,200.002016-06-249.97-33.392017-06-23资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理；注；未解押明细，是根据历史上已披露的质押公告进行的数据统计，但存在已解押但未披露的情况表 7：三鼎控股主要财务数据2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31营业收入（亿元） 毛利率(%)净利润（亿元）经营性净现金流（亿元）EBITDA（亿元） 长期债务（亿元） 全部债务（亿元） EBITDA/债务总额EBITDA 利息倍数(倍) 资产负债率（%）全部债务资本化比率

32、（%）短期刚性债务占比（%） 货币资金/短期债务43.010.63.42.28.58.155.90.152.349.758.185.50.431.212.610.23.518.18.661.60.296.042.244.186.00.3110.311.87.83.815.234.282.70.184.547.649.758.70.4124.719.34.88.213.232.784.70.163.445.250.461.40.4资料来源: WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理表 8：三鼎控股存量债券当前余额（亿元）票面利率（%）收益率（考虑回售）债券代码债券简称债券类型主体评级债项评级剩

33、余期限143063.SH143316.SH143362.SH143429.SH17 三鼎 0117 三鼎 0217 三鼎 0317 三鼎 04一般公司债一般公司债一般公司债一般公司债AA AA AAAAAA AA AAAA3.444.277.354.940.24+1Y0.3+1Y0.38+1Y0.49+1Y7.57.37.37.27.017.027.047.08资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理控股股东股权质押比例超过90%的部分债券发行人信用风险分析科陆电子信用风险分析整体来看，公司偿债压力较大，2018 年下半年至今，控股股东已多次转让股权，持股比例大幅下降。基本情况：公司主要从

34、事智能电网、综合能源管理及服务、储能业务和智慧城市业务等。2018 年智能电网营业收入 26.4 亿元，毛利 6.44 亿，占比分别为 70%和 64.3%；综合能源管理及服务营业收入 6.2 亿元，毛利 1.64 亿，占比分别为16.4%和 16.3%；储能业务营业收入 3.05 亿，毛利 0.9 亿，占比分别为 8.05%和 9.02%。公司是自然人控制的上市公司，饶陆华是实际控制人。盈利能力：随着智能电网业务毛利率下滑，公司综合毛利率呈下滑态势。2016 年-2018 年，公司产品毛利率为 31.9%、29.9%和 26.4%。另外，2018 年公司计提了高达 8.58 亿的资产减值损失

35、。现金流：公司 2016 年、2017 年及 2018 年经营活动现金流净额为-0.66 亿、2.02 亿和 3.99 亿。近年来经营现金流净额好转，主要是公司应付项目增加所致。偿债能力：长期偿债能力方面，2018 年公司 EBITDA/债务总额、EBITDA/利息请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 10倍数、资产负债率分别为-0.08、-1.1 和 72.8%，长期偿债压力较大。短期偿债能力方面，2018 年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为 0.2、0.9 和 0.74 倍，短期偿债能力也一般。公司治理：2019 年 4 月 26 日，控股股东饶陆华先生转

36、让 113,895,069 股人民币普通股股份（约占公司总股本的 8.09%）给远致投资。根据公告，远致投资基于公司拥有的核心技术及完整的产业链布局，看好公司在新能源业务领域的发展前景，对公司发展战略高度认可，希望借助自身的资源优势，帮助公司做大做强，进一步提升公司的盈利能力和竞争力。此次转让不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。截至 2019 年 4 月 30 日，饶陆华先生持有科陆电子341,685,208 股，占公司股份总数的 24.26%。其中，处于质押状态的股份累计数为 338,573,474 股，占其所持公司股份总数的 99.09%。表 9：科陆电子股权质押一览（未解押）公告日

37、期股东名称质押方质押股数(万股)质押起始日期质押日参考股价(前复权)质押日至今涨跌幅2018-08-242019-05-062018-08-212018-08-212018-08-212018-08-062018-07-202018-06-092019-05-062018-06-092019-05-062018-06-092018-06-092018-06-092018-04-252018-04-032017-12-202017-12-202017-12-012017-12-012017-12-012017-04-272017-03-292017-02-22饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华

38、饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华饶陆华中原证券东兴证券东莞证券东莞证券山西证券中原证券东莞证券万向信托东兴证券中原证券东兴证券山西证券山西证券万向信托深圳市中小企业信用融资担保集团深圳市融易达投资管理东兴证券东兴证券中原证券东兴证券中原证券山西证券万向信托万向信托68.00420.00500.00200.00385.00169.00120.005,060.0080.0080.0080.00143.00390.00570.00500.001,980.001,600.00550.001,100.002,400.00400.004,100.0011,922.353,000.002018-08-202018-08-162018-08-1320