哔哩哔哩(BILI.US)中国YouTube青春版：粘性更高变现尚浅

1、2019 年 5 月 7 日哔哩哔哩中国 YouTube 青春版：粘性更高，变现尚浅首次覆盖推荐股票代码BILI.US评级* 推荐最新收盘价美元 17.40目标价美元 22.0052 周最高价/最低价美元 22.709.09总市值(亿)美元 6030 日日均成交额(百万)美元 72.71发行股数(百万)326其中：自由流通股(%)N.A.30 日日均成交量(百万股)4.14主营行业互联网228BILI.USNASDAQ196164132100682018-052018-082018-112019-022019-05(人民币 百万)2017A2018A2019E2020E净收入2,4684,12

2、96,4899,431增速N.M.67.3%57.2%45.3%净利润-572-616-1,163-536增速N.M.N.M.N.M.N.M.非通用准则净利润-489-429-960-245增速N.M.N.M.N.M.N.M.每股净利润-8.17-2.64-3.41-1.57非通用准则每股净利润-6.99-1.84-2.81-0.72每股净资产29.6830.8624.2023.61每股销售额35.2917.7219.0127.62每股经营现金流6.643.162.345.90市盈率N.M.N.M.N.M.N.M.非通用准则市盈率N.M.N.M.N.M.N.M.市净率3.83.95.05.1市

3、销率3.26.86.34.3平均总资产收益率-28.2%-6.1%-8.2%-1.7%平均净资产收益率-47.1%-9.3%-12.4%-3.0% 首次覆盖投资亮点首次覆盖哔哩哔哩公司（BILI）给予推荐评级，目标价 22.00 美元理由如下：哔哩哔哩（B 站）作为国内领先且缺乏直接竞争者的 PUG（专业用户生产内容）视频社区，其模式在海外市场已被 YouTube 证明成功。B 站用户生产的内容主要为游戏、动画和生活娱乐等。受益于新的垂直内容不断生产，用户互动提高且用户留存率近年稳中有升，我们预期月度活跃用户数（MAU）将维持稳定增长，并在中长期达到 2 亿。就市场高度关注的来自短视频平台的竞

4、争问题，我们认为 UGC（用户产生内容） 的短视频和 PUG 的中等长度视频代表两种不同的娱乐形式， 分别满足不同需求，二者之间的直接竞争较少。同时，B 站用户忠诚度高，内容生产者和用户之前形成了完善的生态系统，受分流的影响小。相对股价(%)货币化仍处于早期阶段，预计收入快速增长尚可维持。2018 年 B 站单位月活（不包括游戏）的收入仅为人民币 14 元，而陌陌、爱奇艺和微博分别为 98 元、48 元和 27 元。受益于收入规模的低基数效应，直播和广告收入会成为 B 站中长期收入增长的主要驱动力。电商业务的广告收入（基于与阿里巴巴的合作）虽然也能提供额外的收入支撑，但由于此项业务仍处于早期，

5、我们并未将它放入现有收入预测模型。同时， 基于公司在动画内容上的领导地位，我们认为增值服务收入也可能在中期成为收入的驱动力。我们与市场的最大不同？1）我们预计现有的两款主要游戏比同类产品生命周期更长，同时，游戏版号审批重启提升未来游戏收入增长的可能性；2）我们认为逐渐完善的用户标签和算法能力可以提高 B 站的货币化水平。潜在催化剂：用户增长超预期；游戏表现超预期；与阿里巴巴在“视频+电商”的合作进展比预期顺利。盈利预测与估值我们预计公司非通用准则每股净利润在 2019/2020/2021 年分别为人民币-2.81 元、-0.72 元和 1.85 元。我们采用两种估值方法，考虑近期融资（股权+可

6、转债）后完全摊薄股数，得出目标估值为每股 22 美元。我们的目标价对应 82 倍 2021 年市盈率，或者 36 倍2022 年市盈率。公司当前交易在 65 倍和 29 倍 2021 和 2022 年non-GAAP 市盈率。首次覆盖并给予推荐评级，目标价对应 26%股价上行空间。风险用户增速放缓；新游表现不及预期；盈亏平衡时间点延后。资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2017A2018A2019E2020E主要财务比率2017A2018A2019E2020E利润表营业收入2,4684,1296,4899,431成 长 能 力 营业收

7、入N.M.67.3%57.2%45.3%营业成本-1,919-3,273-5,445-6,903营业利润N.M.N.M.N.M.N.M.销售管理费用-493-1,047-1,563-2,216EBITDAN.M.-208.0%N.M.N.M.研发费用-280-537-791-1,037净利润N.M.N.M.N.M.N.M.其他0000 Non-GAAP 净利润N.M.N.M.N.M.N.M.营业利润-224-729-1,311-726盈利能力财务费用239600毛利率22.2%20.7%16.1%26.8%其他利润19262424营业利润率-9.1%-17.7%-20.2%-7.7%利润总额-

8、175-539-1,167-546EBITDA 利润率3.2%-2.1%-8.2%2.3%所得税-9-26-36-40净利润率-23.2%-14.9%-17.9%-5.7%净利润-572-616-1,163-536Non-GAAP 净利润率-19.8%-10.4%-14.8%-2.6%少数股东损益0124050偿债能力非通用准则净利润-489-429-960-245流动比率1.541.991.511.01EBITDA80-87-532217速动比率1.541.991.511.01资产负债表现金比率0.551.070.940.50货币资金7633,5404,4903,437资产负债率40.2%3

9、1.4%36.7%46.2%应收账款及票据393324519754净债务资本比率净现金净现金净现金净现金存货0000回报率分析其他流动资产9972,6862,2432,832总资产收益率-28.2%-6.1%-8.2%-1.7%流动资产合计2,1536,5507,2527,023净资产收益率-47.1%-9.3%-12.4%-3.0%固定资产及在建工程186395649943每股指标无形资产及其他长期资产51941941941每股净利润（元）-8.17-2.64-3.41-1.57非流动资产合计1,3203,9405,7997,973非通用准则每股净利润（元）-6.99-1.84-2.81-0

10、.72资产合计3,47410,49013,05114,995每股净资产（元）29.6830.8624.2023.61短期借款0000每股销售额（元）35.2917.7219.0127.62应付账款5971,3082,0763,018每股经营现金流（元）6.643.162.345.90其他流动负债8011,9912,7113,917估值分析流动负债合计1,3983,2994,7876,935市盈率N.M.N.M.N.M.N.M.长期借款0000非通用准则市盈率N.M.N.M.N.M.N.M.非流动负债合计0000市净率3.83.95.05.1负债合计1,3983,2994,7876,935EV/

11、EBITDA89.3N.M.N.M.174.3少数股东权益0240280330股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益合计2,0767,1918,2638,060负债及股东权益合计3,47410,49013,05114,995现金流量表税前利润-184-565-1,163-536折旧和摊销304642779943营运资本变动2,50612,96414,6088,567其他-2,162-12,304-13,427-6,960经营活动现金流4657377982,014资本开支-631-1,334-2,452-2,941其他-85-1,863564-177投资活动现金流-716-3,196

12、-1,888-3,117股权融资7184,9532,0000银行借款0000其他-43224050筹资活动现金流6764,9752,04050汇率变动对现金的影响-4826100现金净增加额3762,777950-1,053资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介哔哩哔哩是中国年轻一代的重要在线娱乐平台。哔哩哔哩网站于 2009 年 6 月上线，并于 2010 年 1 月正式命名为“哔哩哔哩”。哔哩哔哩以丰富中国年轻一代的日常生活为己任，为用户提供高质量的内容和沉浸式的娱乐体验。公司是全方面的娱乐内容平台，提供包括 PUG 视频、番剧、直播、短视频、手游等相关内容。目录 HYPERLINK

13、l _TOC_250027 投资概要5 HYPERLINK l _TOC_250026 哔哩哔哩在国内在线娱乐市场具有独特优势，且没有直接竞争者5 HYPERLINK l _TOC_250025 B 站核心视频内容已成功扩展到 ACG 以外其他垂类，有利于进一步提升用户粘性，支持用户稳健增长5 HYPERLINK l _TOC_250024 货币化进程尚处初期，高速收入增长预将持续5 HYPERLINK l _TOC_250023 预计 B 站 2020 年下半年实现收支平衡6 HYPERLINK l _TOC_250022 首次覆盖给予推荐评级，目标价 22 美元6 HYPERLINK l

14、_TOC_250021 市场关注的主要问题8 HYPERLINK l _TOC_250020 竞争方面，短视频是否会影响 B 站的用户时间？8 HYPERLINK l _TOC_250019 B 站的货币化目前处于什么阶段，怎么看待未来变现的趋势？8 HYPERLINK l _TOC_250018 如何看待长期利润率前景？8 HYPERLINK l _TOC_250017 公司对实现用户增长目标有多大信心？8 HYPERLINK l _TOC_250016 如何评估监管影响？8 HYPERLINK l _TOC_250015 专注于“Z 世代”人群的头部 PUG 视频社区9 HYPERLINK

15、 l _TOC_250014 与 Youtube 模式相近的 PUG 视频社区，但用户更为年轻9 HYPERLINK l _TOC_250013 内容泛化加深用户粘性，拉动用户持续增长10 HYPERLINK l _TOC_250012 B 站在市场竞争中具有独特优势11 HYPERLINK l _TOC_250011 为 UP 主（视频创作者）设立完善的激励机制以确保内容供给的长期可持续增长12 HYPERLINK l _TOC_250010 B 站与 YouTube 对比13 HYPERLINK l _TOC_250009 多渠道变现大有可为15 HYPERLINK l _TOC_2500

16、08 手游：游戏版号审批重启有望提振市场情绪15 HYPERLINK l _TOC_250007 直播：货币化率显著低于同业公司18 HYPERLINK l _TOC_250006 增值服务：我们预计三年内付费率将翻一番20 HYPERLINK l _TOC_250005 广告：上线新广告形式和更为精确的算法，有望成为未来几年最大的收入驱动20 HYPERLINK l _TOC_250004 电商及其他业务：有望受益于与阿里巴巴的合作21 HYPERLINK l _TOC_250003 财务预测与估值22 HYPERLINK l _TOC_250002 财务分析与盈利预测22 HYPERLIN

17、K l _TOC_250001 估值：目标价 22 美元24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险26图表图表 1: 我们预计 B 站月活在中长期将达到 2 亿人5图表 2: 货币化尚处于初期，收入高增速有望持续6图表 3: 市盈率估值法6图表 4: 分类加总估值法7图表 5: 单位月活变现比较：B 站低于同业公司7图表 6: 中美的 UGC - PUGC - PGC 市场格局9图表 7: PUG 视频应用的用户参与度（即 DAU/MAU）与其它长视频平台一致9图表 8: 但是用户往往在 PUG 视频应用上花费更多时间（每日活日均在线时间）9图表 9: 截止 2018 年 4

18、季度正式会员人数达到 4,500 万10图表 10: 排名前 5 的频道中有 3 个与 ACG 无关10图表 11: 2019 年中排名前 20（按照粉丝人数排名）的内容创作者中有 9 个人的内容与 ACG 无关，然而 2015 年仅为1 人11图表 12: 来自于非核心年龄层的活跃用户比例提高11图表 13: 非核心年龄层用户增长潜力巨大11图表 14: B 站用户群明显比同行业公司年轻（横轴为年龄）12图表 15: B 站 30%的用户居住在一线城市和新一线城市，而可比公司这一数字仅为约 20%12图表 16: 大多数 B 站的 UP 主也在其他 PUG 视频平台上传视频。前 75 位 U

19、P 主中约有 20 位对 B 站的依赖度不高（UP 主在各平台的粉丝人数如下图所示）13图表 17: UP 主的收入来源13图表 18: B 站与 YouTube 对比14图表 19: B 站几款主要手游 2015-2018 年的收入15图表 20: 几款主要手游发布以后的月平均收入15图表 21: ACG 手游市场占 2018 年手游市场总规模的 14.3%15图表 22: 中国的 ACG 游戏市场竞争激烈15图表 23: B 站按发布日期排列的独家代理和自主开发的游戏16图表 24: 命运-冠位指定在日本的历史表现对其在中国的表现有前瞻预示性（iOS 收入流水排名如下所示）17图表 25:

20、 根据日本游戏发布时间表预测中国即将发布的命运-冠位指定章节17图表 26: 命运-冠位指定月活在 2018 年企稳，4 季度略有上升17图表 27: 根据 B 站年报，受益于 ARPU 提升，中国版命运-冠位指定在 2018 年的月均收入同比增长了 48%17图表 28: B 站的游戏储备18图表 29: B 站直播业务尚属变现早期18图表 30: 游戏直播占据直播内容的大部分19图表 31: 秀场主播占据前 20 名主播的超过一半（根据 2019 年 3 月打赏收入排名）19图表 32: B 站大会员发展历史20图表 33: B 站现有效果广告广告位21图表 34: B 站的“PUG 视频

21、+电子商务”模式21图表 35: 收入与利润率预测23图表 36: 资产负债表24图表 37: 现金流量表24图表 38: 两种估值法均得出 22 美元的目标价25图表 39: 我们的估值对应单位用户收入 52 美元，比微博高出 52%，因为 B 站用户增长更有力25图表 40: 可比公司估值表25图表 41: 股权结构（2019 年 4 月融资之后）26投资概要哔哩哔哩在国内在线娱乐市场具有独特优势，且没有直接竞争者哔哩哔哩（“B 站”）是中国领先的 PUG（专业用户生产内容）视频社区。截止 2018 年底，公司拥有 9,280 万名月活跃用户（MAU），并且有 57 万内容创作者。鉴于 Y

22、ouTube 的 PUG视频社区模式在美国已经取得了成功，我们认为此模式在中国的在线娱乐市场也能牢牢占据一席之地，我们认为 PUG 模式（例如 B 站）、UGC 模式（用户生产内容，例如抖音和快手）和 PGC 模式（专业生产内容，如爱奇艺和腾讯视频）分别满足了用户不同的娱乐需求。同时，其它 PUG 视频平台例如西瓜视频和好看视频，对 B 站的威胁也不大，因为 B 站的目标人群主要是一、二城市的年轻人，同时，B 站的社区定位也有别于其它 PUG视频平台，因此 B 站竞争优势显著，业务持续性较强。B 站核心视频内容已成功扩展到 ACG 以外其他垂类，有利于进一步提升用户粘性，支持用户稳健增长B 站

23、初创时的定位是专注于 ACG（动漫、漫画和游戏）内容的视频社区，目前已拓展到其他垂直内容行业（例如生活、科技及娱乐等），受益于内容品类的扩张，B 站拥有了更广泛的目标用户群体。根据公司公告，2018 年第 4 季度，最受欢迎（按播放量排练）的前 5 类视频中有 3 类不属于 ACG。此外，根据我们的调查，2019 年 1 月，前 20 名头部UP 主（按粉丝数量排名）中 9 名上传的视频内容并不属于 ACG 范畴。同时，B 站的用户群体粘性很强。B 站建立了三级的会员体系（包括普通用户、正式会员和大会员），在此基础上，根据公司披露，B 站自 2016 年起会员的 12 个月留存率一直稳定在 8

24、0%以上。在拓展内容领域的同时维持较高的用户粘性有助于支持 B 站的用户稳定增长。我们预计2020 年底 B 站月活有望达到 1.4 亿，中长期达到 2 亿。图表 1: 我们预计 B 站月活在中长期将达到 2 亿人(亿)45%229%26%1.171.420.9321%0.720.490.4920160.7220170.9320181.172019E1.422020E2中长期2.502.001.501.000.50-50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%月活同比增速资料来源： 公司公告、中金公司研究部货币化进程尚处初期，高速收入增长预将持续凭借稳定的用户增长，且货币化尚

25、处于初期，B 站各业务线均有望实现快速的收入增长。游戏业务：我们预计主要游戏命运-冠位指定和碧蓝航线将继续维持稳健的表现，同时新游戏将驱动收入增长。我们预计 2019 年和 2020 年收入分别同比增长 38%和 23%。直播业务：我们预计付费用户和平均每付费用户收入（ARPPU）将有所提升，主要因为 B 站现在直播业务的货币化程度远低于竞争对手。我们预计 2019 年和 2020 年收入分别同比增长 90%和 85%。增值服务（VAS）：受益于 B 站在动画内容上的领先地位和不断丰富的其他垂类内容，我们预计大会员的付费率将持续提升。但我们也认为 B 站和其他 PGC视频网站的付费率仍会有一定

26、差距。我们预计 2019 年和 2020 年增值服务收入分别同比增长 92%和 58%。广告业务：我们预计 CPM 提升（得益于销售效率和技术改善）和广告位增长将提振收入增速。此外，我们认为将 PUG 视频与电商相关联的新型广告形式（在与阿里巴巴的合作下）会成为一个长期的驱动因素。我们预计 2019 年和 2020 年广告业务收入分别同比增长 89%和 85%。图表 2: 货币化尚处于初期，收入高增速有望持续(亿元)100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02016201720182019E2020E游戏直播和增值服务广告电商资料来源： 公司公告、

27、中金公司研究部预计 B 站 2020 年下半年实现收支平衡考虑收入分成（直播、增值服务类收入分成）及运营费用随收入增长逐步优化，且新游戏收入有可能超预期，我们预计 B 站 2020 年下半年 non-GAAP 营业利润率有望转正。长期来看，我们认为 B 站有望达到 15-20%的运营利润率。首次覆盖给予推荐评级，目标价 22 美元我们采用两种估值方法，均得出目标估值为每股 22 美元。1）市盈率估值法，我们的假设为 2023 年 non-GAAP 每 ADS 盈利 1.29 美元（假设 2023 年公司利润率实现正常化），24倍市盈率（1.2 倍 PEG），用 12%的 WACC 折让回 CY

28、20 年末。2）分部加总估值法，我们对非游戏类的增值业务估值为 58 亿美元（假设用户变现潜力释放下，ARPU 为人民币 50 元、月活达 2 亿、净利率为 20%、20 倍市盈率），游戏板块估值 16 亿美元，广告板块估值 14 亿美元，电子商务由于尚属早期暂不进行估值。另外，我们在此基础上加入 15%的集团折让率，得出目标价为 22 美元。市盈率估值法图表 3: 市盈率估值法2023 Non-GAAP 每ADS盈利 (美元)1.292023/24 每ADS盈利增速20%PEG1.222以12%WACC折让回20年末倍数24资料来源： 公司公告、中金公司研究部估值（百 每股对应估万美元） 值

29、（美元） 估值方法业务图表 4: 分类加总估值法非游戏类增值业务长期来看，假设人民币50元ARPU（相较于2019年人民币10元），2亿月活，20% 净利润率，20倍市盈率5,79717.0游戏预测2020 人民币50亿元收入，15%净利润率，15倍市盈率电商润率，30倍市盈率暂无估值（业务成熟后可加入估值）00.0小计8,82926集团折让率15%估值7,50522广告预测2020 人民币16亿元收入，20%净利1,6254.81,4074.1资料来源： 公司公告、中金公司研究部YY直播百度 (在线广告业务，除爱奇艺外)今日头条陌陌快手Youtube腾讯音乐（社交娱乐部分） 抖音趣头条爱奇艺

30、1412119887虎牙微博64腾讯音乐（在线音乐）6428021217387哔哩哔哩（不包含游戏）6441,694100438759887哔哩哔哩（包含游戏）1827401,51210,5194,3481,5522,89920,0001,9492,3194383,622383972381092471,80022629055523元） 元)CY18 收入 (百万美 每月活收入（美CY18 平均月活（百万） 图表 5: 单位月活变现比较：B 站低于同业公司资料来源： 公司公告、中金公司研究部；注：未上市公司采用估算数字市场关注的主要问题竞争方面，短视频是否会影响 B 站的用户时间？我们认为不会，

31、我们认为 UGC 的短视频（例如抖音和快手）和 PUG 的中等长度视频（如B 站）代表两种不同的娱乐形式，且满足不同需求：短视频是满足短时的娱乐刺激需求， 而中等长度视频则提供更高质量的内容。B 站提供许多流行的视频内容，如 vlog（记录生活的视频博客）、美食推荐及游戏攻略等，这些都是短视频很难完整呈现的。海外经验来看，YouTube 的 PUG 视频模式在全球已经取得了成功，这也印证了 PUG 视频也必将占据中国在线娱乐市场一定份额的观点。从数据的角度看，根据 B 站公告，公司的平均视频播放量从 4Q17 的 2.11 亿上升至 4Q18 的 4.36 亿（同比增长 107%）。同时，每活

32、跃用户的日均使用时长也从 2016 年的 72.2 分钟，上升至 2017 年的 76.3 分钟，并持续提高至2018 年的 78.4 分钟。同一时间内，抖音的人均单日使用时长则从 45.6 分钟增至 66.4 分钟（根据 QuestMobile 数据），证明即便抖音等短视频平台野蛮生长，对 B 站的影响仍然不大。B 站的货币化目前处于什么阶段，怎么看待未来变现的趋势？虽然其用户社区凝聚力很强，但 B 站的货币化率现阶段明显不足。公司为了不损害用户体验，目前采取的是较为稳健的变现方法。展望未来，我们预计各条业务线收入都将取得大幅增长：部分板块（例如直播和增值服务）将随着用户接受程度的自然提升而

33、获得收入提振，而其他板块（例如广告）将受益于广告形式创新，有望以最小的用户体验代价来货币化率提升。如何看待长期利润率前景？B 站的利润率由各业务板块的综合表现决定，我们预计长期经营利润率为 15-20%。游戏业务板块预计将维持稳定的利润率，预计经营利润率保持在 15%左右。针对直播板块， 我们预计 B 站与主播或工会的收入分成比例和带宽成本都将有下降空间。我们预计该板块长期经营利润率将达到 20-25%。增值服务（假设采购番剧等内容成本为该板块成本） 的毛利率也将有上升空间，随着 B 站的内容库越来越全面，内容成本增长对毛利率的影响边际效应将减小。我们预计增值服务业务收入最终将能够覆盖全部内容

34、成本。考虑到给视频创作者的激励和收入分成，广告业务板块的合理运营利润率也有望达到 20-25%。公司对实现用户增长目标有多大信心？总体而言，我们认为 B 站大概率能实现其月活增长目标，即月活在 3Q19 达到 1.1-1.2 亿， 在 3Q20 达到 1.4-1.5 亿，中长期达到 2 亿水平。我们相信 B 站愈加丰富的视频内容能够持续吸引非核心用户（例如年龄层较大或居住在低线城市的人），且用户不易流失。如何评估监管影响？B 站过去发生了一系列监管事件，我们认为这些事件已经大大提升了社区的合规程度。考虑到公司在清除不合规内容上做出了巨大努力，我们认为公司的监管风险较低，但由于平台低龄用户的占比

35、较高，我们预计监管机构会继续密切审查社区内容。专注于“Z 世代”人群的头部 PUG 视频社区与 Youtube 模式相近的 PUG 视频社区，但用户更为年轻B 站是中国领先的 PUG 视频社区。2018 年，PUG 视频贡献了 B 站 89%的视频浏览量。YouTube 的 PUG 模式在海外取得成功也印证了我们认为 PUG（5-10 分钟中等长度视频）、PGC（长视频）和 UGC（短视频）在中国在线娱乐领域应各有明确的定位的观点。 海外 中国图表 6: 中美的 UGC - PUGC - PGC 市场格局资料来源： 中金公司研究部图表 7: PUG 视频应用的用户参与度（即 DAU/MAU）与

36、其它长视频平台一致0.70.60.50.40.30.20.12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/10.0图表8: 但是用户往往在PUG 视频应用上花费更多时间（每日活日均在线时间）(min)（分钟）120100806040202018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12

37、018/12/12019/1/12019/2/10BilibiliDouyiniQiyiTencent VideoKuaishouBilibiliDouyiniQiyiTencent VideoKuaishou哔哩哔哩抖音爱奇艺腾讯视频快手哔哩哔哩抖音爱奇艺腾讯视频快手资料来源： Questmobile、中金公司研究部资料来源： Questmobile、中金公司研究部内容泛化加深用户粘性，拉动用户持续增长ACG 内容帮助 B 站获取首批忠诚流量ACG（动画，漫画与游戏）内容为 B 站吸引了首批用户。B 站与日本著名网站 Niconico 拥有相同的弹幕功能。最初，B 站允许用户各自上传日本动漫

38、，这也吸引了更多对动漫感兴趣的 ACG 用户持续加入这个社区。弹幕功能帮助 B 站在发展早期凝聚了首批用户。用户可以通过弹幕与其它观众分享实时评论，用户发布的弹幕以字幕形式出现在视频上。这一功能使动画观看更加有趣，让观众能够理解视频中的隐含“槽点”。此外，一些经典的弹幕评论会演变成为网上的流行用语，进一步提升 B 站的吸引力。同时，持续巩固核心 ACG 用户群有利于提升社区粘性：B 站针对注册用户设臵了 100 题测试，测试题目包括弹幕评论规范和 ACG 知识。只有通过测试，用户才能发弹幕。我们认为通过测试可以让用户产生强烈的归属感，这也使得 B 站正式会员自 2016 年以来的12 个月留存

39、率始终保持在 80%左右。图表 9: 截止 2018 年 4 季度正式会员人数达到 4,500 万(万)4,5004,2003,8003,5003,1252,8972,6392,4312082582283753004003005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4正式会员人数环比净增资料来源： 公司数据、中金公司研究部注释：正式会员即通过会员测试的用户，这部分用户是我们认为的平台核心用户ACG 之外的内容拓宽了 B 站的目标用户随着 ACG

40、 文化逐步融入主流，大量泛 ACG 人群成为了平台用户。这些用户对 ACG 内容有兴趣，但并不像 B 站的初始用户那样忠诚。这部分泛 ACG 用户开始上传非ACG 的内容， 如音乐、生活及科技等。当这些垂直领域逐渐积累了稳定的用户群之后，B 站将其 PUG垂直内容划分成不同的频道。目前，公司 12 个频道中仅有 4 个与 ACG 直接相关且排名前 5 的频道中就有 3 个与 ACG 无关。第一第二第三第四第五生活游戏娱乐科技动画娱乐生活游戏动画科技娱乐生活游戏动画科技娱乐生活游戏动画科技18Q418Q318Q218Q1图表 10: 排名前 5 的频道中有 3 个与 ACG 无关资料来源： 公司

41、数据、中金公司研究部图表 11: 2019 年中排名前 20（按照粉丝人数排名）的内容创作者中有 9 个人的内容与 ACG无关，然而 2015 年仅为 1 人2015年1月2019年1月排名UP主分类排名UP主分类1哔哩哔哩番剧动画1敖厂长游戏2敖厂长游戏2LexBurner动画3万合天宜 娱乐3papi酱生活4小清水亚美动画4暴走漫画娱乐5M.Scarlet游戏5渗透之C君游戏6牛牛蝎羯舞蹈6伊丽莎白鼠混剪7腾讯动漫动画7老番茄游戏8有妖气动漫动画8hey信誓蛋蛋 生活9纯黑游戏9某幻君游戏10Edmund Zhang游戏10柚子木字幕组 科技11神奇陆夫人游戏11中国BOY超级大猩猩游戏1

42、2伊丽莎白鼠混剪12华农兄弟生活13逍遥散人游戏13木鱼水心电影14黑桐谷歌游戏14起小点是大腿游戏15零九零九游戏15纯黑老贼游戏16星际老男孩游戏16靠脸吃饭的徐大王游戏17暂无数据17共青团中央科技18暂无数据18谷阿莫电影19暂无数据19=咬人猫=舞蹈20暂无数据20bilibili电影 电影资料来源： B 站网站（2019 年 1 月），中金公司研究部随着 B 站加大内容泛化的努力，平台用户人群也更加多样化。根据 Questmobile 的数据， 19-24 岁活跃用户占比从 2016 年 6 月的 57%下降到 2019 年 2 月的 49%，这意味着其他年龄段的用户变得更为活跃。

43、图表 12: 来自于非核心年龄层的活跃用户比例提高图表 13: 非核心年龄层用户增长潜力巨大 60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%300.0(百万)285.2122.2108.8108.0100.2106.545.512.516.37.35.03.4250.0200.0150.0100.050.00.00%Below 18 19-2425-3031-3536-4041-45 above 460.018岁以下19-2425-3031-3536-4041-4516/0619/02哔哩哔哩（2019-02）总人口（2017一致预期） 资料来源： Questmobi

44、le、中金公司研究部资料来源： Questmobile、2017 年人口普查、中金公司研究部B 站在市场竞争中具有独特优势随着视频内容的丰富化，B 站似乎面临着来自其他 PUG 视频平台的“竞争”，例如西瓜视频（字节跳动旗下品牌）及微博。但我们认为 PUG 视频市场空间足够大，可以容纳多家定位不同的公司，就像 UGC 短视频有抖音和快手，PGC 长视频有爱奇艺、腾讯视频和优酷一样。我们认为 B 站具有以下独特优势：首先，B 站对“Z 世代”用户（1990-2009 年出生的人群）有强大的吸引力图表 14: B 站用户群明显比同行业公司年轻（横轴为年龄） 图表 15: B 站 30%的用户居住在

45、一线城市和新一线城市，而可比公司这一数字仅为约 20% 60%50%40%30%20%10%30%25%20%15%10%5%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市低线城市0%0%18岁以下19-2425-3031-3536-4041-4546岁以上哔哩哔哩 西瓜视频 好看视频哔哩哔哩 西瓜视频 好看视频 资料来源： Questmobile（2019-04）、中金公司研究部资料来源： Questmobile（2019-04）、中金公司研究部根据我们对 Questmobile 数据的分析，B 站拥有比同类公司更年轻的用户群，并且更多 B 站用户生活在高线城市。我们认为这部分用户被 B 站高质

46、量和独创性的内容所吸引。而西瓜视频或好看视频的 PUG 视频平均质量相对较低，且其中大量视频有“标题党”的倾向。B 站不只是一个视频平台，更是一个视频社区。作为一个以“发弹幕”为特点起家的视频社区，B 站社区的粘性很强，有很多只有 B 站用户才能理解和喜欢的“梗”。独特的社区氛围有助于提升用户参与度，形成公司业务的强大护城河。用户们通过 B 站上的社交功能，例如发弹幕、评论、私信、赠送虚拟礼物等来表达自己的情感。2018 年 B 站每月平均参与社交互动的用户达到 2,400 万，每月产生 7.67 亿次交互。这个数字在 2017 年仅为 1,500 万人和 2.21 亿次交互。B 站的活跃用户

47、在 4Q18 中产生了 9.96 亿次交互，同时，79%的正式会员曾参与社交活动。为 UP 主（视频创作者）设立完善的激励机制以确保内容供给的长期可持续增长与直播（尤其是游戏直播）类似，PUG 视频平台上的头部 UP 主集中度应该比较高。奥芬堡大学（Offenburg University）的研究就曾指出，YouTube 上平均 85%的播放量仅集中于 3%的频道。我们取样了 B 站上根据粉丝数量排名前 75 位的 UP 主的数据样本，并比较了他们在不同PUG 视频社区/平台的粉丝数量：分析显示，大多数 UP 主也将他们的视频上传至其他平台。值得注意的是，75 位 UP 主中约有 20 位对

48、B 站的依赖度并不高。因此，要留住优质UP 主需要 B 站建立一个稳定且有吸引力的激励制度。排名1234567891011121314151617181920212223UP主敖厂长LexBurner papi酱暴走漫画渗透之C君伊丽莎白鼠老番茄hey信誓蛋蛋某幻君柚子木字幕组中国BOY超级大猩猩华农兄弟木鱼水心 起小点是大腿纯黑老贼靠脸吃饭的徐大王共青团中央谷阿莫=咬人猫= bilibili电影山下智博 凉风Kaze 我是郭杰瑞哔哩哔哩 今日头条4,8024,6154,4884,1543,5353,5343,4333,2132,9092,9032,7252,6552,4982,4832,37

49、42,3712,3332,2982,2932,2842,2822,2712,2146131430,361微博2,0121,41330,396排名262728293031UP主EdmundDZhang机智的党妹痒局长A 路 人 嘻咦啊看 吃素的狮子哔哩哔哩 今日头条 微博2,1122,0542,0301,9561,9401,9151,906650714808521,1261494601,936160154排名5152535455565758596061626364656667686970717273UP主哔哩哔哩会员购张召忠萧忆情Alex 哔哩哔哩活动周六野Zoey 泠鸢yousa拂菻坊 电影最

50、TOP哔哩哔哩纪录片逗川kshadow指法芬芳张大仙活蹦乱跳的肥曈泽野螳螂阿斗归来了花少北丶拉草莓的西瓜JUN 视角姬油兔不二字幕组山药视频面筋哥-程书林女孩为何穿短裙瓶子君152徐大虾咯哔哩哔哩 今日头条 微博1,5071,4851,4841,4791,4671,4561,4501,4411,4401,4351,4341,4251,4211,4121,4061,3881,3811,3741,3721,3651,3631,3621,3618,4193271,6002,9527531,537751,0095262,690522288361,0969421343536373839404142434

51、445464748哔哩哔哩英雄联盟赛事吴织亚切大忽悠日食记官方 努力的Lorre 嘟督不噶油怕上火暴王老菊黑桐谷歌痴鸡小队官方天天卡牌大胃王密子君泛式满汉全席音乐团队美食作家王刚R黑镖客梦回翔翔大作战1,8531,8481,8281,8231,8221,7811,7291,7251,7081,6451,6411,6241,6211,6121,60732,8451,05156141,18817,2791,0451,6071,10916,9322065,4031,0541,2562,886451281,1993,3754371,3862,8928,09311,9082,3205,55112310,

52、1334953,0401,354948867,1475795,8237691445602,0398601,06663,5046,979473,989654256096712489歪果仁研究协会1,8926,0732,799敬汉卿1,8704,6356083233图表 16: 大多数 B 站的 UP 主也在其他 PUG 视频平台上传视频。前 75 位 UP 主中约有 20 位对 B 站的依赖度不高（UP 主在各平台的粉丝人数如下图所示）2425逍遥散人排骨教主2,1892,1632,5201,3864950爱做饭的芋头SAMA 花花与三猫CatLive1,5441,5187,8703,1254,

53、1422,0707475野食小哥 允星河Yoseya1,3571,3515,9482,967358资料来源： 哔哩哔哩、字节跳动和微博网站、中金公司研究部注：字节跳动关注者数量包括抖音视频、西瓜视频、今日头条及火山小视频。所有数据截至 2019 年 4 月 1 日。目前，B 站的 UP 主的收入来源主要有：图表 17: UP 主的收入来源收入来源要求具体细节充电计划N/A哔哩哔哩分成30创作激励计划粉丝超过1000或者播放量 约为2-3元每千次播放超过10万悬赏计划粉丝超过1万UP主从广告库中选择合适的广告任务放在其视频下方，哔哩哔哩参与UP主广告收入的分成直播打赏N/A针对个人主播和公会，哔

54、哩哔哩分别抽成50 和30 直播合约头部主播哔哩哔哩与头部主播签约，并为其提供底薪和奖金UP主可以自己制作商业视频，但是商业商业视频N/A在线商城N/A资料来源： 公司数据、中金公司研究部视频的收入并不来自哔哩哔哩，而是来自广告主在 B 站的发展初期，由于社区缺乏良好的变现机制（尤其是广告机制：YouTube 将约 55% 的广告收入分成给视频创作者），UP 主，尤其是非头部的 UP 主并不能获得很好的经济回报。但这种情况现在正在得到改善，例如：1）B 站 2018 年推出了现金激励计划，向10 万 UP 主发放了 1 亿多元的现金激励；2）广告主们也逐渐认识到了高粘性社区的重要意义，并开始尝

55、试与 UP 主签约制作商业/推广视频。长期来看，B 站将逐步推行“视频+电商”的模式来更好的帮助 UP 主变现。B 站可以让UP 主自行选择符合自己视频调性或与视频内容相关的商品进行视频推广（类似于快手和小红书的模式），这既能提高广告的转化率，也能丰富 UP 主的收入来源。B 站在 2019 年2 月起与阿里巴巴开始合作，预计未来可能由阿里巴巴提供商品资源库，以匹配 UP 主的变现需求。B 站与 YouTube 对比我们认为 B 站的 PUG 视频社区模式（尤其是当其加入了更多非 ACG 内容后）与 YouTube 的模式十分相似。两个平台都汇聚了一群优质的内容创造者，也都拥有很高的用户参与度

56、和凝聚度。YouTube 收入主要由广告收入构成，其收入近年来快速增长。市场预计其 2018 年收入超过 200 亿美元。YouTube 主要的成本是与视频创作者的收入分成（约 55%的广告收入被分给视频创作者）和带宽成本。市场估计 YouTube 已经盈利（虽然 Google 并没有证实这一信息），且猜测其 EBITDA 利润率在 5-20%左右。YouTube 在市场上的估值约为 7-10 倍 P/S， 即 1,500-2,000 亿美元。2018平均月活 （百万） 2018收入 （百万美元） 每月活收入 （美元） 图表 18: B 站与 YouTube 对比YouTube1,80020,

57、000112018年末月活市值（或市场估值）每月活估值 （百万）（百万美元）（美元） 哔哩哔哩（除去游戏）875987YouTube1,800150,00083哔哩哔哩935,44359资料来源： 公司数据、YouTube，中金公司研究部我们认为 B 站 PUG 视频社区的定位非常稳固，有望成为中国版的 YouTube。但从变现角度看，B 站跟 YouTube 还是存在一定的差距。 YouTube 从母公司 Google 上获得了巨大的资源支持，例如 YouTube 广告和 Google 的搜索广告是由同一个的销售团队负责的，这也给 YouTube 带来了很强的协同效应支持。而 B 站的广告销

58、售团队仍处于发展早期。我们预计与阿里巴巴的合作能够提升其销售能力。YouTube 在美国视频广告市场的占比非常大，因为主流的其他视频平台，例如 Netflix， 不使用视频广告作为变现手段），但在中国，视频广告的大部分份额已被短视频和 PGC 长视频平台瓜分。但从正面的角度来看，我们认为 B 站会推出更多的新的广告形式（例如与阿里巴巴在电商广告上的合作），并探索出适合自己的广告变现路线，就像 YouTube 在多年前也找到了 TrueView（即在 5 秒后可跳过广告的广告形式）来平衡用户体验和平台变现一样。多渠道变现大有可为手游：游戏版号审批重启有望提振市场情绪尽管近年来游戏收入贡献下降，但

59、游戏业务仍然是 B 站最大的收入来源。2018 年 4 季度， 手游占公司总收入的 62%。我们预计命运-冠位指定（FGO）在 2019 年将维持稳定的表现，同时即将推出的几款热门游戏（部分已经在日本取得成功）也会提振投资者情绪。图表 19: B 站几款主要手游 2015-2018 年的收入图表 20: 几款主要手游发布以后的月平均收入 35.030.025.020.015.010.05.00.0(亿元)(亿元)1.81.20.40.40.20.20.30.30.12015201620172018命运-冠位指定碧蓝航线其他2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0201

60、5201620172018命运-冠位指定碧蓝航线其他 资料来源： 公司公告、中金公司研究部资料来源： 公司公告、中金公司研究部ACG 手游市场增长强劲，B 站拥有独特优势中国的 ACG 手游市场增长强劲且伴随着竞争。根据 CNG 数据，2018 年 ACG 手游市场规模同比增长 19.5%，达到 191 亿，占手游市场总规模的 14.3%。随着市场对 ACG 手游的关注度上升，市场竞争也越来越激烈。拥有强大 IP 的竞争者正在涉足这个行业。例如，凭借其在国内外游戏 IP 市场上强大优势，腾讯发布了众多 IP 游戏，例如，基于日本动漫 IP 的火影忍者和圣斗士星矢，以及基于国内 IP 的一人之下