XXXX1012-欧债危机研究汇总

1、PAGE 4PAGE 12宏观策略 2011年10月11日欧债问题研究综述策略小组组要点：欧债危机机从财政政危机而而起，蔓蔓延至银银行体系系，由于于银行是是主权债债务的主主要持有有者，资资产价值值被减记记和计提提，造成成了银行行体系的的不稳定定，导致致其股价价下跌、风险溢溢价、融资成成本上升升，补充充资本金金又会导导致银行行体系的的流动性性及信贷贷收缩。20100年5月月，欧债债危机爆爆发后，欧盟、欧洲央央行和IIMF为为危机国国提供了了一系列列临时性性救助措措施，并并将在220133年中期期建立欧欧洲金融融稳定机机制（EESM）作为常常设救援援基金。面对债务务危机和和银行间间风险的的上升，欧

2、盟和和欧央行行短期的的首要任任务是稳稳定市场场、坚定定信心，其化解解危机的的工具篮篮子中包包括扩大大EFSSE规模模、发行行欧元区区统一债债券、继继续对危危机国提提供援助助、降息息及量化化宽松等等。欧央央行和英英格兰银银行也已已分别提提出其量量化宽松松政策措措施。PIIGGS五国国情况不不尽相同同。目前前看来，由于面面临较差差的经济济增长预预期及较较高的债债务率，希腊问问题最为为严重，葡萄牙牙和爱尔尔兰的情情况也不不乐观。从未来来两年债务务到期分分布来看看，西班班牙、葡葡萄牙债债务到期期额更高高。希腊的财财政可持持续性较较差，依依靠经济济增长解解决其财财务问题题可能性性微乎其其微。欧欧央行对对

3、其救援援的目的的在于争争取时间间，减弱弱其违约约风险对对欧洲银银行体系系的影响响，欧央央行最近近提出的的银行重重整计划划也是同同样考虑虑，但由由于欧央央行与其其银行体体系间的的议决机机制较为为繁琐，且欧元元区各国国情况差差异较大大，这一一整固过过程需要要一段时间间。这种种有序违违约的情情形也是是欧债问问题中期期发展的的基准情情景。欧债问题题不会是是欧元区区内部的的问题，其对世世界经济济的影响响已经显显现，主主要表现现在对拉拉低全球球经济增增长和全全球流动动性再次次放松两两方面，对我国国的主要要负面影影响在出出口和外外汇管理理方面。一、欧债债问题的产产生与发发展19999年欧元元诞生，20002

4、年正正式流通通，欧元元区享受受到统一一货币带带来的区区内贸易易便利和和较低的的债务融融资成本本。但由由于周期期性及结结构性因因素，欧欧元区各各国经济济增长出出现分化化，核心心国家受受益于区区内便利利的资源源、贸易易流通，保持了了较快的的经济增增速；边边缘国家家则由于于金融机机构的去去杠杆化化、房地地产市场场低迷、失业率率高等原原因，出出现经济济增长放放缓，且且受困于于人口老老龄化和和社会福福利制度度，财政政状况每每况愈下下，赤字字急剧攀攀升。由由于欧元元区内统统一的中中央银行行制度，边缘国国家无法法通过发发行货币币为其财财政赤字字融资，而又受受制于对对财政状状况的严严格约束束 马斯特里赫特条约

5、中要求各国财政必须协调一致，财政赤字率控制在3%以内，国债负担率控制在60%以内。，导致致了欧债债问题的出出现。（一）经经济背景景：经济济走势分分化，结结构问题题突出欧元区经经济发展展极为不不平衡。20111年，欧元区区第一季季度实际际GDPP增速达达到0.8%，但这主主要得益益于占比比较高的的德、法法两国强强劲的经经济增长长。尤其其是德国国，第一一季度实实际GDDP的增增速环比比上升了了1.55%，同同比达到到了4.8%，法国第第一季度度实际GGDP增增速环比比也上升升了1.0%。而债台台高筑的的国家如如希腊、葡萄牙牙、爱尔尔兰则出出现不同同程度的的萎缩。为了得得到欧盟盟和IMMF的救救助，

6、边边缘国家家均要实实施严厉厉的财政政紧缩政政策，如如希腊和和爱尔兰兰都计划划于20014年年底将政政府财政政赤字占占GDPP的比削削减至33%以下下，葡萄萄牙在220133年将赤赤字占GGDP的的比重降降到3%。这些些紧缩措措施必将将导致经经济复苏苏的放缓缓甚至衰衰退，恶恶化其未未来的偿偿债能力力。图表 SEQ 图 * ARABIC 11：欧元区区及主要要成员国国GDPP增长季季环比（%）图表 SEQ 图 * ARABIC 22：欧元区区主要国国家失业业率此外，结结构性问问题也愈愈发突出出。人口口老龄化化和社会会福利制制度导致致了欧债债国家的的刚性财财政赤字字，随着着二战后后婴儿潮潮进入退退休

7、年龄龄，欧洲洲各国抚抚养比明明显走高高，而这这也注定定了欧债问问题将是长期期困扰欧欧元区的的结构性性问题。图表 SEQ 图 * ARABIC 33：公共债债务和财财政赤字字占GDDP比例例 图表 SEQ 图 * ARABIC 44：边缘国国家老龄龄化严重重图表 SEQ 图 * ARABIC 55：欧洲主主要国家家GDPP占比图表 SEQ 图 * ARABIC 66：欧洲主主要国家家国债占占GDPP比重图表 SEQ 图 * ARABIC 77：欧洲主主要国家家赤字占占GDPP比重（二）危危机传导导欧债问题题发端于于希腊，20008年112月，全球三三大评级级公司下下调希腊腊主权债债务评级级，其主

8、主权债务务问题开开始浮出出水面。随后，其他欧欧元区国国家也开开始卷入入，包括括比利时时等外界界认为较较为稳健健的国家家，以及及西班牙牙等欧元元区经济济实力较较强的国国家，都都预报其其未来三三年财政政赤字居居高不下下。危机机的蔓延延引致欧欧元汇率率、欧洲洲股市下下挫，且且边缘国国家的债债主大多多为欧元元区内的的银行（德法银银行持有有最多），对欧欧洲银行行体系带带来了显显著的资资产负债债风险，对实体体经济增增长及市市场信心心构成了了严重威威胁。而而实体经经济增长长的放缓缓又进一一步削弱弱了边缘缘国家未未来的财财政偿付付能力，导致欧欧债问题题进入一一个尴尬尬的“负负反馈”循环。图表 SEQ 图 *

9、ARABIC 88：危机传传导机制制欧元区国国家之间间交叉持持有国债债非常普普遍，债债务网络络密布，尤其是是核心国国对边缘缘国家的的债务持持有，法法国两家家银行上上月被下下调评级级，就与与持有大大量希腊腊国债有有关。图表 SEQ 图 * ARABIC 99：主要国国家在PPIIGGS金融融机构的的借贷头头寸（三）救救助机制制20100年5月月，欧债债危机爆爆发后，欧盟、欧洲央央行和IIMF为为危机国国提供了了一系列列临时性性救助措措施，并并将在220133年中期期建立欧欧洲金融融稳定机机制（EESM）作为常常设救援援基金。各救助助机制的的主要资资金来源源和构成成如下：欧欧洲金融融稳定机机制（E

10、EFSMM）：总总额6000亿欧欧元，以以欧盟预预算为担担保，发发行欧元面面值债券券。欧欧洲金融融稳定基基金（EEFSFF）：总总额44400亿亿欧元，并有IIMF的的25000亿欧欧元的担担保。EFSFF主要以以发行债债券和其其他债务务凭证的的形式筹筹集资金金，对陷陷入危机机的国家家提供贷贷款救助助，并可可以在一一定条件件下在市市场上购购买主权权国债及及为金融融机构提提供流动动性。EEFSFF发行债债券主要要由各国国央行、银行、保险公公司等机机构购买买，获三三大评级级机构AAAA评评级，资资金来源源比较稳稳定。EEFSFF的改革方方案有望望在111月通过过，确认将将其规模模将由225000亿

11、欧元元扩大到到44000亿欧欧元，并并将其权权力从之之前的仅仅救助欧欧元区危危机国家家扩展到到在二级级市场购购买债券券、为银银行业注注入资本本，及在在一国危危机全面面爆发前前为该国国提供贷贷款等。但从绝对对数量来来看，444000亿欧元元隔绝意意大利、西班牙牙等大国国的主权权风险也也是不够够的，市市场期待待通过杠杠杆融资资的方式式将其规规模进一一步扩大大至2万万亿欧元元，但在在一周前前，欧央央行和德德国财长长都出面面否认了了这一可可能性。220133年后的的欧洲稳稳定机制制（ESSM）：建立新新的全面面欧盟国国家经济济监管框框架，更更专注于于债务的的可持续续性、提提高监管管的灵活活性，并并防止

12、危危机的再再次发生生，其贷贷款有严严格的条条件性。ESM的的认购资资金达到到70000亿欧欧元，其其中8000亿欧欧元以其其成员实实收资本本的形式式自20013年年7月分分五次缴缴付，其其余62200亿亿欧元由由各国政政府在预预付资本本耗尽时时提供。图表 SEQ 图 * ARABIC 110：EFSSF各国国承诺担担保金额额图表 SEQ 图 * ARABIC 111：ESMM各国资资金分担担比例图表 SEQ 图 * ARABIC 112：EFSSF的债债券购买买者构成成短期应对对债务危危机和银银行间风风险的上上升，欧欧盟和欧欧央行短短期的首首要任务务是稳定定市场、坚定信信心，其化解危危机的工工

13、具篮子子中包括括扩大EEFSEE规模、发行欧欧元区统统一债券券、继续续对危机机国提供供援助、降息及及量化宽宽松等。欧央行行和英格格兰银行行也在最近近提出了了其新一一轮的量量化宽松松政策措措施。欧央表表示将在在10月月和122月通过过再融资资操作，向市场场提供充充足的流流动性，同时表表态将在在未来一一年累计计购买4400亿亿欧元的的欧洲银银行担保保债券。英格兰兰银行宣宣布将其其资产购购买规模模由之前前宣布的的20000亿英英镑扩大大至27750亿亿英镑。此外，德国和和欧盟都都表态将将推出欧欧洲银行行资本重重整计划划。量化宽松松政策的的推出是是欧央行行应对主主权债务务危机向向银行体体系蔓延延的措施

14、施，此举举旨在通通过释放放大量流流动性“淹没”金融市市场，以以缓解目目前欧洲洲银行因因为欧债债危机而而面临的的巨大流流动性压压力。而而银行重重整计划划则是出出于对“财政危危机银行危危机”的的担忧，通过整整固银行行体系的的资产负负债表，降低违违约风险险对银行行系统的的冲击。但由于于欧央行行与其银银行体系系间的交交易机制制远较一一般意义义的中央央银行与与商业银银行为复复杂，这这一重整整计划的的实现不不可能一一蹴而就就。长期来看看，危机机的解决决只能依依赖经济济与政策策的调整整，这种种调整可可能是有有序的（包括更更大程度度的财政政一体化化、削减减赤字、社会福福利制度度改革等等），也也可能是是无序的的

15、（债务务违约、资产的的大幅减减值）。目前而而言，欧欧元区各各国正在在向着有有序调整整的方向向前进，也是后后面要讨讨论的基基准情景景，但并不排排除出现现风险情情景。而而且，无无论如何何，欧债债危机都都需付出出增长、汇率、货币信心心等方面面的沉重重代价。（四）边边缘国家家PIIIGSPIIGGS五国国的情况况不尽相同同。目前看看来，由由于面临临较差的的经济增增长预期期及较高高的债务务率，希希腊的问问题最为为严重，葡萄牙牙和爱尔尔兰的情情况也不不乐观。从未来来债务到到期分布布来看，在20011、20112年各各国到期期债务量量都很大大，其中中西班牙牙、葡萄萄牙债务务到期额额更高。图表 SEQ 图 *

16、 ARABIC 113：欧元区区国家违违约概率率、CDDS值图表 SEQ 图 * ARABIC 114：各国55年期CCDS变变化图表 SEQ 图 * ARABIC 115：边缘国国家国债债余额与与GDPP比值图表 SEQ 图 * ARABIC 116：边缘国国家财政政余额与与GDPP比值图表 SEQ 图 * ARABIC 117：边缘国国家债务务经济基基本情况况图表 SEQ 图 * ARABIC 118：已接受受援助的的三国情情况1、希腊腊截至20010年年底，希腊腊国债与与GDPP的比值值已经上上升至1142.8%，预计今今年将上上升至1158%，20012年年将上升升至1666%。希腊已

17、已经实施施财政紧紧缩措施施，20010年年财政预预算赤字字从20009的的3633亿欧元元下降至至2422亿欧元元，但由由于经济济萎靡不不振，220100年财政政赤字与与GDPP的比值值为100.5%，没有有达到88.1%的目标标水平。更为糟糟糕的是是，多次出现的的全国性性大罢工工使得其其继续紧紧缩财政政面临极大大困难。希腊债债务本金金和利息息总额主主要集中中在20011年年和20115年，其中220111年有4112.77亿欧元元将要偿偿还。各各国银行行在希腊腊债务上上的敞口口约为110100亿欧元元，约占占其债务本本金的331%，其中法法国和德德国分别别达到4410亿亿欧元和和2800亿欧

18、元元。图表 SEQ 图 * ARABIC 119：希腊未未来三年年各月到到期债务务分布图表 SEQ 图 * ARABIC 220：各国银银行对希希腊债务务敞口2、爱尔尔兰爱尔兰去去年111月接受受了欧盟盟、IMMF及英英国、瑞瑞典、丹丹麦联合合提供的的8500亿欧元元的金融融援助。其中3350亿亿欧元用用于救助助因房地地产泡沫沫破灭而而陷入困困境的爱爱尔兰银银行。220100年底，爱尔兰兰国债与与GDPP的比值值达到996.22%，远远高于220099年底的的65.6%，财政赤赤字与GGDP的的比值也也达到322.4%，财政政赤字中中包括了了救助银银行业3300亿亿欧元的的成本。爱尔兰兰所接受

19、受的援助助方案附附带严格格的条件件，其中中包括要要求政府府对爱尔尔兰银行行系统进进行彻底底整改、采取促促进经济济增长的的多项改改革措施施以及在在20115 年年将财政政赤字占占国内生生产总值值的比例例削减到到3%以以下。以以目前爱爱尔兰糟糟糕的经经济状况况将很难难符合援援助计划划的规定定。爱尔尔兰国债债在20011到到20113年的的到期压压力比较较小。各各国在爱爱尔兰债务务中的敞敞口总计计40000亿欧欧元，其其中英国国12440亿欧欧元，德德国10060亿亿欧元，美国5500亿亿欧元，比利时时3800亿欧元元。图表 SEQ 图 * ARABIC 221：各国银银行的爱爱尔兰债债务敞口口图表

20、 SEQ 图 * ARABIC 222：各国银银行的葡葡萄牙债债务敞口口3、葡萄萄牙欧盟、欧欧洲央行行和国际际货币基基金组织织三方同同意在今今后3年向葡葡萄牙提提供总额额为7880亿欧欧元的援援助金，其中包包括1220亿欧欧元用于于支持该该国银行行业，从从而帮助助其渡过过主权债债务危机机。根据据最终达达成的协协议，葡葡萄牙必必须在220111年、220122年和220133年将赤字字率下降降到5.9%、4.55%和33%。这这意味着着葡萄牙牙在今后后几年中中必须采采取一系系列开源源节流和和紧缩经经济的措措施。截截至到220100年底，葡萄牙牙的国债债与GDDP的比比值为993%，赤字率率为9.

21、11%。葡葡萄牙在在20111年和和20112年即即将到期期的债务务最多，20111年到到期债务务为2113亿欧欧元，220122年为2335亿欧欧元。各各国在葡葡萄牙主主权债务务中的敞敞口总计计14550亿欧欧元，其其中西班班牙6000亿欧欧元，德德国2775亿欧欧元，美美国2550亿欧欧元，英英国1775亿欧欧元。4、西班班牙西班牙是是欧元区区的第四四大经济济体，220100年GDPP总额占占欧元区区的100.2%，截至20010年年，其债务务余额为为63887.77亿欧元元，但西西班牙的的经济状状况相对对于已经经接受援援助的国国家希腊腊、爱尔尔兰、葡葡萄牙要要好。220100年，西班牙牙

22、的债务务与GDDP 的的比值仅仅为600.1%，赤字字率为99.2%。西班班牙在220111年到20015年年的偿债债压力均均较大，分别为为10885.44亿欧元元，11190.8亿欧欧元，9919亿亿欧元，7833亿欧元元，5445亿欧欧元。各各国银行行在西班班牙债务务的风险险敞口在在49228亿欧欧元，其其中德国13386亿亿欧元，法国112577亿欧元元，英国国8522亿欧元元，葡萄萄牙1778亿欧欧元。图表 SEQ 图 * ARABIC 223：各国银银行的西西班牙债债务敞口口图表 SEQ 图 * ARABIC 224：各国银银行的意意大利债债务敞口口5、意大大利意大利是是欧元区区第三

23、大大经济体体，20010年年GDPP总额占占欧元区区的166.1%。20010年年底，其国债债总额达达184430.2亿欧欧元，占占GDPP总额的的1199%，财政赤赤字占GGDP 的比值值为4.6%。目前市市场担心心意大利利或成为为欧债危危机爆发发的下一一个经济济体。近近几年意意大利银银行系统统已经成成为该国国政府债债券的最最大购买买者，他他们持有有政府债债券的660%至至90%。意大大利最近近两年将将有大规规模的债债务和利利息到期期，20011年年债务和和利息总总额达到到22774亿欧欧元，220122年达到到28777.88亿欧元元。各国国银行在在意大利利债务上上的风险险敞口在在6211

24、4亿欧欧元，其其中法国国30995亿欧欧元，德德国12223亿亿欧元，英国4451亿亿欧元。二、未来来可能的的情景短期来看看，虽然然希腊、爱尔兰兰都没有有达到援援助协议议规定的的条件，葡萄牙牙也将有有新的债债务到期期，西班班牙、意意大利处处于债务务危机的的边缘，但通过过欧央行行提供流流动性、欧盟与与IMFF 向债债务国提提供援助助，尚可可应对短短期的债债务压力力，危机机能够推推迟，不不至于使使欧元区区立刻陷陷入无法法解决的的困境。但从中中长期来来看，220111年欧洲洲主权债债务危将将继续深深化，与与通胀一一起成为为欧洲经经济复苏苏的枷锁锁。现有有的救助助机制除除拖延违违约事件件的爆发发外，只

25、只能尽量量减小风风险事件件的冲击击影响，而难以以从根本本上解决决由财政政危机引引发的一一系列危危机。此此外，各各国国内内的政府府周期也增加欧债债问题解解决的难难度。中期来看看（2-4个季季度），希腊的的违约很很难避免免，目前前的拖延延主要出出于避免免危机扩扩散和整整固欧洲洲银行体体系的考考虑。欧欧债危机机未来演演化的三三种可能能情景（依发生生概率大大小）：基准情景景：有序序违约这种情景景发生概概率最大大。德法法两国对对于希腊腊的坚决决表态是是为争取取更多的的时间建建立防火火墙，避避免希腊腊国债违违约的影影响向其其他国家家蔓延，也整固固欧洲银银行体系系的资产产负债表表，从而而避免银银行体系系受到

26、大大的波及及。短期期内，仍仍会坚持持“拖”字诀，贷款一一笔一笔笔发放给给希腊，但一次次比一次次不痛快快。但在在中期（一年之之内），由于希希腊自身身债务的的不可持持续性，其违约约很难避免免。争取时间间主要用用来处理理欧洲银银行体系系的问题题。一方方面，解解决其流流动性问问题，重重新建立立银行间间市场信信心；另另一方面面，清理理其资产产负债表表，以资资产处置置的形式式剥离边边缘国家家主权债债务风险险，避免免引起整整个银行行体系资资产规模模的大收收缩。风险情景景：无序序违约这种情景景的危害害最大，甚至可可能出现现类似220088年雷曼曼倒闭时时的全球球贸易骤骤停的情情景。在在整个欧欧元区并并没有恰恰

27、当的预预期，事事先没有有对其金金融体系系做出拨拨备安排排的情况况下，希希腊突然然单方面面违约，状况突突然恶化化，快速速波及欧欧洲金融融市场，导致银银行破产产出现，信贷体体系深度度冻结。可以想想象，在在这种情情景下，中国对对欧盟出出口会受受到极大大的影响响，欧盟盟的一体体化进程程也会出出现很大大的倒退退。但就就现在的的情况来来看，不不论是政政治人物物的表态态，还是是三方一一再对希希腊的容容忍，都都在刻意意避免出出现这种种极端情情形。如果真的的出现无无序违约约情境，欧元区区的经济济和贸易易会重蹈蹈08年年雷曼破破产的覆覆辙。我我们认为为这种情情景发生生的概率率是比较较低的，原因在在于：11）雷曼曼

28、事件对对全球影影响巨大大，20008年年4季度度到20011年年1季度度的全球球资产损损失达到到80000亿美美元，导导致全球球经济在在20009年衰衰退了22.122%，代代价巨大大，各国国都伤不不起。22）雷曼曼资产中中更多的的是衍生生品，危危机出现现时流动动性枯竭竭的很快快，而欧欧洲的银银行体系系已经充充分估计计到可能能的风险险，PBB已经下下降到00.5左左右。图表 SEQ 图 * ARABIC 225：欧洲主主要银行行的市场场表现和和财务指指标乐观情景景：平稳稳度过希腊政府府通过增增收节支支回复了了财政体体系的可可持续性性，欧债债危机被被证明为为虚惊一一场。这种情情景发生生的概率率很

29、小，由由于财政政的制度度刚性，希腊使使其财政政状况回回复常态态的难度度非常之之大，而而且在112月底底，其还还面临超超过500亿欧元元国债到到期的流流动性压压力。三、相关关影响（一）经经济增速速放缓欧元区22季度环环比折年年率仅00.9%，较11季度下下降了22%。77月份以以来的欧欧元区经经济信心心指数仍仍处于快快速下滑滑通道，经济增增长放缓缓趋势仍仍在延续续。图表 SEQ 图 * ARABIC 226：欧元区区GDPP与CPPI预测测欧债危机机及欧元元区经济济的疲弱弱除通过过贸易和和投资领领域直接接影响其其他地区区外，巨巨大的不不确定性性也会削削弱企业业部门的的信心，导致全全球性经经济增长

30、长趋缓，各大投投行已因因此而调调低了未未来全球球经济增增长预期期水平。欧元区区银行体体系可能能遇到的的问题也也会提高高银行间间市场的的风险溢溢价水平平，抑制制金融体体系和实实体经济济。（二）全全球流动动性再次次放松欧央行与与英格兰兰银行已已经分别别提出其其量化宽宽松政策策措施。在银行行出现流流动性危危机的背背景下，不论采采用何种种救助方方式，扩扩大货币币当局的的资产负负债表规规模都是是不可逃逃避的选选择。而而此举也也会给其其他国家家货币带带来显著著的升值值压力，美元指指数的反反弹已经经历了一一段时日日，瑞士士央行为为了遏制制瑞郎升升值的步步伐，已已经率先先宣布将将浮动汇汇率改为为半固定定，即干干预汇市市保证瑞瑞郎不强强于一欧欧元兑11.2瑞瑞郎，并并准备以以不设上上限的规规模买入入其他外外币。全全球可能能再次陷陷入流动动性放