起底中国四大类AMC

1、AMC原理AMC主要业务AMC主要类型本文用AMC指代以收购处置金融业不良资产为主业的各类金融资产管理公司。本文为系列的上集，简介我国 AMC行业基本情况。下集则展开介绍行业的经营 现状，以及代表企业的盈利情况。一、贪婪的兀鹫西方人把不良资产的投资者称为兀鹫投资者， 它们盘旋在天空，寻找着垂死的企 业。在经济的生态系统中，这也是不可或缺的一环。兀鹫(Gyps fulvus ),大型猛禽，食腐者，或称食尸者。它们在天空盘旋，一旦地面有动物死亡，便成群集聚，将其啄食成一具骸骨。头部少毛，因为在啄食时需要把头钻到尸体里。在雪域高原，天葬师把逝者的遗体肢解，一块一块抛向兀鹫，他们相信这样可以 让逝者的

2、灵魂返回大界。但从生态系统角度而言，食腐者是生态系统的重要一环，将有机物分解为无机物， 重新汇入泥土。狮子王里老狮王对辛巴说： “(我们现在吃羚羊)我们死了 以后，尸体就会变成青草，羚羊就会来吃青草。 ”所以，它们支撑着这个世界的生生不息。兀鹫是贪婪的，又是尽责的。二、AMC原理AMC从银行（或其他金融机构）处收购不良资产，然后处置回收，本质是一种 专业化分工。和亚当 斯密笔下的其他专业化分工一样，分工的目的最终是为了 提升整体效率。对于银行：加速不良资产处置，快速收回资金，投入到正常业务中（类似于止损， 然后再投资），并避免了在处置不良上耗费过多的人力物力（我那些非常专业的 银行业好友几乎全

3、职在收不良，这严重影响了所在机构的放款业务），而把精力 放到正常放款业务上，以支持实体经济。而且，银行以此把账面不良率降低，保 持体质良好，也有助于保住监管评级。因此，银行是让渡部分收益，来换取时间， 保障业务。对于AMC:折价收购不良，采用多种手段处置，回收资金，并赚取一定价差。三、AMC主要业务AMC有两大业务板块：主业是不良资产的收购与处置，然后围绕该主业还能开 展其他多元金融服务。业务范围的有关规定国务院于2000年颁布金融资产管理公司条例，其中第十条规定：金融资产管理公司在其收购的国有银行不良贷款范围内，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产时，可以从事下列业务活动：（一）追偿债

4、务；（二）对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；（三）债权转股权，并对企业阶段性持股；（四）资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销；（五）发行金融债券，向金融机构借款；（六）财务及法律咨询，资产及项目评估；（七）中国人民银行、中国证券监督管理委员会批准的其他业务活动。金融资产管理公司可以向中国人民银行申请再贷款。首先，主业是不良资产的收购与处置。即动用一切合法手段，尽可能多地收回资 金。很多手段是耗时耗力的，但给予一定时间，还是能回收不少。银行其实也能 做这些处置工作，但花不起这个时间，所以交由 AMC来做（让渡部分收益）， 是一种分工。不良处置的有关规定财政部金

5、融资产管理公司资产处置管理办法（修订）（财金 200885号） 第十六条规定：资产公司可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股 权、资产证券化等多种方式处置资产。实践中，AMC处置不良有以下几类方法：1债权转让类的方法（企业得以存续）（1）再转让（省级AMC不允许原样再转让，但稍微做点修改就不是 原样初转 让了）：可转让给各类投资者，或民间 AMC。有时候某种资产对自己是不良， 但刚好有需要它的人，但寻找买方需要时间，需要缘分。（2）资产证券化（可以视为特殊方式的再转让）：以不良资产为基础，发行有 价证券，出售给投资者。又分两种，一是传统的信贷资产证券化（以前有过试点，

6、现在正在等重启），二是借助P2P、理财公司、互联网资产交易中心等新渠道， 场外证券化（淘宝的招财宝等平台有此业务）。2债务重组类的方法（企业得以存续）（3）债务重新安排：寻找重组方，收购债务企业，减免其部分债务，维持企业 经营（但减免后债务仍然高于其从银行收购时的价格，因此有盈利空间）。（4）以资抵债：以部分非抵押的资产偿还债务（有可能不能全额偿还，要减免 一部分）。（5）债务展期：继续持有企业债权，待到企业经营好转，再偿还。这是在对企 业前景有信心的情况下。（6）债转股，继续持有并运作资产，择机退出，退出方式包括出售、IPO等（类 似于PE ,比如房地产行业经常有此做法）。这是在对企业前景非

7、常有信心的情 况下。3债权实现类的方法（可能使企业不存续）（7）直接将企业破产清算，变卖资产，收回残值（俗称 家具劈了当柴烧”，是 一种极端手段，可能会带来失业等社会成本）。（8）继续催收：讨债，诉讼追偿（听说新三板有这样的公司挂牌？）。企业本 来经营已经恶化，此时催债是雪上加霜，也会导致企业破产。（9）变现抵置押品（经济形势差时，土地等抵押品即使足值，有时也很难变现） 如果企业抵押的是其核心资产，一旦被抽走变卖，企业也就无法存续经营了。小结第（一）类方法，其实AMC并未真正处置不良，而是将其再转让给别人，别人 刚好需要这资产，或者别人再处置。业内把从银行收购不良这一环节称为不良资 产的一级市

8、场，再转让之后则是二级市场。第（二）、（三）类方法才是由 AMC真正处置不良。其中，第（三）类方法，极有可能会导致企业无法存续，这会带来一定的社会成 本（失业等），因此推行起来较有难度，也会牵涉各地复杂的司法环境和地方利 益。在地方保护主义盛行时，很难采取该类方法。因此，第（二）类方法若能实 施，则是最理想的。此外，AMC还会从事基于不良资产的其他投资，以及相关专业服务，甚至包括 通道业务，即通过代持，帮银行不良资产暂时出表。这使AMC业务日益多元化，为其向投资银行、综合金融集团转型奠定基础。比 如四大AMC目前均已发展成为综合金融集团。四、AMC主要类型我国AMC行业里机构众多，并形成一个多

9、层次不良资产市场，各类机构有不同 的市场定位。我国AMC的长期性和多样性西方国家很多AMC是阶段性存在，即在金融危机后，银行不良暴发，就设立AMC处置，完成处置任务后则关闭 AMC。但我国仍处经济转型期，不良暴露可能会是一个长期过程，且涉及各种类型的企 业，因此有必要使AMC长期存在，并且种类多样，以便于处置不同类型企业的 不良。1神鹫汇达资产托管有限责任公司、中国建银投资有限责任公司身世：汇达资产的前身是成立于1998年的光大资产，原本是为清收央行广东省 分行早年在广东、海南形成的不良贷款。在央行主导下，2005年光大资产变为汇达资产，继续处置央行的历史不良贷款和新增再贷款中的不良资产。因此

10、，可以将其理解为央行御用 AMC中国建投则是2004年建行改制时，将其非银行业务分设为了中国建投。中国建 投历史上所处置的不良资产主要来自证券业，先后操作了多家问题券商的重组。 目前其主业是以投资、金融为主。两大神鹫目前较为低调，不被世人关注。2四大大鹫信达、华融、东方、长城身世：1999年，我国政府为剥离四大银行历史不良时成立的四大 AMC,为四大 行剥离了两轮不良（1999年剥离历史不良、2003-2004年为配合四大行重组股 改而剥离的不良）。开设之初原定是经营十年，完成历史不良收购处置任务后关 闭，但后来逐步实现了市场化，继续以市场化手段从金融机构收购不良，同时也开始从事其他金融业务，

11、逐步发展为以投资银行为主的综合金融集团。信达、华融已在香港上市。在省级AMC开办前，四大大鹫是商业化处置不良的主力部队。3十八巨鹫省级AMC （已有18家，名单附后）身世：近年GDP增速下行后，不良又开始上升。2012年，财政部和银监会联 合发布关于印发 金融企业不良资产批量转让管理办法 的通知（财金20126 号），允许各省开办一家AMC （或授权一家现有公司成为 AMC）,专业从事不 良资产收购处置业务。截止最新，已有 18个省开办或授权了 AMC。省级AMC 不属于金融机构，不能发行金融债（只能发企业债、公司债）。不良处置方式与 四大AMC相近，但不能将收来的不良直接再转让。与四大AMC

12、相比，省级AMC只能在省内做不良的收购与处置，但仍有其自身 优势。比如：能够处理盘根错节的地方关系（有时省级AMC也处理不了地级、县级的地方关系，就再在市里开设分公司、子公司、子基金），或者地方政府不 希望违约企业控制权旁落，或者四大AMC处置完毕后资金不再留在本省再投资， 或者是由于四大AMC有时采用极端手段处置不良（比如强力清收、破产清算）， 社会成本过大，因此地方政府希望更为妥善地处理。4地头鹫各种合法投资者身世：来自江湖，各种都有，外资、民资等。从四大 AMC、省级AMC那里收 购不良，或者从银行那少量（非批量）收购不良，加以处置或持有。小结前三类是持牌机构（特许机构），可以从金融机构

13、批量收购不良资产（10户及以上）。第四类不持牌，理论上任何合法投资者均可成为第四类（包括民资、外资），他们可从银行少量收购不良资产（9户及以下），或者从持牌 AMC处收购不良资 产，然后开展处置工作。处置方式仍然不外乎前述那几类办法。本文旨在介绍AMC行业的业务情况，基本上全是逻辑分析、事实陈述和数据引 用。所涉公司仅为举例说明之用，不构成投资建议。具体投资建议请参照我们正 式研究报告。要点上集中，我们简述了 AMC的原理，并细数了四大类 AMC:(1)神鹫：汇达、中国建投；(2)四大大鹫：华融、信达、东方、长城；(3)十八巨鹫：省级 AMC (现有18家)；(4)地头鹫：各种合法投资者。本文

14、为下集，具体介绍AMC的业务模式与盈利水平。一、周期中的AMC我们一般都说，AMC业务是逆周期。细究起来，这句话没那么准确。准确地讲， AMC是把大的周期波动揽到自己身上来，熨平银行业的周期，但自己却承受更 大的波动(更加顺周期)。单纯从不良资产收购与处置这一项业务来说， 往往是经济下行时，银行冒太多不 良，因而转让给AMC。AMC开始处置，但在经济不好时，其实处置难度非常大， 很多就继续持有了。然后，待到经济好转，AMC手里的一堆不良资产起死回生，甚至价格暴涨，AMC 就开始收割果实。请记住这条曲线。经济复苏后，有些资产的价格甚至暴涨。这是投资于AMC的最大魅力。打个比方，如果经济周期也有优

15、先劣后，那么 AMC就是经济周期的劣后级。但这只是理论上。现实中，会有各种问题：(1)时机问题：AMC几乎就是 抄“经济的底”。抄早了，太过于 左侧”，但不良 资产具有冰棍效应”，融化得快，还没等到经济复苏就融化光了，所以要抓紧处 置，不是所有的不良都能待到复苏的 抄晚了，可能银行不良压力小了，不良 出让的价格上升，或干脆就没啥不良出让了。（2）收购不良期间的考核问题。怎么样才能制定一套科学的考核制度，让AMC 员工的行为是最符合公司价值最大化的？比如现在是经济差的时期，AMC理应多收不良，待经济复苏后卖个好价钱。但若光考核不良的收购，那不行，万一收 进来的资产太烂，等不到经济复苏就烂光了。而

16、若重点考核处置（处置才有利润）， 那就不符合AMC的周期原理，这个时期不是处置的好时期。（3）经济下行期间的吃饭问题：理论上，经济下行期间，AMC重在收不良，处置不良却难，很难实现利润。因此，这段期间利润不太乐观。（4）经济大幅复苏后的吃饭问题：而等到经济大幅复苏，甚至慢慢过热后，银 行业基本上不会产生什么不良，其他非银行业也没啥不良，一片歌舞升平的景象， AMC无处收不良，也有吃饭问题。经过过去十多年的实践，四大 AMC已经拓展了多元金融服务，尽可能熨平自己 的周期波动。二、业务演进路径四大AMC十多年的实践经验，给我们刻画了完整的 AMC业务发展路径，并为 新设的各家省级AMC所参考。首先

17、，在1999年开设之初，四大AMC从事的是政策性不良剥离与处置工作， 对口四大行，为其剥离历史不良（这是不良的一级市场）。这些不良的成因非常 多样，有政策性因素，处置非常困难，很多都是低价再转让（这是不良的二级市 场），谈不上是自行处置。然后是商业性的剥离。2004年四大银行重组时，又进行了一轮剥离，这次开始 商业性运作（四大AMC与四大行不再一一对口，市场化运作，银行转让不良时 要招投标，价高者得）。收到不良后，再用各种手段处置。后来2006年开始我国经济进入新一轮增长周期，很多不良起死回升，AMC收益破丰。在收购与处置不良的过程中，四大 AMC逐步积累了经验，也积累了客户，并发 现了不良资

18、产中的商机，慢慢开始出现了基于不良资产的投资业务 （投资，和再 转让、清收有本质不同）。比如，收来的不良中有烂尾楼，条件还不错，就把它 开发完，运营或出售。最后，AMC旗下甚至办起了房地产开发公司。再比如， 在处置问题金融机构时，甚至干脆把该机构吃下，成为 AMC旗下的银行券商。 如果有好的投资品种，还可以拓展资产管理业务，发行金融产品募集资金，投资 于该品种。我们把这类业务统称为 基于不良”的相关业务，是不良处置这一主业 的延伸。基于不良的投资业务的出现，使AMC的经营由 账延伸到 物”，这使其与银行产 生天壤之别，不再是简单的 坏账银行”。因为银行只能经营 账”。等到客户资源慢慢增多，自己

19、旗下银行券商牌照都慢慢齐全，分支机构完善之后, AMC开始了金融控股公司的模样，开始提供不再依附于不良资产主业的金融与 投资服务。所以，AMC业务板块非常多样，却有一条极其清晰的路径：中国华融招股说明书里对此也有说明：华融与信达也在年报中披露了他们各板块业务的占比：三、省级AMC跟进2012年，财政部、银监会联合颁布了金融企业不良资产批量转让管理办法 （财金20126号）后，省级AMC开始出现，专门从事省内金融机构不良资产 的批量收购与处置工作。这里有三个要点：（1）该办法管辖的是 批量转让”，即10户（含）以上。非批量的，则不受 该办法管辖，任何合法投资者均可向银行收购。（2）省级AMC只能

20、在本省从事批量收购。（3）和四大AMC不同，省级AMC不属于金融机构，不能发金融债，收到的不 良也不能直接再转让。从目前已经开业运营的几家省级 AMC来看，由于他们充分吸收了四大 AMC十 多年的经验，所以不用重复四大AMC走过的路，一步到位，四项业务一齐铺开：（1）政策性不良收购与处置：省级 AMC受省政府高度控制，承担了省内金融 机构的不良处置的政治任务。这种业务赚不到什么钱，一般能稍微收点费，覆盖 业务成本。（2）商业性不良收购与处置：和四大AMC 一起，向省内金融机构收购不良（按 照规定，走招投标程序）。原来只有四大 AMC能参与，现在多了一家，所以市 场化程度有所提升（提升了一丁点）

21、。与四大AMC相比，省级AMC有劣势（比如省级AMC不属于金融机构，不能 发金融债），但也有其他优势：比如能够处理地方上盘根错节的关系，能够避免 采用极端方式处置不良（比如清收、破产可能会导致失业问题，给地方政府带来 巨大压力），能够将处置成果（包括回收的现金，以及企业控制权）留在本省等。 毫无疑问，省政府是喜欢这种方式的。（3）基于不良的投资业务：发现前景良好的资产（不是冰棍的那种），便自行 收下运营了（抄底资产）。（4）其他金融服务：利用 AMC的资本金，开展一些与不良资产主业关联性不 大的金融或投资业务。由于AMC的顺周期本性，在经济强劲复苏之前， AMC所收入的不良很难产生 大的收益，

22、有时甚至该项收入还不能支撑一家 AMC的运营，所以第（4）类业 务在公司开设初期可能更为重要，先用来解决吃饭问题。而更肥的收益，可能要等到经济复苏之后，主要由第（3）类业务贡献。这是AMC 的强周期性所决定的。而等到此轮不良周期过去后，各类 AMC又重新偏重于多元金融服务。四、AMC盈利情况目前我们能公开获取财务报表的 AMC很少，只有已在港股上市的信达、华融, 以及发行过公司债的浙商资产。我们基于他们的2015年中报数据，利用杜邦分解，快速对比其盈利水平。另外，我们还拉了三家银行（大中小各一家）做对比。结果如下（2015年中报，经年化）：对比来看，除中国华融ROE亮眼外，浙商资产、中国信达 ROE分别为15%、 18%,略低于银行业。而浙商资产权益乘数最低，这拉低了它的 ROE。这反映了它作为非金融机构， 加杠杆难度较大。而中国华融的高ROE, 一方面是ROA就高，另一方面是其权益乘数也高（权益 乘数可能会在IPO后回落）。会计影响但事后，我们发现这种