关注补涨行情VS谨防“花样套路”

1、目录第一部分：信用利差被动走阔后，信用债是否有补涨行情？ . - 4 -1、4 月信用市场回顾与总结. - 5 -2、历轮信用利差被动走阔后的归属. - 6 -3、当下信用利差被动走阔后，信用债存在补涨行情. - 11 -第二部分：如何看待信用市场的“花样套路”？ . - 12 -1、“18 金地 03”票面利率调整风波：债券条款的“争议”操作 . - 13 -2、海航集团“闪电”召开债券持有人会议：“合规”之辩. - 14 -3、“17 瓦房 02”债券置换：债券置换或将趋于常态化. - 17 -4、信用市场的“花样套路”频出，关注可能的违约风险. - 19 -第三部分：关注个体房企的主业经

2、营和财务变化. - 21 -1、关注部分房企的主营业务调整. - 22 -2、行业整体盈利承压，个体房企的压力点则表现差异化. - 23 -2.1 关注经营效率偏弱以及业绩下滑的发债房企. - 23 -2.2 现金流入结构以及债务覆盖能力是今年房企现金流的关键. - 24 -图表目录图表 1：年初以来，曲线陡峭化下行. - 5 -图表 2：4 月份信用利差仍是被动走阔. - 5 -图表 3：3 年期中票收益率回归至 2009 年以来的最低位置. - 5 -图表 4：各等级信用利差回升至 2009 年以来的 40%分位数水平之上（3 年期中票）. - 5 -图表 5：历轮信用利差被动走阔的时间.

3、 - 6 -图表 6：08 年 10 月份，江铜事件爆发导致信用利差走阔. - 7 -图表 7：在 09 年 2 月份后期限利差有一定程度的修复. - 7 -图表 8：09 年 2 月份，信用冲击缓和后等级利差回落. - 7 -图表 9：09 年 2 月份之后，债券市场的机会从利率债传导至信用债. - 7 -图表 10：11 年 9 月牛市开启期，信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔. - 8 -图表 11：12 年 1 月份之后，信用债期限利差走阔. - 8 -图表 12：12 年 1 月份之后，等级利差回落. - 8 -图表 13：12 年 1 月份之后，债券价值从利率债传导至信用债

4、. - 8 -图表 14：15 年 11 月-15 年 12 月，受信用风险冲击影响低等级信用利差被动走阔. - 9 -图表 15：16 年 1 月份之后期限利差变化不大. - 9 -图表 16：16 年 1 月份之后信用冲击缓和，等级利差修复. - 9 -图表 17：16 年 1 月份之后，债券价值从利率债传导至信用债. - 9 -图表 18：18 年 5 月-18 年 7 月，信用违约导致的信用利差被动走阔. - 10 -图表 19：18 年 7 月份之后，信用债期限利差走阔. - 10 -图表 20：18 年 7 月份之后，等级利差修复. - 10 -图表 21：18 年 7 月份之后，

5、债券的价值仍然是利率好于信用. - 10 -图表 22：3 月份以来，信用债期限利差走阔. - 11 -图表 23：3 月份以来，等级利差走阔. - 11 -图表 24：“18 金地 03”票面利率调整风波的来龙去脉. - 13 -图表 25：金地集团 2020 年内进入行权日的含特殊条款债券. - 14 -图表 26：“18 金地 03”与“20 绿城 04”的债券募集书中关于调整票面利率的表述. - 14 -图表 27：海航集团“闪电”召开债券持有人会议的来龙去脉 . - 15 -图表 28：上交所关于债券持有人会议制度的相关规定. - 15 -图表 29：“13 海航债”持有人会议的两项

6、议案之一是豁免或修改持有人会议规则条款. - 16 -图表 30：2018 年以来，“海航系”债券兑付风险事件（个） . - 16 -图表 31：2020 年以来债券本息展期事件势头不减（个） . - 16 -图表 32：瓦房店沿海项目开发有限公司的债券置换概览. - 17 -图表 33：“17 桑德工程MTN001”和“17 华昌 01”的债券置换情况. - 17 -图表 34：债券置换、债券展期与借新还旧的比较. - 18 -图表 35：“20 瓦房 02”和“17 瓦房 02”的估值收益率. - 18 -图表 36：“17 华昌 01”和“20 华昌置”的估值收益率. - 18 -图表

7、37：涉及到债券置换的相关政策梳理. - 19 -图表 38：2020 年信用债违约趋势不减（亿元） . - 20 -图表 39：新增违约主体依然以民企为主（个） . - 20 -图表 40：公募债的违约回收率较低（只） . - 20 -图表 41：主营业务发生较大调整的样本地产发债主体. - 22 -图表 42： 2019 年样本发债房企营收业绩增速平稳，但 20Q1 下滑压力显著- 23 -图表 43：2019 年样本房企盈利压力较大，并且在 2020 年 Q1 进一步发酵. - 23 -图表 44：营业收入较大幅度下滑的样本地产发债主体. - 24 -图表 45：2019 年出现业绩变脸

8、的样本地产发债主体. - 24 -图表 46：2019 年，回款率较低的样本地产发债主体. - 24 -图表 47：20182019 年，样本房企现金流入结构比较稳定，而在 2020 年 Q1 发生了较大幅度的调整（以样本房企的中位数作为参照） . - 25 -图表 48：销售回款占比可能会在后续带来现金流影响的部分样本地产发债主体-图表 49：现金流对债务覆盖能力偏弱的样本地产发债主体. - 25 -第一部分：信用利差被动走阔后，信用债是否有补涨行情？4 月债牛延续，曲线进一步陡峭化，但信用利差仍属被动走阔。通过历轮信用利差被动走阔后的归属，可以总结为几个规律：信用利差被动走阔多发生在牛市初

9、期或者是牛市期间的信用风险冲击。信用利差被动走阔后，信用债往往会出现补涨行情（信用利差、等级利差缩窄），核心是因为信用债拐点未至（信用扩张、基本面回升是信用债回调的基础，而流动性收紧的影响更为直接），特别是流动性宽松对信用债仍有支撑。信用债期限利差的走势，跟利率债期限利差是牛陡还是牛平有很大的关系。信用利差被动走阔后，拉长信用债的久期是否有效不能一概而论。当下信用利差被动走阔后，信用债存在补涨行情，信用利差、等级利差存在一定修复空间：政策的目的是从宽货币向宽信用、宽财政传导，从历史经验看从宽货币到宽信用传导过程中，债券的价值从长端利率债传导至信用债。后续稳增长力度加码+流动性宽松，有助于信用利

10、差修复。但受利率曲线陡峭影响，信用债的期限利差也可能偏陡，去拉长信用债的久期可能并非好的选择。1、4 月信用市场回顾与总结4 月债牛延续，曲线进一步陡峭化。3 月中下旬以来海外流动性危机逐步解除，债券收益率重回下行态势。特别是在 4 月初，受益于央行定向降准和下调超额准备金的影响，短端流动性进一步宽松，中短端债券收益率大幅下行，曲线进一步陡峭化。4 月债市的变化跟国内外基本面的变化相对应：海外方面：1）全球政策对冲和协调下，美元流动性冲击缓解；2）欧美疫情渐入平台期，提振市场对经济前景预期。国内方面：1）内外部流动性改善；2）货币和财政逆周期加码，货币宽松效果显著，财政效果尚未体现。但信用利差

11、仍属被动走阔。尽管在 4 月下旬以来信用利差开始收窄，但由于在整个 4 月份信用债下行幅度不及相同期限的利率债，信用利差仍是被动走阔。以 3 年期的中票品种为例，收益率回归至 2009 年以来的最低位置，但各等级信用利差回升至 2009 年以来的 40%分位数水平之上。图表 1：年初以来，曲线陡峭化下行图表 2：4 月份信用利差仍是被动走阔3年AAA中票信用利差（BP)年初以来下行幅度，bp0-20-401601401203.60 3年AA+中票信用利差（BP)3年AA中票信用利差（BP)3年AAA中票到期收益率（%，右轴）3.403.20-60-80-100-120-67 -110 -60

12、-39 -115 -86 -76 -42 10080603.002.802.60-140-122 -129 -131 -122 4020020-0120-0220-0320-042.402.202.00数据来源：Wind， 整理图表 3：3 年期中票收益率回归至 2009 年以来的最低位置到期收益率AAAAA+AAAA-当前收益率(%)（4 月 30 日）2.342.583.035.202009 年以来最低值(%)2.332.583.033.88与最低值差值（BP)1.330.150.15132.192009 年以来 1/4 分位数(%)3.523.804.155.552009 年以来 1/2

13、 分位数(%)4.234.594.956.062009 年以来 3/4 分位数(%)4.735.145.516.67当前分位数（4 月 30 日）0.1%0.0%0.0%17.6%数据来源：Wind， 整理图表 4：各等级信用利差回升至 2009 年以来的 40%分位数水平之上（3 年期中票）信用利差（BP）AAAAA+AAAA-当前信用利差（4 月 30 日）57.8081.80126.80343.802009 年以来最低值11.6634.4342.67124.89与最低值差值46.1447.3784.13218.912009 年以来 1/4 分位数42.9769.13103.86198.6

14、72009 年以来 1/2 分位数53.2186.58127.25242.142009 年以来 3/4 分位数70.47107.26147.47287.50当前分位数（4 月 30 日）58.2%43.6%49.2%95.5%数据来源：Wind， 整理2、历轮信用利差被动走阔后的归属 历史上也曾出现过类似的信用利差被动走阔的情形，即信用债收益率下行、信用利差上行。这里我们用 3 年期中票收益率及信用利差来衡量信用利差被动走阔的时间：08 年 10 月-09 年 1 月、11 年 9 月-11 年 12 月、15 年 11 月-15 年 12 月、18 年 5 月-18 年 7 月、20 年 3

15、 月至今。这里我们系统性总结信用利差被动走阔的原因及其归属。 图表 5：历轮信用利差被动走阔的时间2803年AA中票信用利差（BP)3年AAA中票到期收益率（%，右轴）6.506.002305.505.001804.501304.003.503.00802.503008-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-06数据来源：Wind， 整理2.0008 年 10 月-09 年 1 月：牛市初期遇上信用风险冲击，信用利差被动走阔在 08 年 9 月份受次贷危机的影响，债券走牛。而在 10 月，江铜债事件浮出水面，当时依旧稀少的

16、信用风险事件，并叠加经济整体处于下行周期，08 江铜债的暴跌加重市场对低等级信用品种的违约担忧。江铜债事件平息后，AAA 中票成交增速快速恢复， AAA 收益率先于 AA 下行导致等级利差在 09 年前 3 个月呈现高位缓慢回落形态。在 09 年 2 月份之后，信用冲击缓和后等级利差回落。在 09 年 2 月份之后，债券市场已经从牛陡走向了熊陡，但信用债的期限利差仍有一定程度上修复。 图表 6：08 年 10 月份，江铜事件爆发导致信用利差走阔3505.50 3年AAA中票信用利差（BP)3年AA+中票信用利差（BP)3年AA中票信用利差（BP)3年AAA中票到期收益率（%，右轴）江铜事件30

17、05.002504.502004.001503.501003.00502.50008-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-042.00数据来源：Wind， 整理图表 7：在 09 年 2 月份后期限利差有一定程度的修复图表 8：09 年 2 月份，信用冲击缓和后等级利差回落 AAA中票3-1利差（BP) AA+中票3-1利差（BP)AA中票3-1利差（BP)3年期中票AA+-AAA利差（BP)3年期中票AA-AAA利差（BP)250200150100500-50 数据来源：Wind， 整理14012010080604020008-08 08-09 0

18、8-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03 09-04图表 9：09 年 2 月份之后，债券市场的机会从利率债传导至信用债金融债券总全价( 1 - 3 年) 指数金融债券总全价( 3 - 5 年) 指数金融债券总全价( 5 - 7年) 指数金融债券总全价( 7 - 10 年)指数企业债AAA全价(1年以下)指数企业债AAA全价(1-3年)指数企业债AAA全价(3-5年)指数企业债AA+全价(1年以下)指数企业债AA+全价(1-3年)指数企业债AA+全价(3-5年)指数企业债AA全价(1年以下)指数企业债AA全价(1-3年)指数企业债AA全价(3-5年)指数Sep-08

19、0.47%1.57%2.42%2.92%0.36%0.95%2.22%-1.57%2.43%0.81%0.05%1.94%Oct-081.03%1.40%2.04%3.37%0.51%0.15%2.34%-1.80%3.71%0.60%2.44%3.48%Nov-081.18%1.12%0.93%0.95%0.45%-0.18%-0.23%-1.02%1.58%0.64%1.69%1.29%Dec-080.99%1.61%1.74%1.09%1.13%0.81%1.49%-1.26%1.60%0.65%0.99%1.43%Jan-09-0.16%-0.44%-1.23%-1.44%-0.10%

20、0.19%-0.02%-0.43%-0.05%0.13%0.64%0.10%Feb-090.03%-0.44%-0.21%-0.49%0.43%0.63%0.70%-0.58%1.16%0.25%0.81%1.52%Mar-090.23%0.09%-0.71%-0.71%0.27%0.66%0.71%-1.11%1.49%0.23%1.32%1.13%Apr-09-0.45%-0.28%-1.16%0.26%0.12%0.13%-0.28%-0.23%-0.50%0.14%0.20%-1.39%数据来源：Wind， 整理11 年 9 月-11 年 12 月：牛市开启期，信用债下行幅度不及利率债

21、，信用利差被动走阔11 年 9 月份之后，通胀高位回落，经济下行压力增大，随后央行开始降低央票利率和降准，债券牛市开启。由于信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔。而随着牛市深入，市场机会从利率债传导至信用债，信用利差和等级利差压缩。由于在 12 年 1 月之后，曲线牛陡，信用债期限利差亦随之走阔。图表 10：11 年 9 月牛市开启期，信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔3年AAA中票信用利差（BP)3年AA+中票信用利差（BP)3年AA中票信用利差（BP)3年AAA中票到期收益率（%，右轴）6.502706.002205.501705.001204.507011-0911-101

22、1-1111-1212-0112-024.00数据来源：Wind， 整理图表 11：12 年 1 月份之后，信用债期限利差走阔图表 12：12 年 1 月份之后，等级利差回落3年期中票AA+-AAA利差（BP)3年期中票AA-AAA利差（BP)AAA中票3-1利差（BP)AA+中票3-1利差（BP)50403020100-10-20-30AA中票3-1利差（BP)11-0911-1011-1111-1212-0112-021601401201008060402011-0911-1011-1111-1212-0112-02数据来源：Wind， 整理图表 13：12 年 1 月份之后，债券价值从利

23、率债传导至信用债金融债券总全价( 1 - 3 年) 指数金融债券总全价( 3 - 5 年) 指数金融债券总全价( 5 - 7年) 指数金融债券总全价( 7 - 10 年)指数企业债AAA全价(1年以下)指数企业债AAA全价(1-3年)指数企业债AAA全价(3-5年)指数企业债AA+全价(1年以下)指数企业债AA+全价(1-3年)指数企业债AA+全价(3-5年)指数企业债AA全价(1年以下)指数企业债AA全价(1-3年)指数企业债AA全价(3-5年)指数Sep-110.35%0.37%0.22%0.85%0.42%-0.69%-0.44%0.38%-0.38%-0.90%0.18%-0.50%-

24、0.84%Oct-110.51%0.87%1.12%1.75%0.58%0.93%1.65%0.73%0.70%2.00%0.71%0.34%0.67%Nov-110.71%1.08%1.29%1.67%-2.14%0.71%1.03%0.17%0.15%0.73%0.60%0.25%0.60%Dec-110.36%0.46%1.29%1.41%0.49%0.37%0.36%0.44%0.26%-0.26%0.43%-0.09%-0.10%Jan-120.10%0.23%0.17%0.59%0.67%-0.13%1.42%0.62%0.81%0.84%0.67%-0.19%0.51%Feb-1

25、2-0.13%-0.48%-0.68%-1.40%0.43%-0.11%-0.63%0.56%-0.46%-0.52%0.52%0.18%-0.07%Mar-120.15%0.16%-0.24%-0.21%0.43%0.22%0.12%0.51%0.55%0.24%0.51%0.63%0.82%Apr-12-0.10%-0.20%-0.25%-1.07%0.15%0.37%0.26%-0.31%0.32%0.93%-0.92%1.24%1.18%May-120.92%1.27%1.67%1.90%0.65%0.78%2.02%0.14%0.94%2.30%-0.87%1.37%2.35%数据来

26、源：Wind， 整理15 年 11 月-15 年 12 月：牛市期间，信用风险冲击影响低等级信用利差被动走阔15 年下半年后，股灾后资金重回债市，加上总需求回落和经济下行，债券市场牛市延续。而在 15 年 11 月-15 年 12 月，天威英利、二重集团、中钢集团、山水水泥等一系列违约出现，受信用风险冲击影响低等级信用利差被动走阔。在 16 年 1 月份之后信用风险冲击缓和后，信用利差和等级利差开始修复。而由于利率债期限利差变化不大，信用利差亦维持在相对稳定的区间。图表 14：15 年 11 月-15 年 12 月，受信用风险冲击影响低等级信用利差被动走阔3年AAA中票信用利差（BP)3年AA

27、+中票信用利差（BP)1601403年AA中票信用利差（BP)3年AAA中票到期收益率（%，右轴）4.103.901203.701003.50803.30603.10402.90202.70015/0915/1015/1115/1216/0116/022.50数据来源：Wind， 整理图表 15：16 年 1 月份之后期限利差变化不大图表 16：16 年 1 月份之后信用冲击缓和，等级利差修复1009080706050403020100AAA中票3-1利差（BP)AA+中票3-1利差（BP) AA中票3-1利差（BP)15/0915/1015/1115/1216/0116/0212010080

28、60402003年期中票AA+-AAA利差（BP)3年期中票AA-AAA利差（BP)15/0915/1015/1115/1216/0116/02数据来源：Wind， 整理图表 17：16 年 1 月份之后，债券价值从利率债传导至信用债金融债券总全价( 1- 3年) 指数金融债券总全价( 3- 5年) 指数金融债券总全价( 5- 7年) 指数金融债券总全价( 7- 10年)指数企业债AAA全价(1年以下)指数企业债AAA全价(1-3年)指数企业债AAA全价(3-5年)指数企业债AA+全价(1年以下)指数企业债AA+全价(1-3年)指数企业债AA+全价(3-5年)指数企业债AA全价(1年以下)指数

29、企业债AA全价(1-3年)指数企业债AA全价(3-5年)指数Nov-15-0.20%-0.14%-0.17%-0.16%-0.05%-1.13%-0.70%-1.29%-1.28%-1.57%-0.13%-1.21%-1.76%Dec-151.13%1.88%2.41%2.80%0.21%0.15%0.54%1.54%0.47%0.23%-0.02%-0.47%0.52%0.26%-1.66%-0.68%Jan-16-0.46%-0.61%-0.73%-0.25% -0.04%-0.34%-1.08%-2.09%-0.78%-1.06%Feb-160.16%-0.17%-0.36%-0.95%

30、0.26%-0.29%-0.47%0.36%-0.94%-0.55%0.12%-0.63%-0.52%数据来源：Wind， 整理18 年 5 月-18 年 7 月：牛市期间信用违约导致的信用利差被动走阔18 年初开始历史上较大级别的牛市，信用债跟随利率债下行。但在 5到 7 月份出现一系列的多样化违约：政策冲击，供给侧改革淘汰的对象（华盛江泉、凯迪生态）；债务结构不合理（丹东港、五洋建设）；管理层激进（弘昌燃气）的公司治理风险；子强母弱、母强子弱式的合并报表之瑕疵（神雾环保、亿阳集团）；信息披露上的瑕疵（弘昌燃气、保千里、凯迪生态）。加上当时隐性债务管控严格，市场担心系统性的违约事件，虽然处于

31、债券牛市期间，但信用利差仍在被动走阔。在 18 年 7 月国常会要求保证城投平台的合理融资后，市场信心开始修复，信用利差和等级利差下行。而由于此后曲线仍在牛陡状态，信用债期限利差亦走阔。从价值传导看，18 年全年仍是利率债优于信用债，直到 19 年债券价值才从利率债传导至信用债。图表 18：18 年 5 月-18 年 7 月，信用违约导致的信用利差被动走阔3年AAA中票信用利差（BP)3年AA+中票信用利差（BP)1601401201008060402003年AA中票信用利差（BP)3年AAA中票到期收益率（%，右轴）18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/095.5

32、05.305.104.904.704.504.304.103.903.703.50数据来源：Wind， 整理图表 19：18 年 7 月份之后，信用债期限利差走阔图表 20：18 年 7 月份之后，等级利差修复3年期中票AA+-AAA利差（BP)3年期中票AA-AAA利差（BP)AAA中票3-1利差（BP)AA+中票3-1利差（BP)80AA中票3-1利差（BP)70605040302010018/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0912010080604020018/0318/0418/0518/0618/0718/0818/09数据来源：Wind， 整理图表 2

33、1：18 年 7 月份之后，债券的价值仍然是利率好于信用金融债券总全价( 1 - 3 年) 指数金融债券总全价( 3 - 5 年) 指数金融债券总全价( 5 - 7年) 指数金融债券总全价( 7 - 1 0 年)指数企业债AAA全价(1年以下)指数企业债AAA全价(1-3年)指数企业债AAA全价(3-5年)指数企业债AA+全价(1年以下)指数企业债AA+全价(1-3年)指数企业债AA+全价(3-5年)指数企业债AA全价(1年以下)指数企业债AA全价(1-3年)指数企业债AA全价(3-5年)指数May-180.60%0.36%-0.06%-0.17%0.53%0.07%0.69%0.68%0.7

34、0%0.36%0.67%0.05%0.14%Jun-18-0.24%0.05%-0.22%-0.09%0.12%-0.34%-0.14%0.23%0.07%-0.11%0.10%-1.12%-0.81%Jul-180.28%0.66%1.30%0.96%0.53%0.37%1.15%0.61%0.97%1.02%0.56%-0.44%0.60%Aug-180.06%0.21%0.15%1.17%-0.15%-0.24%0.02%0.31%-0.20%-0.74%0.44%0.18%-0.32%数据来源：Wind， 整理通过以上历史经验的回顾，可以总结为几个规律：信用利差被动走阔多发生在牛市初期

35、（比如 11 年 9 月-11 年 12 月）或者是牛市期间的信用风险冲击（比如 08 年 10 月-09 年 1 月、15 年11 月-15 年 12 月、18 年 5 月-18 年 7 月）。信用利差被动走阔后，信用债往往会出现补涨行情（信用利差、等级利差缩窄），核心是因为信用债拐点未至（信用扩张、基本面回升是信用债回调的基础，而流动性收紧的影响更为直接），特别是流动性宽松对信用债仍有支撑。信用债期限利差的走势，跟利率债期限利差是牛陡还是牛平有很大的关系。信用利差被动走阔后，拉长信用债的久期是否有效不能一概而论。3、当下信用利差被动走阔后，信用债存在补涨行情信用利差在3 月份以来被动走阔，

36、在长端利率快速下行后信用债存在补涨可能，信用利差、等级利差存在一定修复空间：政策的目的是从宽货币向宽信用、宽财政传导，从历史经验看从宽货币到宽信用传导过程中，债券的价值从长端利率债传导至信用债。后续稳增长力度加码+流动性宽松，有助于信用利差修复。但由于债券供给增加、债券配置力量缺乏等原因，利率债曲线利差（特别是 3-1 年、5-1 年的期限利差）仍可能维持陡峭的局面，受此影响信用债的期限利差也可能偏陡，去拉长信用债的久期可能并非好的选择。图表 22：3 月份以来，信用债期限利差走阔图表 23：3 月份以来，等级利差走阔AAA中票3-1利差（BP)AA+中票3-1利差（BP)80AA中票3-1利

37、差（BP) 70605040302020/0220/0320/043年期中票AA+-AAA利差（BP)3年期中票AA-AAA利差（BP)8070605040302010020/0220/0320/04数据来源：Wind， 整理第二部分：如何看待信用市场的“花样套路”？“18 金地 03”票面利率调整风波的背后反映了国内债券条款的后续操作需要相关监管机构的严格审查，投资者也要仔细研读相关的条款规定以维护自身权益；海航集团“闪电”召开债券持有人会议对“13 海航债”本息进行展期，折射了国内债券持有人会议的“合规性”有待强化，相关的监管措施也亟需完善；投资者也需要警惕发行人对债券本息展期可能蕴藏的违

38、约风险。“17 瓦房 02”的债券置换，或将开启城投平台债券置换的先河。对于投资者（旧券持有者）而言，是否选择进行债券置换，关键在于甄别发行人的基本面情况；对于涉及到城投平台的债券置换，还需要重点判断其“信仰”力量的强弱。在当前信用市场的“花样套路”频出，叠加信用债违约趋于常态化的背景下，投资者在密切关注企业基本面的同时，其相关债券条款的设计与发行人后续操作、“债券持有人会议制度”等投资者保护机制的执行“合规性”也值得投资者高度关注，以便更好地维护自身权益，防范各种可能的违约风险。对于信用债市场的投资，投资者除了需要重点关注企业的基本面情况，其相关债券条款的设计与发行人后续操作、“债券持有人会

39、议制度”等投资者保护机制的执行情况也是信用债分析的重要一环，值得投资者保持高度关注，以便更好地维护自身权益。1、“18 金地 03”票面利率调整风波：债券条款的“争议”操作事件概述：2020 年 4 月 21 日，金地集团发布关于“18 金地 03”公司债券票面利率调整的公告。公告称，在本期债券存续期的第 2 年末，根据当前的市场环境，发行人选择下调票面利率，即本期债券在存续期后 1 年（2020 年 5 月28 日至 2021 年 5 月 27 日）的票面利率调整为 1.50%，并在其存续期后 1 年固定不变。同日，上交所要求金地集团核实此次将“18 金地 03”公司债券利率由 5.29%调

40、降至 1.50%，是否符合债券募集说明书中债券利率及确定方式中的相关条款约定。2020 年 4 月 29 日，金地集团发布公告称，经审慎考虑，公司选择不调整票面利率，即“18 金地 03”票面利率维持 5.29%不变。图表 24：“18 金地 03”票面利率调整风波的来龙去脉2018/5/28: 金地集团发行“18金地03”，发行规模10亿元，期限3（2+1）年，前两年票面利率 5.29%，附第二年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权2020/4/29：金地集团发布公告称 “18金地03”公司债券票面利率维持 5.29%不变并复 牌，当日债券大涨收盘2020/4/21：金地集团公告称，

41、下调本期债券票面利率至1.50%2020/4/21：“18 金地 03”公司债券自 2020 年 4 月 21 日下午起停牌，债券收盘价（净价）跌为100.22020/4/21: 上交所对此提出问询指出，要求金地集团核实下调利率，是否符合约定，并请公司聘请律师、债券托管人就此发表明确意见2020/4/21：金地集团回应，对于上交所监管工作函所提要求，将尽快落实并按要求履行信息披露及相关义务资料来源：Wind，公司公告， 整理金地集团本次拟对“18 金地 03”下调票面利率，主要基于其债券募集说明书中嵌入的发行人调整票面利率选择权。所谓调整票面利率选择权，是指发行人在满足一定条件时，有权对存续债

42、券票面利率进行调整，该条款一般伴随着回售、赎回等其他特殊条款。对于“18 金地 03”，其便同时嵌有投资者回售选择权，即投资者可以在条款规定的期限，选择让发行人兑付债券面额。金地集团本次拟调低票面利率，或为“促使”债券持有人行使回售权，并以低成本进行再融资。在当前宽松的货币政策环境下，企业的发债融资成本持续下行，以金地集团在 2020 年以来发行的债券为例，其票面利率约在 3%上下，即便是 4 月 1 日发行的 5 年期中期票据 20 金地MTN001B，其票面利率也仅为 3.55%。因此，与“18 金地 03”的票面利率 5.29%相比，公司选择发行债券进行再融资的成本明显更低。因此，公司此

43、番大幅调低票面利率，或为“促使”债券持有人行使回售权，并以低成本进行再融资。实际上，2020 年内金地集团尚有包括“18金地 03”的 4 只附有调整票面利率/回售条款的存量债进入行权日，债券余额达 80 亿元。图表 25：金地集团 2020 年内进入行权日的含特殊条款债券债券代码债券简称起息日到期日期票面利率（%）特殊条款下一行权日发行规模(亿元)143694.SH18 金地 052018-06-202021-06-205.58回售,调整票面利率2020-06-2210143657.SH18 金地 032018-05-282021-05-285.29回售,调整票面利率2020-05-2810

44、143175.SH17 金地 012017-07-132022-07-134.85回售,调整票面利率2020-07-1330122488.SH15 金地 012015-10-152022-10-154.18回售,调整票面利率2020-10-1530数据来源：Wind， 整理事件争议点：金地集团此举争议点在于，“18 金地 03”的债券募集说明书中关于债券利率及确定方式中约定，“存续期后 1 年票面利率为本期债券存续期内前 2 年票面利率加公司提升的基点”。因此，此番描述意味着金地集团仅能在前期 5.29%票面利率的基础上“提升”基点，并没有可“下调”基点的相关表述，因此，公司在 4 月 21

45、日的公告中提到“拟下调票面利率”或并不符合约定。公司此举也引来了上交所的问询。因此，投资者需要特别留意观察发行人票面利率调整选择权的具体设定。我国信用债市场上票面利率调整选择权的设定主要包含两种，一种是发行人只可单向上调票面利率，诸如“18 金地 03”；另一种是可双向（向上/向下）调整票面利率，诸如绿城集团发行的“20 绿城 04”，其关于调整票面利率的表述为“债券存续期限前 3 年票面利率加/减调整基点”。一般而言，发行人只可单向上调票面利率的规定有利于保护投资者权益，而金地集团“漠视”条款规定拟“下调利率”，也给投资者敲响了警钟。图表 26：“18 金地 03”与“20 绿城 04”的债

46、券募集书中关于调整票面利率的表述18 金地 0320 绿城 04票面利率通过簿记建档方式确定，品种一在债券存续期限前 3债券票面利率在存续期内前 2 年固定不变，在存续期的第 2 年末，公司可选择调整票面利率，存续期后 1 年票面利率为本期债券存续期内前 2 年票面利率加公司提升的基点，在存续期后 1 年固定年保持不变，如发行人行使调整票面利率选择权，则未被回售部分债券在存续期限后 2 年的票面利率为债券存续期限前 3 年票面利率加/减调整基点，在债券存续期限后 2 年固定不变；不变如发行人未行使调整票面利率选择权，则未被回售部分债券在存续期限后 2 年的票面利率仍维持原票面利率不变数据来源：

47、Wind，公司公告， 整理小结：“18 金地 03”调整票面利率风波虽以“票面利率维持不变”告终，但发行人“漠视”条款规定拟“下调利率”的操作，也给投资者敲响了警钟，投资者需要仔细研读相关的条款规定，积极维护自身利益；同时债券条款的后续操作也需要相关监管机构的严格审查。否则，类似的争议事件或将再次发生。2、海航集团“闪电”召开债券持有人会议：“合规”之辩事件概述：4 月 14 日 18:30，“13 海航债”的投资者收到会议通知，被要求 19点前登记参会（仅提前半小时通知），20 点“闪电”召开了债券持有人会议，21点在中国债券信息网上披露本次持有人会议通知，且要求相关议案的最晚表决时间不超过

48、 21:30。次日凌晨，海航集团就其“闪电式”开会道歉；15 日下午公司发布公告称会议通过了 2 项议案，涉及“豁免发行人未按规定召开持有人会议的法律责任”和“展期一年支付债券本息”等决议。公告显示，有 32 名债券持有人参与了会议投票，合计持有面值 3.51 亿元，占“13 海航债”未偿还本金总额所代表表决权的 89.94%。其中，反对者 29 名，而投赞成票的 3 名持有人合计持有面值 3.45 亿元，占出席会议的债券持有人所持有效表决权的 98.26%，主导了投票结果。两项议案虽然获得通过，但债券持有人会议的“合规性”值得商榷。图表 27：海航集团“闪电”召开债券持有人会议的来龙去脉资料

49、来源：Wind，公开资料， 整理海航集团“闪电”开会事件的背后反映了什么？一方面，该事件折射了国内对债券持有人会议的“合规性”有待强化，相关的监管措施亟需完善。国内关于债券持有人会议相关规定可以在上海证券交易所公司债券上市规则（2018 年修订）、深圳证券交易所公司债券上市规则（2018年修订）等相关规范性文件中找到依据。通过 4 月 15 日海航集团的公告可以看出，在持有人会议规则中第十一条、第十二条以及第十九条中明确规定了召集会议的时间要求（诸如第十九条：会议召集人应于会议召开前三十日以书面方式通知全体债券持有人、拟列席人员及其他相关人员），因此海航集团在会议当天 18：30 通知投资者并

50、要求半个小时之内进行参会登记，违反了持有人会议规则的相关规定，其在议案中也提到了“豁免发行人未按此时间召集会议的相关法律责任”等。图表 28：上交所关于债券持有人会议制度的相关规定关于债券持有人会议的相关内容摘要受托管理人应当与发行人按照有利于保护债券持有人利益的原则制定债券持有人会议规则，明确债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围，债券持有人会议的召集、通知、决策机制和其他重要事项。发行人、单独或者合计持有本期债券总额 10%以上的债券持有人书面提议召开持有人会议的，受托管理人应当自收到书面提议之日起 5 个交易日内向提议人书面回复是否召集持有人会议，并说明召集会议的具体安排或不召集会议

51、的理由。上海证券同意召集会议的，受托管理人应当于书面回复日起 15 个交易日内召开持有人会议，提议人同意延期召开的除外。交易所公司债券上市规受托管理人或者自行召集债券持有人会议的提议人（以下简称召集人）应当至少于持有人会议召开日前 10 个交易日发布召开持有人会议的公告，召集人认为需要紧急召集持有人会议以有利于持有人权益保护的除外。则（2018 年修订）债券持有人会议规则另有约定的，从其约定。债券持有人进行表决时，每一张未偿还的债券享有一票表决权。债券持有人会议规则另有约定的，从其约定。债券持有人为发行人、发行人的关联方或债券清偿义务承继方的，应当回避表决。债券持有人会议对表决事项作出决议，经

52、超过持有本期未偿还债券总额且有表决权的二分之一的债券持有人同意方可生效。债券持有人会议规则另有约定的，从其约定。债券持有人会议通过的决议，对所有债券持有人均有同等约束力。受托管理人依据债券持有人会议决议行事的结果由全体债券持有人承担。资料来源：Wind，公开资料， 整理图表 29：“13 海航债”持有人会议的两项议案之一是豁免或修改持有人会议规则条款原条款议案决议豁免或修改条款第十一条当出现变更募集说明书内容、无法按期兑付本息、发生重大变动、变更持有人会议规则等对债券持有人权益有重大实质影响的事项时，发行人应在知悉或应当知悉该事项发生之日起 10 个工作日内书面通知债权代理人及债券持有人，债权

53、代理人应在收到发行人的书面通知之日起 5 个工作日内通知债券持有人召开债券持有人会议。豁免发行人未按此时间召集会议的相关法律责任。第十二条当出现符合条件的债券持有人向公司董事会书面提议召开债券持有人会议的情形时，发行人应在债券持有人提出之日起 10 个工作日内，以书面方式或其他有效方式通知债券持有人召开债券持有人会议。第十九条会议召集人应于会议召开前三十日以书面方式通知全体债券持有人、拟列席人员及其他相关人员。第二十二条债券持有人会议原则上应在发行入的住所地所在地召开。对于本次会议，修改为“债券持有人会议采取非现场方式召开”。豁免发行人未按此地点召开会议的相关法律责任。第三十五条债券持有人会议

54、采取现场记名方式进行投票表决，不得采取通讯、网络等表决方式。对于本次会议，修改为“本期债券持有人会议以记名投票表决的方式进行表决。数据来源：Wind，公司公告， 整理另一方面，我们需要警惕发行人对债券本息进行展期可能蕴藏的违约风险。除了本次“闪电”开会对“13 海航债”进行展期外，2020 年以来，海航系1企业对数只债券都进行了本息展期。实际上，2018 年以来，海航系债券的兑付风险事件便开始频发，“闪电”开会进行债券展期也从侧面反映了海航集团债务问题的严峻性。通过“协商”对债券本息展期偿付虽不能定性为“违约”，但客观上反映了企业流动性紧张的局面，同时其违约的风险也往往更高。根据我们的梳理，2

55、020 年以来信用市场发生的债券本息展期事件势头不减，尤其是公共卫生事件冲击下，偏弱资质的债券发行人或面临流动性危机，预计未来仍会有较多发行人试图对债券本息进行展期，投资者对此需要保持警惕。小结：海航集团“闪电”开会事件，一方面折射了国内对债券持有人会议的“合规性”有待强化，相关监管措施也亟需完善，以更好维护投资者权益；另一方面，投资者需要警惕发行人对债券本息进行展期可能蕴藏的的风险。图表 30：2018 年以来，“海航系”债券兑付风险事件图表 31：2020 年以来债券本息展期事件势头不减（个）（个）海航集团海航资本三亚凤凰国际机场海航控股美兰机场 大新华航空4321018/08 19/07

56、 19/09 19/11 19/12 20/03 20/042018年展期案例2019年展期案例2020年展期案例8765432101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Wind，公开资料， 整理注：主要包含债券违约（含ABS）和本息展期事件，未包含17 凤凰MTN001 17 凤凰 MTN002 等永续债利息递延支付的案例。数据来源：Wind， 整理本文所指海航系企业主要包括海航集团、海航控股、海航资本、美兰机场、三亚凤凰国际机场、大新华航空等。3、“17 瓦房 02”债券置换：债券置换或将趋于常态化事件概述：2020 年 4 月 9 日，瓦房店沿

57、海项目开发有限公司发布公告称，公司 “20 瓦房 02”的发行不通过现金认购，而是以“20 瓦房 02”的持有份额作为权利凭证按面值 1:1 等比例方式认购。原债券“17 瓦房 02”期限为 3 年，到期日为 2020 年 4 月 13 日，当期票面利率为 6.8%；而新券“20 瓦房 02”发行期限为 5（3+2）年，票面利率相较于“17 瓦房 02”增加了 70BP 至 7.5%，并附有第 3年末投资者回售选择权和发行人调整票面利率选择权。“20 瓦房 02”的发行，实质上是对“17 瓦房 02”进行债券置换，根据置换结果来看，瓦房店沿海项目开发有限公司本次的债券置换率为 100%，新券“

58、20 瓦房 02”已完成发行工作。图表 32：瓦房店沿海项目开发有限公司的债券置换概览旧券新券债券简称17 瓦房 0220 瓦房 02债券类型私募债私募债发行规模(亿元)44起息日期2017/4/132020/4/13到期日期2020/4/132025/4/13期限(年)3(2+1)5(3+2)，附第 3 年末投资者回售选择权票面利率(当期)6.8%7.5%，附第 3 年末发行人调整票面利率选择权资料来源：Wind， 整理实际上，在“17 瓦房 02”的债券置换案例之前，“17 桑德工程 MTN001”和“17华昌 01”也曾在 3 月各进行了债券置换。其中，“17 桑德工程 MTN001”置

59、换成功率为 80%，但未参与置换的 1 亿元在 3 月 6 日到期后未实现兑付，构成了实质性违约，后续违约部分又进行了协商展期；而“17 华昌 01”的置换成功率为 64.86%，剩余未置换部分在到期日已足额兑付本息。由于“17 瓦房 02”的债券置换案例是首笔城投平台的债券置换，因此受到市场的关注度较高。瓦房店沿海项目开发有限公司作为瓦房店市城市基础设施建设、土地开发的重要主体和主要运作实体，其本次进行的债券置换，或将开启城投平台进行债券置换的先河。图表 33：“17 桑德工程 MTN001”和“17 华昌 01”的债券置换情况公告时间发行人置换的债券简称置换条款主要内容置换结果2020/3

60、/2北京桑德环境工程有限公司17 桑德工程MTN001公司决定以 1：1 的比例置换“17 桑德工程 MTN001”，新券“20 桑德工程 EN001”的票面利率从原来的 6.5%提高 50BP 至 7%，期限为 1 年，附 2020 年 12 月 6 日投资者回售选择权。截至要约期限截止日，置换金额合计为 4 亿元，占置换标的发行金额比例为 80；未参与置换金额为 1 亿元，占置换标的发行金额比例为 20，但该部分在 3 月 6 日到期后未实现兑付，构成实质性违约，后又进行了协商展期2020/3/17华昌达智能装备集团股份有限公司17 华昌 01公司拟以非现金方式对“17 华昌01”本金进行