光伏行业产业链梳理：光伏产业链前路光明强者恒强

1、投资摘要关键结论与投资建议光伏：2019 年国内装机潮已在三季度尾逐步放量，并将加码 20 年需求，同时20 年为国内最后一批新增光伏上补贴之年，国内市场或将迎来“终极抢装”。全球视角下，全球 178 个国家已签订巴黎协定，将逐步加大对光伏发电需求，预计全球光伏新增装机仍将保持高速增长。2020 年光伏需求端增长迅速，产业链四条主线强逻辑待验证：A、2020 年国内战场将逐步成为光伏行情主焦点，光伏行情更应关注国内市场弹性标的及拥有个体标的；B、2019 至 2020 年，随着异质结及 PERC+等新技术导入，设备厂商将率先受益于新产品订单释放，关注拥有多代电池片核心设备积累及研发的相关标的。

2、C、电池片环节预期已至低点，关注上游产能及技术产品超预期释放带来的成长空间。D、“确权”文件下发及平价时代渐近，高现金流质量电站运营资产占比提升显著，运营资产现金流质量受补贴影响将边际走弱，建议关注国内优质运营商资产。建议关注在传统领域有积累且具有增长潜力的公司，同时在新一轮高效电池扩产潮下，建议关注拥有高弹性机会的设备供应商环节，以及解决存量补贴预期下，估值有大幅上修预期的运营商环节。建议重点关注阳光电源、中环股份、通威股份、捷佳伟创，建议关注太阳能、林洋能源。与市场预期不同之处我们认为，光伏行业政策预期拐点已现，行业估值整体提升仍有较大空间，受益于上游成本由政策影响而快速下降，EPC 环节

3、、光伏运营商环节内部收益率提升显著。同时，伴随着当前高效电池全面铺开大趋势，电池片环节将主导此轮光伏行业技术迭代更新。股价变化的催化因素第一，光伏行业补贴及政策出现重大有利变化；第二，光伏下游装机量超预期；第三，光伏行业集中度提升，产业链龙头效应加剧；核心假设或逻辑的主要风险第一，国内光伏政策改善不及预期，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑；第二，国内光伏补贴退坡超预期，弃光限电率居高不下；第三，国家经济增速下滑带动下游用电行业不景气；第四，光伏行业的整体装机量对产业链公司盈利情况影响较大，同时分布式光伏特别是户用光伏发展速度直接影响相关公司盈利情况；内容目录 HYPERLINK l

4、_TOC_250017 光伏需求端：政策拐点出现，海外市场发力，行业景气度回调 6 HYPERLINK l _TOC_250016 国内：正处补贴时代向平价时代过渡期 6 HYPERLINK l _TOC_250015 欧洲：MIP 取消，成本下降刺激光伏需求复苏 8 HYPERLINK l _TOC_250014 日本：短期内受 FIT 下调影响，长期装机持稳 8 HYPERLINK l _TOC_250013 美国: ITC 下调刺激装机增长，预计 2019 年新增 12GW 容量 9 HYPERLINK l _TOC_250012 其他国家: 光伏性价比越发突出 10 HYPERLINK

5、 l _TOC_250011 光伏供给端：寻找产业链优势环节 11 HYPERLINK l _TOC_250010 多晶硅料：产能有序释放，龙头企业享受超额收益 11硅片：硅片产能向西部转移，薄片化+大尺寸高效电池为未来发展方向 14 HYPERLINK l _TOC_250009 电池片及组件：短期内 PERC 电池持续扩张，未来 HJT 引领革命性增效 16 HYPERLINK l _TOC_250008 逆变器：历经洗牌，强者恒强 20 HYPERLINK l _TOC_250007 光伏设备：HJT（异质结）不远，成本降幅可期 21 HYPERLINK l _TOC_250006 运营

6、商：被低估的优质光伏资产 29 HYPERLINK l _TOC_250005 投资建议：2020 年光伏三主线，强逻辑待验证 33 HYPERLINK l _TOC_250004 风险提示 34 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级 36 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺 36 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 36 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明 36图表目录图 1：各省市竞价项目加权电价、度电补贴和指导电价 7图 2：历年光伏系统价格、组件价格和逆变器价格变化 7图 3：

7、2010-2018 年部分国家太阳能光伏总安装成本 7图 4：2010-2018 年部分国家太阳能光伏 LCOE 7图 5：日本历年装机规模（GW） 9图 6：日本 2030 年可再生能源发电占比目标 9图 7：最佳倾斜角下辐射量示意图 10图 8：2019-2023 年主要海外国家市场规模（GW）及增速 10图 9： 全球太阳能光伏市场前景 10图 10：中国多晶硅市场仍有 35%的国产替代空间 11图 11：2016-2018 全球前十多晶硅企业产量（万吨） 11图 12：改良西门子法综合电耗降低 12图 13：综合能耗降低 12图 14：2018-2025 年硅粉耗量变化趋势（单位：kg

8、/kg-si） 13图 15：系统投资成本不断下降 13图 16：历年单位产能投资变化 13图 17：多晶硅企业产能与现金成本分布 14图 18：单多晶硅片成本结构占比 14图 19：2018-2025 年拉棒电耗变化趋势（单位：kWh/kg-si） 14图 20：单多晶硅片成本结构占比 15图 21：大硅片推动非硅成本再度大幅下降 15图 22：国内单晶/多晶硅片价格及价差（元/片，156mm） 15图 23：2018-2025 年全国不同类型硅片市场占比变化趋势 15图 24：2018-2025 年投资成本变化 17图 25：2018-2025 年不同电池技术市场占比变化趋势 17图 26

9、：SOLARZOOM 光伏经理人指数（周） 19图 27：国内单晶/多晶组件效率变化 19图 28：第三批应用领跑者中标组件份额 19图 29：2018-2025 年单双面光伏组件市场占有率变化趋势 20图 30：2018-2025 年全片、半片和叠瓦电池组件市场占有率变化趋势 20图 31：全球 DC 1500V 逆变器占比（不包括中国） 20图 32：2018-2025 年我国逆变器类型占比预测 20图 33：主要公司逆变器产品历年销量（GW） 21图 34：各公司逆变器业务毛利率对比 21图 35：各类电池结构及演进（以 TOPCon 代表 PERC+） 22图 36：各代电池成本构成（

10、元/片） 23图 37：各代电池、组件、组件+BOS 成本对比 23图 38：行业内部分企业 PERC 电池扩产规划一览（名义产能，包含 PERC 单晶、PERC多晶） 24图 39：NERL 关于太阳能电池技术迭代路线指引图 25图 40：异质结电池是未来电池的“基底” 25图 41：PERC+产线一览（12 大步骤） 26图 42：异质结产线一览（仅 4 大步骤） 26图 43：异质结电池成本下降路径（单位：元/W） 27图 44：异质结电池成本下降实现方法（单位：元/W） 27图 45：行业已有 HJT 产线设备商拆解 28图 46：我国历年一次非化石能源占比变化 30图 47：2016

11、 年我国能源结构与发达国家能源结构比较 30图 48：2012-2017 年我国光伏发电量及渗透率 30图 49：2009-2016 年欧洲国家光伏发电渗透率 30图 50：2020 年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路 31图 51：配额制下各省份非水可再生能源最低发电量一览 （亿千瓦时） 32图 52：十家运营商平均 PB（MRQ）变化趋势 33图 53：十家运营商平均 PE（TTM）变化趋势 33表 1：非户用、非扶贫竞价项目装机量的敏感性测算（发电小时数与全国单瓦平价补贴）. 6表 2：2017-2019 年 GW 以上国家 7表 3：欧洲地区/国家可再生能源和光伏发

12、展目标 8表 4：日本历年固定电价政策（日元/kwh） 9表 5：美国 ITC 退坡 10表 6： 2016-2019 年中国主要多晶硅生产企业产能 产量 （单位：吨） 11表 7： 国内单晶硅片产能（MW） 16表 8： 2018-2025 年各种电池转换效率变化趋势 16表 9：主流厂商 PERC 电池扩产规划 17表 10：行业内部分企业 HIT 电池扩产规划一览 18表 11：公司已经历多伦行业牛熊（当年全球市场出货量排名） 21表 12：各代电池及其配套组件成本对比 22表 13：PERC 电池片各环节设备主要厂商及价值量占比 24表 14：异质结技术特点及优势 26表 15：异质结

13、生产成本构成 27表 16：行业内部分企业 HJT（异质结）电池扩产规划一览 28表 17：异质结设备投资表一览 29表 18：异质结（HJT）主要设备制造商 29表 19：光伏发电投资 IRR 变化预期（0.35 元/度火电标杆电价下测算，假设 2020 年补贴全部退出，且均为单面电池条件下） 31光伏需求端：政策拐点出现，海外市场发力，行业景气度回调国内：正处补贴时代向平价时代过渡期平价、竞价政策相继落地，财政补贴对光伏行业引导正在弱化。靴子落地，基本符合预期，此次风光建设政策光伏部分与 4 月 30 日征求意见稿基本一致，且充分考虑企业对政策的反馈和声音，其中最大的变化在于2019 年1

14、 月1 日（含）后并网项目均为新项目，均可参与 2019 年的补贴竞价，基本符合业内预期。2019 光伏价格政策仍将采用报价修正排序，政策中强调不同资源区以及电站、分布式不同修正值，使各地区各类项目的经济性和竞争力。对 22.5 亿竞价项目做敏感性分析：除去户用、扶贫等，在每瓦补贴 4.5 分到 5.5 分之间，发电小时数在 1200-1250 小时之间的假设下，2019 年 22.5 亿的竞价项目装机将保持在 32.73-41.67GW 水平之间。表 1：非户用、非扶贫竞价项目装机量的敏感性测算（发电小时数与全国单瓦平价补贴）0.040.0450.050.0550.060.06548.914

15、3.4839.1335.5732.6130.1046.8841.6737.5034.0931.2528.8546.1140.9836.8933.5330.7428.3745.0040.0036.0032.7330.0027.6944.2939.3735.4332.2129.5327.2643.2738.4634.6231.4728.8526.63资料来源:能源局、国信证券经济研究所预测整理系统成本下降，非系统成本通过政策削减，国内光伏进一步加速平价。发电端平价是光伏与其他形式电力之间的对比，其中煤电发电成本最低，所以光伏发电端平价可以近似比较的是：无补贴下，光伏发电全投资 IRR 等于火电（脱

16、硫煤电）期望 IRR。当前，全国各省区火电上网标杆电价 0.250.45 元/KWh，在2020 年补贴全部退出、火电标杆价格不变的假设下，2020 年全国 32 个电力区实现光伏平价的区域达 27 个，占全部电力区 84%。财政补贴对光伏行业引导正在弱化，平价上网需求促进系统成本下降。根据纳入 2019 年光伏发电国家竞价补贴范围的项目申报电价，各省市普通光伏电站竞价项目的加权竞价申报上网电价在 0.320.5 元/kwh 之间，均低于各类资源区的上网指导电价，补贴电价为 0.030.12 元/kwh。在当前上网电价下，项目收益率为 8%时，各省市系统成本在 3.524.88 元/kw 之间

17、，若实现平价上网 irr=8%，则系统成本需降低至 2.784.02 元/kw 之间，降幅最高达 30%，对应的度电成本在 0.250.44 元/kwh 之间。国内光伏进一步加速平价，平价之后光伏优势凸显。发电端平价是光伏与其他形式电力之间的对比，其中煤电发电成本最低，所以光伏发电端平价可以近似比较的是：无补贴下，光伏发电全投资 IRR 等于火电（脱硫煤电）期望 IRR。当前，全国各省区火电上网标杆电价 0.250.45 元/KWh，在 2020 年补贴全部退出、火电标杆价格不变的假设下，2020 年全国 32 个电力区实现光伏平价的区域达 27 个，占全部电力区 84%。根据国家电网的统计，

18、2018 年中国光伏电站平均度电成本 0.377 元/kWh，已经低于风电、光热等；2020 年将下降到 0.26-0.30 元/kWh，2025 年 0.23-0.26、2030 年 0.20-0.23 元/KWh。图 1：各省市竞价项目加权电价、度电补贴和指导电价图 2：历年光伏系统价格、组件价格和逆变器价格变化0.600.500.400.300.200.100.00脱硫煤电价度电补贴指导电价60.09 0.04 0.03 0.06 0.050.040.120.080.030.07 0.06 0.04 0.070.080.040.040.07 0.030.50 0.49 0.48 0.47

19、 0.470.460.450.470.450.45 0.450.440.44 0.42 0.41 0.400.33 0.32543210平价irr=8的系统成本系统成本降幅平价irr=8的LOCE0.910.620.870.811.101.2 0.490.2970.720.610.960.570.560.430.390.290.480.353.9 .0 .7 .6.2 .9.6 .6.1 .2 .7 .1 .1 .2 .2 .3 .1 .10.50.40.30.20.1河北省山东省上海市河南省山西省贵州省天津市广东省安徽省江苏省宁夏市江西省陕西省内蒙古广西省浙江省湖北省湖南省0资料来源：能源局

20、，国信证券经济研究所整理资料来源：能源局，国信证券经济研究所整理全球安装成本和 LCOE 持续下降，刺激装机需求爆发。20102018 年间，受益于光伏组件与电站 BOS 等成本下降，大型太阳能光伏项目的平均安装成本下降了 66%84%；同时，全球公用事业规模太阳能光伏项目的平均 LCOE 迅速下降了 62%，LCOE 较低的由印度的 0.06 美元/kwh-0.11 德国的美元/kwh 不等，LCOE 较高的日本和英国均在 0.15 美元/千瓦时左右。成本下降刺激装机需求，全球GW 级以上国家/地区由 2017 年的 9 个增长至 2018 年的 11 个，预计 2020年将增至 16 个，

21、形成传统市场与新兴市场相结合的多元化市场。图 3：2010-2018 年部分国家太阳能光伏总安装成本图 4：2010-2018 年部分国家太阳能光伏 LCOE资料来源：能源局，国信证券经济研究所整理资料来源：能源局，国信证券经济研究所整理表 2：2017-2019 年 GW 以上国家2017 年2018 年2019E国家占比国家占比国家占比中国54%中国43%中国大陆34%美国11%美国10%印度10%印度10%印度8%美国9%日本7%日本6%澳大利亚6%土耳其3%澳大利亚5%日本5%德国2%德国3%德国3%澳大利亚1%墨西哥3%西班牙3%韩国1%韩国2%韩国2%巴西1%土耳其2%墨西哥2%其

22、他10%新西兰2%新西兰2%巴西1%韩国2%其他15%土耳其2%新西兰2%巴西1%中国台湾1%法国1%阿拉伯联合酋长国1%埃及1%乌克兰1%9 个11 个16 个资料来源: 公司招股说明书、国信证券经济研究所整理欧洲：MIP 取消，成本下降刺激光伏需求复苏MIP 取消，目标激励叠加成本下降驱动需求复苏。2018 年 9 月 3 日，欧盟对华光伏产品双反措施以及 MIP 到期后终止。随着光伏发电成本下降，欧洲各国逐步实现平价，内生驱动力开始显现，光伏装机量开始逐渐恢复。根据 BP 数据， 2018 年欧洲光伏新增装机超过 10GW 达到 11.70GW，同比增长约 27.73%。欧洲光伏发展重心

23、逐渐从上网电价政策转向市场化竞争，在欧盟可再生能源配额目标下，无补贴项目将成为欧洲未来的重要增量，预计欧洲近年将迎来新一轮的光伏装机需求。表 3：欧洲地区/国家可再生能源和光伏发展目标国家/地区可再生能源发展目标光伏市场发展目标欧盟2020 年发电占比 20%；2030 年发电占比 32%德国2030 年发电占比 65%2020 年装机 51.75GW，2030 年 98GWGW意大利2030 消费占比 30%2030 发电 74TWh；装机 50GW法国2028 年装机较 2018 年翻四番2028 年预计装机 35.6-44.5GW西班牙2030 年发电占比 74%，装机 120GW；20

24、50 年 100%2020 装机达 8.409GW；2050 年 50-60GW荷兰2035 装机 20GW乌克兰2020 装机 2.3GW资料来源:北极星电力网，各政府官网，国信证券经济研究所整理日本：短期内受 FIT 下调影响，长期装机持稳2018 年 7 月 3 日，日本经济产业省公布最新制定的“第 5 次能源基本计划”，要在 2030 年实现把可再生能源发电在总发电量中所占比例提高到 22%-24%的目标，其中光伏发电做为日本最主要的可再生能源，约占总体比 7%左右。短期内受 FIT 下调影响，长期装机持稳。2018 年日本光伏新增装机 6.6GW，累计装机 55.9GW。受制于人力、

25、土地等建设成本影响，日本光伏系统投资成本远高于其他国家，随着补贴逐年下调，预计日本光伏装机规模将维持平稳，短期内则受 FIT 调降影响发生抢装。日本光伏协会 JPEA 预计 2020 年初，日本光伏累计装机将达到 75GW，2030 年达到 120GW，2050 年到 240GW。图 5：日本历年装机规模（GW）图 6：日本 2030 年可再生能源发电占比目标日本生物质能, 石油, 风电, 2.0% 地热,4.0%12光伏, 7.0%108水电, 10.0%63.0%1.0% 天然气,27.0%42200020012002200320042005200620072008200920102011

26、20122013201420152016201720180核电, 20.0%煤, 26.0%资料来源：能源局，国信证券经济研究所整理资料来源：能源局，国信证券经济研究所整理表 4：日本历年固定电价政策（日元/kwh）收购2012.07-22013.04-2014.2014.04-22014.04-22014.04-22014.04-22014.02014.04-类型/规模分类期限 013.0303015.03015.03015.03015.034-2015.2015.0303无搭配 PCS 423837333128262410kW 以搭配 PCS3533302826下住宅型无 PCS，搭配双重

27、发10 年25252524太阳能洗电牙搭配 PCS，搭配双重27272726发电10-20kW 非住宅太阳能发电 403632292421181410-500kW 4036322924211814500kW20 年 40363229242118竞标决定2MW 非住宅型太阳能发电 4036322924竟标决走标决竞标决定之定资料来源: 日本经济省、国信证券经济研究所整理美国: ITC 下调刺激装机增长，预计 2019 年新增 12GW 容量自 2005 年出台以来，ITC 政策促使美国光伏装机快速发展。2015 年由于市场 预期 ITC 将于 2016 年底退坡，而 ITC 税收补贴标准以光伏电

28、厂开工为界，2015 年大量电站开工抢装导致 2016 年美国装机量激增，年度新增装机达到 15.1GW，同比增长 102%。2015 年 12 月政府公布 ITC 将延期至 2021 年。2018 年美国 新增装机 8.42GW，同比增长 3%。2019 年过后，投资税减免额度将逐步下调， 2017-2019 年 ITC 投资税减免额度为 30%，2020 年将下降至 26%，2021 年进 一步降至 22%。ITC 投资税减免比例退坡将刺激部分光伏项目在 2019 年开工 建设，带动装机增长。表 5：美国 ITC 退坡投资税减免额度项目开工时间2017-2019 年30%2020 年26%

29、2021 年22%资料来源: CPIA、国信证券经济研究所整理其他国家: 光伏性价比越发突出光伏市场高速增长，未来五年复合增速达 34%。政策方面，2014 年，印度公布太阳能振兴计划：到 2022 年实现可再生能源发电总量 175GW，其中光伏装机容量 100GW，总投资额约 800010000 亿元。2018 年 6 月，印度政府修改国家可再生能源装机目标，提升至 227GW，截至 2018 年底印度光伏累计装机仅 27GW，预计光伏项目将超过 100GW。同时，根据 EPIA 预测，印度有望在未来五年成为全球第二大光伏市场，2019 年至 2023 年期间新增装机容量近 90GW，复合增

30、速高达 34%。图 7：最佳倾斜角下辐射量示意图图 8：2019-2023 年主要海外国家市场规模（GW）及增速2018年总装机量2019-2023年新增装机量140120100806040200印度澳大利亚美国德国日本40%34%29%70.3088.7626.5016%26.6932.686210%4656 8%271330%20%10%0%资料来源：Sloargis，国信证券经济研究所整理资料来源：EPIA，国信证券经济研究所整理南美、澳大利亚、中东等新兴市场同样值得期待。根据 EPIA 预计，未来五年内，印度、澳大利亚、墨西哥和巴基斯坦光伏市场复合增长率将分别达到 34%、 29%、4

31、0%和 37%。2023 年全球累计装机将达到 1000GW 以上，未来五年同比增速均在 15%以上。图 9： 全球太阳能光伏市场前景资料来源：EPIA、国信证券经济研究所整理光伏供给端：寻找产业链优势环节多晶硅料：产能有序释放，龙头企业享受超额收益持续进口替代，国内多晶硅自给率升至 65.8%。根据硅业协会统计数据，2019年前三季度，我国多晶硅累计产量为 24.39 万吨，进口量为 10.99 万吨，出口量为 0.07 万吨，进口量占总需求量比重由 2018 年的 38.4%下降至 35.2%。2018年，全球前十大企业多晶硅总产能达到 45.7 万吨，同比增长 20.2%，占比达 71.

32、2%产能。其中，世界前十的多晶硅企业中，中国已占据 7 席，未来仍有 35%的国产替代空间。图 10：中国多晶硅市场仍有 35%的国产替代空间图 11：2016-2018 全球前十多晶硅企业产量（万吨）5040进口量（万吨）进口占比（ ）55.1%48.7%43.6%中国实际多晶硅需求量（万吨）60%54.4%50.2%50%43.3% 41.6% 44.9%3038.4%40%35.2%31.310%2020%1010%00%2016201720186.566.356.203.402.341.931.60 1.60 1.591.43876543210资料来源：硅业协会，国信证券经济研究所整理

33、资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理国内产业集中度维持高位，未来两年大厂产能稳步爬坡。截至 2018 年底，国内多晶硅名义总产能达 35.3 万吨，有效产能约 29.7 万吨。国内前十大硅料厂商产量占比达 82.5%，同比基本持平，集中度仍维持较高水平。2019 年，国内多晶硅厂商将进入新产能集中投产期，新增产能将达 17.4 万吨，至年底总产能将提升至 52.7 万吨，但考虑新建产能实际投放时点以及 1-2 个季度的爬坡期，预计 2019 年国内硅料年化有效产能约 42.6 万吨。表 6： 2016-2019 年中国主要多晶硅生产企业产能 产量 （单位：吨）2018序号公司所在地201

34、6 年2017 年2018 年年2019 年底预产量产量产能计产能产量江苏徐州70000748187000061785500001江苏中能江苏徐州硅烷法500017555000新疆4000060000合计7000074818115000635401150002新疆能源新疆昌吉22800294003600034019720003新疆大全新疆石河子128002020030000233507000四川乐山12300160002000019277200004四川永祥通威乐山25000通威内蒙25000合计12300160002000019277700005洛阳中硅河南洛阳157001821220000

35、16000200006东方希望新疆层吉043003000015890800007亚洲硅业青海西宁13300142502000014250200008赛维 LDK江西新余101001027212000971209盾安内蒙古700082771000095571000010江苏康博江苏高邮80042501000088001000011宜昌南玻湖北宜昌4700810090007692900012鄂尔多斯内蒙0900065008000天宏瑞科硅13烷法挟西神木720054001400014国电晶阳内蒙准格尔5600571762005395500015神舟硅业内蒙呼市4000508814000504850

36、0016内蒙东立内蒙0800030001200017四川瑞能四川乐山5100438860001689018昆明冶研云南昆明23126080600013060其他66881304818750835212750总计193200242400387150259477497750资料来源: CPIA、国信证券经济研究所整理能耗、硅耗和设备成本仍处在下降通道中。能耗方面：基于三氯氢硅法的多晶硅生产能源消耗持续降低，从 2009 年的综合能耗 40. 06 kgce/kg-Si 大幅下降 71.81%到 2018 年的 11.3kgce/kg-Si，未来降低能耗仍然是多晶硅成本降低的有效途径，预计到 202

37、5 年每年将按 3%-6%比例降低。硅耗方面：2018 年，行业硅耗在 1.12kg/kg-Si 水平，同比下降 2.6%。随着氢化水平的提升，副产物回收利用率的增强，预计到 2025 年将降低到 1.06kg/kg-si。设备投资：随着生产装备技术的进步和工艺水平的提升共同作用，三氯氢硅西门子法多晶硅生产线设备投资成本逐年下降。2018 年投产的万吨级多晶硅生产线设备投资成本已下降至 1.15 亿元/千吨的水平。预计到 2020 年，千吨投资可下降至 1亿元/千吨。图 12：改良西门子法综合电耗降低图 13：综合能耗降低5040进口量（万吨）进口占比（ ）55.1%48.7%43.6%中国实

38、际多晶硅需求量（万吨）60%54.4%50.2%50%43.3% 41.6% 44.9%3038.4%40%35.2%31.310%2020%1010%00%2016201720186.566.356.203.402.341.931.60 1.60 1.591.43876543210资料来源：硅业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理图 14：2018-2025 年硅粉耗量变化趋势（单位：kg/kg-si）图 15：系统投资成本不断下降1.131.121.111.101.091.081.071.061.051.041.03硅粉耗量2018年2019年2020年2

39、021年2023年2025年1400120010008006004002000设备投资成本2018年 2019年 2020年 2021年 2023年 2025年资料来源：硅业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理综合来看，西门子法制多晶硅的预计综合成本极限为 3540 元/kg，变数来自设备折旧成本，在规模经济的作用下，初始投资仍有一定的下降空间，满负荷甚至超负荷运转也能进一步降低折旧成本。其中多晶硅料 2019 年初低成本产能大规模投放，价格持续下降，下半年价格企稳。预计 2020 年国内外多晶硅价格回稳。2019 年 1-11 月，国产多晶硅价格由 9.26

40、$/kg 降至 7.50$/kg，主要由于年初延续 2018 年降价趋势，2019 年 5月以来，随着光伏政策落地装机规模明确，国内主流多晶硅企业价格止跌趋稳。进入 11 月，虽下游多晶环节价格下滑幅度较大，但多晶用料价格依然坚挺，市场主流成交价格在 60 元/公斤左右，市场反馈多晶用料签单率较高，多晶用料整体供应仍较为紧张。单晶用料方面， 随着现有多晶硅企业单晶产能比例的进一步提升以及新投产能的陆续释放，单晶用料整体供货平稳，在下游单晶龙头硅片报价持稳的情况下，单晶用料价格有所支撑，单晶致密料价格集中在 73-75元/公斤，单晶用料需求方面整体也较为平稳。预计 2020 年多晶硅价格回稳。晶

41、硅价格短期由供需决定，成本领先企业仍将享受超额收益。2017 年以来通威股份、保利协鑫、东方希望、新特和大全等企业相继公布了扩产计划，新建产能均位于内蒙古、新疆和四川等低电价地区，新增产能单位成本持续下降，预计生产成本约 40-50 元/kg，对高成本硅企带来巨大冲力。同时，随着政策趋稳，预计 2020 年行业需求持续增长，价格低点或将高于 2019 年。成本领先企业将持续享受超额收益，迎来量利齐升的高弹性增长。图 16：历年单位产能投资变化投产产能（吨）98596026321610700006000050000400003000020000100000资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整

42、理120100806040200图 17：多晶硅企业产能与现金成本分布资料来源：彭博新能源财经、国信证券经济研究所整理硅片：硅片产能向西部转移，薄片化+大尺寸高效电池为未来发展方向拉棒环节成本持续下降。2018 年，光伏行业拉棒平均电耗水平从 2017 年的 35kWh/kg-si 降低为 33.5kWh/kg-si（方棒）。未来可以通过优化拉晶炉热场结构、提高投料量（连续加料、双坩埚、液态加料等）、提升拉速等技术降低单晶拉棒生产能耗，预计到 2020 年，能耗有望下降至 31kWh/kg-si 以下。图 18：单多晶硅片成本结构占比图 19：2018-2025 年拉棒电耗变化趋势（单位：kW

43、h/kg-si）硅料成本长晶成本切割成本其他成本拉棒电耗100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%17%29%33%12%50%52%单晶硅片多晶硅片40353025201510502018年2019年2020年2021年2023年2025年资料来源：PV Infolink，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理薄片化+大尺寸是硅片未来发展方向。薄硅片有利于降低硅耗和电池成本，但也会降低电池的机械强度。硅片厚度与产品类型及下游电池片使用的技术有关，目前 P 型单晶双面 PERC 电池的迅速发展，带动 P 型单晶硅片厚度下降；多晶硅片厚度下降速度

44、则略慢，总体厚度呈现下降趋势。M12 大尺寸正方硅片较 M2（156.75mm）硅片面积提升了 80.5%。M12 60 片组件较 M2 72 片组件非硅成本降低 0.205 元/W，降幅为 19.4%。随着组件端产品在终端电站实现度电成本快速降低，向上传导带动大硅片的进一步普及。图 20：单多晶硅片成本结构占比图 21：大硅片推动非硅成本再度大幅下降190180170160150140130120110100单晶硅片多晶硅片2018年2019年2020年2021年2023年2025年1.601.401.201.000.800.600.400.200.00硅片成本电池片成本组件成本1.52%3

45、.79%19.4%0.7470.7410.7260.6210.3090.2880.290.23M2G1M6M12资料来源：PV Infolink，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理单晶硅片替代加速，预计 2019 年占比将超 50%。从硅片供求关系看，价差扩大一定程度上反映了单晶硅片供给阶段性紧张的局面。从需求结构看，未来高效电池将成为市场主导，单晶硅电池市场份额逐步增大。2018 年单晶硅片市场份额超过 40%，预计 2019 年将超过 50%。随着异质结电池、N 型 PERT 电池的应用推广，N 型单晶硅片的市场份额也将逐年提高。而多晶硅片的市场份额未来将逐步

46、下降，但不会被完全取代，铸锭单晶技术的突破有望保持一定的市场份额。图 22：国内单晶/多晶硅片价格及价差（元/片，156mm）图 23：2018-2025 年全国不同类型硅片市场占比变化趋势价差单晶硅晶片多晶硅晶片多晶硅片（ ）p-type单晶硅（ ）n-type单晶硅（ ）0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00120%6%8%11%16%18%21%40%47%53%53%53%52%100%80%60%40%20%2017-01-042017-02-152017-03-292017-05-102017-06-212017-08-022017-09-

47、132017-10-252017-12-062018-01-172018-02-282018-04-112018-05-232018-07-042018-08-152018-09-262018-11-072018-12-192019-01-302019-03-132019-04-242019-06-052019-07-172019-09-042019-10-160%2018年2019年2020年2021年2023年2025年资料来源：PV Infolink，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理2020 年单晶硅片产能释放，供需格局或将倒转。为应对单晶硅片需求放量，以

48、隆基股份等为首的单晶硅片龙头企业自 2018 年起加快扩产， 2018 年底国内共形成约 68.8GW 单晶硅片产能，并于 2019 年进一步扩产逾 30GW。但由于新扩产能主要集中在年终投放，且部分厂商为新进入者，设备调试和产能爬坡尚需时间，单晶硅片实际产能明显低于名义产能，2019 年单晶硅片行业供应依然偏紧。预计 2020 年行业供需偏紧情况发生倒转，单晶硅片价格或将明显下降，新一轮行业洗牌启动，具备成本优势的龙头厂商维持盈利。表 7： 国内单晶硅片产能（MW）企业20182019Q32019E2020E隆基30000350004000065000中环280003000035000450

49、00晶科5000110001500021000上机数控3000500015000晶龙/晶澳40005300650012000京运通300050006000锦州阳光1800180018003600环太150015003000名义产能合计6880090600112200170600资料来源: Solarzoom、国信证券经济研究所整理电池片及组件：短期内 PERC 电池持续扩张，未来 HJT 引领革命性增效以目前所有高效电池片的技术来看， PERC 电池技术是投资成本最低、产线兼容率最高、效率提升最明显的技术之一。单晶 PERC 电池制造成本与常规单晶电池成本几乎持平，效率普遍较普通单晶电池 20

50、%提升 2 个百分点，产线与普通铝背场（Al-BSF）电池产线兼容，新建产线平均量产效率提高至 22.5%。表 8： 2018-2025 年各种电池转换效率变化趋势分类2018 年2019 年2020202120222023BSF P 型多晶黑硅电池19.2%19.4%19.7%19.”620.220.5%多晶PERC P 多晶黑硅20.3%20.5%20.8%21.121.321.6%PERC P 型准单晶电池21.6%21.8%22.2%22.422.622.8%P 型PERC P 型单晶电池21.8%22.1%22.4%22.622.823.0单晶%N-PERT+TopCon 单晶 21

51、.5%22.0%22.5%23.”623.524.0电池（正面效率）%N 型硅基异质结 N 型单晶电22.5%23.0%23.5%24.024.525.0单晶池%背接触 N 型电池23.4%23.6%23.8%24.324.625.0%资料来源: CPIA、国信证券经济研究所整理我国常规电池生产线关键设备已基本完成国产化。2018 年，新建产线已全部为 PERC 产线，原有产线也在加快 PERC 线升级。随着背钝化设备的国产化， 2018 年 PERC 电池产线投资成本降至 42 万元/MW，低于 2017 年常规产线的投资额。随着未来关键设备的国产化不断推进，预计到 2020 年将下降到35

52、 万元/MW。预计 PERC 电池为主流发展方向，N 型电池市场份额逐步提高。2018 年，BSF电池 4 仍占据大部分市场份额，但相比 2017 年 83%的占比已下降了 23 个百分点，随着新技术的发展其占比将逐年减少；PERC 电池是当前产能最大的高效电池，2018 年市场份额占比大幅增加，达到 33.5%左右，预计明年 PERC电池市场占比将反超 BSF 电池，成为市场占比最高的电池种类。双面 N 型 PERT 电池、背接触（IBC）电池、异质结（HJT）电池等新型高效电池市场份额将逐步提高，其中 N-PERT 电池未来将成为市场占比第二的电池种类。图 24：2018-2025 年投资

53、成本变化图 25：2018-2025 年不同电池技术市场占比变化趋势电池投资成本4540353025201510502018年2019年2020年2021年2023年2025年BSFPERCN-PERTHITIBC其他34%51%56%61%61%161%00001111000201820192020202120232025资料来源：PV Infolink，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理预计 2020 年单晶 PERC 电池扩产速度趋缓，龙头企业盈利稳定。2019 年下半 年，PERC 电池片产能开始集中释放，行业供需紧张格局开始迎来倒转。截至 2019Q3，

54、行业主流厂商 PERC 电池产能达 109GW，其中基本为单晶 PERC 产能；按照厂商规划，2019/2020 年底行业总产能有望进一步增至 139/182GW。随着新产能持续释放，6 月以来电池片价格逐步走弱，行业整体均价降至约0.95 元/W，电池片厂商盈利能力出现显著分化，行业龙头保持稳定盈利。表 9：主流厂商 PERC 电池扩产规划企业品种20182019Q32019E2020E通威单晶850092001700027000晶科单晶42005500920010500隆基单晶4600105001050015000爱旭单晶55005500930013000韩华单多晶800090009000

55、9000天合单晶2000440079009000阿特斯单晶6250625078009300晶澳单晶42006000700010000东方日升单晶30005600760010000润阳单晶2100400056005600协鑫集成多晶2200300035004600苏民新能源单多晶3000480050005000嘉悦单晶0200020005000平煤隆基单晶2000200020004000横店东磁单晶750200020004000展宇单晶3000300030003000正泰太阳能单多晶1000350035003500山西潞安单晶2500300030005000顺风光电单晶1800250025002

56、500无锡尚德单多晶 600130020002500中利腾晖单晶150030003000鸿禧单晶150030003000亿晶光电单晶 1300250025002500江苏晶旺单晶200020004000华恒单晶100010004000中宇光伏单晶 2800280028002800东方环晟单晶 1200120012001200红太阳单晶 1000100010001000晋能清洁能源单晶 360820820820南玻单晶 700700700700中节能单晶 500500500500安徽睿能单晶 400400400400安徽正祥单晶 500500500500合计 739601094701388201

57、81920资料来源: Sloarzoom、国信证券经济研究所整理2020 年或将成为 HIT 的产业化元年。当前全球 HIT 已有产能约 3GW，但业内新老参与者均多在密切关注 HIT 进展， PERC 规模适中的企业投入 HIT 意愿相对更强一些，参与方规划 HIT 产能超过 15GW，部分企业已开始中试或小批量投运，预计 2020 年将有 4-7GW 以上的 HIT 新增产能投放，一批标杆企业与项目可能在年底到明年投运，将进一步提升行业对异质结电池的信心，2020 年可能是 HIT 的产业化元年。表 10：行业内部分企业 HIT 电池扩产规划一览企业投资（亿项目所在量产效率现有产规划元）地

58、（%）能晋能科技14山西晋中23.85100MW规划 1GW，设备采购中通威股份13规划产能 1GW,一期 200MW中智电力20江苏秦兴23160MW规划产能 1.2GW ，目前 2 条线轮调中钧石东方日升5033福建浙江宁波22.524600MW晋江建设 5GW 制造基地，第一阶段 2GW2.5GW汉能 国家电投爱康科技39.15106四川成都江西南昌浙江湖州24.85120MW规划产能 600MW 100MW规划产能 5GW彩虹集团新日光晋锐能源35125浙江嘉兴福建2250MW规划产能 2GW2017 年底已经扩张到 50MW ，效率 23%规划 5GW ，一期计划投资 50亿 ，年产

59、 2GW资料来源: 太阳能光伏网、国信证券经济研究所整理一周光伏经理人指数连续回升。全行业指数 SOLARZOOM 光伏经理人指数延续上升趋势，市场对于光伏行业信心缓慢恢复，光伏行业整体景气程度不断趋好。其中，中上游制造业指数显著回调、光伏下游电站微跌，景气度处在回升周期。图 26：SOLARZOOM 光伏经理人指数（周）SOLARZOOM光伏经理人指数(SMI):全行业SOLARZOOM光伏经理人指数(SMI):下游电站 SOLARZOOM光伏经理人指数(SMI):中上游制造业1801601401201008060资料来源：Wind、SOLARZOOM、国信证券经济研究所整理组件效率提升，双

60、面组件规模应用。受益于 PERC 选择性发射极（SE）、半片等先进技术的快速投入量产，组件效率提升速度明显加快。单、多晶组件的平均转换效率分别达到 18.6% 和 18.0%，效率提高达 1%以上。双面技术尤其是型双面 PERC 技术在 2018 年得到大规模应用中国第三批领跑者投标电价的激烈竞争促使竞标者倾向于采用新技术以保证在低电价下仍能保障基本的投资收益。根据隆基的统计，双面组件在领跑者项目中的应用比例达到 46.5%。预计 2020 年双面组件市场占有率达到 30%，叠瓦和半片组件市场占有率逐年提高，2020 年预计合计达到 34%。图 27：国内单晶/多晶组件效率变化图 28：第三批