投资理财理论和实务讲座

1、投资理财理论和实务讲座本次讲座 的 主要内容一、确定性投资项目 决策方法 比较与新探 二、投资风险 与 期望收益率 的协调 - 资本资产定价模型 的思考 - 夏普指标 等 许多指标 的思考 - 组合投资 理论 与 实践 的思考 三、基本 的 投资理念四、我国 证券市场的存在问题、投资策略 投资理财 的 重要性 1、个人何时应该更加 重视 投资理财 如果一个人的 积蓄为 A 积蓄的 年投资回报率为 R 年工资收入为 B当 ARB 时， 投资收益工资收入 - 这时，投资理财 更重要 这时，应该更加重视 投资理财。 1、个人何时应该更加 重视 投资理财(续)不难验证，大约需要1/R(1C/B) 年才

2、能 满足 上述公式 ARB ，也即 投资收益工资收入其中C 是 年日常生活开支 B 是 年工资收入 R 是 年投资回报率年投资回报率R 越高，上式越早满足 工资收入 B 越高，上式越早满足目前，在高校的年薪 大多不到10万元而有许多公司的年薪 可能有几十万元2、人人 重视 投资理财有些年轻人认为，现在自己没有多少积蓄， 所以还不必学习投资理财。实际上，等到要用的时候再学，是来不及的。投资行业的收入很高，挑战性很强，许多人改行搞投资例如，我的一位博士生毕业后，进入投资公司才一年，就升为副总经理，年薪达到50万元。其实，除了自己投资理财外， 可以帮助爸爸、妈妈投资理财， 可以帮助公司、机构、亲戚朋

3、友投资理财。 甚至还可以成立私募基金。有了 投资理财 的本领 走遍天下 都不怕！3、李嘉诚 理财 秘诀 秘诀之一 30岁以后 注重 投资理财 30岁以后 工资 已经不重要。 秘诀之二 要有足够耐心 利滚利的奇效 若每年存1.4万元，每年的投资回报率为20% 10年后只能买一辆车，20年后也只有261万元 40年后就有1亿元 。我的计算：若每年的投资回报率为30% 则 30年后就有 1亿元。不要梦想 一夜暴富每年存1.4万元 每年的投资回报率为 20%与30%时 40年内的资金情况年份123456789101120%1.43.15.17.51014182329364530%1.43.25.68.

4、713182533456079年份121314151617181920212220%55688310112214817921726131537930%10413717923430639952067888211481494年份232425262830323436384020%4575496617941147165523863439495571381028130%1944252832884276723012222每年存1.4万元 每年的投资回报率为 20%与30%时 每年的 净收入年份123456789101120%1.41.722.42.93.54.2567.28.730%1.41.82.43.

5、145.26.88.8111519年份121314151617181920212220%101215182226313744546430%253342557293121157205266346年份232425262830323436384020%77931111341922773995748271191171530%45058576098816702822分散投资还是集中投资?投资组合还是集中投资? 许多投资书籍中，一般 教导 大家要把自有资金三等分：1/3储蓄，1/3国债，1/3股票。 而且证券书籍中，还教导我们不要把十个鸡蛋放在一个篮子里 要把十个鸡蛋分散在十个篮子里，分散风险。 我认为，

6、这里存在着一个很大的误区。 在我国目前的金融投资环境几千万元以下的资金，完全应该 集中投资。 我在证券市场的实际操作1995年我进入证券市场以来，不仅把所有的自有资金全部投入证券市场，而且在证券市场中还始终把十个鸡蛋放在一、二个篮子里常常满仓买入认为最有投资价值的一、二种证券。我最近操作过几千万元资金一年多时间，完全是 集中投资的。去年上半年收益率达到10%多， 但是，下半年股市大跌，年收益率只有6%左右。我认为，这是真正地减小风险， 还便于管理与研究。从1400元 “炒”到 1个亿 他的经验： 做自己熟悉的行业。别人经常讲，不把鸡蛋放在一个篮子里，而成功的操作，往往刚好相反，是把鸡蛋放在一个

7、或两个篮子里。 在我国市场充分发育的今天，各行各业竞争非常激烈，而你的能力是有限的，不可能熟悉每一个行业。所以别人问什么股票怎么样时，我们大部分不能回答，因为我们一般只仔细研究不到十个股票。 我国内地，取得每年 稳稳地2030%的投资收益率，是否现实？1995年股市不景气，而保值贴补率很高，所以我 满仓买入了1996年到期的国债，稳稳地赚了30%多。1996年四川长虹股票的市盈率只有3倍，而且当时的成长性也较好，所以我把国债兑现后的资金， 满仓买入了四川长虹股票，资金稳稳地翻了几番。1997年的股价指数已相对较高，我就完全空仓，每周用全部资金申购一次新股，上市后就基本上按开盘价抛掉。由于当年的

8、中签率很高，中签后的开盘价又大多翻一番以上，所以这一年的资金又增长了50%以上。我国内地，取得每年2030%的投资收益率是否现实？（续）1998年由于连续的降息，我又满仓买入了中长期国债，资金又以30%以上的速率增长。1999年起，有的证券投资基金，其折价率= (市场价格)/(净值)有时75% 还不到。所以，我不再买卖股票，专做证券投资基金：常常抛掉折价率变得较高的证券投资基金，满仓买入折价率最厉害（折价率最低）的证券投资基金，再采用高抛低吸的操作方法。19992000年的这两年中，资金又翻了一番多。我 的 操作细节1999年12月底，我满仓买入了折价率竟然优于75% 的基金开元，当时的价格为

9、1.241.25元（当时上海综指也在1999年下半年以来的最低点，1341点），然后在2000年2月中旬，基金开元连续猛涨至1.68元时，在1.6元以上全部抛出，头两个月就赚了30%左右。在投资基金急涨时，兑现出来，不仅能赚取差价，而且兑现期间，还能去打新股， 顺便赚取额外的可观收益。我国当前各种投资工具与领域的平均收益率 1、彩票：每一张彩票2元，平均只能收回0.5元。平均收益率大大地是负的！2、股票、期货：平均收益率基本上是负的。2001年的股票投资者是7亏2平1赢。3、储蓄：收益率虽然是正的，但是是最低的。4、债券：收益率稍高于储蓄；收益率排名，依次是公司债、记帐式国债、凭证式国债。5、

10、保险：有的收益率可能高于债券投资。 我国当前各种投资工具与领域的平均收益率（续）6、打新股：1997年平均收益率50% 1998-2001年是8-20%。7、证券投资基金： 1999-2001年 平均收益率 很高。 现在，不能买。8、可转换债券：跌破面值的转债，几乎没什么风险，而一旦相应股票大涨时，可能获利丰厚。9、可转换债券相对应的股票：由于转债波动较小，难以高抛低吸做差价，而且买进后，不能配售新股。股票选择原则1、各方面考证：该公司不可能做假。2、该行业的前景看好。3、股价处于低位，几乎人人套牢。4、市盈率 较低。5、市净率 较低。一、确定性投资项目的合理选择 这里的部分内容已经发表在 数

11、量经济技术经济研究 2002年10月份第10期投资项目:离散型 连续型； 确定性 随机性 数学工具：级数 积分 概率统计 实际投资项目： 债券投资 股票期货 信贷投资 信托投资 银行储蓄 实业投资研究 投资项目选择与比较 的 标准意义 非常重大例如财务管理 的 最终目标 是什么?期望 利润（终值）最大化？期望 现值 最大化？期望 内部收益率 最大化？如何对待 其中 的 风险？确定性投资项目的理想选择设一个确定性投资项目共运行 n 年（或月） 在第 i（i0,1, ,n）年（或月） 该投资项目的资金流量为 yi - 市场利率为 ri 则该投资项目的 净现值 定义为 NPV： /上式 右边 可以具

12、体地写成 【例】1996年发行的10年期附息国债： 发行价100元（ y0100元），每年付息11.83元（ y1 = y9 =11.83元），最后的第10年还本附息 111.83元 - （y10111.83元）。 可以算出它的净现值为 60.97元计算的具体步骤如下：年份 利率现值计算式 现值199611%100 100 19979.0%11.83/1.09 10.8519987.0%11.83/1.09/1.07 10.1419995.0%11.83/1.09/1.07/1.05 9.6620003.0%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03 9.3820012.5%11.83

13、/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025 9.1520022.3%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.023 8.9420032.3%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0232 8.7420042.3%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0233 8.5520052.3%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0234 8.3520062.3%111.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0235 77.20合计 净现值60.97计算

14、结果 告诉我们什么？1996年发行的100元面值的10年期附息国债 实际上值160多 但是国家却把它作100元卖了。当时，该国债的发行量为249.2亿元。因此，单单该国债的发行，就损失60.97%249.2亿元152亿元。 在1996年，我们不可能这么精确地算出该国债的价值但是，我们至少知道，在19961998年市场利率处于高位，或不断下降期间： 发行长期债券 将会 损失 惨重； 而反之， 投资长期债券 将会 获利 巨大。这里，不是纸上谈兵。实际上，该国债于1999年6月份，在1997年与1998年两次取息11.83元后， 其最高价达到167元！ 这个真正的知识，实际上 使我赚到了不少钱。确定

15、性投资项目的决策问题 能否解决？上述净现值 NPV 大于零的投资项目 值得投资上述净现值 NPV 小于零的投资项目 不值得投资。 这样，似乎确定性投资项目的决策问题可以解决了。 但是，其实，这远远没有解决。原因在于： 其中的 市场利率 ri 难以估计。确定性、离散型 投资项目一般定义 现金流 发生的时间 已知 记为第 年 而且，其中的 现金流大小 已知 记为确定性、离散型 投资项目NPV(r) IRR投资项目 在贴现率 r 为时的净（Net）现值 定义为 NPV(r)： 投资项目的 内部收益率 IRR 定义为该项目净现值为零时的贴现率，也即IRR定义为方程 NPV(r) 0 的解 （可能无解，

16、也可能有多个解，将在以下详细分析）。 NPV(r)与 NPV上述公式 NPV(r)与 NPV 根本不同 NPV(r)依赖于贴现率 r，而 NPV 是客观的，理论上完美的。只是其中的市场利率 ri 难以估计。 IRR、NPV与DCF 如果 NPV0，就进行投资，否则就不投资。这种方法称为 未来收益现值分析法，或称 贴现现金流量分析法（Discounted cash flow analysis，简记为DCF） 被一些媒体称为 中国巴菲特 的 赵炳贤在1997年出版的著名经济学专著资本运营论中，有如下总结：尽管 IRR 和 NPV 这两种方法都有缺陷，但总的比较、评价下来，NPV 显然比 IRR 更

17、科学、更可靠，七十年代后期 IRR 在商业性的财务评估中的地位正逐渐减弱，并有被 NPV 取代的趋势。我 的 不同观点根据多年的投资实践，我对此持有不同的观点。我将指出，在许多投资领域，IRR 比 NPV 更有用，NPV 不可能取代 IRR。先用下例，来说明 DCF的问题。 【例1】设有两个投资项目A与B，都是年初投资1亿元：项目A，可在第1年末，回收得1.2亿元（IRR = 20%）；项目B，可在第2年末，回收得1.32亿元（IRR = 14.89%）。若用上述DCF法，则得到这样的结论：当贴现率10%时，项目B的现值较大，应投资于项目B；当贴现率10%时，项目A的现值较大，应投资于项目A。

18、因此，这种决策方法完全取决于现贴率的取值大小，而贴现率的取值中，存在着很大的主观性。 DCF中的贴现率ATWACC有许多教材与文献中认为，DCF中的贴现率不是任意选取的。它是基于税后加权平均资本成本（After-Tax Weighted Average Cost of Capital）ATWACC上的，是根据公司的资本结构，按比例将债务价格和股本价格加权的贴现率。有时，这个加权平均中，还包含“所有者要求报酬率”。尽管使用DCF所得结果数据可能完全不同，但DCF在评估时有一套标准、规范的方法、程序。大部分公司有他们自己的“利率尺度”。但是，不言而喻，其中总是存在着一定的主观性，其实际效果可想而知

19、一个典型项目的技术经济指标至少包括 项目总资金 （含建设投资、流动资金、建设期利息等） 内部收益率（IRR) 净现值(NPV） 投资利润率 投资利税率 贷款偿还期 投资回收期 在 世界银行 和 联合国工发组织 考察项目可行与否的主要指标是NPV和IRR，尤其以IRR更为重要 。在多方案项目中，因为NPV反映的是绝对值，对于初投资很大的项目方案可能NPV很大，但单位投资的效益不一定很好；IRR具有相对可比性。 我国在审批项目时，主要参看的财务指标也是IRR和NPV，也是以税后IRR为最重要的指标（在资金约束条件下）。 IRR往往优于NPV(或DCF)一般来讲，IRR 这个指标消除了净现值这个指标

20、中贴现率选取的主观随意性，可以客观地度量出一个投资项目中资金的平均增长率。在市场利率较为稳定，或变化不大，或变化趋势、变化周期明显的情况下，IRR 这个指标大大优于上述难以估计的净现值指标。因为市场利率的变化趋势、变化周期往往容易估计，而不同年月确切的市场利率本身往往难以估计，所以在实际评价各个投资项目优劣，实际精选投资项目时，IRR 这个指标往往大大优于上述 NPV 指标。或者说，IRR 方法往往优于 DCF 法。单单IRR这个指标存在的问题 1、IRR 这一指标的缺点在于，它假设每年的收益率都相同，或者它反映的只是平均收益率。在市场利率有变化的情况下，不能单凭一个IRR 指标，来判断投资项

21、目的优劣：在投资性质的投资项目中，并不是 IRR 越大越好；在融资性质的投资项目中，并不是 IRR 越小越好。 2、有些投资项目的 IRR 不止一个。可以证明，一个投资项目，若期初与期末资金流入的正负号相同，且该投资项目所有资金流入代数和的正负号与上述相反，则其 IRR 至少有 两个解。 3、有些投资项目，IRR 无解。 IRR 无解的投资项目可以分为两大类： 净现值NPV(r)恒大于零的，净现值NPV(r)恒小于零的。在投资项目投资期内，市场利率变化较大的情况下，前者未必总是值得投资的，后者未必总是不值得投资的。 4、有些投资性质的项目，尽管 IRR 较大，但由于投融资规模很小，所以无足轻重

22、； 有些投资性质的项目，尽管 IRR 较小，但由于投融资规模很大，所以举足轻重。5、在市场利率有下降趋势时，投资期限较长的投资项目，尽管 IRR 较小，可能还是最好的。 IRR API D 指标体系 由内部收益率 IRR 平均投融资规模 API 平均投融资期限 D 结合而成 的 指标体系 可以比较完整地揭示一个项目的投资价值。根据该指标体系，评价项目优劣时，应注意以下几点。1、一个投资项目，若期初资金流与资金流总代数和 的正负号 相反， 则其 IRR 至少有一个解。绝大部分投融资项目，是这样的。2、有些投资项目的 IRR 不止一个。有了平均投融资规模 API 与 平均投融资期限 D 这两个指标

23、的配合， 再加上 市场利率走势 的预期 在市场利率波动不大的情况下 仍然基本上可以比较与权衡这些投资项目的优劣。3、有些投资项目，IRR无解。IRR无解的投资项目可以分为两大类：净现值NPV(r)恒大于零的，净现值NPV(r)恒小于零的。在投资项目的投资期内， 市场利率 波动较小 的 条件下前者总是 值得投资的，后者总是不值得投资的。4、投融资平均规模 APIAPI 0 时，表明项目性质为 投资；API 0 时， 项目性质为 融资。5、在市场利率（资本的机会成本）波动不大的条件下API 0 时， IRR 越大越好，至少要不小于市场平均利率（资本的机会平均成本）； API 0 时，IRR 越小越

24、好，至少要不大于市场平均利率。具体地说，若市场利率(资本的机会成本)在K 附近波动不大,则：IRRK 时，接受投资(即API0)方案这时，净现值NPV(K)0 ，拒绝融资(即API0)方案； IRRK 时，拒绝投资(即API0)方案这时，净现值NPV(K)0 ，接受融资(即API0)方案。指标NPV (r)与IRR关系密切：IRR是方程NPV(r)0的解。知不知道方程NPV(r)0解的情况是大不一样的。因为上述K 不是很确定的，如果用许多不同的K 值，去计算NPV(K)值，不仅太麻烦，而且还缺乏整体观念、全局观念。 6、对于 API 0 的项目当市场利率单调地逐步下降时，应当选择其中 IRR

25、较高且平均投资期限 D 较长的投资项目，而且最好长到市场利率恰好回升到原有水平之上，这是因为，这时若 D 较短的话，待该投资期满后，就会找不到 IRR 还有这么高的投资项目，于是 IRR 这么高的投资就会得不到延续；当市场利率单调地逐步上升时，应当选择其中 IRR 较高且平均投资期限 D 较短的投资项目，这是因为，这时若 D 较短的话，待投资期满后，就会找到IRR 更高的投资项目，使最终的综合IRR（总的 IRR）得到提高。7、对于 API 0 的项目当市场利率单调地逐步上升时，应当选择其中 IRR 较低且平均投资期限 D 较长的投资项目，而且最好长到市场利率恰好回落到原有水平之下，这是因为，

26、这时若 D 较短的话，待该投资期满后，就会找不到 IRR 还有这么低的融资项目，于是 IRR 这么低的融资就会得不到延续；当市场利率单调地逐步下降时，应当选择其中 IRR 较低且平均投资期限 D 较短的投资项目，这是因为，这时若 D 较短的话，待投资期满后，就会找到IRR 更低的投资项目，使最终的综合 IRR（总的 IRR）得到降低。 8、比较投资项目 A 与投资项目 B 的优劣， 投资项目 BA 是否值得投资。例如，在上述【例1】中，投资项目 A 的 IRR 显著大于投资项目B的 IRR，而且两个投资项目都是投资性质的，但是，投资项目 A 未必优于投资项目 B。事实上，相应的投资项目 BA，

27、是一个一年后投资性质的投资项目， IRR10%，记R为一年后的市场利率：R10% BA 值得投资 B 优于 A；R10% BA不值得投资 B 劣于 A。 IRR、API和D这三个指标体系 小结在市场利率（资本的机会成本）波动不大的情况下，结合IRR、API和D这三个指标， 以及市场利率未来趋势的准确预期， 可以较好地评价一个投融资项目投融资价值的大小。 投融资平均规模 API 反映一个投资项目的性质（究竟是 借入 还是 贷出）以及规模的大小； 平均投资期限 D 则表明一个项目投资期限的长短在市场利率有较大起伏的情况下，该指标非常重要。银行（城市信用联社）与 租赁公司 投资项目的选择与决策，更是

28、主要依据 IRR、API 和 D 这三个指标。NPV 这个指标，实际上，难以有所作为，因为其中 贴现率 很难较准确地估计。债券投资特别地，对于债券投资，早在1997年，我利用电子表格Excel，专门制作了能够及时显示 IRR 和 D 这两个指标的软件（债券投资中，不需要 API 这个指标）。为实际操作 债券投资，帮了大忙。浙江日报、今日早报每天刊登我这个系统的数据。 现在，每天需要我这些数据的投资者越来越多。 浙江日报少一天我的数据，就会有很多读者去电话询问。 债券买卖的注意事项：买卖债券除了看其中 IRR 的大小外，还要看其 弹性 D 。弹性 就是 平均剩余期限。由于现在的 利率水平 处于相

29、对低位，所以 D 越大的，要求 IRR 越高。010107国债的D 最高，所以其 IRR 也最高。相比之下，010213国债的D 也很高，但其 IRR 小得多。表面上看来，已经跌破发行价，只有99.2元，但是，其下跌空间还是很大。 绝大部分投资者还 蒙在鼓里！这充分说明 这个理论的重要性。债券代码 000696 000896 009704 009905 009908 010004 *010010 *010103 010107 010110 010112 010115 010203 010210 010213 全价元136.72 114.76 133.68 103.39 103.95 103.1

30、4 102.78 104.45 114.08 101.41 105.12 104.25 101.2299.3799.20收益率% 2.3264 1.9256 1.9256 2.5976 2.6718 2.2679 2.1923 2.6627 3.3258 2.7682 2.7494 2.6514 2.5219 2.5265 2.6837 弹性 3.0786 0.9438 4.0800 4.4200 6.1452 6.7761 6.7761 4.9361 13.198 7.7657 7.6119 5.4471 8.2492 6.1966 12.278 各种 附息债券收益率 计算公式推导及其相应

31、计算机软件的制作书中都有详尽介绍美国国库券的利率期限结构 风险 的 定义 与 对待 中央财经大学 杨毓玫教授 认为：在衡量两个项目孰优孰劣时，一般方法是：在期望值相同的条件下，标准差小者优；期望值不同的情况下，标准离差率小者优。台湾著名教授 俞海琴 的财务管理学一书中在谈到“風險與報酬率間的關係 ”时说（1）當大多數投資人都有迴避風險的傾向時， - 證券的風險越大其報酬率也要越高。（2）若風險相同的證券所提供的報酬率不一樣，套利現象就會出現，而投資人爭相套利的結果，會使風險相同的證券在供需達到均衡時，其報酬率又趨於一致 報酬率均等原則 许多有关书籍中，都认为：“高风险伴随着高收益，低风险伴随着

32、低收益。收益是风险的回报，风险是收益的代价。”似乎是，高风险必然会带来高的平均收益率，而不冒大的风险，就不会有大的平均收益率。这样的认识，是非常有害的。 风险与平均收益率没有必然联系我认为：风险与平均收益率没有必然联系。高风险未必伴随着高收益，低风险未必伴随着低收益。风险未必会回报以收益，收益未必要以承受风险作为代价。有许多项目，其风险很大，但是平均收益率却很小，甚至是负的；有许多项目，其风险很小，但是平均收益率却很大。例如， 1996-2001年的打新股，其风险几乎没有， 但是平均收益率却很大很大。所以，我们应该充分发挥聪明才智，在风险可承受的条件下，去选择平均收益率尽可能大的，而不应该是盲

33、目去追求高风险。高风险未必会带来高的平均收益率！财务管理学有如下一道是非题投资的正常报酬率，随行业不同而不同，是由于不同的风险所致索罗斯 有句名言，大致是：要善于捕捉市场中的偏差,在它改正之前，充分利用它资本资产定价模型 批判夏普(sharpe)等多位经济学家，因建立与发展“资本资产定价模型” CAPM而于1990年荣获诺贝尔经济学奖。因而，“资本资产定价模型”在经济学界、金融学界倍受推崇。现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、 效用函数最大化等假设上。 CAPM得出：高风险的资产应得到高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。最新发展起来的行为金融理论认为，现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。可是，我认为，该模型存在的三个致命问题，恰恰是“非理性”的。这三个问题密切相连。 千万要 防止 书越读越笨！资本资产定价模型 的 三个致命问题 第一个致命问题是，风险如何度量？ 一般说来，投资的风险常用收益率的标准差来度量。对于有价证券，还常用其系数（其收益率在评价期内，依市场收益率的回归系数）来度量。但是，股价指