员工持股计划激励效果分析及优化

1、员工持股计划激励效果分析及优化一一以 海普瑞为例作者：邓然来源：财政监督2020年第21期邓然【摘 要】研究员工持股计划在依赖人力资本的企业中的应用具有重要意义。根据海普瑞公 布的员工持股计划草案，本文主要从三个方面分析海普瑞员工持股计划的激励效果，即代理成 本、员工离职情况和盈利能力。发现其员工持股计划存在以下问题：一是没有很好地改善委托 代理问题；二是未能减少优秀员工离职问题；三是未能形成长期绩效激励体制，只对短期的盈 利有明显的激励效果。进一步分析原因，最后对其他上市公司实施员工持股计划提出了一些建 议。【关键词】员工持股计划 持股激励 代理成本 盈利能力一、员工持股计划产生激励效果的影

2、响路径（一）员工持股计划影响代理成本管理层与股东间存在代理成本，管理层追求个人利益，可能是工资、假期、在职消费等 等，股东追求提升公司价值和股东利益如分红等等，两者的目标是不一致的，再加上信息不对 称，股东处于劣势地位，管理层决定投资的项目可能是使自身利益最大化而对公司有负面影响 的。管理层作为员工持股计划中的重要参与者，一旦成为股东的一份子，利益就与股东有了交 点，两者利益趋于一致，管理层也会开始关注公司价值、股东利益，因此做出更为正确的决策， 比如减少在职消费等等。另一方面，除了管理层，其他员工也会参与持股计划，成为所有者， 因而更加关注公司利益，同时在员工持股后，管理层会感觉到被员工监督

3、，最终都会导致管理 层与股东间的代理成本减少，提升了公司的治理效率。（二）员工持股计划降低离职率员工持股计划向市场释放了一个良好的信号，代表着对企业未来经营的良好预期，也有 利于加强员工对企业未来的预期。首先，已经加入员工持股计划的员工因为考虑到股东身份以 及未来分红的权利，提升了员工对公司的忠诚度，减少在锁定期离职的概率；其次，有吸引力 的员工持股计划对未成为参与对象的员工也是一种激励，员工将员工持股计划当作一项灵活的 福利机制，希望通过提高个人绩效加入成为参与对象，共同分享利益。因此，员工持股计划可 以作为一项吸引优秀员工、留住管理人才的激励机制。（三）员工持股计划影响公司盈利能力员工持股

4、计划将员工的收益与股价直接挂钩，股价越高，员工收益越高。而上市公司股 价与上市公司业绩有很强的相关性，业绩越好，股价上涨的概率越大。这种影响路径决定了员 工可以受到直接激励，为了提高公司的业绩提高工作效率，促进公司盈利能力的提升。具体可 以通过降低经营成本、提升营业收入等方式影响盈利能力。其一，影响经营成本，成本的控制 应该贯穿整个生产流程，公司员工是成本的直接控制与实施对象，更容易直接影响每一个环节 的经营成本，例如，员工通过与供应商谈判降低原材料成本，员工的日常工作效率影响管理费 用、制造费用等；其二，营业收入能非常直观地改善业绩，影响盈利能力，比如，管理层会倾 向于寻求回报率高的投资项目

5、，研发人员与生产人员会制造出高质量的产品，提高定价，变换 身份后的员工会更有大局观，有身份感，注意公司利益，而不仅仅是局限于短期个人利益。二、员工持股计划激励效果的案例分析（一）海普瑞员工持股计划案例介绍深圳市海普瑞药业股份有限公司（以下简称“海普瑞”）于1998年4月成立，2007年 改制为股份有限公司，2010年5月6日海普瑞于深交所上市，证券简称为“海普瑞”，证券代 码为“002399”，2014年7月10日，海普瑞成为了证监会指导意见发布后首家宣告员工持股 计划草案的上市公司，具有代表性。2014年7月10日，海普瑞发布了员工持股计划（草案）。该公告详细陈述了海普 瑞此次员工持股计划方

6、案的具体要素，整理重要细节如表1：表1海普瑞员工持股计划方案3年更*K.iw髯全息廉心亿元.控般股存由仰孺分映票理住庞相11览向国匿畔童帼W脸样1 ：瞄曲H? %.景我为？w J7E. ,；.：冬晚柿,-邑将浦|国说之口起的月，Fh国KjE尊叶也杵用足J斜很林溷注1此袁桅据海普玮2014年T月141日于深更所披露 的工持股计如革演）柢理待来截至2014年9月19日，海普瑞从二级市场买入股票数量7956128股，占公司总股本的 比例为0.99%，购买均价21.37元/股。第一期员工持股计划所购买的股票锁定期为2014年9 月23日至2015年9月22日，共计12个月。锁定期满后，可在存续期201

7、4年7月28日至 2016年7月27日出售股票。2016年3月18日至3月21日，海普瑞出售该计划持有的股票 7800000股，出售均价29.28元/股，剩余156128股经过权益分派变为249805股。2016年7月 1日，海普瑞员工持股计划剩余的249805股全部出售，出售均价17.47元/股。（二）激励效果分析1、对代理成本的影响。管理费用率指管理费用占主营业务收入的比例，选取这个指标是 因为管理人员的不当开支和在职消费容易在差旅费、办公费、业务招待费、其他等类别中产生， 而这些项目主要包含在管理费用中，故这个指标主要度量管理人员的在职消费和不当开支等代 理成本。资产周转率用营业收入除以

8、平均总资产，衡量管理层的资产使用效率如何，代表了低 效率经营或偷懒等代理成本。管理费用率越高，资产周转率越低，表明管理层与股东间的代理 成本越高。本文对管理费用率这个指标进行改进，用剔除研发支出后的管理费用率来衡量股东与管 理层之间的代理成本，如表2,在未实施员工持股计划的2011年至2013年，管理费用率每年 大幅增长，2014年实施员工持股计划后管理费用率仍然保持增长，仅在2015年管理费用率有 轻微下降，然而2016年继续增长至最高值，远超实施员工持股计划前的管理费用率。表N海普iS 2011-2016年即除研究开发费后的管珥费 团率WiiS期除研究开花后的 普押查用1可元主冒业,收入I

9、万元用事2I.H 1 叩H 731.23.商俺颤2年112D 3m 139.39151 235.721.-0.672BI4 计：24 069.77195 848.4?1 2.292015 年25 W.25221) 1411,41 1 J游2D 6 牛3Z Rft.7522ti &5WJMI4.54.rf注：此瓦中的相关H券嵬据罹据海普集Wil年至2016年度脏浜4fL点中刊润快厄性注.迎计腮来上述数据表明了整体上海普瑞管理层的经营效率并未因员工持股计划的实施得到改善， 管理层的代理成本未得到改善，根据替代指标，代理成本一直在上升。为了更合理地比较分析资产周转率这一指标，选取行业均值进行横向对比

10、，根据wind数 据库，海普瑞属于制药（大宗原料药）行业，整理数据如表3。2014年海普瑞实施员工持股计 划的前3年，即2011-2013年，总资产周转率持续下降，虽行业资产周转率也有下降趋势，但 海普瑞整体下降幅度高于同行业，且其资产周转率一直低于行业均值，2013年只有行业均值的 一半，经营效率较低；2014年实施员工持股计划后出现了短暂上升，但之后的2015年和2016 年又连续两年下滑，甚至低于实施员工持股计划前的资产周转率，2016年甚至达到了上市以来 的最低值，而在此期间行业整体的资产周转率稳中有增。轰3海普端网11一的俏年资产周转率嫁计表年标平均缺燹产方元W4A15x|削S产胃转

11、里斤4均值301 it：ftjfl倘$痢AJIg30U年811 7UL301 网 I&WQ22OJfr201.3 年151 N 画(1.18W3014 年RSfiB：L2J201$ 年1 皿LH229 23ULI)(1210J5XI114 年1 254 10S.7J：2fi 093 24ai8041注己此卷中的和柔it携根据海普璃zun I年圣川七年 年代肘务报导携，mJ段器恒3（年至l|h年利命行止 M *泗跆M理得来以上数据表明了海普瑞较低的资产周转率主要不是由于行业原因，而是自身经营问题， 2014年至2016年其员工持股计划的实施也并未有效减少经理人的偷懒、低效率经营等代理成 本。资产

12、的低效率使用现象仍突出。2、对员工离职的影响。理论上海普瑞员工在该计划后离职情况应该好转，能吸引更多优 秀人才。根据年报公布的公司员工情况，如表4, 2014年实施员工持股计划后，总部在职总人 数每年都在减少，2016年甚至减少了16.4%，变动较大。袁4海普滞近三年总弟在职人就藐计表年册人数总部在职人散姗年祯撕年8S92016 此表中的相关时鼻教据未白海普瑁如11年至列G年年度财务段-皆具体而言，核心员工的离职情况如表5,根据海普瑞披露的临时公告，在员工持股计划 前，2011年、2012年除执行总经理陈乃康因身体健康原因离职外，不存在其他工作原因的董事、 监事、高管离任情况，2013年张卫华

13、辞去公司副总经理职务。而员工持计划期间公司董事、监 事、高级管理人员离任情况更频繁，2014年副总经理闫晨光、董事许明茵女士、证券事务代表 熊丹女士因工作原因，分别辞去公司董事职务、证券事务代表职务，且辞职后，不再公司担任 任何职务。2016年，财务总监孔芸女士、副总经理薛松先生因个人原因，分别辞去了财务总监 职务、副总经理职务，且辞职后不再担任公司任何职务。表5海普鬻20112016A高SRRr说藐计表年俳,、监、略级管耳人员周巩祝2JCH 1.年zm半就:卫平i副估纭理）mu年胃旄葬执立it甲、董甲、能it号甲莎代 I上!（代：心:日佥1-也j、1 ：l i；i Z? M1机节.理）201

14、5 年JL新财拧总监1 ，静桧.他通理）注:此聂中 信息-旭推潘普琅2011 M年于；R交所披扑】芯时佥寺晚并:恁你长这些离职现象多是由于个人工作原因，且财务总监孔芸女士、副总经理薛松先生均参与 了第一期员工持股计划，从侧面证明了员工持股计划未有效减少人优秀员工离职现象，未达到 草案中拟定的目标，即吸引和保留优秀管理人才和业务骨干。即使是参与了员工持股计划的员 工也未能继续留在公司，更不必说未参与员工持股计划的员工，特别是海普瑞高级管理人员的 离职现象容易影响公司的上下级员工，形成员工离职的跟风现象。3、对盈利能力的影响。首先，对海普瑞2011-2016年的盈利指标进行纵向分析，从表 6看出在

15、海普瑞实施员工持股计划前，2012年净利润和扣除非经常性损益后的净利润与2011年 相比几乎持平，净利润增长率只有0.37%，2013年净利润大幅度下滑，净利润与上年相比减少 49.18%。而2014年实施员工持股计划后，2014与2015两年的净利润、扣除非经常性损益后的 净利润与员工持股计划实施前相比有明显的增长，2015年净利润增长率更是高达71.39%，而 2016年净利润又开始大幅度下降，净利润与2015年相比减少了 31.5%。加权平均净资产收益率 和基本每股收益也呈现同样的变化趋势，在2011年至2013年连续下滑，2014年实施员工持股 计划后开始上升，且2015年增长速度加快

16、，2016年又呈明显下滑的趋势。表臼2011 -2016年海普瑞盈利能力指标而十表年借怖程t万元）抑非净利酒（万元1加根平均净 窗产收益率基本IB 醒收益2(111 年62 2OK.2662 VWA2O1%201262 4W3ffi. 378.3575%0.782d U年31 了邛湖31 3KA34%2014 if：打 K2733m4.17%*11,42(1-57叩成54 竺04V.72201磷3$2村4条4.84%0.32击：此女W衬相苫.讨务救桦粮据;*泞填21）11年至2116毕毕度时弃掘古中剁迥亲孰据整理计耳得来长7 2011-2016年行业通利能力指标均恒蜿讨未率由帽标净利万河面费产

17、收。率基毒础帏珀匚好酒打.均伎咚*行业均tfl酬1卑HS.CIP.1is.TTttQ.7Sn.7330咛.年452 43933&跻叫T.m30.52%0.780皤BH J引，湖朋4凭0.41.1)630该年33心一壮5姒邻4.m心株0.42(1J3毗平57 97767| 57】相11.63%0.72U.-444部帼年期绷LIT户奴I12.320.32顷 i rt鑫中粗关如旧*电海布璃2tl I ；3In 栏区讨好胞告七wind孰梃理制药行淮揖关财心标从与行业均值的对比分析来看，如表7, 2011年至2013年大宗原料药行业的净利润呈现 下滑趋势，海普瑞2012年至2013年明显下滑，且下降幅度

18、远高于同行业，说明海普瑞的自身 经营也出现了很大问题，并不全是由于行业不景气，2014年实施员工持股计划后，净利润开始 上升，尤其是2015年，净利润增长率达到71.4%，表明员工持股计划对海普瑞的净利润有一定 的激励效果。当然，盈利能力的增强并不全是由于员工持股计划引起的，制药行业净利润均值 也在2014年之后连续两年增长，但2015年整体增长幅度明显小于海普瑞，也表明排除行业整 体经济形势的好转，海普瑞自身盈利能力也确有提升，员工持股计划短期内对海普瑞盈利能力 有显著的正面激励效果。而长期来看，2016年海普瑞净利润大幅下降，同行业在同年利润均值 依旧延续2015年良好的增长率，这表明海普

19、瑞的盈利整体下滑并非由于整个大环境的不利，而 是自身盈利能力不足，即从长期看，员工持股计划对净利润没有明显的激励效果。根据表7，净资产收益率在2011年至2013年连续下滑，2014年实施员工持股计划后开 始上升，同年制药行业净资产收益率下降，2015年海普瑞净资产收益率增长率高达63.07%，减 去同年行业ROE增长率40.8%，仍有22.3%的增长，表明了员工持股计划在短期内对海普瑞盈利 能力有显著的激励效果。2016年海普瑞的净资产收益率由高增长率变成大幅度下降，而同行业 均值依旧保持上升趋势，可见海普瑞盈利能力下滑并非行业原因，而是自身经营问题，也表明 了员工持股计划的正面激励效果并不

20、持久，长期来看无显著激励效应。基本每股收益在2011年至2013年连续下滑，以2014年实施员工持股计划为分界点， 2014、2015年开始增长，行业每股收益均值也呈现相同的增减趋势，2015年海普瑞每股收益增 长率为71.43%，减去当年同行业每股收益的增长率45.45%，仍有25.97%的增长率，实施员工 持股计划后，短期内海普瑞纳盈利能力上升明显；2016年海普瑞每股收益又反增为减，大幅度 下降，且下降幅度远高于同行业均值，可见，其每股收益下滑并不完全是由于行业环境原因， 而是公司本身经营问题，从长期来看，海普瑞员工持股计划未达到激励效果。以上三个盈利能力指标都显示一个共同结果，2011

21、年至2013年海普瑞盈利能力逐年下 滑，以实施员工持股计划的2014年为分界点，2014年、2015年海普瑞盈利能力每年实现增长， 尤其是2015年增长速度快，盈利能力有显著提升。由此可见，员工持股计划的实施在短期内对海普瑞盈利能力确实有明显的正面激励效果。 员工持股计划通过使员工具有经营者与所有者的双重身份，调动了积极性，公司生产规模进一 步扩大，更好地投入生产研发，提高市场占有率，对公司的盈利能力产生了显著的正面影响。然而，从长期看，上述图表均显示2016年全年净利润下滑31.54%，净资产收益率从6.8% 下降到4.84%，基本每股收益也从0.73下降到0.32，盈利能力明显下降。三、员

22、工持股计划存在的问题及对策建议（一）存在的问题及原因分析1、参与人数少，持股比例低，股东身份感不强。海普瑞员工持股计划参与对象包括部分 董事、监事、高级管理人员和员工，共97人，占员工持股计划公告前一日公司员工总数的 8.19%，一共购买7956128股，占公司总股本的0.99%，人均持股比例约为0.01%。证监会的指 导意见规定总持股比例不可超过10%，个人持股比例不超过1%即可，草案中的实施力度远低于 最高值，覆盖的员工较少和持有股份比例过低是主要问题。2、对员工的吸引力不强，收益风险高。海普瑞实施员工持股计划的另一个目的在于留住 更多包括管理人员、技术骨干等在内的高端人才，防止人才流失，

23、并源源不断地吸收更多核心 员工，调动员工积极性，但经过分析，高级管理人员离职现象未能得到明显改善，实施员工持 股计划后员工规模也在缩减，导致这个问题的原因主要在于此次员工持股计划的设计对员工的 吸引力不强。因为员工完全可以自担风险收益，直接在二级市场自由交易，且操作方便，不 受锁定期和存续期的限制，随时买入卖出。分析海普瑞的员工持股方案，计划的管理人国联证 券直接从二级市场买入股票，购买均价21.37元/股。认购价格并没有优势，收益完全取决于股 价的涨跌，且没有任何保障，员工不愿意承担这部分风险收益。海普瑞员工持股计划资金总额为人民币1.7亿元，资金来源是控股股东为员工提供质押 担保，持有人向

24、国联证券股份有限公司申请融资，以这种方式给予员工资金帮助。这种方式 优点在于可以减轻员工负担。缺点更明显，一方面，由于控股股东能承受的担保额有上限，故 很难扩大实施范围，同时，减轻员工负担意味着对员工心理的激励较弱，导致整体激励效应不 佳。结合整个资本市场的大环境，2014年7月正处于牛市的开始，事实上员工参与员工持股计 划承担的风险较低，在这种情况下员工应该自筹一定比例，可以加强对员工心理上的激励作用。3、方案设计局限于短期利益，存续期与锁定期过短。实施员工持股计划的最终目的是实 现长期利益，形成长期激励机制，实现公司可持续发展，这也是员工持股计划的本质。对海普 瑞2014年实施员工持股计划

25、后的盈利能力进行分析，结果表明只在短期内对公司业绩有正面激 励效果，一旦过了存续期，将持有的股票出售，盈利能力即在当年大幅度下降，未能兼顾公司 的长期利益。原因主要在于海普瑞的员工持股计划的方案设计明显也只局限于短期利益。员工 持股计划锁定期只有1年，存续期仅2年，且方案设计未设置绩效考核，这就导致员工只在1 年内受到约束，1年锁定期过后即可在存续期内寻求时机出售股票，最终的结果是局限于1年 的短期利益，沦为员工的短期套利工具，导致了员工的短期行为。这种期间设置导致员工持股 计划变质，在短期内与股价关联密切的公司业绩会上升。（二）对其他企业的建议1、员工持股计划应作为一种长期激励机制。首先企业

26、应该明确实施员工持股计划的目的， 其本质应该是一种长期激励机制。自证监会的指导意见颁布，员工持股计划在证券市场大受欢 迎，其本意是基于企业战略发展，用于激励员工的一种措施。然而，时至今日上市公司推出员 工持股计划的目的鱼龙混杂，往往是“跟风式”推出员工持股计划，意图释放利好消息抬高股 价，或者将其作为一种短期套利工具，最终往往导致员工被套牢。上述现象产生的主要原因在 于上市公司没有将员工持股计划作为一种长期激励方式，从根本上改变经营质量，完善管理模 式，设计合适的发展战略，从一开始公布持股预案时就扭曲了员工持股计划的本质。因此，给 其他上市公司的建议首先就是明确并矫正实施员工持股计划的目的。2、方案设计应结合内外环境。外部环境会影响员工的风险，比如牛市时股价高，相应地 员工持股成本高，同时考虑到一旦过了锁定期整个市场是否仍然处于牛市，员工可能存在被套 牢的风险，可能影响员工的积极性，此时资金来源应更倾向于大股东借款、担保融资、企业设 置奖励基金等方式；熊市股价处于低位，员工持股成本低，资金来源中员工自筹应占据更高的 比例。因此上市公司需要考虑推出员工持股的时点，外部环境会给员工带来的风险，设