白酒行业中报总结：抓两头找确定把价值交给时间

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议年初以来，我们始终强调高端酒与低端酒龙头确定性最强，消费升级与份额集中是龙头成长的核心驱动力。结合 19H1 白酒板块的基本面表现来看，高端酒量价齐升体现出最强的确定性；低端酒龙头牛栏山穿越周期稳健增长，净利率持续提升；次高端增速放缓，阶段性竞争加剧使得费用率增加，但消费升级带来的扩容与头部集中效应充分体现。当前维持“抓两头，找确定”的策略不变，我们认为高端酒和大众酒的格局最清晰， 高端是品牌的壁垒，大众酒是规模的壁垒，白酒仍然是食品饮料各子行业中景气度最高， 业绩最确定的子版块。当前时点推荐高端白酒贵州

2、茅台、五粮液、泸州老窖，推荐大众酒龙头顺鑫农业，以及洋河股份、山西汾酒、今世缘、古井贡酒。有别于大众的认识基本面分析：高端酒量价齐升确定性最强，次高端增速放缓份额集中。（1）19H1 白酒实现营收 1248.7 亿，同增 19.71%，归母净利润 445.22 亿，同增 26%，行业维持景气。高端酒量价齐升收入增速最快，且利润增速明显快于收入增速；次高端利润增速慢于收入增速，主因竞争加剧；低端酒牛栏山在高基数下收入增速放缓，但净利率明显提升。19Q2 白酒板块收入与净利润增速均放缓，但不改全年增长趋势。（2）19H1 高端酒量价齐升兼具高景气与高确定，展望全年，我们预计茅五泸均将实现两位数收入

3、增长，仍然是确定性最强的价格带。（3）19H1 次高端增速放缓，但消费升级与头部集中的趋势持续得到验证，未来次高端整体扩容增速将放缓，但头部效应将越来越显著，头部企业的增长势能向好。（4）19H1 板块盈利能力继续提升，高端酒净利率提升幅度最高。次高端由于竞争加剧费用投放增加使得盈利承压，净利率略有下降。中端酒结构升级与格局优化带来盈利提升。低端酒牛栏山净利率延续了 2018 年的提升趋势。（5）19Q2 末白酒预收款环比下降 2.2%，属于淡季自然回落。高端酒预收款表现强势，中端酒预收款下降幅度最大。（6）19Q2 现金流表现分化明显，高端酒现金流表现亮丽，现金流增速明显快于收入增速。次高端

4、经营性现金流为负且现金流增速慢于收入增速。估值分析： A 股国际化趋势下白酒板块估值中枢将持续提升。截止到 8 月 30 日，白酒板块绝对估值水平 35.5x，相对（上证综指）估值水平 2.8x，均高于 2009 年以来的均值水平，但距离高点水平仍然还有提升空间，且随着 A 股国际化趋势的不断演绎，白酒龙头的外资持股比例不断提升，我们认为白酒板块的估值中枢也将不断提升。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250013 基本面分析：行业维持景气，高端酒确定性最强5 HYPERLINK l _TOC_250012 高端酒量价齐

5、升确定性最强，次高端增速放缓份额集中5 HYPERLINK l _TOC_250011 收入与净利润维持两位数增长，高端与低端确定性最强5 HYPERLINK l _TOC_250010 2019H1 高端酒量价齐升，低端酒净利润增速最快5 HYPERLINK l _TOC_250009 19Q2 收入与净利润增速均放缓，不改全年增长趋势6 HYPERLINK l _TOC_250008 高端酒高景气与高确定兼具，次高端头部集中效应显著8 HYPERLINK l _TOC_250007 高端酒将维持量价齐升趋势，高景气与高确定兼具8 HYPERLINK l _TOC_250006 次高端增速放

6、缓，但消费升级与头部集中趋势愈加显著9 HYPERLINK l _TOC_250005 高端酒盈利能力明显提升，次高端竞争加剧盈利承压9 HYPERLINK l _TOC_250004 预收款淡季回落，现金流表现分化明显11 HYPERLINK l _TOC_250003 预收款淡季回落，高端酒预收款表现强势11 HYPERLINK l _TOC_250002 高端酒现金流表现亮丽，次高端现金流增速慢于收入增速12 HYPERLINK l _TOC_250001 估值分析：A 股国际化趋势下白酒板块估值中枢将持续提升. 14 HYPERLINK l _TOC_250000 重点公司盈利预测与估

7、值表15 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：预计 2019 年高端酒量价增速有所回落8图 2：预计 2019 年高端酒销量增速 15%左右8图 3：2019H1(E)主要高端酒产品量价分拆8图 4：2019H1(E)主要次高端产品量价分拆8图 5：白酒板块绝对估值水平15图 6：白酒板块相对估值水平（相对上证综指）15表 1：2019 年上半年白酒板块分价位段营收及盈利情况6表 2：19Q2 白酒板块分价位段营收及盈利情况7表 3：2019 上半年白酒板块分价位段毛利率净利率及各项费用率10表 4：19Q2 年白酒板块分价位段毛利率净利率及各项费

8、用率11表 5：2019 上半年白酒上市公司预收账款及现金流情况（亿元）12表 6：19Q2 白酒上市公司预收账款及现金流情况（亿元）13表 7：食品饮料行业与白酒子板块静态估值（TTM 估值）水平14表 8：食品饮料行业与白酒子板块相对估值（相对上证综指）水平14表 9：白酒重点公司盈利预测与估值表15 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明注 1：本文数据统计口径均为上市公司口径。注 2：本文对上市公司按价位段划分如下：高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）； 次高端（洋河股份、山西汾酒、水井坊、今世缘）；中端酒（口子窖、古井贡酒、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力

9、特）；低端酒（顺鑫农业、金种子酒）。注 3：本文对单品按价位段划分如下：高端酒（普飞、五粮液高价位酒、国窖 1573）； 次高端（老窖窖龄特曲、洋河梦之蓝、汾酒青花、水井坊高端、今世缘特 A+）。注 4：顺鑫农业仅考虑白酒业务。注 5：文中涉及到报表未披露数据，均为预测数据。基本面分析：行业维持景气，高端酒确定性最强高端酒量价齐升确定性最强，次高端增速放缓份额集中收入与净利润维持两位数增长，高端与低端确定性最强2019H1 高端酒量价齐升，低端酒净利润增速最快白酒行业 2019 年上半年实现营业收入 1248.7 亿元，同比增长 19.71%，净利润 445.22亿元，同比增长 26%。分价位

10、段看，高端酒实现营业收入 746.52 亿元，同比增长 21.9%， 净利润 320.36 亿元，同比增长 28.96%；次高端白酒实现营业收入 290.5 亿元，同比增长17.03%，净利润 85.25 亿元，同比增长 16.05%；中端酒实现营业收入 140.03 亿元，同比增长 17.43%，净利润 31.19 亿元，同比增长 23.41%；低端酒实现营业收入 71.64 亿元，同比增长 13.3%，净利润 8.42 亿元，同比增长 35.97%。2019 上半年白酒板块收入与净利润均实现了两位数增长，且利润增速快于收入增速。从营收增速看，高端中端次高端低端，从净利润增速表现看，低端高端

11、中端次高端。高端酒量价齐升收入增速最快，且利润增速明显快于收入增速，主要由于价格贡献带来的收入增长基本不需要费用投入，高端酒收入增长的销量贡献大于价格贡献。次高端利润增速慢于收入增速，主因收入增长的价格贡献小以及竞争加剧带来费用投放增加。中端酒利润增速快于收入增速，主因收入增长的结构升级贡献大。低端酒收入增速放缓，但利润增速最快，主因牛栏山在收入高基数情况下增速放缓，但净利率仍然明显提升。整体来看，2019 年上半年白酒行业仍然维持了相对景气的态势，高端酒与低端酒景气度最高，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到持续验证。2019 上半年白酒行业总体毛利率 77.37%，同比提升 0.76 个百分

12、点。分价位段看，高端酒毛利率 84%，同比提升 1.07 个百分点；次高端毛利率 72.13%，同比提升 0.39 个百分点；中端酒毛利率 69.82%，同比提升 0.23 个百分点，低端酒毛利率 44.36%，同比下降 3.42 个百分点。从毛利率提升幅度看，高端次高端中端低端，高端酒毛利率提升主 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明因提价与结构贡献，次高端毛利率提升主因结构提升，中端酒整体毛利率变化不大，低端酒毛利率大幅下降主因牛栏山成本上涨与货折增加。表 1：2019 年上半年白酒板块分价位段营收及盈利情况营业收入（亿元）yoy2019H1归母净利润（亿元）

13、yoy毛利率yoy白酒总计1248.7019.71%445.2226.00%77.37%0.76%高端酒746.5221.90%320.3628.96%84.00%1.07%贵州茅台394.8818.24%199.5126.56%91.87%0.92%五粮液271.5126.75%93.3631.30%73.81%0.98%泸州老窖80.1324.81%27.5039.80%79.70%4.79%次高端290.5017.03%85.2516.05%72.13%0.39%洋河股份159.9910.01%55.8211.52%70.95%-0.55%山西汾酒63.7726.49%11.9026.9

14、9%71.46%1.81%水井坊16.9026.47%3.4026.97%82.21%1.07%酒鬼酒7.0935.41%1.5636.13%77.59%-0.76%舍得酒业12.2119.87%1.8511.81%74.52%5.10%今世缘30.5529.45%10.7225.23%71.96%0.03%中端酒140.0317.43%31.1923.41%69.82%0.23%口子窖24.1912.04%8.9522.02%75.94%1.55%古井贡酒59.8825.19%12.4839.88%76.72%-1.48%老白干酒19.5934.33%1.9432.67%61.62%-1.0

15、2%金徽酒8.152.62%1.35-14.37%57.89%-5.06%迎驾贡酒18.828.59%4.4516.42%62.96%1.94%伊力特9.40-5.72%2.02-6.38%51.32%3.05%低端酒71.6413.30%8.4235.97%44.36%-3.42%顺鑫农业66.5815.31%8.7342.49%44.59%-3.07%金种子酒5.06-7.80%-0.32-41.39%-7.64%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：顺鑫农业仅考虑白酒业务）19Q2 收入与净利润增速均放缓，不改全年增长趋势19Q2 白酒行业实现营业收入 499.3 亿元，同比增长 14.

16、66%，净利润 167.25 亿元， 同比增长 21.64%。分价位段看，高端酒实现营业收入 312.48 亿元，同比增长 17.9%，净利润 128.25 亿元，同比增长 24.46%；次高端实现营业收入 101.75 亿元，同比增长 12.8%，净利润 25.94 亿元，同比增长 10.28%；中端酒实现营业收入 56.31 亿元，同比增长 7.4%， 净利润 10.61 亿元，同比增长 23.85%；低端酒实现营业收入 28.76 亿元，同比增长 3.56%，净利润 2.45 亿元，同比增长 3.73%。19Q2 白酒板块收入与净利润增速均放缓，利润增速仍然快于收入增速。从营收增速看，高

17、端次高端中端低端，从净利润增速表现看，高端中端次高端低端。高端酒 收入增速放缓主因茅台二季度发货较少带来收入增速放缓，五粮液与泸州老窖 19Q2 收入均呈加速态势。次高端收入增速放缓主因洋河主动调整从 5 月开始控货。中端酒收入增速放缓主因古井高基数与确认节奏影响。低端酒收入增速放缓主因牛栏山高基数及确认节奏 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明影响，考虑预收款变化牛栏山 19Q2 收入增速约 10%。二季度是白酒销售淡季，尽管收入增速放缓，仍不改全年趋势。19Q2 白酒行业总体毛利率 78.8%，同比提升 0.79 个百分点。分价位段看，高端酒毛利率 83.64

18、%，同比提升 0.08 个百分点，次高端毛利率 70.24%，同比提升 2.74 个百分点， 中端酒毛利率 67.42%，同比下降 0.61 个百分点。从毛利率提升幅度看，次高端高端 低端。高端酒毛利率提升主因茅台产品结构提升带来毛利率提升以及泸州老窖结构提升与计税方式调整带来毛利率大幅提升。次高端毛利率提升主因洋河产品结构提升带来毛利率提升以及汾酒单位固定成本下降带来毛利率提升。中端酒毛利率下降主因古井费用转为货折影响。表 2：19Q2 白酒板块分价位段营收及盈利情况营业收入（亿元）yoy2019Q2归母净利润（亿元）yoy毛利率yoy白酒总计499.3014.66%167.2521.64%

19、78.80%0.79%高端酒312.4817.90%128.2524.46%83.64%0.08%贵州茅台178.4412.01%87.3020.29%91.57%1.03%五粮液95.6127.08%28.6133.72%70.19%-1.99%泸州老窖38.4426.01%12.3535.98%80.30%5.11%次高端101.7512.80%25.9410.28%70.24%2.74%洋河股份51.092.08%15.612.03%68.08%2.84%山西汾酒23.2028.73%3.1337.70%70.60%3.30%水井坊7.6029.30%1.217.46%81.76%0.1

20、8%酒鬼酒3.6340.49%0.8360.14%77.58%1.82%舍得酒业5.235.04%0.852.12%74.21%4.84%今世缘11.0126.58%4.3124.10%67.19%-0.60%中端酒56.317.40%10.6123.85%67.42%-0.61%口子窖10.5716.25%3.5022.96%73.50%-0.41%古井贡酒23.204.34%4.6549.33%74.35%-2.08%老白干酒8.1012.34%0.777.08%62.62%-0.77%金徽酒3.01-1.92%0.26-29.18%57.64%-6.81%迎驾贡酒7.2219.64%0.

21、9157.79%56.20%3.41%伊力特4.22-12.00%0.52-44.77%49.49%3.15%低端酒28.763.56%2.453.73%-顺鑫农业26.584.86%2.8520.31%-金种子酒2.18-9.98%-0.41-35.84%-10.99%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：顺鑫农业仅考虑白酒业务）高端酒高景气与高确定兼具，次高端头部集中效应显著高端酒将维持量价齐升趋势，高景气与高确定兼具18 年高端酒量价齐升，收入增长 30%，其中，销量增长 16%，价格增长 12%，销量贡献大于价格贡献。我们预测 2019 年高端酒仍能实现 20%左右的收入增长，其中，价

22、格贡献 5%左右，销量贡献 15%左右，价格增速明显放缓，主因 2018 年茅台五粮液均有直接提价贡献，2019 年茅台主要靠结构提升带来吨价提升，五粮液直接提价贡献小于 18 年。分产品看，19H1 茅台收入同比增长 16.8%，其中，报表对应茅台酒销量约 1.6 万吨， 同比增长 10%左右，结构提升带来的吨价增长大约 8%左右。19H1 五粮液高价位酒收入同比增长 25%以上，其中价格贡献 5%左右（考虑到部分第八代普五的打款以及 1618、低度、交杯的直接提价），销量贡献 20%以上。19H1 国窖 1573 收入增长 30%，预计基本是销量贡献。展望全年，我们预计茅台量价均将实现高个

23、位数增长，收入增长 15%以上；五粮液高价位酒量增 20%左右价增 5%左右，收入增长 25%以上；国窖 1573 销量增长 25% 以上，收入增长 25%以上；高端酒将维持量价齐升增长态势，景气度与确定性均最强。 图 1：预计 2019 年高端酒量价增速有所回落 图 2：预计 2019 年高端酒销量增速 15%左右35%30%25%20%15%10%5%0%20182019E收入增速销量增速价格增速800007000060000500004000030000200001000002007200820092010201120122013201420152016201720182019E三种高端

24、白酒合计销量（吨，左轴） 同比增速（右轴）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：2019H1(E)主要高端酒产品量价分拆图 4：2019H1(E)主要次高端产品量价分拆茅台普飞五粮液高价位酒国窖157335%25%15%5%销量增速价格增速收入增速净利润增速销量增速价格增速收入增速净利润增速销量增速价格增速收入增速净利润增速-5%40%特曲窖龄今世缘特A+洋河梦之蓝汾酒青花水井坊高档酒30%20%10%销量增速价格增速 收入增速 净利润增速销量增速 价格增速 收入增速 净利润增速销量增速 价格增速 收入增

25、速 净利润增速销量增速 价格增速 收入增速 净利润增速销量增速 价格增速 收入增速 净利润增速0%-10% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind，申万宏源研究（注：销量与价格增速为单品口径，收入与净利润为上市公司口径）资料来源：Wind，申万宏源研究（注：销量与价格增速为19Q1 单品预测口径，收入与净利润为上市公司口径） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明次高端增速放缓，但消费升级与头部集中趋势愈加显著次高端价格带仍然是真实充分享受消费升级的黄金价格带，2018 年呈现量价齐升的增长态势，2019 年增速放缓，且

26、收入增长的销量贡献远大于价格贡献。次高端在经过 2017和 2018 连续两年高增长后，从铺货式增长阶段逐步进入到动销式增长阶段，且 2018 年次高端产品基本都进行了直接提价，2019 年提价贡献基本消除，渠道和终端的涨价预期与囤货意愿均明显减弱，因此增速放缓。分产品看，预计洋河梦之蓝 19H1 收入增长 25%-30%，其中价格贡献 3%左右，洋河从今年 5 月开始主动调整控货，梦之蓝增速有所放缓，预计渠道调整到位后将恢复更高质量的增长，全年梦之蓝仍有望实现 30%左右增长。预计汾酒青花 19H1 销量增长 30%左右， 但价格贡献为负，主因竞争加剧带来费用投放加大，且 2018 年上半年

27、青花多次提价，三季度后渠道压力有所加大。老窖窖龄特曲 19H1 收入增长 35%，其中销量增长 30%左右，主因特曲尤其是特曲 60 快速增长。水井坊高档酒 19H1 收入增长 32%，其中销量增长 28%，仍然维持了较快增长。今世缘特 A+19H1 收入增长 44%，基本全部是销量贡献，延续了2018 年的高增长态势。整体来看，次高端消费升级与头部集中的趋势持续得到验证，次高端整体扩容的增速逐步放缓，但头部效应越来越显著，洋河梦之蓝、青花汾酒均具备成长为全国化次高端大单品的潜质，今世缘特 A+与老窖特曲 60 均维持高速增长，增长势能仍将维持。高端酒盈利能力明显提升，次高端竞争加剧盈利承压2

28、019 上半年白酒行业毛利率 77.37%，同比提升 0.76 个百分点，净利率 37.15%，同比提升 1.66 个百分点，盈利能力继续提升。销售费用率 11.39%，同比下降 0.34 个百分点，管理费用率 5.68%，同比下降 0.58 个百分点，税金及附加率 13.25%，同比下降 0.93 个百分点。分价位段看，高端酒毛利率 84%，同比提升 1.07 个百分点，净利率 45.25%，同比提升 2.11 个百分点。销售费用率 8.27%，同比下降 0.79 个百分点，管理费用率 5.79%，同比下降 0.74 个百分点，税金及附加率 12.84%，同比下降 0.86 个百分点。次高端

29、白酒毛利率 72.13%，同比提升 0.39 个百分点，净利率 29.67%，同比下降 0.28 个百分点，销售费用率 14.36%，同比提升 1.65 个百分点，管理费用率 5.79%，同比下降 0.22 个百分点， 税金及附加率 14.27%，同比下降 1.09 个百分点。中端酒毛利率 69.82%，同比提升 0.23个百分点，净利率 22.48%，同比提升 1.07 个百分点，销售费用率 21.58%，同比下降 0.11 个百分点，管理费用率 5.37%，同比下降 0.31 个百分点，税金及附加率 14.75%，同比下降 0.5 个百分点。低端酒毛利率 44.36%，同比下降 3.42

30、个百分点，净利率 11.75%，同比提升 1.96 个百分点，销售费用率 11.95%，同比下降 3.13 个百分点，管理费用率 4.63%，同比下降 1 个百分点，税金及附加率 10.44%，同比下降 1.76 个百分点。从净利率水平看，高端次高端中端低端，从净利率提升幅度看，高端低端中端 次高端。高端酒净利率与净利率提升幅度均最高，主因高端酒直接提价不需要费用投入， HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明且产品结构提升，带来毛利率提升与费用率下降。次高端净利率略有下降，主因竞争加剧使得费用投放增加，销售费用率提升。中端酒净利率提升主因产品结构升级以及龙头享受竞争

31、格局优化带来的红利。低端酒净利率的提升主因牛栏山大量消化库存使得消费税率下降。表 3：2019 上半年白酒板块分价位段毛利率净利率及各项费用率毛利率净利率2019H1销售费用率管理费用率税率白酒总计77.37%0.76%37.15%1.66%11.39%-0.34%5.68%-0.58%13.25%-0.93%高端酒84.00%1.07%45.25%2.11%8.27%-0.79%5.79%-0.74%12.84%-0.86%贵州茅台91.87%0.92%53.68%3.01%5.03%-1.55%6.88%-0.49%12.00%-1.89%五粮液73.81%0.98%36.12%1.28%

32、9.76%-0.31%4.66%-0.85%14.05%-0.08%泸州老窖79.70%4.79%34.69%2.98%19.20%0.64%4.25%-1.28%12.82%1.60%次高端72.13%0.39%29.67%-0.28%14.36%1.65%5.79%-0.22%14.27%-1.09%洋河股份70.95%-0.55%34.91%0.49%8.57%0.50%5.90%-0.15%13.35%-1.22%山西汾酒71.46%1.81%19.84%-0.19%21.57%3.58%5.06%0.19%16.30%-2.45%水井坊82.21%1.07%20.10%0.08%32

33、.00%0.63%7.54%-2.07%16.49%2.15%酒鬼酒77.59%-0.76%21.98%0.12%25.70%-0.82%7.72%-1.79%16.44%0.35%舍得酒业74.52%5.10%16.52%-1.16%25.40%3.60%13.16%1.57%13.31%-4.48%今世缘71.96%0.03%35.11%-1.18%12.86%0.36%2.40%-0.57%13.58%1.12%中端酒69.82%0.23%22.48%1.07%21.58%-0.11%5.37%-0.31%14.75%-0.50%口子窖75.94%1.55%36.99%3.03%9.47

34、%0.29%4.40%0.36%14.85%-1.30%古井贡酒76.72%-1.48%21.29%2.15%30.74%-2.66%5.04%-0.82%14.52%-0.73%老白干酒61.62%-1.02%9.91%-0.12%26.17%-1.95%8.55%-0.97%15.57%0.67%金徽酒57.89%-5.06%16.56%-3.29%13.26%-0.80%9.01%0.97%14.12%-1.11%迎驾贡酒62.96%1.94%23.65%1.59%13.55%0.93%4.51%-0.15%15.04%-0.78%伊力特51.32%3.05%21.68%-0.22%8.

35、12%3.06%1.82%-0.68%14.13%1.34%低端酒44.36%-3.42%11.75%1.96%11.95%-3.13%4.63%-1.00%10.44%-1.76%顺鑫农业44.59%-3.07%13.12%2.50%10.68%-3.24%4.16%-0.88%10.44%-1.65%金种子酒41.39%-7.64%-6.17%-7.36%28.65%1.42%10.88%-1.00%10.39%-2.85%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：顺鑫农业仅考虑白酒业务）19Q2 白酒行业毛利率 78.8%，同比提升 0.79 个百分点，净利率 36.53%，同比提升1.65

36、 个百分点，销售费用率 13.52%，同比下降 0.3 个百分点，管理费用率 6.58%，同比下降 1.14 个百分点，税金及附加率 13.98%，同比下降 0.1 个百分点。分价位段看，高端酒毛利率 83.64%，同比提升 0.08 个百分点，净利率 43.21%，同比提升 1.83 个百分点，销售费用率 10.64%，同比下降 0.63 个百分点，管理费用率 6.2%， 同比下降 1.57 个百分点，税金及附加率 13.44%，同比提升 0.13 个百分点。次高端白酒毛利率 70.24%，同比提升 2.74 个百分点，净利率 25.66%，同比下降 0.75 个百分点，销售费用率 17.4

37、2%，同比提升 2.63 个百分点，管理费用率 7.78%，同比下降 0.17 个百分点， 税金及附加率 14.41%，同比下降 0.15 个百分点。中端酒毛利率 67.42%，同比下降 0.61个百分点，净利率 19.13%，同比提升 2.51 个百分点，销售费用率 22.43%，同比下降 2.59 个百分点，管理费用率 6.49%，同比下降 0.58 个百分点，税金及附加率 15.99%，同比下 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明降 1.05 个百分点。从净利率水平看，高端次高端中端，从净利率提升幅度看，中端 高端次高端。中端酒净利率明显提升主因古井贡销售费

38、用率大幅下降带来净利率同比提升6 个百分点，次高端净利率下降主因竞争加剧导致费用投放增加带来销售费用率提升。表 4：19Q2 年白酒板块分价位段毛利率净利率及各项费用率毛利率净利率2019Q2销售费用率管理费用率税率白酒总计78.80%0.79%36.53%1.65%13.52%-0.30%6.58%-1.14%13.98%-0.10%高端酒83.64%0.08%43.21%1.83%10.64%-0.63%6.20%-1.57%13.44%0.13%贵州茅台91.57%1.03%52.01%3.11%6.25%-1.62%7.06%-0.83%13.27%-0.20%五粮液70.19%-1.

39、99%31.33%1.42%14.39%-0.93%5.12%-2.68%14.25%0.01%泸州老窖80.30%5.11%31.87%1.57%21.67%2.72%4.90%-2.15%12.34%1.87%次高端70.24%2.74%25.66%-0.75%17.42%2.63%7.78%-0.17%14.41%-0.15%洋河股份68.08%2.84%30.53%-0.03%13.18%1.76%8.01%-0.14%11.44%-0.02%山西汾酒70.60%3.30%13.88%0.20%23.02%4.47%7.16%0.19%23.08%-1.76%水井坊81.76%0.18

40、%15.92%-3.24%34.67%4.26%9.54%-2.67%14.20%3.10%酒鬼酒77.58%1.82%22.92%2.81%25.25%-2.23%8.50%-1.73%16.50%-0.04%舍得酒业74.21%4.84%17.90%-0.91%24.47%4.17%15.94%3.54%20.18%-8.06%今世缘67.19%-0.60%39.16%-0.77%7.49%-1.50%2.67%0.00%9.77%0.95%中端酒67.42%-0.61%19.13%2.51%22.43%-2.59%6.49%-0.58%15.99%-1.05%口子窖73.50%-0.41

41、%33.11%1.80%10.06%0.46%5.67%0.91%16.98%-1.25%古井贡酒74.35%-2.08%20.67%6.12%29.01%-7.12%6.51%-0.38%15.92%-1.72%老白干酒62.62%-0.77%9.47%-0.44%28.08%-0.78%7.97%-3.77%15.09%1.09%金徽酒57.64%-6.81%8.58%-3.30%18.01%-1.62%13.47%1.11%16.45%-2.02%迎驾贡酒56.20%3.41%12.63%3.04%20.51%0.85%5.77%-0.77%16.83%-1.15%伊力特49.49%3.

42、15%12.88%-7.49%12.85%5.70%1.89%-0.75%14.45%-0.70%资料来源：Wind，申万宏源研究预收款淡季回落，现金流表现分化明显预收款淡季回落，高端酒预收款表现强势2019 上半年白酒行业预收账款 286.88 亿元，环比下降 25.87%，同比增长 14.78%。分价位段看，高端酒预收款 180.03 亿元，环比下降 17.75%，同比增长 16.5%；次高端预收款 38.27 亿元，环比下降 51.26%，同比增长 13.53%；中端酒预收款 17.86 亿元，环比下降 44.59%，同比下降 32.18%；低端酒预收款 68.58 亿元，环比下降 11

43、.58%，同比增长 43.41%。由于二季度是白酒销售淡季，预收款环比 2018 年末均有明显下降，但同比来看，除中端酒以外，其余价格带整体预收款均有两位数增长。19Q2 末白酒行业预收账款 286.88 亿元，环比下降 2.16%。分价位段看，高端酒预收款 180.03 亿元，环比增长 2.74%；次高端预收款 38.27 亿元，环比增加 1.27%；中端酒预收款 17.86 亿元，环比下降 35.15%；低端酒预收款 50.72 亿元，环比下降 3.7%。由于二季度是白酒销售淡季，整体预收款略有下降，预收款下降幅度最大的是中端酒，高端酒 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项

44、信息披露与声明与次高端预收款环比均略有增加，高端酒预收款环比一季度末增加主因茅台打款周期变化， 次高端汾酒预收款环比一季度末增加主因涨价预期使得渠道积极提前打款。高端酒现金流表现亮丽，次高端现金流增速慢于收入增速19H1 白酒行业经营性现金流净额 368.58 亿元，同比增长 59.93%，销售商品、提供劳务收到的现金 1299.85 亿元，同比增长 27.02%。分价位段看，高端酒经营性现金流净额 341.59 亿元，同比增长 82.27%，销售商品、提供劳务收到的现金 794.46 亿元，同比增长 37%；次高端白酒经营性现金流净额 19.67 亿元，同比下降 12.35%，销售商品、提供

45、劳务收到的现金 271.77 亿元，同比增长 16.26%；中端酒经营性现金流净额 10.73 亿元，同比增长 35.49%，销售商品、提供劳务收到的现金 137.08 亿元，同比增长 16.07%；低端酒经营性现金流净额-3.42 亿元，去年同期为 12.68 亿，销售商品、提供劳务收到的现金96.55 亿元，同比增长 5.45%。19H1 高端酒现金流表现亮丽，次高端销售商品提供劳务收到的现金流增速略慢于收入增速，低端酒现金流净额大幅下降主因顺鑫农业储备冻肉带来现金支出大幅增加，与白酒业务无关。2019H1预收qoqyoy经营性现金流yoy销售商品、提供劳务收到yoy 账款净额的现金贵州茅

46、台122.57-9.72%23.30%240.8735.82%433.2925.19%高端五粮液43.54-35.08%-1.47%83.661302.14%279.6562.48%泸州老窖13.92-13.23%27.23%17.07316.36%81.5232.14%总计180.03-17.75%16.50%341.5982.27%794.4637.00%洋河股份17.79-60.18%-13.53%-5.10-130.85-6.53%山西汾酒14.81-10.43%80.56%16.91-74.7295.98%水井坊0.59-62.88%82.20%5.04-19.0830.15%次高端

47、酒鬼酒0.74-51.66%-18.25%1.2262.63%7.5540.65%舍得酒业1.26-49.15%-4.75%-1.39-14.220.37%今世缘3.07-73.71%29.41%2.98-24.48%25.3518.22%总计38.27-51.26%13.53%19.67-12.35%271.7716.26%口子窖5.15-43.92%-12.12%1.963976.65%23.4611.55%古井贡酒5.17-55.00%-35.62%10.4255.73%53.5228.39%老白干酒3.30-23.19%-47.90%-1.79-20.5720.63%中端金徽酒1.40

48、10.96%-12.23%2.10182.86%9.552.62%迎驾贡酒2.13-55.83%-28.62%-1.76-18.052.67%伊力特0.71-39.72%-53.65%-0.20-11.924.21%总计17.86-44.59%-32.18%10.7335.49%137.0816.07%顺鑫农业49.55-12.35%43.99%-1.64-90.536.20%低端金种子酒1.1740.49%22.52%-1.78-6.01-4.68%总计50.72-11.58%43.41%-3.42-96.555.45%总计286.88-25.87%14.78%368.5859.93%129

49、9.8527.02%表 5：2019 上半年白酒上市公司预收账款及现金流情况（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19Q2 白酒行业经营性现金流净额 232.23 亿元，同比大幅增长 95.81%，销售商品、提供劳务收到的现金 544.68 亿元，同比增长 25.34%。分价位段看，高端酒经营性现金流净额 244.83 亿元，同比大幅增长 121.37%，销售商品、提供劳务收到的现金 348.32 亿元，同比增长 41.41%；次高端白酒经营性现金流净额-8.37 亿元，去年同期为-1.95 亿，销售商品、提供劳务收到的现金

50、 97.97 亿元，同比增长 1.67%；中端酒经营性现金流净额-0.13 亿元，去年同期为 4.17 亿，销售商品、提供劳务收到的现金 57.28 亿元，同比增长 11.87%； 低端酒经营性现金流净额-4.1 亿元，去年同期为 5.78 亿，销售商品、提供劳务收到的现金41.11 亿元，同比增长 1.11%。19Q2 高端酒现金流表现亮丽，经营性现金流净额大幅增加，销售商品提供劳务收到的现金流增速明显快于收入增速。茅台现金流净额增速明显快于销售商品提供劳务的现金流增速，主因客户存款和同业存放款项净增加额同比大幅增加；销售商品提供劳务收到的现金增速快于收入增速，主因预收款增加。五粮液和泸州老

51、窖现金流增速远快于收入增速主因预收款与应收票据变化，考虑预收款变动，19Q2 实际收入增速更快。次高端经营性现金流净额为负，且销售商品提供劳务收到的现金流增速明显慢于收入增速，主因洋河从 5 月开始主动调整对渠道进行了控货，同时不压货要求经销商按照年初任务量与进度回款。汾酒现金流增速慢于收入增速主因票据使用增加，现金流净额为负主因原酒产能扩张与成品酒库存增加。2019Q2预收qoqyoy经营性现金流yoy销售商品、提供劳务收到的yoy 账款净额现金贵州茅台122.577.66%23.30%228.9878.89%205.7134.93%高端五粮液43.54-10.29%-1.47%4.39-1

52、02.6751.07%泸州老窖13.928.28%27.23%11.461765.00%39.9454.16%总计180.032.74%16.50%244.83121.37%348.3241.41%表 6：19Q2 白酒上市公司预收账款及现金流情况（亿元）洋河股份17.79-9.84%-13.53%-6.33-48.55-11.84%山西汾酒14.8123.08%80.56%-8.14-18.098.90%次高水井坊0.5946.68%82.20%2.58217.66%8.9928.66%端酒鬼酒0.74-37.79%-18.25%1.2868.37%3.9350.03%舍得酒业1.26-16

53、.35%-4.75%-1.28-6.1715.04%今世缘3.075.30%29.41%3.5343.32%12.2426.11%总计38.271.27%13.53%-8.37-97.971.67%口子窖5.155.33%-12.12%1.32-20.19%11.2530.69%古井贡酒5.17-53.64%-35.62%0.31-93.47%20.7011.82%老白干酒3.30-42.04%-47.90%-1.21-8.91-2.64%中端金徽酒1.40-19.48%-12.23%0.46-3.42-5.29%迎驾贡酒2.13-25.74%-28.62%-0.09-7.909.72%伊力特

54、0.71-40.66%-53.65%-0.91-5.1123.74%总计17.86-35.15%-32.18%-0.13-57.2811.87%低端顺鑫农业49.55-4.09%43.99%-4.01-38.312.48% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明金种子酒1.1716.30%22.52%-0.10-2.80-14.51%总计50.72-3.70%43.41%-4.10-41.111.11%总计286.88-2.16%14.78%232.2395.81%544.6825.34%资料来源：Wind，申万宏源研究估值分析：A 股国际化趋势下白酒板块估值中枢将持续提升截至 2019 年 8 月 30 日，白酒板块绝对 PE 水平