保险行业上市险企中报前瞻：净利润预计同比大增EV维持较高增速

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 2019 上半年业绩：预计上市险企利润合计同比增长 50%以上4 HYPERLINK l _bookmark4 二季度单季权益市场表现弱于一季度，但均显著好于 2018 年同期5 HYPERLINK l _bookmark6 2019 上半年十年国债收益率与年初持平，2018 年上半年-41bps5 HYPERLINK l _bookmark8 手续费及佣金税前列支比例提高至 18%，龙头上半年利润将受益6 HYPERLINK l _bookmark13 750 天移动平均国债收益率曲线全年仍上行，准备金少提7 HYPERLINK

2、l _bookmark15 寿险：预计 1H2019 平安、国寿、太保、新华的 NBV 分别同比+4.6%、+22.1%、-9.8%、 HYPERLINK l _bookmark15 -4.0% 8 HYPERLINK l _bookmark19 产险：预计综合成本率同比提升，但所得税费用减少9 HYPERLINK l _bookmark20 投资建议：健康险高增速，EV 确定性增长，估值仍低9图目录 HYPERLINK l _bookmark5 图 12019 年上半年沪深 300 指数、上证 50、上证综指涨跌幅（%）5 HYPERLINK l _bookmark7 图 22019 年上半

3、年十年国债收益率走势（%）5 HYPERLINK l _bookmark16 图 32019 年一季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速8 HYPERLINK l _bookmark18 图 42019 年中国平安前两个季度单季 NBV 增速预测9 HYPERLINK l _bookmark21 图 52018 年以来健康险保费累计增速稳步提升10 HYPERLINK l _bookmark22 图 62019 年以来平安人寿个人业务新单保费单月同比增速持续好转10表目录 HYPERLINK l _bookmark1 表 12019 年上半年保险公司的归母净利润预测（百万元）4 HYPER

4、LINK l _bookmark2 表 22019 年上半年保险公司的归母净资产预测（百万元）4 HYPERLINK l _bookmark3 表 32019 年上半年保险公司的 EV 预测（百万元）4 HYPERLINK l _bookmark9 表 42018 年上市险企手续费率计算（百万元）6 HYPERLINK l _bookmark10 表 5手续费及佣金税前列支比例提升为上市险企 2018 年利润带来的释放效应 HYPERLINK l _bookmark10 测算（百万元）6 HYPERLINK l _bookmark11 表 6测算：上市险企结转 18 年所得税前后利润增速对比（

5、百万元）7 HYPERLINK l _bookmark12 表 7上市寿险、产险公司所得税率对比（百万元）7 HYPERLINK l _bookmark14 表 8750 天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动7 HYPERLINK l _bookmark17 表 92019 年上半年保险公司的 NBV 预测（百万元）8 HYPERLINK l _bookmark23 表 10上市保险公司估值及盈利预测11预计 1H2019 上市险企利润合计同比增长 50%以上受益于手续费及佣金税前扣除比例提升和股市上涨，保险公司 1H2019 净利润预计均大幅增长。1）2019 年上半年沪深 30

6、0 指数上涨 28.6%，其中二季度单季-1.2%。上半年及二季度单季权益市场表现明显优于 2018 年同期，预计险企投资收益同比显著改善，全年投资收益率预计 5%左右。2）手续费及佣金税前列支比例提高，“当期所得税率减少”和“2018 年税收调减转回”两方面对利润产生正向影响，我们预计太保最为受益。我们预计若 2018 年所得税调减全部转回至 2019 年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的上半年归母净利润分别同比增长 56%、108%、76%、54%；若仅一半转回，则归母净利润分别同比增长 46%、93%、50%、38%。表 1 2019 年上半年保险公司的归母净利润预测（百万

7、元）一季度上半年：假设 2018 年多缴所得税全部结转至2019 年上半年上半年：假设 2018 年多缴所得税一半结转至2019 年上半年1Q2018净利润1Q2019 净利润同比增速结转税额1H2019 E 净利润上半年同比增速结转税额1H2019 E 净利润上半年同比增速中国人寿135182603493%518634212108%25933161993%中国平安257024551777%108739040256%54368496646%中国太保3751547946%43551456276%21771238550%新华保险2609336729%1785891654%892802438%合计4

8、558080,39776%2219914809367%1109913699455%资料来源：保险公司 2019 年 1 季报， 受益于一季度股市大幅上涨，我们预计保险公司浮盈增加，其他综合收益/投资正偏差会对净资产/内含价值（EV）增长产生积极贡献。二季度单季来看，十年国债收益率上行 16bp，对于可供出售金融资产的债券公允价值、净资产、内含价值预计会略有负面影响。我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2019 年上半年末净资产分别较年初增长 9.8%、15.6%、9.4%、13.3%，较 1 季末增长 2%、1%、1%、1.5%。EV 方面，我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新

9、华保险的 2019 年上半年末 EV 分别为 11157 亿元、8587 亿元、3701 亿元、1891 亿元，较年初分别增长 11.3%、8.0%、10.1%、9.2%，中国平安的 ROEV 预计将保持着相较同业的绝对优势，对应着更高的合理估值水平。表 2 2019 年上半年保险公司的归母净资产预测（百万元）20181Q2019（1 季末）较 2018 年末增速1H2019较2018 年末增速中国人寿31837136435614%36800015.6%中国平安5565085990798%6110619.8%中国太保1495761620908%1637119.4%新华保险65587731951

10、2%7429313.3%资料来源：保险公司 2018 年年报与 2019 年 1 季报， 表 3 2019 年上半年保险公司的 EV 预测（百万元）20181H2019增速中国人寿7950528586568.0%中国平安1002456111573411.3%中国太保33614137009110.1%新华保险1731511890819.2%合计230680025335629.8%资料来源：保险公司 2018 年年报， 二季度单季权益市场表现弱于一季度，但均显著好于 2018 年同期2019 年上半年沪深 300 指数、上证 50 指数、上证综指分别累计上涨 28.6%、28.8%、20.5%，其

11、中二季度单季分别-1.2%、+3.2%、-3.6%。二季度权益市场整体表现明显逊于一季度，因而我们预计二季度上市险企各项业绩指标增幅较一季度有所收窄。回顾2018 年二季度，沪深 300 指数、上证 50 指数、上证综指均下跌 10%左右，2019 年二季度权益市场表现明显优于 2018 年同期，预计险企投资收益同比有明显改善，全年投资收益率预计 5%左右。图1 2019 年上半年沪深 300 指数、上证 50、上证综指涨跌幅（%）资料来源：Wind， 2019 上半年十年国债收益率与年初持平，2018 年上半年-41bps债券市场方面，2019 年上半年末十年国债收益率与年初持平；二季度单季

12、上行 16bp（主要是 4 月经济预期短暂改善带来的利率快速抬升，而后又逐步回落）。保险公司的债券大部分计为“持有至到期投资”，因此债市波动对利润和净资产的影响相对有限。2019 年上半年，债市走势整体可以分为两阶段：1）年初至 4 月中下旬的震荡调整期。1 月天量信贷引发宽信用预期、社融增速底部反弹改善了对融资和经济的预期。十年国债收益率由年初时的 3.23%降至一季度末的 3.07%，而后快速升至 4 月中下旬的3.43%。2）4 月下旬以来的利率下行、债牛重启期。4 月以来制造业和工业增速再度下滑，地产销量增速回落，社融增速 4 月以来低位企稳，经济再度走弱。十年国债收益率降至 6 月末

13、的 3.23%。利率下行会负面影响保险公司当期与未来长期新配固收资产的投资收益率，理论上会抑制估值水平，但存量债券公允价值提升对改善报表有积极作用。整体来看，2019 年上半年利率变动幅度远小于 2018 年上半年（1H2018 十年国债收益率下降 41bp，其中 2Q18 下降 26bp），且部分时间段存在止跌回升，固收类资产投资收益率维持在 4.5%-6%，属险企可接受范围，我们预计未来下降空间不大。图2 2019 年上半年十年期国债收益率走势（%）资料来源：Wind， 手续费及佣金税前列支比例提高至 18%，龙头上半年利润将受益财政部发布关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告，规

14、定与经营活动有关的手续费及佣金支出，不超过当年全部保费收入扣除退保金等余额的 18%的部分（此前寿险为 10%、产险为 15%），在计算应纳税所得额时准予扣除，超过部分，允许结转以后年度扣除，自 2019 年 1 月 1 日起执行。保险企业 2018 年度汇算清缴按照本公告规定执行。2017、2018 年四家上市寿险公司平均手续费及佣金率为 19%、17%，上限调升至18%意味着寿险公司绝大部分手续费及佣金均可于税前抵扣，2019 年利润增速将改善，2019 年上半年利润增速也有望提升。且新规中明确要求“保险企业 2018 年度汇算清缴按照本公告规定执行”，即各公司 2018 年因手续费超过原

15、税前列支比例上限（即寿险 10%、产险 15%）而多缴纳的所得税将转回至 2019 年，各公司在年内的转回速度或不尽相同，因此我们进行如下测算。1、 手续费及佣金税前列支比例提升至 18%后，预计国寿、平安、太保、新华 2018年税收调减的金额分别为 52 亿、109 亿、44 亿、18 亿。表 4 2018 年上市险企手续费率计算（百万元）2018寿险手续费保费收入-退保金手续费率中国人寿6270541959714.9%中国平安8394945082018.6%中国太保3286318978217.3%新华保险167088924718.7%中国人保79533356523.7%平均（不含人保）17

16、.4%2018产险手续费保费收入-退保金手续费率中国人保7403638876919.0%中国平安4932624752619.9%中国太保2340811780819.9%平均19.6%资料来源：保险公司 2018 年年报， 表 5 手续费及佣金税前列支比例提升为上市险企 2018 年利润带来的释放效应测算（百万元）原未抵扣手续费及佣金比例新规后未抵扣手续费及佣金比例新增加的可用于税前抵扣的手续费及佣金金额新规后税收减少金额（基于25%所得税率）归母净利润新规后归母净利润（测算)新规后当年利润释放寿险集团整体中国人寿4.9%0.0%207455186中国人寿11395165815186中国平安8.

17、6%0.6%360669016中国平安10740411827710873中国太保7.3%0.0%138853471中国太保18019223744355新华保险8.7%0.7%71401785新华保险792297071785中国人保13.7%5.7%2685671中国人保13450170373587产险中国人保4.0%1.0%116632916中国平安4.9%1.9%74261856中国太保4.9%1.9%3534884资料来源：上市保险公司 2018 年年报， 2、 假设 2018 年税收调减金额全部转回至 2019 年上半年：预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的上半年归母净利润分别为

18、 904 亿元、342 亿元、146 亿元和 89 亿元，分别同比增长 56%、108%、76%、54%，较未考虑税收转回因素时利润增速分别提升 19ppt、32ppt、53ppt、31ppt。3、 假设 2018 年税收调减金额的一半转回至 2019 年上半年：预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的上半年归母净利润分别为 850 亿元、316 亿元、124 亿元和 80 亿元，分别同比增长 46%、93%、50%、38%，较未考虑税收转回因素时利润增速分别提升 9ppt、16ppt、26ppt、15ppt。表 6 测算：上市险企结转 18 年所得税前后利润增速对比（百万元）上市公司1H

19、18 净利润1H19 净利润（不考虑所得税调减转回）同比增速1H19 净利润（2018 年所得税调减全部计入 1H19）同比增速1H19 净利润（2018 年所得税调减一半计入 1H19）同比增速中国人寿164232902677%34212108%3161993%中国平安580957953037%9040256%8496646%中国太保82541020724%1456276%1238550%新华保险5799713123%891654%802438%资料来源：上市保险公司 2018 年半年报， 从所得税率角度来看，四家龙头险企 2016-2018 寿险平均所得税率分别为 23%、26%、24%，

20、2018 年仅太保同比大幅上行 5ppt 至 31%，其他险企均明显低于太保且同比有小幅下滑。因此手续费及佣金率税前列支比例提高后，太保最为受益。表 7 上市寿险、产险公司所得税率对比（百万元）寿险201620172018所得税利润总额所得税率所得税利润总额所得税率所得税利润总额所得税率中国人寿42572384218%89194167121%19851392114%中国平安82033323625%145285067129%225028125928%中国太保26891123124%34771354726%61542014631%新华保险1539648224%1946733027%25871051

21、025%平均23%26%24%产险201620172018所得税利润总额所得税率所得税利润总额所得税率所得税利润总额所得税率中国人保44512253820%73022701427%79682426833%中国平安26141531417%55271889929%72411951537%中国太保1438597824%2229597237%3000648446%平均20%31%39%资料来源：上市保险公司 2017、2018 年年报， 750 天移动平均国债收益率曲线全年仍上行，准备金少提传统险准备金折现率假设与 750 天移动平均国债收益率水平密切相关。2019 年上半年 750 天曲线较年初上移

22、了 1-3bps 左右，2019H1 准备金仍现少提。若未来利率水平保持平稳，2019 年 750 天曲线将上行 0-8bps，因此我们判断准备金少提的趋势将至少持续至 2019 年底。表 8 750 天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动750 天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动（bps）实际2017Q12017Q22017Q32017Q42017 全年10y-10.07-5.86-5.441.20-20.1820y-11.18-6.87-5.050.35-22.76实际2018Q12018Q22018Q32018Q42018 全年10y3.140.871.353.1

23、28.4920y1.97-0.990.85-1.130.70实际2019Q12019Q22019Q3（预测）2019Q4（预测）2019（预测）10y1.982.743.411.617.8720y-0.680.812.271.130.25资料来源：中债网， 寿险：预计 1H2019 平安、国寿、太保、新华的 NBV分别同比+4.6%、+22.1%、-9.8%、-4.0%“开门红”数据尚可：1）启动时间晚；2）2018 年同期基数较低；3）银行理财收益率 2018 年四季度降至 4.3%-4.6%左右，相较 18 年一季度的 5%以上大幅下降，保险产品相对吸引力略有提升。多数险企首年期交保费同比

24、正增长。2019 年一季度中国人寿、新华保险、中国人保首年期交保费分别同比上升 9.1%、18.2%和 34.6%；而中国平安（首年保费）同比-10.8%，中国太保（个险首年期交保费）同比-18.1%。一季度 NBV 增速超预期，平安、国寿一季度 NBV 分别同比+6.1%、+28.3%。平安新业务价值率同比+5.9ppt，我们预计国寿新业务价值率同比大幅提升。图3 2019 年一季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速800 .040.0%700 .034.6%30.0%600 .020.0%18.2%500 .09.1%10.0%400 .00.0%300 .0-10.8%-10.0%2

25、00 .0100 .0-18.1%-20.0%0.0-30.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2018Q1（ 亿元，左轴）2019Q1（ 亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：上市保险公司 2018、2019 年 1 季报， 。备注：中国平安采用首年保费口径，中国太保采用个险首年期交保费口径。预计二季度新单保费略有压力，料下半年会恢复增长。我们预计二季度保险公司个险渠道新单保费均出现不同程度下滑，预计平安、国寿、太保、新华上半年个险期缴保费分别同比-18%、+3%、-15%、-10%。二季度属保险公司传统淡季，业务重点为代理人增员，且 2018 年同期基数较高。预计下半年新单保费

26、会恢复增长。上半年 NBV 增速预计较一季度有所下滑，全年 NBV 仍有望增长 10%。我们预计2019 年上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的寿险 NBV 分别同比+4.6%、+22.1%、-9.8%、-4.0%。国寿、平安、太保、新华 2018 年 NBV 增速分别-18%、7%、1.5%、1.2%，为近年来最低水平。2019 年 NBV 将触底回升，预计全年增长 10%，显著高于 2018 年。其中，我们预计国寿全年 NBV 增速将领先同业。表 9 2019 年上半年保险公司的 NBV 预测（百万元）20181H2019增速中国人寿281663439122.1%中国平安3875

27、7405404.6%中国太保1628914693-9.8%新华保险64516193-4.0%合计89663958166.9%资料来源：保险公司 2018 年中报与 2019 年 1 季报， 图4 2019 年中国平安前两个季度单季 NBV 增速预测资料来源：上市保险公司 2019 年 1 季报， 。备注：中国平安采用首年保费口径，中国太保采用个险首年期交保费口径。产险：预计综合成本率同比提升，但所得税费用减少2019 年 1-5 月产险公司保费达 5505 亿元，同比+11%。上市险企合计保费 3593 亿元，同比+13%，整体增速领先行业，市场份额 65%，较 2018 年末提升 1ppt。

28、2019 年 1-5 月人保财险、平安产险、太保产险的保费增速分别为 16%、9%和 11%。我们预计 2019 年产险行业受新车销量增速下滑影响，保费增速难有大幅改善；车险将从保费竞争进一步转向服务竞争，各险企将着力于提高续传保率以抵消新车业务下滑带来的负面影响。预计上市险企上半年综合成本率同比有所上行，全年综合成本率有望改善。预计人保上半年综合成本率 98%左右、平安 97%左右。我们预计险企上半年综合成本率上升， 主要是由于受商车费改与自然灾害等影响、赔付率提升，且上半年已赚保费形成率较低。预计全年综合成本率有望改善。1）上半年手续费及佣金率预计下降，且下降趋势有望持续。随着“报行合一“

29、的推进，1Q2019 龙头手续费及佣金率已呈现下降趋势，人保、平安、太保手续费及佣金率（合并报表口径，产险、寿险等合计）分别-3ppt、-3ppt、-2ppt，手续费率的降低将作用于所得税规模的减少，龙头险企控费能力强、利润增速有望改善。2）上半年赔付率预计上升：我们预计猪瘟和自然灾害影响，2019 年上半年龙头险企农险赔付率或有所上升，预计人保农险赔付率上升幅度或大于平安。3）上半年受双重因素影响，已赚保费形成率较低，3 季度或将成为已赚保费形成率拐点，综合成本率有望下降。2019 年上半年已赚保费形成率较低与两方面因素有关：预计受2018年 3 季度保单手续费率相对高点致当期确认的已赚保费

30、较高影响，2019 年上半年确认的已赚保费相对较低。2019 年一季度年保单手续费率有明显下滑，未到期责任准备金提取较多。由于已赚保费的确认周期要一年，我们预计 2019 年 3 季度之后已赚保费形成率将有明显提升，有助于综合成本率的改善。新规实施后税收调减，上半年所得税率将显著下降：三家龙头产险公司平均手续费及佣金率（手续费及佣金/(保险业务收入-退保金)）2017、2018 年分别为 18%、20%， 手续费及佣金超支且持续上升致所得税率增加、净利润增速放缓是全行业普遍问题。2018 年人保、平安、太保产险所得税率分别提升 6ppt、8ppt、9ppt 至 33%、37%、46%。手续费及

31、佣金税前列支比例提高至 18%，直接作用于所得税率的下降，预计以产险业务为主的中国人保最为受益。投资建议：健康险高增速，EV 确定性增长，估值仍低银保监会披露行业 5 月数据。1-5 月健康险保费同比+33%，占比较 2018 年同期提升 2ppt；5 月单月健康险增速较 4 月有明显回升。1）2019 年 1-5 月，健康险增速为+33%， 2018 年同期为 9%。1 月、2 月、3 月、4 月、5 月单月健康险分别同比+50%、+36%、+32%、+20%、+27%，健康险同比增速在 5 月有所回升，但较一季度增速仍有差距。2）2016、2017、2018 年健康险占原保费比重分别为 1

32、8%、16%、20%，2018 年占比有明显提升；2019 年 1-5 月健康险占比 19%，也较 2018 年同期增加 2ppt。3）我国健康产业空间巨大，商业保险占比显著低于发达国家，我们预计随着上市险企逐步介入健康产业供给端、布局健康管理等相关行业，保险公司的产业链将有望持续延伸，客户黏性有望增强，保险主业也将大大受益。图5 2018 年以来健康险保费累计增速稳步提升60%50%50% 44%40%39%35% 33%30%24%20%21% 23% 23%10%15% 17% 19%9%0%6%-10%-2%-20%-17% -18%-30%健康险保费同比增速资料来源：银保监会官网，

33、平安 5 月个人业务新单同比+6%，新单增速逐月恢复趋势明显，仍看好全年保障型增速。1）平安 1 月、2 月、3 月、4 月、5 月单月个人业务新单分别同比-20%、-2%、1%、0%、6%，1-5 月同比-9%。平安业务品质最优、保障型占比最高，一季度 NBV 同比增长 6%左右，远好于保费增速；新业务价值率同比+5.9ppt。2）我们预计上市险企全年保障型增速将高于整体新单增长，国寿和平安 NBV Margin 有望大幅改善。我们认为在保障型供需两旺的带动下，上市险企全年 NBV 有望实现 10%左右增长。图6 2019 年以来平安人寿个人业务新单保费单月同比增速持续好转资料来源：中国平安定期保费公告， 保险公司的利润与 EV 均已进入了确定性较强的中长期增长阶段，“价值转型+集中度提升”的逻辑不变。价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV 估值水平长期应该提升。2019 年 7 月 12 日股价对应 2019P/EV 仅为 0.85-1.33 倍，处于历史较低水平，行业维持“优于大市”评级。公司推荐中国平安、中国人寿、中国财险、中