中国资本市场管制分析

1、中国资本外逃的成因分析及模型检验通过第二章中大量而细致的估算工作，我们差不多大致掌握了从1982年至1999年期间中国各年的资本外逃规模以及总的进展态势，为了进一步制定出切实有效的政策和措施来防止国内资本外逃的接着进展，我们有必要对刺激中国资本外逃发生的因素作一个全面和深入的讨论和研究。从理论分析和国际经验来看，刺激资本外逃发生的因素通常涉及一国政治、经济的专门多方面 第一章的第四节中差不多对此作过一般性的阐释。，相比较而言，中国资本外逃的成因既具有一般性，也具有一定的专门性: 首先，从国内的推动（push）力量来看，它既包括一些经济差不多面的因素，如汇率高估、通货膨胀和财政赤字等，还包括一些

2、制度性的因素，如金融压制、对内外资的差不待遇和公共产权等；其次，从国外的拉动（pull）力量来看，同样也包括经济差不多面（如较高的利率）和制度（如私人产权受较好的爱护等）两方面的因素；最后，对中国的资本外逃同时起着推动性和限制性作用的一个因素，即国内的资本管制和外汇管制因素也应当引起我们足够的重视。为此，本章的前三节分不对推动或拉动中国资本外逃的经济差不多面因素、制度性因素以及资本管制因素进行了深入的分析，并在第四节当中对中国资本外逃的成因及一些阻碍因素作了进一步的实证分析和讨论。第一节 经济差不多面因素的分析 一般来讲，我们把刺激中国资本外逃发生的一些宏观经济差不多情况称之为经济差不多面因素

3、，如：财政赤字和通货膨胀等，这些因素的共同特点是通常都能够用一些相应的统计指标来反映其程度。除这些经济差不多面因素之外，还有相当一部分的资本外逃是由国内的一些政策性因素如：金融压制、对内外资的差不待遇和公共产权等所推动的，而相对来讲通常专门难找到特不合适的指标来反映这些因素的严峻程度，我们把它们统称为制度性因素。值得注意的是，经济差不多面因素与制度性因素并不是能够截然区分开的两类因素，因为经济差不多面因素事实上也是由制度性因素所导致的，比如讲：经济差不多面因素中的财政赤字和通货膨胀是政府财政政策和货币政策的直接结果 由此看来，政府的宏观经济政策出现失误或偏差是导致资本外逃发生最全然的缘故。，本

4、文作此区分只是为了讨论的方便。改革开放以来，中国在经济领域取得了举世瞩目的伟大成绩，宏观经济运行情况差不多良好，经济增长速度之高被西方人世惊呼为“中国的奇迹”。然而，在这些成绩的背后仍存在着一些令人担忧的问题，比如讲：中国在专门多年份的通货膨胀率居高不下，财政赤字也在逐年上升，而这些因素都会增强居民对国内的风险预期，进而促使居民产生向境外转移资本的强烈意愿。通货膨胀改革开放以来，中国经济得到了快速的进展，然而与此同时国内也出现了一个比较显著的问题，即通货膨胀问题。从图3.1中我们能够看到，除少数年份之外，中国的通货膨胀率始终保持着比较高的水平，特不是在1985(11.5%)、1988(18.8

5、%)、1989(18%)以及19931995(14.7%、24.1%和17.1%)这这6年里，中国的通胀率分不都达到了两位数（如括号内所示）；直至1993图3.1：中美通货膨胀率(%)对比 资料来源：由中国统计年鉴，1999、（刘国光等，2000）和International Finacila Statistics Yearbook，IMF有关数据计算得来；至1996年成功地实现了经济“软着陆”之后，中国的通胀率才逐渐降了下来，1996年和1997年分不为8.3%和2.8%；1998和1999年则相继出现了负的通货膨胀、即通货紧缩现象。与中国这种长期较高的通胀率相对应的，同时期内美国绝大多数年

6、份的通胀率差不多上远远低于中国的，并差不多维持在低于5%的水平上（如图3.1所示）。从我国的具体情况来看，由于正处在经济体制转轨的专门时期，因此导致国内通货膨胀形成的因素既有与其它一般国家相同的经济因素，也有自身所特有的一些制度因素，具体来看：第一、通货膨胀首先是一种货币现象，因此，国内货币供应量的过快增长是推动中国通货膨胀形成最要紧的因素之一。中国经济的高速增长是靠货币的超量供应支撑的，从1978年至1994年，M2的增长率相关于GNP的增长率平均超前了16%，而从国际经验来讲，这一比例假如超过10%，即会产生巨大的通货膨胀压力（史薇，1998）。货币发行过多又能够归结为社会总需求的膨胀，其

7、中要紧分为信用膨胀、投资膨胀和消费膨胀三大类，而改革开放以来，我国经济当中的这三类膨胀表现特不明显：首先，从信用方面来看：1980年国家银行的各项贷款合计为2414.3亿元，1985年达6430.87亿元，1988年升至10551.33亿元，到1993年则已增至26461亿元；其次，从全社会固定投资来看：1980年为910.85亿元，1985年达2543.19亿元，1988年达4496.54亿元，1993年则增至12457.88亿元 转引自（江春泽等，1997）。；最后，从职工的工资总额来看：1980年为772.4亿元，1985年达1382.8亿元，1988年增至2316.2亿元，1993年则

8、升至4916.2亿元 取自中国统计年鉴，1999。，职工工资的这种快速增长与国内投资渠道的缺乏共同导致了国内消费膨胀的出现。第二，经济体制转轨过程当中的一些政策性因素导致了隐性通货膨胀的显性化。在传统的打算经济体制下，社会总供求由国家统一调节，社会总需求往往要大于总供给，因此这一时期的物价本应上涨，也确实是讲，经济当中产生了通货膨胀的压力，然而，国家通过采取一些行政手段，如国家定价、凭证供应等维持着名义上的物价稳定，从而使通货膨胀难以公开化（即处于隐性状态），然而通货膨胀的压力却始终存在着。在打算经济体制向市场经济体制的转轨过程中，国家逐步放松了对物价的行政操纵，价格逐渐成为调节社会供求的重要

9、杠杆，在这种情况下，经济当中潜在的通货膨胀压力逐渐地释放出来，反映在价格上，即表现为各种短缺商品的价格不断上升，并拉动物价总水平的上涨。第三，外国资本的大规模流入（如图4.2所示）以及人民币汇率的多次大幅度贬值（如表3.1所示）也会造成国内的通货膨胀压力。比如拿人民币汇率的贬值来讲，它会减少国内商品的供应量，抬高国内商品的价格，进而拉动全面的物价上涨。最后，财政赤字也会推动物价上涨，导致通货膨胀。自改革开放以来，中国的财政赤字呈现出逐年增加的态势（如图3.2所示），我们明白，在专门多情况下，不能靠债务收入弥补的赤字往往会向银行透支，即由银行财政性的货币发行来弥补，而这些没有物资保证的货币供应量

10、会成为推动物价上涨的直接力量。如上所述，由于中国国内存在着较高的通货膨胀率，因此一方面，居民为了幸免其所持有的本币资产价值下跌而倾向于通过购买国外资产等手段把国内资产转换成国外债权；另一方面，资本外逃的存在可能促使政府通过出售债券或从国外借款的方式来弥补国内的资金缺口，而居民又会预期在今后某个时候，政府进一步通过发行更多纸币或征收更多税收的方式来偿付这种增加了的债务，从而激发新一轮资本外逃的发生 换句话讲，这类资本外逃具有自我实现（self-fulfilling）的功能。财政赤字1982年以来，中国的财政帐户除了在1985年有少量盈余之外，其余年份均存在有一定数量的赤字（如图3.2所示），而且

11、规模也差不多呈现出逐渐增加的态势，具体来看，我们能够将其大致地分为以下四个时期：第一时期为19821985年，财政“分灶吃饭”体制和两步利改税的实施使得财政减税让利过多，财政收入的增长速度远远低于经济增长速度，财政收入占国民收入的比重不断下降，如：1980年这一比重为29.4%，到1984年则下降到了26.6% 转引自（丛树海，1998）。值得注意的是，在国家打破财政统收的同时，财政统支的局面却并未得到改变，财政补贴仍在不断增加，如：1982年国家财政负担的各种补贴高达540亿元，占当年财政支出总额的41.8% 同上。在这种情况下，国家的财政负担日益严峻，1982年的财政赤字17.65亿元，1

12、983年增至42.57亿元，1984年则达到了58.16亿元 本节中1982-1998的财政赤字额取自中国统计年鉴，1999，1999的财政赤字额取自（刘国光等，2000）。针对这种经济过热的现象，国家在1985年采取了一系列的措施来解决投资、消费、信贷和进口增长过快等问题，随着宏观调控政策的逐步落实，经济过热现象逐步得到扼制，当年的贷款规模操纵在国家打算之内，货币投放比上年减少366亿元，国家财政出现了改革开放以来的第一个盈余年。图3.2：中国的财政赤字 资料来源：中国统计年鉴，1999和（刘国光等，2000）；第二时期为19861990年，财政收入占国民收入的比重持续下降，财政赤字接着扩大

13、，如：1986年只有8.28亿元，1987年已增至62.83亿元，到1988和1989年则分不达到了133.96亿元和158.87亿元。在1989年国家治理整顿各项措施的有力推动和紧缩性财政政策的共同作用下，1990年的财政赤字略有降低，由1989年的158.87亿元降至146.51亿元，但降低的幅度并不大。第三时期为19911993年，随着改革的逐步推进，中央政府的职能也发生着重大转变，其收入能力出现了较大幅度的下降，然而在支出方面却缺少能够压缩的余地，因此导致了财政赤字的接着扩大，如：1991年为237.17亿元，1993年则增至293.36亿元。第四时期为19941999年，除了在199

14、6年有小幅的回落以外，这几年的财政赤字仍然在接着扩大，其中1994年比1993年增加了约281.16亿元，1995年为581.49亿元，1998年则升至922.23亿元，1999年更高达1790亿元。除了政府在增加收入和压缩开支方面仍然存在着专门大的困难以外，已发行的大量国债每年所带来的还本付息负担也是导致国家财政赤字持续增加的一个要紧因素。值得注意的是，中央政府最近几年发行国债获得的收入中有专门大一部分是用来偿还往常的债务的，从而形成一种“借新债、还旧债”的恶性循环。如上所述，中国自1982年以来的财政政策从总体上讲是“松”的，但这种“松”并不是财政的自主选择，而是由财政收入的过慢增长和财政

15、支出的刚性两方面的因素所共同决定的：首先，从收入方面来看：财政收入的增长始终慢于经济增长。我们明白，自1984年10月实行第二步利改税以来，税收已成为财政收入最要紧的组成部分，占到了其中的90%以上。然而近二十年来，大多数年份的税收增长都要慢于GDP的增长，税收总额占GDP的比重呈不断下降的趋势，如：1985、1990和1993年分不为22.88%、15.2%和12.3%，到1994又降至11.4% 转引自江春泽等，1996。税收制度不尽完善是造成这一局面的要紧缘故，比如：征税的覆盖范围要远远小于GDP统计的覆盖范围，而且税收的征管方面还存在着专门多漏洞等。其次，从支出方面来看：财政支出的刚性

16、专门强，比如：政府经办的文化、教育、科研和卫生事业的开支、以及一些福利性的开支等都专门难压缩。因此，在财政收入增长缓慢而财政支出又具有较强刚性的情况下，中国的财政赤字呈现出逐年上升的趋势，从而进一步增强了居民对以后通货膨胀预期，这两种风险因素互相推动，共同促使人们采取种种手段将其资产向境外转移（即资本外逃），而大规模资本外逃的形成返过来又会对国内的财政赤字和通货膨胀产生较大的压力。制度性因素的分析金融压制“金融压制”这一概念最早由麦金农（Mckinnon，1973）和肖（Shaw，1973）提出，它是指一些进展中国家的政府过分干预金融活动、对利率和汇率等实行行政管制而使其失去本应具有的杠杆作用

17、，同时使得资金分配条件向有利于一部分筹资者的方向倾斜。具体来看，这些政府部门通常会压低国内的存贷款利率、进行信贷配给和外汇配给、并以通货膨胀和高的存款预备金为财政融资等，而由此导致的结果是：国内储蓄不足、投资效益低下、汇率高估、国民经济结构失调以及经济进展严峻受阻等。为了加深对金融压制概念的理解，我们有必要对它以及容易与它混淆的其它两个概念，即金融管制和金融限制进行区不性的阐释。这三个概念事实上分不位于三个不同的层次上：首先，金融管制是指一组金融政策，如对存贷款利率加以一定的操纵、对来自资本市场的竞争加以适当的限制等，它们旨在提高金融市场的效率；关于一国来讲，金融管制通常是必要的，它突出了政府

18、在金融进展中的积极作用、有助于而不是有碍于金融深化。然而值得注意的是，当这种金融管制过度，即存在有效率和福利成本时，就变成了金融限制，具体表现有：利率上限的规定、政府对信贷的操纵等等。最后，当这种限制金融部门的管制同时伴随有高的通货膨胀时，就成为我们所讲的金融压制。中国作为一个进展中国家，经济进展过程当中也存在有一定程度的金融压制现象，具体来看，要紧表现在以下几个方面：一、利率压制首先，利率的形成机制非市场化。我国的利率水平和结构不是由市场机制决定的，而是由政府部门统一决定的，这是传统国有产权制度的必定产物。1983年往常，借贷或信用活动的范围仅仅限于人民银行向国有企业提供超定额的流淌资金贷款

19、，而且这有限的借贷或信用活动也是由国家统一决定的。1983年我国开始实行“拨改贷 立即国有企业所需的差不多建设投资资金（或固定资产投资资金）和定额流淌资金由国家财政的无偿拨款改为由国有银行发放贷款来提供。”，从而使借贷或信用活动的范围得到了相当程度的扩大，但除了少部分的民间借贷以外，其余绝大多数的借贷活动仍然要紧是在国有企业之间或国有企业与国有银行之间进行 目前，我国国有专业银行80%以上的资金都贷给了国有企业，在股票市场上市筹资的企业中也有专门多是由国有企业改制而成的公司，此外，企业债券的发行者一般也是国有企业。然而值得注意的是，国有企业与国有银行之间的借贷并不能算作真正意义上的借贷，因为作

20、为借方的国有企业和作为贷方的国有银行并不真正拥有财产权，它们的全部资本金或财产同属于国家所有，也确实是讲，国有企业和国有银行实际上是同一个产权主体，他们之间的借贷实质上是“自己同自己”之间虚拟的一种借贷活动，这种借贷的价格利率仍然是由国家来决定的。因此，一方面，在这种国有产权制度框架下，不可能对利率形成的机制作出全然性的改变；另一方面，在这种国有产权制度框架下，中国的利率也不能完全放开，这是因为，国有企业和国有银行都不是真正拥有独立财产的产权主体，它们事实上都没有真正承担经营亏损的最终经济责任，在这种情况下，国家假如完全放开利率，让利率由这些并不承担亏损责任、因而没有内在自我约束机制的资金借贷

21、双方来决定，必定会出现“一放就乱”的局面（江春，1999）。其次，利率的治理体制僵化、缺乏弹性、利率结构不合理、利率水平过低以及实际利率为负等。通过长时期的改革，在中央银行统一确定及调整利率水平和结构的前提下，我国的金融机构拥有了一定限度和范围内的利率浮动权，但就利率治理体制而言，仍然是高度集中的治理体制，具体表现有： = 1 * GB2 中央银行管得过多过死，利率缺乏弹性（如表3.2所示）；从存款利率来看：19821984年连续三年为5.4%；1986、1987年均为7.2%；1988、1989年均为8.46%；1994、1995年则均为11.61%。从贷款利率来看也存在有同样的问题：198

22、21984年连续三年为7.2%；19851987年又连续三年为7.92%；1988、1989年则均为9%。 = 2 * GB2 存贷款利差偏小，从表3.1中能够看到，中国的存贷款利差要远远小于发达国家，而这种过小的利差不利于国有银行的商业化进程。表3.1：存贷款利差对比 单位：%19851989199019911992中国1.620.541.170.90.9美国1.881.831.852.622.57日本3.553.062.874.283.44德国5.094.444.524.845.58 资料来源：表3.2和（史薇，1998）； = 3 * GB2 利率水平过低、专门多年份实际利率为负（如表3

23、.2所示）；我国的名义利率（包括存款利率和贷款利率）水平过低，不能真正反映国内资金或资本的供求状况，另外再加上通货膨胀的阻碍，我国专门多年份的实际利率都特不低，甚至表现为负值，如：以一年期定期存款利率衡量的实际利率，在1985、19871988、19931995年均表现为负值，其中1988、1989和1994年分不达到了-10.34%、-9.54%和-12.49%，这种低水平的实际利率压制了对金融资产的需求，压抑了金融的进展。表3.2：中国的名义利率和实际利率 单位：%年份存款利率贷款利率通货膨胀率真实存款利率19825.47.223.419835.47.223.419845.47.22.72

24、.719856.37.9211.5-5.219867.27.9261.219877.27.927.3-0.119888.46918.8-10.3419898.46918-9.54199010.1711.343.17.0719918.193.44.719927.478.376.41.0719939.179.5414.7-5.53199411.619.9924.1-12.49199511.6110.5317.1-5.4919969.2210.088.30.9219978.328.642.85.5219983.786.39-0.84.5819992.255.85-1.53.75 1、资料来源：各年的

25、中国统计年鉴、International Financial Statistics，IMF 2、存款利率为一年期的定期存款利率； 3、贷款利率为流淌资金贷款利率； 4、真实存款利率=存款利率通货膨胀率； = 4 * GB2 我国的利率也没有真正加上违约风险贴水和流淌性贴水，也确实是讲，我国的利率不能真正地反映风险的大小和期限的长短。 = 5 * GB2 利率的调节作用受到限制、市场信号反映弱，利率的运用不够灵活、特不是短期利率的运用不够灵活；一般认为，中长期利率对投资和经济进展的阻碍较大，而短期利率则对货币市场和金融业的阻碍较大。因此，灵活运用短期利率是实行金融宏观调控的重要手段之一，短期利率

26、应当时常依照经济环境的变化而变动，既能够低于中长期利率、也能够高于中长期利率。按利率理论，一国的长期利率应该是短期利率的某种平均，也确实是讲，假如我国的长期利率为10%，则短期利率能够低于10%，也能够高于10%。然而事实上，不管就存款、依旧就贷款而言，我国的短期利率却始终是低于中长期利率的，这与我国缺少操作短期利率的金融工具品种有专门大的关系（姜波克，1999）。二、信贷市场分割和信贷规模操纵由于政府针对不同的所有制企业实行不同的贷款利率，结果造成信贷市场上的双轨制，而这一双轨制带来的巨额租金又进一步诱使金融机构大规模寻租活动的产生。此外，由于国家专业银行的垄断和信贷规模操纵，对经济增长贡献

27、专门大的非国有部门和部分国有企业专门难直接获得其进展所亟需的资金，它们从银行得到的贷款往往只占全国贷款总额专门小的比重，其余大部分的所需资金则要紧依靠自我积存和外资流入来弥补，这也是造成我国一方面存在着巨额存差、另一方面又存在有大量外资流入的要紧缘故之一。三、间接融资占据主体地位，直接融资的比例专门小中国的金融机构（要紧指银行）在社会资金循环体系中的地位特不重要，其中工、农、中、建四大国有银行占有80%的信贷供给量，这讲明国内金融资源的80%仍然是打算配置。因为国有银行的信用分配在专门大程度上是由政府代为作出的，银行信贷资金持续增长，而且其中有专门大一部分发放给低效率甚至无效率的经济部门。这种

28、国有银行提供绝大多数流淌性的局面决定了我国间接融资（银行贷款）的主体地位，而直接融资（有价证券）只占到专门小的比重。依照布特和泰克（Boot&Thakor，1997）的最新实证结果表明，一国的经济越发达，其金融深化程度越高，间接融资的比重越低。然而我国金融深化的程度和间接融资的比重同时高于其它的进展中国家，这种融资体制的严峻扭曲与我国的金融压制政策有特不紧密的关系。四、预备金率过高我国银行的存款预备金要紧包括三个部分：一是库存现金；二是按照存款总额的一定比例缴存中央银行的存款，即法定预备金；三是商业银行在中央银行的存款中超出法定预备金的部分，即备付金。库存现金、法定预备金率和备付金率共同构成我

29、国的总预备金率，中央银行对其中的法定预备金率和备付金率都规定了严格的比率。我国的预备金率（那个地点指法定预备金率和备付金率的总和）水平一直居高不下，在预备金制度建立之初曾达到2040%；1988年以来，我国存款机构的预备金率仍然高达1824%（其中法定预备金率为13%，备付金率一般为511%）；假如再加上库存现金，我国的总预备金率会更高 转引自（巴劲松，1997）。不管从国际范围内发达国家的金融进展历程和进展中国家的实践、依旧从金融体制改革或宏观金融调控的角度来看，我国的预备金率差不多上明显偏高的，而这种过高的预备金率会阻碍到资金配置的效率，从而抑制了金融市场的进展和进一步的金融深化。 五、汇

30、率压制首先，人民币汇率的形成机制非市场化。在规范的外汇市场上，汇率决定应由市场供求双方自由决定，而我国现行的外汇市场是一个不完全竞争的、供求关系扭曲的市场，市场主体的竞价受到专门大的干预。由于实行强制性的银行结售汇制，贸易和非贸易项下的外汇收入必须卖给银行 即使有些时侯的创汇成本大大高于现实汇价也必须卖。，因此，在这种强制性交易下形成的供求关系必定是扭曲的，而以这种供求关系为基础的竞价机制也不可能健全。其次，人民币汇率的调节机制僵化。目前我国的中央银行是最后的市场敞口头寸平仓者，汇率操作被动；汇率调节机制要紧是靠对外汇供求的操纵和调节来实现。如：通过强制性结汇和限制性售汇来操纵企业的外汇供求；

31、通过核定外汇指定银行的结售汇头寸来操纵银行的外汇买卖；通过入市托盘来稳定汇率、平衡外汇供求。由此可见，我国目前的外汇调节机制没有一个蓄水池和缓冲器，当天的外汇交易头寸都由央行被动吞吐；调节手段也要紧是依靠直接的行政手段，而适应市场汇率的经济手段、如利率等则不能有效运用。第三，人民币汇率具有专门强的的政策导向。人民币汇率长期是以调节进出口贸易、特不是为了配合进口贸易为政策取向目标的，因此汇率全然不能反映真正的市场供求状况，长期处于高估的状态，特不是在1994年实行汇率并轨往常。另外，强制性的结售汇制从专门大程度上压抑了居民的贸易用汇需求，同时“虚假”地提高了外汇的供给水平，而人民币目前“稳中趋升

32、”的态势正是在对外汇需求严格管制的基础上形成的，因此，由进出口严格管制所维持的汇率也必定是高估的。第四，在人民币汇率的形成过程中，由于行政色彩和人为干涉因素过多，从而使得汇率不能随着差不多经济情况的变化而及时调整。尽管从短期来看，人民币汇率大概保持着某种“稳定”的态势，但汇率风险却在不断积聚，以至于汇率调整只能通过官方一次次的大幅度贬值 值得注意的是，官方汇率的主动贬值只能在短期内降低人民币汇率的高估程度，只要汇率机制依旧扭曲，对人民币的贬值预期就可不能真正减少。来实现。表3.3所示即为改革开放以来中国政府对人民币汇率进行的几次大幅度调整情况，能够看到：在19851994年9年间，中国官方主动

33、对人民币汇率进行了5次大幅度的调整，在这5次汇率调整当中，人民币的贬值幅度最低为10.9%，最高则达到了50%。表3.3：人民币官方汇率贬值贬值日期贬值后的汇率（人民币/1美元）贬值幅度（%）1985年1月1日2.802741.51986年7月5日3.712916.31989年12月16日4.733927.21990年11月17日5.23510.91994年1月1日8.750 资料来源：（胡剑平，1998）；最后，通过对汇率双轨制中官方汇率与第二种汇率的比较也能够从侧面证实人民币汇率高估现象的存在，那个地点所讲的第二种汇率 尽管这两种汇率并不是完全由市场决定的，而且同样会受到政府部门的某种干预

34、（从正文中的讨论中能够专门清晰地明白这一点），但与官方汇率相比，它们的“市场味”显然更浓，因此它们与官方汇率的差距能从一定程度上反映官方汇率的扭曲程度。分不是指“内部结算价”和调剂中心汇率，具体来看：1、“内部结算价”“内部结算价”于1981年初开始被引入，按照规定，官方汇率要紧用于非贸易项下的交易，而“内部结算价”则用于贸易项下的交易。“内部结算价”要高于官方汇率，它是在官方汇率上加上一个平均值形成的，如：1981年底，官方汇率买卖价分不为1美元兑换约1.7411元人民币和1美元兑换约1.7499元人民币，而当时的“内部结算价”则为1美元兑换约2.8元人民币 引自（OP/96/141，IMF

35、）。1985年初，“内部结算价”被停止使用，从而实现了人民币汇率的第一次并轨。2、调剂中心汇率人民币调剂中心汇率最早形成于1986年的11月，当时依照国务院颁布的关于鼓舞外商投资的规定，同意一部分中国企业以及设在汕头、深圳、厦门和珠海4个经济特区内的外商投资企业按照买卖双方协议的汇率在外汇调剂中心买卖外汇。刚开始时，这些所谓的调剂中心或交易中心的交易量特不小，而且这种交易汇率相关于官方汇率有一定程度的贬值。1988年，为了配合对外贸易承包制的推行，国家外汇治理局依照国务院颁发的关于外汇调剂的规定，在各省、自治区、直辖市、打算单列都市、经济特区和沿海要紧都市都设立了外汇调剂中心，到1988年10

36、月，全国已建立了80家外汇调剂中心。所有经批准可保留外汇收入的国内单位均能够在上述调剂中心进行交易，调剂汇率由买卖双方依照外汇供求情况公同协定，从而形成了有治理的外汇调剂市场。值得注意的是，这种调剂中心汇率相关于官方汇率仍然接着贬值（如图3.3所示）。图3.3：中国的官方汇率与调剂中心汇率（年平均数） 资料来源：（OP/96/141，IMF）； 单位：人民币/1美元；从1988年到1992年为止，外汇调剂中心的交易量平均每年增长3040%左右，值得注意的是，在整个这段时期内，调剂中心汇率仍然始终是高于官方汇率的（如图3.3所示）。1994年1月1日，中国的官方汇率和调剂市场汇率实现了并轨，因此

37、1993年是调剂汇率存在的最后一年，这一年的调剂市场上发生了专门多的变化，大致能够分为以下三个进展时期：第一时期是指1993年的上半年。1993年的1、2月份，扩张性经济政策和经济的快速进展导致投资和进口的进一步膨胀，从而使得外汇需求急剧增加。这一期间的调剂汇率表现出了特不强劲的上升势头，在从1993年1月初的1美元兑换约7.0元人民币上升至2月份第三周的约8.4元人民币之后，国家外汇治理局对调剂中心汇率强制采取了行政性“限价”，将调剂汇率“限价”在1美元兑换约8.2元人民币的水平上，“限价”一直到5月末才被取消，这种作法与调剂市场的规定之间显然存在着矛盾。在“限价”期间，绝大部分的卖方离开了

38、调剂市场，从而导致1993年的市场交易量大幅度下降。第二时期从6月1日取消调剂市场上的“限价”开始。当时的调剂汇率随之急剧贬值到1美元兑换约10.0元人民币，并在随后的整个6月期间差不多保持在1美元兑换约10.5元人民币的水平上。第三时期从7月初宣布实施紧缩性金融政策开始。中国人民银行于7月5日起对调剂市场进行干预，从而对汇率产生了强有力的阻碍，在一周之内，人民币汇率即由1美元兑换约10.7元人民币升值为1美元兑换约8.5元人民币。在人们对政策将进一步变化的预期作用下，调剂中心市场出现了平稳性的过渡，中国政府最终在1994年的1月1日实现了官方汇率与调剂中心汇率的并轨。与此相类似的，考尔（Kh

39、or，1994）的实证研究结果表明：中国官方汇率与市场汇率 事实上，Khor把这种调剂中心的汇率叫作市场汇率并不十分恰当，因为这种调剂中心汇率并不完全是由市场上买卖双方的力量所决定的，它同样受到政府一定程度的调控和管制，1993年初政府对调剂中心汇率的强制性“限价”确实是对此的一个专门好例子，因此，调剂中心汇率事实上应该被称作“半官方汇率”，它是介于官方汇率和真正市场汇率之间的一种汇率。的关系能够分为如下三个时期：第一时期为19871988年，官方汇率高估达80%；第二时期是在19891990年汇率贬值以后，高估程度为11%左右；第三时期是19921993年，这一期间美元大幅升水，官方汇率仍然

40、处于高估 Khor没有指出这一时期的汇率高估程度究竟为多少。的状态，中央政府最终于1994年实现了汇率并轨，由此，人民币汇率的高估程度也有了明显的降低。如上所述，不管从人民币汇率的形成机制、调节机制、政策导向、官方对汇率进行贬值调整的历史资料，依旧从汇率双轨制下官方汇率与第二种汇率的相互关系来看，人民币汇率高估的存在是一个不争的事实。人民币汇率高估使得居民产生对人民币汇率贬值的预期，然而关于中国国内的企业和金融机构来讲，国内同时又缺乏能够自由出入的即期和远期外汇市场，因此它们无法通过在外汇市场进行套期保值等活动来抵补现实存在的汇率风险；而此外，可供国内企业和金融机构用作投资工具和套期保值的外币

41、金融工具也少得悲伤。因此，为了幸免这种客观存在的汇率风险，居民会产生货币替代或者向国外转移资本的强烈愿望；另有许多企业和机构则利用跨国经营之便，将其在国外获得的外汇收入直接留存在了境外。综上所述，中国的金融压制现象应该讲依旧比较严峻的，而我们明白，金融压制会加大居民对国内风险的预期水平，如人民币贬值预期和通货膨胀预期；而且金融压制所导致的低利率使居民对本币金融资产的需求下降，对外币金融资产的需求上升，由此引发货币替代和资本外逃。差不待遇政策改革开放初期，为了吸引国外资本的积极流入，政府制定了一系列关于外商直接投资的优惠政策，换句话讲，外商投资在我国能享受到专门多优惠的待遇，即所谓的“超国民待遇

42、”，由此即造成了对内外资的差不待遇问题，要紧表现有： 一、在企业设立程序方面 外资企业享有先设立后出资的优惠，而中资企业则必须在认缴注册资本金、经审查合格以后才能够获得营业执照，这就使得外资企业在资金筹措和实际运作方面都较中资企业具有更多的灵活性。 二、在税收方面 外商投资企业可按其所属行业和所在地区享受不同程度的税收优惠，如在特区、沿海都市和其它地区的企业所得税率分不为15%、24%和30%；关于外商的利润再投资，还能够退还其再投资部分已缴纳所得税的40%；经营期在10年以上的生产性企业，从获利年度起，两年免征所得税，后三年减半征收所得税（即“两免三减”）；而中资企业的所得税率直到1993年

43、才由55%降到了33% 从1993年起，我国内、外资的所得税税率已差不多一致，即内资企业33%、外资企业30%的所得税再加3%的地点所得税。除此之外，外商投资企业还依法享有专门多免税优惠，如：外商投资进口的机器设备、原材料、零部件和办公用品等免交进口关税 现已取消。和进口环节的增值税等，而这些优惠条件也是中资企业所无法享受的。 三、在进出口经营权方面 外商投资企业享有充分的经营自主权（报关权和进出口权），它能够直接出口自己生产的产品，也能够直接进口其生产所需的原材料和机器设备等；然而，在现行的外贸体制下，除少数大中型企业被准许拥有自营进出口权之外，大多数中资企业都无法直接从事进出口业务，它们必

44、须托付有进出口经营权的外贸公司代理其进出口业务。 四、外汇治理方面 外商投资企业能够开立外汇帐户，保留一定数量的经常项目收入，而中资企业不能保留外汇帐户，除少数经专门批准的外汇收入以外，其余的经常项目收入都必须结售给外汇指定银行；而且外资企业能够自由选择在外汇指定银行买卖外汇，因此又较中资企业多了一条外汇调剂的渠道；此外，外国投资者的投资利润在缴纳所得税后，能够从企业的外汇帐户中自由汇出，同时免交汇出税。 五、其它方面国家对外商投资企业不实行国有化和没收政策，如在专门情况下需要征收的，会依照有关法律程序进行，并给予相应的补偿；此外，外资企业的费用成本列支范围总体上要比内资企业稍宽一些；最后，外

45、资企业还在一些“隐蔽的”地点受到政府部门的某种专门关照等等。自改革开放以来，中国政府制定的上述这些优惠政策在吸引外资、促进我国经济进展等方面的确做出了专门大的贡献。然而另一方面值得注意的是，外资企业享有的这些优惠政策同时又能够转化为其在竞争中的巨大优势，也确实是讲，政府部门对内外资的这种差不待遇政策会造成中资企业与外资企业面临非对称的投资风险，从而使得中资企业事实上处于不公平的竞争环境当中。因此，国内一些企业或个人就想方设法将资本转移到国外，再改头换面以“外资”的身份流回到国内（这确实是所讲的“过渡性资本外逃”），以享受对外资的优惠待遇 而这是它本来所无法享受到的。从理论上来讲，只要内资从国内

46、流出再返回所花费的成本低于其以“外商”身份在国内投资所能得到的收益，那么，“过渡性资本外逃”确实是投资者的一种“理性”选择。产权制度国有资产的大量流失（其中专门大一部分流向了国外）是我国资本外逃的一个重要表现，而国有产权没有得到专门好的界定和实施是导致这一结果的要紧因素之一；此外，国内私人产权缺乏相应的爱护则是造成国内居民将其私有财产向国外大量转移的一个要紧因素。 一、国有产权不明淅所带来的托付代理人问题是导致我国国有资产流失的一个全然性缘故。托付代理人问题是现代企业制度当中普遍存在的一个问题，即使西方的企业也不能完全幸免这一问题，然而，国有产权的专门性质决定了中国国有企业当中的托付代理人问题

47、尤其严峻，要紧缘故有以下三点：首先，国有产权一个最大的问题在于“所有者的缺位”，也确实是讲，到底由谁来代表国家作为国有资产的真正所有者行使国有资产的所有权一直没有得以真正的明确（张维迎，1999）。长期以来，国有企业中的所有者职能通常是由政府部门代为行使的，然而我们明白，政府部门的行为与真正的所有者行为是不完全一致的，具体来看：一方面，政府部门在代行企业所有者职能，使国有企业保值、增值的同时，还承担着大量的社会职能，而这两个目标之间往往存在着一定的冲突，比如：有时政府为了解决社会就业问题，就不得不牺牲掉国有企业的一部分效率等。正因为如此，国家无法单纯从效率的角度动身对国有企业进行绩效考核，因为

48、当企业的经营效益不行、出现亏损的时侯，国家无法准确地判不出这种亏损究竟是由于经营者考虑了就业等社会问题所致，依旧由于经营者全然没有好好经营所致。因此，专门多国有企业的经营者常常钻此漏洞，以解决社会问题为借口，大量侵吞国家资产。另一方面更为严峻的是，作为国有企业所有者代表的政府部门全然没有能力、也没有动力去监督企业经营者的行为。这是因为，政府部门治理着大量的企业，它通常依照由下（即企业内部）至上收集来的信息进行分析推断和决策治理，而作为代理人的企业经营者为了实现个人的利益最大化，常常会隐藏或扭曲专门多信息。由此可见，政府部门赖以决策的信息当中包含着专门多虚假的成分，因此，它无法准确地掌握企业真实

49、的经营情况，从而也就不可能对企业实施特不有效的监督。其次，产权的有效性取决于剩余操纵权和剩余索取权的相互匹配。然而关于具体行使所有者权力的政府部门来讲，它通常有剩余操纵权，但却没有相应的剩余索取权。换句话讲，政府部门有权作为国有企业的所有者代表对企业的经营治理进行监督，然而，它既不能真正获得行使国有资产所有权所制造的收益，也不必真正承担行使国有资产所有权所造成的损失。因此，在这种情况下，政府部门的行为就不可幸免地会出现一定程度的扭曲，比如讲：政府部门会失去对国有企业经营者的行为实施有效监督的动力，这时，它的剩余操纵权就会变成一种廉价的投票权 引自（张维迎，1999）。（意即决策不慎重），从而专

50、门容易被企业的经营者所收买，进而“关心”企业经营者实施或掩盖其侵吞国有资产的不法行为。如上所述，目前还没有一个人格化的产权主体能象真正的财产所有者那样，既有巨大的内在压力、同时又有巨大的内在动力来关怀国有资产的所有者权益，也确实是讲，我国国有产权尚未得到专门好的界定，而由此所导致的严峻的托付代理人问题是造成国有资产流失的全然缘故所在，同时它也为国有资产流失制造了一个宽松的外部环境。最后，国有企业经营者的名义收入水平通常并不高，但他同时又拥有专门大的决策自主权，因此他的效用当中有绝大部分是通过在职消费来实现的，而这些在职消费直接导致了国有资产的大量流失；此外，侵吞国有资产另一种常见的手段是开办所

51、谓独立的三产公司，然后通过高买低卖的方式将利润转移到私人帐户上。 二、私人产权没有得到专门好的爱护。私人产权的含义是：财产主体为私人，一切与财产有关的社会性权利都掌握在私人手里；此外，假如有多人对同一财产拥有权力，这许多个个人的权利应当相互不重合。由此可见，关于其它任何的产权主体来讲，私人产权差不多上一种排他性的产权安排。因此，在私人产权关系明晰的情况下，未经产权主体许可或向其支付必要的费用，其它任何个人或集体均不得使用或消费其财产。从中国的情况来看，目前国内的投资渠道还比较缺乏，银行存款、投资办厂、购买股票、国债和企业债券是居民最要紧的几种投资方式，然而国内保障这几类私人财产的法律及相应的制

52、度安排还都不健全，具体来讲：首先，金融压制所带来的低利率以及负的实际利率等会降低居民银行存款的收益和价值。其次，屡禁不止的乱收费、乱摊派、乱罚款和带有强制性的乱集资等对个体户和私营企业主的资产是一种比较严峻的侵害。第三，从中国的股票市场来看，如下两方面的问题会损害到私人投资者的实际利益：1、中国的股市上市公司的行为专门不规范，存在有大量的内部交易 指上市公司的经理人员利用信息优势来操作市场，以谋取私利。和关联交易 指控股股东之间的交易，这是控股股东侵害小股东利益的一个重要渠道。，如： = 1 * GB2 一些上市公司没有明确的投资方向，而且对投资项目也缺乏科学、充分的可行性研究，因此募股资金的

53、效益往往得不到保证； = 2 * GB2 在完善的市场经济条件下，上市公司的资金投向须严格遵循招股讲明书的规定，法律禁止公司不经股东同意任意改变经营性质或投资方向的行为。然而，中国的一些上市公司不但随意改变投资方向，而且还将募股资金用于与主营业务完全无关的业务或极具投机性的业务，甚至用股东的钞票在二级市场上炒股，与大股东联手操纵本公司的股票，从而极大地损害了小股东的利益； = 3 * GB2 某些机构投资者挪用客户的资金进行炒股，有的甚至任意篡改股票交易记录，在股票交易过户时提高买价、降低卖价，从中侵吞股民的资金等 转引自（江春，1997）。2、中国目前的会计制度还专门不健全，上市公司经营业绩

54、的信息披露缺乏必要的真实性、完整性和及时性，从而阻碍了投资者的推断和选择，并进一步损害了私人投资者（小股东）的财产利益。最后，从中国的债券市场来看，国债方面的问题不是专门大，然而企业债券市场却存在着较多的问题：我们明白，发达国家中的企业假如要从外部筹集资金，它的首选通常是发行债券，其次才是发行股票；然而中国的企业刚好相反，发行股票是它的第一选择，发行债券屈居第二，这也正是导致发达国家的企业债券市场比较发达，而中国的企业债券市场却进展较慢的要紧缘故之一。值得注意的是，私人产权受法律爱护的程度关于企业筹资时优先选用股票依旧债券有专门大的阻碍，具体来看：关于发达国家来讲，其国内私人产权受爱护的程度较

55、高，企业假如选择发行股票，那么当它的经营业绩糟到一定程度的时侯，往往就会被其它公司所接管，因此它必须得想方设法来改善经营情况、提高经营业绩；而当它的经营业绩专门好的时候，它也必须规矩地以某种方式向股东支付较高的收益。然而，企业假如选择发行债券，由于债券的利息率是固定的，企业也就不需要依照经营绩效的提高而提高债券利息支出。因此，关于发达国家的企业来讲，股票市场上的筹资成本通常要高于债券市场。然而关于中国来讲，由于私人产权没有专门好的界定和实施，企业在股票市场上的实际筹资成本并不高，这是因为一方面，中国的上市公司不论经营状况如何糟糕，都不存在有被接管的威胁，因此中国上市公司的经营压力要远远小于发达

56、国家的上市公司；另一方面，中国的上市公司在经营状况良好、出现专门大盈利的时侯，它也有较大的空间作一些手脚，从而侵吞掉私人投资者的一部分应得收益。正因为如此，中国的企业更情愿到股票市场上筹资，从而使企业债券市场没有得到充足的进展。综上所述，中国国内私人投资者的利益没有得到专门好的爱护，其所拥有的财产经常被其它的产权主体所任意“挪用”，从而严峻打击了私人投资者的投资信心。因此，为了能够有效地爱护其个人财产可不能遭到这种“挪用”，有条件的居民都情愿将其私有财产转移至境外，特不是关于那些持有大量非法收入 因此，私人拥有的非法收入事实上不应受到法律的爱护。的居民，这种愿望会变得更加强烈。正是由于私人投资

57、者受爱护的程度与企业从外部 值得注意的是，那个地点的“外部”不是从企业的角度来讲的，即并不是通常所讲的、与企业内部资金积存相对应的外部筹资渠道，如：股票、债券等，而是从投资者的角度来讲的，立即那些真正参与治理的大股东称作“内部”，而将并不真正参与治理的小股东称作“外部”。得到的资金有着特不紧密的关系，即：私人投资者受爱护的程度越高，则企业从外部得到的资金数额就会越高，拉波塔等人（La Porta.，1997）在对49个国家和地区的资本市场和法律制度之间的关系进行分析时，设计了一系列反映投资者（包括股东和债权人）权益受爱护程度的指标，其中一个特不重要的指标确实是“外部股票价值/GNP”。结果发觉

58、：这一指标与私人投资者受爱护的程度的确存在着正的相关关系，如：对投资者权益爱护最好的是实行英国法体系的国家，其外部股票价值/GNP比值平均为60%，其中英国为100%、美国为58%；而对投资者权益爱护最差的是实行法国法体系的国家，其外部股票价值/GNP比值平均只有21%，其中法国为23%、意大利只有8%。第三节 中国的资本管制与外汇管制资本管制是指对资本帐户实行数量管制或汇兑管制，外汇管制则是指对经常帐户和资本帐户下的外汇兑换实行限制性的措施，这两个概念之间存在着一定的交叉，但并不完全相同。具体来讲，资本管制和外汇管制都包括对资本帐户的汇兑管制，但资本管制还包括对资本帐户的数量管制，而外汇管制

59、还包括对经常帐户的汇兑管制。本文之因此要对“中国的资本管制和外汇管制”一并进行讨论是因为，资本外逃的出现不仅与资本帐户下的数量管制和汇兑管制有关，而且也与经常帐户下的汇兑管制有关，事实上资本外逃正是由于躲避这些管制 中国居民躲避资本管制和外汇管制的具体方式在第二章第二节有详细讨论。而形成的。换句话讲，假如不存在任何的资本管制和外汇管制，资本外逃也就无从谈起。资本管制实行资本管制的理论依据要紧有四个： = 1 * GB2 有助于克服短期资本流淌的剧烈变化所可能引起的汇率波动或国际收支危机； = 2 * GB2 保证国内储蓄用于国内投资，限制外国人拥有国内生产要素； = 3 * GB2 维护当局对

60、本国金融活动、金融收入和金融财宝的课税能力； = 4 * GB2 防止资本流淌对国内经济稳定和结构改革方案产生不利的阻碍（IMF，1995）。中国国内资本管制的要紧特点是严格的审批和登记制度以及严格的汇兑管制措施，举例来讲： 一、关于境外直接投资 境内机构在进行投资之前必须要得到行业主管部门和外经贸部的批准，经批准之后，再持相关材料向外汇治理部门办理登记和外汇资金汇出手续 外汇资金的汇出应在缴存汇回利润的保证金后办理。；外汇治理部门则负责审查该项投资的外汇风险和外汇来源，未经外汇局批准，境内机构对外直接投资不得使用除自有外汇和贷款之外的其他外汇资金，如使用国际商业贷款，还须经国家计委批准。外商