财政空间总量或达9万亿增量或达4万亿

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250005 预算赤字率的调整3 HYPERLINK l _TOC_250004 专项债扩容4 HYPERLINK l _TOC_250003 国企利润上缴比例提升6 HYPERLINK l _TOC_250002 盘活财政存量资金7 HYPERLINK l _TOC_250001 隐性债务置换带来的利息支出下降8 HYPERLINK l _TOC_250000 财政空间与政策支撑双管齐下，基建修复确定性提升8年中以来，我们一方面强调了年内基建回升过程中存在资金缺口，在减税降费过程中财政“紧日子”将持续制约基建回升速度，广义基建若想显著回升仍需要结构性

2、政策工具从资金来源与运用方向上配合（参见报告“大基建归来，规模多大， 东风在哪”，20190724）。另一方面，在逆周期政策不断加码过程中，随着专项债允许做资本金、重大项目比例范围扩大、引导专项债向基金领域投入、资本金比例调降等一系列结构性政策，我们不断强调基建回暖将持续显现（参见报告“制造业投资单月下降，定向降息呼之欲出”，20190916；“经济增速破 6 风险大吗”， 20191018）。2020 年我们认为财政将成为稳增长的上半场主力，基于对财政空间的判断，基建回暖主线未来确定性较高。财政发力进程中主要的政策空间将集中在五个方面：预算赤字率变动；专项债扩容；国有资本经营预算收入等补充一

3、般公共预算收入；盘活财政存量资金；隐性债务置换带来的利息支出下降；预算赤字率的调整2020 年在逆周期政策基调下，赤字率或有望进一步上调至 3%。若名义 GDP 增速在 8.0%左右，则预算赤字额总体规模在 3.1 万亿左右，边际增量在 3000-4000 亿左右。若赤字率提升方面较为审慎，维持 2.8%赤字率不变，则 2020 年整体预算赤字规模在 2.9 万亿左右。表 1赤字率以及对应增量空间赤字率赤字额（亿元） 增量（亿元） 2.8029,4311,8312.9030,4822,8823.0031,5333,9333.1032,5844,9843.2033,6356,0353.3034,

4、6867,0863.4035,7378,1373.5036,7889,188资料来源：Wind， 。2019 年财政预算赤字 2.76 万亿，其中中央财政赤字 1.83 万亿元，地方财政赤字9300 亿元，若整体比例稳定，在 3%赤字率下，2020 年预估中央赤字将达 1.9 万亿左右，地方财政赤字将达 1.1 万亿左右，对应新增地方一般债额度在 1.1 万亿左右。专项债扩容我们预估 2020 年新增专项债总体量或达到 3-3.5 万亿左右，带来的边际增量空间在 9000-13500 亿元。在专项债做资本金、重大项目比例扩大，资本金比例调降等多方面政策支持下，我们认为 2020 年基建增速将在

5、很大程度上取决于专项债的流向和体量，而且专项债在 2020 年流向基建领域以及重大项目的比例将有望进一步提升。我们预计在上述政策支持下，专项债将对于基建的拉动作用将获得显著增强。图 1：2020 年新增专项债发行体量将达到 3-3.5 万亿亿元35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00201520162017201820192020新增专项债发行2020E资料来源：Wind， 除新增额外，余额角度的专项债也存在一定的空间，但从历史角度来看，使用上存在较大制约。从 2018 年数据来看，余额空间在 1.2

6、万亿左右，但是各地余额存在较大差异，我们发现每年年中各地方财政上报预算，在年底会根据实际发行余额调整余额限额，部分省份会进一步调高余额限额指标。对于余额重新分配来说，也存在着一定的道德风险。剩余余额的充分使用，从历史情况来看可行性不高，但若对于存量余额能够进行适当的跨省份重新调配，那么整体财政空间仍然在万亿左右。表 22018 年各省份专项债新增限额及调整前后的余额限额情况地区2018 （ 亿元）新增限额余额限额余额限额(年末调整后) 余额余额限额（年末）- 余额吉林省2281248.921248.921064.47184.45辽宁省212737.22737.22325.96411.24黑龙江

7、省204959.8959.8928.9130.89青海省47334.8334.8300.362834.4372甘肃省2041034.21034.2867.45166.75陕西省2582652.512652.512458.66193.85海南省142829.7764.3692.4171.89广东省1038.45377.865292.264694.76597.5湖南省4072926.173125.773125.770湖北省6423034.23034.22933.42100.78河南省6152931.82931.82479.07452.73山西省2351077.081072.08989.1582.9

8、3河北省7953065.43065.42714.09351.31云南省3182456.882456.882227.02229.86贵州省123760.033760.033507.66252.37四川省6274346.14346.13833.12512.98福建省5413598.93598.93173.56425.34江西省4372102.592112.591820.66291.93浙江省797.65475.95516.54985.69530.81安徽省8593596.813596.813182.92413.89江苏省13707327.17327.16632.95694.15山东省1099580

9、6.2587735539.945064.32475.62上海市2943740.63740.62392.011348.59重庆市5612502.82502.82334.4168.4天津市6132687.32712.32678.7833.52北京市2705722.15722.12214.863507.24宁夏回族自治区88367.5367.5319.225748.2743新疆维吾尔自治区3031035.341075.34932.7142.64内蒙古自治区1491122.0401271225.231134.1991.04西藏自治区1130.071100213433.910.09广西壮族自治区3142

10、297.122297.122091.7205.42合计1350086185.0886185.0874134.1612050.9215资料来源：财政部， 。注：标红省份为年末余额限额调整中，将余额限额提升的省份， 黄色为降低省份。2018 年西藏和山东没有余额限额数据，通过财政部公布的整体债务余额限额数据， 按照 2017 年余额限额的比例进行了分配；2018 年内蒙古公布了总体债务余额限额，没有一般与专项分配信息，按照 2017 年新增的一般和新增专项分配比例对 2018 年新增的余额限额进行分配；国企利润上缴比例提升2018 年，全国国有企业共实现营业收入约 59 万亿元，实现利润总额约 3

11、.4 万亿元，税后净利润约 2.5 万亿元，归属于母公司所有者净利润约为 1.53 万亿元。2018 年全国国有资本经营预算收入共计 3365 亿元，包含中央与地方国有资本经营预算收入以及上年结转收入减去中央国有资本经营对地方转移支付收入。2020 年，国资收益上缴比例将提高到 30（2018 年为 28）。后续我们预计金融国企利润上缴比例进一步提升，同时配合非金融国企上缴比例提升至 40。结构上来看，我国国有资本经营收入中金融机构贡献比例在特殊时期存在较大弹性，2015 年、2016 年上缴比例超过 35以上，此外，内部来看不同行业的利润上缴比例要求也不尽相同，烟草行业（25 ）、石油石化、

12、电力、煤炭、电信（20 ）， 钢铁、运输、电子、贸易等（15 ），军工、邮政、铁路总公司、中央文化企业（10 ）。后续若将上述企业上缴比例进行适当提升，同时金融机构也能有较大比例贡献， 将进一步推升非税收入，以弥补减税降费阶段税收收入的减少。我们大致预估，若将非金融机构上缴比例进一步调整至 30 ，并且提升金融企业利润上缴比例至 40，假定非金融企业近两年年均利润增速在 0.5左右，金融企业近年均利润增速 4，将整体贡献上限约 1.6 万亿的财政空间，边际增量上限大概在 1 万亿左右。亿元图 2：金融机构利润上缴比例弹性较大600045%500040%35%400030%300025%20%2

13、00015%100010%5%00%20142015201620172018国有资本经营收入（部分金融机构和中央企业上缴利润）上缴利润比例资料来源：Wind， 盘活财政存量资金2019 年在税收收入整体下滑的背景中，各省市盘活财政存量资金力度在年内不断加强，地方财政从资金性质、来源类型、结转年限、结转主体等方面进行全面清查，甄别各类财政存量资金，对部门两年以上未使用指标进行认定，将部门无法实施、暂未实施、未完工、未验收等原因形成的存量资金一一进行梳理，以集中财力统筹用于重点项目支出、民生项目支出。2015 年发布的审计报告中提到，“由于相关规定未及时修改、统筹管理力度不够，各级财政均有大量资金

14、结存未用。至 2014 年底，抽查的 22 个中央部门有存量资金 1495.08 亿元，18 个省本级财政有存量资金 1.19 万亿元”。表 3 地方财政结转结余情况地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金 年度 余额（亿元） 使用（亿元） 201413677201593917236.07使用率50 201692465911.31使用率过半201791028407.15使用率开始出现显著提升20186920（ 估算）12312较上年余额出现增量资料来源：Wind， 简单地线性外推可得 2015 年省本级存量资金在 2.3 万亿左右，2017 年地方结转结余与中央预算稳定调节基金余额在 1.4

15、万亿左右，若完全调入补充资金则趴账资金大约仍剩余 9000 亿左右。我们估算 2018 年地方结转结余与中央预算稳定调节基金余额在 1.1 万亿左右，其中或已经包含盘活存量资金的调入（约 3000 亿左右结转结余资金多增），那么存量资金体量或在 6000 亿-1 万亿左右。这部分资金的盘活可以进一步用于平衡政府性基金预算以及中央预算，构成潜在的财政空间。但存量资金测算存在较大的不确定性，由于数据可得性和财政“三本账”之间盈余调整机制，对于存量资金增量和存量的判断仅作为参考。表 4 中央预算稳定调节基金余额2 0 1 8 年中央预算稳定调节资金余额估算项目 金额（亿元） 2017年末中央预算稳定

16、调节基金余额4666.052018年调入预算中央预算稳定调节基金金额21302018年中央预备费剩余482.522018补充中央预算稳定调节基金1020.992018年末中央预算稳定调节基金余额4039.56资料来源：Wind， 隐性债务置换带来的利息支出下降我们在前期报告（“50 余县市债务处理的探索：亮点和缺憾”，20190222）中测算，当前隐性债务体量大约在 34 万亿左右，提出除市场化转型方式外，地方财力对于 30 万亿以上的隐性债务化解独木难支，政府或将开启新一轮债务置换，置换将以长期信贷、专项债等方式进行对接。在多方调研中，我们认为当前隐性债务平均债务成本在 8%-12%左右，而

17、置换后债务平均成本将降至 4%-5%左右。由于整体化债周期要求 10 年，但多数县市集中化债计划窗口在 5 年左右。假定利息支出从 8%降至 5%，考虑极限情况总体隐性债务利息支出将节省 1 万亿左右，若考虑 5 年集中窗口，则每年仍将为地方政府带来 2000 亿左右的利息支出节约。综合上述各类财政政策空间，若排除不确定性较强的盘活存量资金，共计财政存量空间将达到 7.8-8.3 万亿左右，增量空间将达到 2.4-2.9 万亿左右。若纳入存量资金盘活的影响，则存量空间或达 9 万亿，增量空间或达 4 万亿。财政空间与政策支撑双管齐下，基建修复确定性提升基于上述财政空间来看，对接基建资金主要来源

18、于预算内资金以及自筹资金，预算内资金的新增贡献体量相对有限，若以 4000 亿边际增量来看，15%比例投向基建将带动 600 亿左右资金增量。在国内信贷和其他资金贡献比例稳定的情况下， 我们将自筹资金进一步划分为专项债与土地出让收入，在土地出让下行阶段，我们认为专项债流入基建的比例与节奏将对未来基建反弹回升起到决定性作用。图 3：新增专项债流向基建领域在 6 月国常会后显著增加单位：亿元6000500040003000200010000土储与棚改专项债流向金额除土储与棚改外专项债流向金额资料来源：Wind， 从 2019 年内的几次国常会路径可以看出，基建的资金约束在进一步放松，且主要由专项债来对接。政策主要从专项债做资本金、扩大重大项目比例、降低资本金比例三步走来解决资金约束问题。9 月国常会进一步扩大了重大项目比例，引导专项债从土储棚改等项目流向基建领域，11 月国常会调降部分项目资本金比例，明确基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的 50%。9 月份以