中国股市惯性策略和反转策略的实证分析

1、中国股市市惯性策策略和反反转策略略的实证证分析 理论回回顾 关于于资产定定价和市市场有效效性的大大量实证证研究发发现股票票收益存存在一定定的可预预测性，特别是是短期价价格惯性性现象和和长期价价格反转转现象。这些现现象构成成了反转转投资策策略和惯惯性投资资策略的的实证基基础。 反转转投资策策略是指指购买过过去25年中表表现糟糕糕的股票票，并卖卖出同期期表现出出色的股股票。这这种方法法每年可可获得大大约8%的超常常收益(DeBBonddt aand Thaalerr, 119855)。尽尽管这个个发现已已经有十十几年的的历史，但是这这种超常常收益的的源泉却却一直是是争论的的焦点。有学者者认为，这个

2、超超常收益益可能是是幻觉，是方法法和度量量误差的的产物(Merrtonn，19887)；也有学学者认为为，这个个超常收收益可能能是真实实的，但但是它是是随时间间变化的的风险的的理性补补偿(FFamaa,19991)；然而而，越来来越多的的学者倾倾向于认认同行为为金融理理论的解解释，认认为这个个超常收收益来自自于投资资者反应应过度(DeBBonddt aand Thaalerr, 119855)。 与此此相反，Jeggedeeeshh annd TTitmman(19993)发发现了惯惯性策略略的获利利性：在在312月的的较短时时期中，存在相相当程度度的股票票收益惯惯性。惯惯性策略略就是购购买过

3、去去几个月月中表现现良好的的股票，卖出过过去几个个月中表表现糟糕糕的股票票。这与与反转策策略正好好相反。关于惯惯性策略略的大量量研究表表明：(1)价价格惯性性策略是是有利可可图的。(2)这种超超常收益益与价格格对企业业收入突突变的缓缓慢调整整相关。(3)分析师师们的盈盈利预测测是缓慢慢调整的的。这些些特点表表明市场场对信息息(特别是是公司收收入信息息)是反应应不足的的。 传统统金融理理论把反反应过度度和反应应不足解解释为异异常现象象，Faama(19998)认认为，股股票价格格对信息息的反应应过度和和反应不不足是同同样普遍遍的，这这与市场场有效性性假说是是一致的的：这些些异常现现象只不不过是偶

4、偶然性结结果。但但是，这这种解释释被越来来越多的的人所怀怀疑。近近年涌现现出一些些模型，其中包包括Baarbeeriss, SShieeifeer aand Visshnyy(19998)的模型型，Daanieel, Hirrshlleiffer andd Suubraahmaanyaam(119988)的模模型和 Honng aand Steein(19999)的的模型，这些模模型从不不同的角角度整合合了关于于反应过过度和反反应不足足的理论论，这些些模型对对反应过过度和反反应不足足的解释释已经超超出了传传统金融融学的范范畴。 1.Barrberris，Shlleiffer 和Visshnyy

5、(19996)模型。假定投投资者在在进行投投资决策策时存在在两种偏偏差，其其一是代代表性偏偏差(rreprreseentaativve bbiass)或相似似性偏差差(siimillariity biaas)，即基于于近期数数据与某某种模式式(比如股股票上升升或下降降通道)的相似似性来预预测，过过分重视视近期数数据；其其二是保保守性偏偏差(cconsservvatiism)，即不不能及时时根据变变化了的的情况修修正自己己的预测测。代表表性偏差差会造成成投资者者对新信信息的反反应过度度，认为为近期股股票价格格的变化化反映了了其未来来变化的的趋势，从而错错误地对对价格变变化进行行外推，导致反反应过

6、度度(ovverrreacctioon)。保守性性偏差会会造成投投资者对对新信息息的反应应不充分分，认为为股票收收益的变变化只是是一种暂暂时现象象，未根根据收益益的变化化充分调调整对未未来收益益的预期期，当后后来的实实际收益益与先前前的预期期不符时时，投资资者才进进行调整整，导致致反应不不足。此此外，投投资者在在代表性性偏差和和保守性性偏差之之间的状状态转移移过程遵遵循贝叶叶斯法则则。上述述模型可可以很好好地解释释短期投投资收益益惯性、长期投投资收益益反转等等现象。 2.Danniell，Hirrsheeifeer和 Suubraamannyamm(19998)模型。假定投投资者在在进行投投资

7、决策策时存在在两种偏偏差，其其一是过过度自信信(ovvercconffideencee)，其其二是有有偏自我我评价(biaasedd seelf atttribbutiion)或归因因偏差。投资者者通常过过高地估估计了自自身的预预测能力力，低估估自己的的预测误误差；过过分相信信私人信信息，低低估公开开信息的的价值。在DHHS模型型中，过过度自信信的投资资者是指指那些过过高地估估计私人人信息所所发出的的信号的的精度，过低地地估计公公开信息息所发出出的信号号的精度度的投资资者。过过度自信信使私人人信号比比先验信信息具有有更高的的权重，引起反反应过度度。当包包含噪声声的公开开信息到到来时，价格的的无

8、效偏偏差得到到部分矫矫正。当当越来越越多的公公开信息息到来后后，反应应过度的的价格趋趋于反转转。 在DDHS模模型中，归因偏偏差是指指当事件件与投资资者的行行动一致致时，投投资者将将其归结结为自己己的高能能力；当当事件与与投资者者的行为为不一致致时，投投资者将将其归结结为外在在噪声。即把成成功归因因于自己己英明，把失败败归因于于外部因因素。如如一个投投资者基基于私人人信息进进行交易易，买进进股票之之后得到到好的公公开信息息，卖出出股票之之后得到到坏的公公开信息息，在这这种情况况下，投投资者的的自信心心增加。但是当当相反的的情形出出现时，投资者者的自信信心并不不是同等等程度地地减少，即把证证实自

9、己己判断的的消息作作为信息息予以重重视，把把证伪自自己判断断的消息息作为噪噪声予以以怀疑甚甚至抛弃弃。这样样，归因因偏差一一方面导导致了短短期的惯惯性和长长期的反反转，另另一方面面助长过过度自信信。 3.HHongg annd SSteiin(119999)模型型。假定定市场由由两种有有限理性性投资者者组成：“消息观观测者”和“惯性交交易者”。 两种有有限理性性投资者者都只能能“处理”所有公公开信息息中的一一个子集集。信息息观测者者基于他他们私自自观测到到的关于于未来基基本情况况的信号号来作出出预测。他们的的局限性性是他们们不能根根据当前前和过去去价格的的信息进进行预测测。惯性性交易者者正好相

10、相反，他他们可以以根据过过去价格格变化作作出预测测，但是是他们的的预测是是过去价价格的简简单函数数。除了了对两种种投资者者信息处处理能力力方面的的限制性性假设，第三个个重要的的假设是是，私人人信息在在信息观观测者之之中逐步步扩散。信息在在投资者者当中逐逐步扩散散，价格格在短期期内存在在反应不不足。这这种反应应不足意意味着惯惯性交易易者可以以从“追涨杀杀跌”中渔利利。然而而，这种种套利企企图必然然导致长长期的价价格反应应过度。 4.Barrberris，Huaang andd Saantoos(119999)模型型。上面面三个模模型假设设投资者者在作出出预测时时要么是是非理性性的，要要么只能能利

11、用所所有可行行信息的的子集。投资者者所出现现的偏差差基本可可以归纳纳为一类类，即直直觉偏差差(heeuriistiic bbiass)。heuurissticc的字典典定义是是人们自自行解决决问题的的过程，通常采采用试错错的方法法。试错错的方法法通常导导致人们们形成一一些经验验规则，但是，这个过过程常常常导致其其他错误误。行为为心理学学的一个个巨大贡贡献是识识别出这这些经验验规则的的原理以以及与它它们联系系的系统统性错误误。这些些经验规规则自身身被称为为直觉。投资者者在投资资决策中中不仅存存在直觉觉偏差，而且存存在框架架依赖偏偏差(fframme ddepeendeencee biias)。后

12、者者正是BBHS模模型的基基本假设设。它从从传统的的基于消消费的模模型出发发，结合合了行为为心理学学关于框框架依赖赖的研究究成果：Kahhnemman andd Tvverssky(19779)提提出的“前景理理论(pprosspecct ttheoory)”以及及Thaalerr annd JJohnnsonn(19990)提出的的“前期结结果影响响(innfluuencce oof pprioor ooutccomees)”理论。前景理理论指投投资者的的效应不不仅决定定于财富富水平，而且决决定于财财富变化化，财富富损失给给投资者者带来的的痛苦比比等量财财富盈利利给投资资者带来来的幸福福大(

13、约为2.25倍倍)。前期期结果影影响是指指投资的的前期结结果对风风险选择择具有的的影响。投资者者从损失失或盈利利中获得得的效用用依赖于于前期结结果。例例如，前前期盈利利可以缓缓冲后期期损失造造成的痛痛苦。这这个模型型非常贴贴切地解解释了过过度波动动(反应过过度和反反应不足足)以及“股权之之迷”。 本文文采用11993320000年间间深沪两两市数据据分析研研究了短短期和长长期交易易策略的的可行性性。这一一研究的的意义在在于：(1)现现有关于于反转策策略和惯惯性策略略的多数数研究是是关于发发达市场场的，关关于中国国市场的的研究比比较少，而且不不是全样样本研究究。(22)金融实实证研究究经常面面临

14、“数据挖挖掘(ddataa miininng)”的质疑疑。这里里的数据据挖掘指指的是从从一组数数据中得得出既无无理论意意义又不不能简单单推广的的规律或或结论。对中国国市场进进行类似似研究可可以进一一步证实实或证伪伪有关理理论和假假说。(3)这这一研究究显然对对投资者者特别是是机构投投资者制制定投资资策略具具有借鉴鉴意义。 下面面详细描描述这两两种投资资策略，给出主主要实证证结果，并提供供相应的的检验结结果。 数据据和方法法 我们们的数据据来自嘉嘉实基金金管理公公司。它它包括了了最近33年的所所有股票票的交易易数据和和复权信信息。本本文作者者计算了了复权数数据。本本文研究究的时间间区间为为199

15、9320000年。样本包包括了119933年之前前上市的的全部AA股。由由于至今今中国没没有出现现A股摘牌牌现象，所以我我们的样样本在时时间序列列方向是是长度相相等的，在横截截面方向向是数目目相同的的。 DeeBonndt-Thaalerr的研究究方法如如下：(1)将将一段时时间分成成组合形形成期和和检验期期。(22)在组组合形成成期，首首先求个个股超常常收益率率、累积积超常收收益率，然后按按超常收收益率将将股票分分成赢者者组合和和输者组组合，计计算赢者者组合和和输者组组合在组组合形成成期的累累积平均均超常收收益率。(3)计算赢赢者组合合和输者者组合在在检验期期的平均均超常收收益率、累积平平均

16、超常常收益率率。(44)累积积平均超超常收益益率分析析。 Jeegaddeessh-TTitmman的的研究方方法与DDeBoondtt-Thhaleer的方方法类似似。主要要区别有有二：(1)JJegaadeeesh-Tittmann的研究究方法的的组合形形成期和和检验期期的长度度相对较较短；(2)JJegaadeeesh-Tittmann采用了了重叠的的抽样方方法，即即组合形形成期出出现重叠叠，这样样做的好好处在于于可以扩扩大样本本容量，增加统统计检验验的势。缺点是是导致抽抽样出现现自相关关性。而而DeBBonddt-TThaller采采用了非非重叠的的抽样方方法。 我们们在此基基础上进进

17、行了简简化，研研究方法法如下：(1)将一段段时间分分成排序序期(相当于于组合形形成期)、检验验期。(2)在在每一个个排序期期中，首首先计算算个股的的累计超超常收益益率，并并进行排排序，确确定赢者者组合和和输者组组合。(3)在在相应的的检验期期中，计计算赢者者组合和和输者组组合的累累积平均均超常收收益率。(4)累积平平均超常常收益率率分析。考虑到到中国股股票市场场历史较较短，对对于惯性性策略，本文的的抽样方方法是非非重叠的的，即组组合形成成期非重重叠；而而对于反反转策略略，抽样样方法是是重叠的的。 累计计超常收收益CAAR的计计算方法法：首先先采用对对数差分分方法计计算股票票和市场场收益率率。然

18、后后，对于于股票jj和月份t，从总总收益RRjt中中减去市市场收益益Rmtt得到超超常收益益ARjjt。市市场收益益采用上上证指数数收益。最后，计算股股票j在n个月中中的累计计超常收收益CAARjnn，它是是股票jj在n个月中中超常收收益的简简单加总总。 在在排序期期中，我我们采用用初始 几个月月的累计计超常收收益来对对股票进进行排序序。最高高的5、10、20只股股票被赋赋予赢者者组合；最低的的5、10、20只股股票被赋赋予输者者组合。然后计计算赢者者组合和和输者组组合中所所有股票票的平均均累计超超常收益益CARRn。最最后，计计算赢者者组合和和输者组组合的随随后检验验期的累累计超常常收益。

19、为了了判断短短期惯性性策略的的表现，我们买买入过去去赢者并并卖出过过去输者者。按照照这种构构造，投投资组合合是零投投资套利利组合。排序期期长度分分别取值值1、3、6、9、12个月月，但在在每种情情况中，检验期期长度取取值为11、3、6、9、12个月月。这样样，我们们就形成成了255种投资资策略，每种策策略用数数对(排序期期、检验验期)来代表表。排序序期的起起点分别别为月初初、季度度初、半半年初、季度初初、年初初。这样样避免了了排序期期重叠，从而保保证了样样本观测测值的独独立性。于是，我们得得到了排排序期为为3个月的的24个赢赢者和输输者组合合，排序序期为66个月的的12个赢赢者和输输者组合合，

20、排序序期为99个月的的9个赢者者和输者者组合，排序期期为122个月的的6个赢者者和输者者组合。 为了了检验长长期反转转策略的的表现，我们研研究了如如下套利利组合：买入过过去输者者并卖出出过去赢赢者。从从19996年到到19998年，我们构构造了基基于1、2、3年排序序期的赢赢者和输输者组合合。对于于每个组组合，随随后的55年是检检验期。 实证证结果 我们们首先讨讨论惯性性策略和和反转策策略的实实证结果果，再进进行结果果评论和和附加稳稳健性检检验，最最后简单单评述一一下投资资策略有有可能成成功或不不成功的的原因。 一、惯性策策略 表11总结了了主要结结果。其其中，排排序期分分别取值值为1、3、6

21、、9、12月。它们没没有重叠叠；检验验期分别别取值为为1、3、6、9、12月。检验了了每种惯惯性策略略的多个个独立的的重复组组合。例例如，对对于3月排序序期，有有24个独独立组合合。表22给出了了累计超超常收益益。 惯性性策略的的实证结结果总体体上表现现出如下下特点： 1.与我们们的期望望相反，赢者和和输者组组合都没没有表现现出相应应的收益益惯性，而表现现出一定定程度的的反转。一方面面，排序序期为11、3、6个月的的惯性策策略组合合(赢者组组合输输者组合合，100W10LL)在其后后各检验验期内的的累计平平均超常常收益均均为负值值(图表略略)。另一一方面，排序期期为9、12个月月的惯性性策略组

22、组合随着着检验期期增加，累计平平均超常常收益逐逐步降低低(图表略略)，统计计量显著著性不断断提高。例如，策略(12，12)的累计计平均超超常收益益为111.883%。即如果果排序期期变长，惯性策策略组合合的表现现更糟糕糕。 2.多数统统计量显显著性不不高。我我们认为为原因在在于：(1)中中国股票票市场系系统风险险在总风风险中所所占比重重过高，纽约证证券交易易所系统统风险占占1/44左右，非系统统风险占占3/44左右；上海证证券交易易所的投投资风险险结构与与此“倒置”，系统统风险占占2/33，非系系统风险险占1/3左右右(波涛，19998)。结果股股票价格格普遍存存在“齐涨共共跌”现象，单个股股

23、票收益益与市场场收益难难以出现现分化，导致大大多数股股票的超超常收益益率比较较小。(2)股股票市场场总风险险过大，波动性性过高，通过对对1888519993年道道琼斯工工业指数数和1999219998年7月上证证指数单单日跌幅幅超过77%的次次数统计计比较看看到，在在超过1100年年的时间间里，道道琼斯工工业指数数单日跌跌幅超过过7%的日日期只有有15次，而上证证指数66年之内内就有223次。美国股股票市场场典型股股票的年年波动率率(voolattiliity)为20%左右(HHulll,19997)，而中中国股票票市场典典型股票票的年波波动率为为60%左右。这些无无疑导致致股票(超常)收益的

24、的标准差差太大，从而tt统计量量不显著著。(33)深沪沪两地市市场早期期走势的的联动性性不高，采用上上证指数数不能完完全代表表整个市市场指数数。 尽管管多数统统计量在在统计上上不显著著，但是是，多种种惯性策策略中赢赢者组合合和输者者组合在在检验期期中的均均值高度度一致地地表现出出反转特特征。因因此，我我们可以以相对比比较安全全地认为为，惯性性策略不不仅是无无利可图图的，而而且是赔赔钱的。这个结结论至少少对于无无力影响响市场价价格的中中小投资资者是正正确的。 二、反转策策略 反转转策略的的实证结结果总结结在表22中，总总体上表表现出如如下特点点： 、与我们们的期望望相同，赢者和和输者组组合都表表

25、现出相相当程度度的反转转。正如如在表22中显示示的，反反转策略略投资者者购买过过去1、2、3年的输输者并卖卖出同期期赢者。包含220个股股票的策策略组合合在2年检验验期内分分别获得得平均334.777%、43.58%和29.68%的超常常收益，在3年检验验期内分分别获得得平均338.223%、39.79%和27.51%的超常常收益。这个收收益主要要由过去去输者决决定，过过去赢者者基本上上与市场场表现相相当。 2.统计显显著性比比惯性策策略具有有明显提提高。多多数统计计量在110%置置信水平平上是显显著的，个别统统计量不不显著的的原因与与惯性策策略相类类似，这这里不再再赘述。由于我我们的样样本检

26、验验期发生生了重叠叠，在表表2中的t-统计量量是经过过序列相相关和异异方差性性调整的的(Neeweyy annd WWestt, 119877)。反反转策略略组合超超常收益益的t-统计量量基本显显著的。 3.反转策策略的超超常收益益远远大大于DeeBonndt andd Thhaleer(119855)所发发现的。比如，排序期期为1、2、3年的反反转策略略在其后后两年中中年超常常收益分分别为220%、20%和15%(图表表略)，这些些超常收收益远远远大于DDeBoondtt annd TThaller(19885)所所发现的的约8%的年超超常收益益。 综上上所述， 多种反反转策略略中赢者者组合

27、和和输者组组合在检检验期中中的均值值高度一一致地表表现出反反转特征征。因此此，我们们认为，反转策策略是有有利可图图的。 上面面我们分分析了造造成惯性性策略和和反转策策略实证证结果的的部分统统计量不不显著的的主要原原因有：一是系系统风险险所占比比例高；二是股股市总风风险大，波动性性高。那那么，在在这两个个原因背背后的原原因是什什么呢？我们认认为： 1.股票市市场噪声声交易者者太多。中国股股市投资资者队伍伍素质偏偏低，他他们不仅仅得不到到信息(大多数数只能得得到噪声声)，而且且即便得得到信息息，他们们多数也也不具备备应有的的分析能能力。这这注定中中国股市市存在大大量噪声声交易者者。尽管管换手率率中

28、包括括股票大大户对敲敲操纵股股市的交交易量所所占份额额，但是是它基本本上可以以反应出出噪声交交易者所所占的比比例。220世纪纪90年代代美国纽纽约交易易所的年年平均换换手率约约在200%50%之间，即股票票25年转手手一次。这就是是说，绝绝大部分分人是持持有两年年以上的的投资者者。即使使到了格格林斯潘潘所谓出出现了“非理性性狂躁(irrratiionaal eexubberaancee)”的的19999年，也只有有77%。经济济学家开开始认为为美国股股市存在在过度交交易(ooverrtraade)，其中中部分交交易是噪噪声交易易。而119988、19999、20000年我我国沪深深股市流流通股

29、的的年平均均换手率率分别是是3955%、3888%、4777%(先先计算“月成交交金额/月末流流通市值值”再进行行汇总，数据来来自中国国证监会会网站)，即上上市流通通的每一一只股票票平均每每年要转转手5次以上上，停留留在每位位持股人人手中的的平均时时间不超超过两个个半月。 如果说说美国股股市777%的年年换手率率中已经经隐含了了噪声交交易的话话，那么么中国股股市近4400%的年换换手率中中至少有有3000%归因因于噪声声交易。首先，噪声交交易者的的“从众行行为(hherdd beehavviorr)”导导致股票票市场系系统风险险所占比比例太高高，同时时导致总总风险太太大(DDe LLongg, BB., A. Shlleiffer, L. Suummeers