招商轮船深度研究报告

1、招商轮船深度研究报告一、我们认为：招商轮船散货船队价值与弹性或被市场明显低估（一）A 股“BDI 标的”：招商轮船散货船队价值与弹性或被市场明显低估今年春节后 BDI 运价大幅上涨，港股、美股相关散运标的太平洋航运、Star Bulk 均呈现 出明显涨幅，3 月 1 日至今股价分别上涨 107%、73%，同期 BDI 上涨 121%，而 A 股与 散运相关性最强的招商轮船并未有所表现。我们认为在油运底部震荡并且预期反映相对充分的情况下，市场对于招商轮船整合重组 后的散货船队价值与业绩弹性或存在一定预期差。1、资产：收购整合后散货船队规模已位居全球前列。公司散货船队资产：公司于 2018 年收购

2、上海长航国际、2020 年完成收购原中外运航运 旗下干散货船舶资产并已初步完成内部整合，目前干散货船队已具备一定规模。 根据公司 2021 年上半年披露，旗下香港明华、上海明华散货船总运力（自有+租赁+代管） 共 174 艘、2182.6 万载重吨，其中自有船 108 艘、1945.1 万载重吨，租赁船 63 艘、387.0 万载重吨，租入船较 2020 年底大幅增加。根据 Clarksons 最新统计，公司目前自有散货 船运力规模已位居全球行业前列，公司 VLOC 船队规模为世界第一。我们认为市场最大预期差在于公司除与淡水河谷等大客户锁定类固定收益的 VLOC 船 舶外，目前还有自有+租入干

3、散货船舶140 艘、1140 万载重吨运力从事与 BDI 指数相关 的市场交易，而这部分此前被市场低估。具体来看，公司收购整合后各干散货船舶各船型较为均衡，当前主要分为三个主体：1） 香港明华，公司干散货运输的核心运营主体，目前管理着全球最大规模的 VLOC 船 队，2017 年前主要以 Capesize、Ultramax 等大中型散货船为主。2） 上海明华，原上海长航国际，公司 2018 年完成收购，上海明华为内外贸兼营散杂货 船队，以 Supramax、Handymax、Handysize 等中小型散货船以及杂货船为主，补充完善公司原有散货船队结构。3） 中外运航运散货船队，公司 2020

4、 年完成收购原中外运航运旗下的干散货船舶资产和 LNG 船舶股权，中外运航运散货船队结构较为均衡，包含 Capesize、Panamax、Ultramax、 Supramax、Handymax、Handysize 等主流船型，很大程度上扩充了公司散货船队规模， 并新增 Panamax 船型。经营策略：更市场化、更灵活、更积极的多种经营模式并举，适当增加经营杠杆，在景 气度上行周期更为受益。公司早期的香港明华公司在散货业务上以重资产的船东模式为 主，盈利来源为相对稳定的出租租金，整体策略上偏保守，导致业绩弹性不高。 2018-2020 年收购整合后公司经营策略相对更灵活，根据市场波动适当开展租船

5、业务。公 司近三年租入船舶明显增加，稳定在 20-21 艘左右，2021 年上半年更是大幅增加租船数 量，预计在散运景气周期将充分享受运价上涨弹性。船舶资产经历多次减值至合理市场价，船价上涨带来资产大幅增值。公司 2014-2017、 2019-2020 年对油轮、散杂货船进行过多轮减值，主要船舶资产在 2020 年底已接近市场 价值。而 2021 年以来油轮、散货船二手价均出现上涨，截至 9.3，5、10、15 年 VLCC二手船价年内上涨 11%-13%，散货船二手交易价格指数年内上涨 67.3%，其中招商轮船 涉及的 10 年 Capesize 180k、10 年 Panamax 82k

6、、5 年 Handymax 60-61k、10 年 Handysize 32k 分别上涨 73%、71%、72%、100%。2、弹性：测算 BDI 均值波动 100 点对应散运年化净利 1.6 亿，考虑租入船增加弹性更高。我们测算 BDI 均值波动 100 点（BCI、BPI、BSI 同步波动 100 点）对应年化净利润 1.6 亿元，由此预计 2021 年散运净利水平或超 25 亿元。考虑到 2021 年中报对租入船型披露较少，我们以 2020 年报披露的散货船队为基准进行 散运利润测算，由于公司散运板块包含部分短期租进再租出的业务，其转租收入-租金成 本的毛利相对较薄，因此暂不考虑这部分，

7、主要以自有船舶以及部分相对稳定的租入船 （2018-2020 年租入船保持在 21 条左右）。考虑到公司一季度运价指数进入景气区间后采取滚动锁定租约，因此主要按照运价指数 或对应日租金水平的移动平均值进行测算，以 2021Q2 的移动平均值为基准，我们初步 估计公司加权平均后的 BDI 指数每波动 100 点对应单季度毛利变化 0.46 亿元，对应净利 变化 0.4 亿元，年化 1.6 亿元。经营杠杆增加的运价弹性同样有所低估。公司散货经营策略日渐灵活，若考虑在景气时 期增加的租入船数量（由 2020 年的 21 条增加至 2021H1 的 63 条），则运价上涨带来的 实际利润弹性更高。20

8、21H1 公司长期租入的部分船舶在上半年盈利较低，随着运价指数 的上涨这部分后续将转为贡献利润。（二）干散货海运：周期波动特征最为明显的航运子板块此前报告我们分析航运行业的周期性源自于：1）运输需求与全球进出口贸易、宏观经济景气周期相关；2）运力释放的滞后造成供给端经常性供不应求或供过于求，叠加行业同质化竞争、集中 度低等特征，导致供给端倾向于无序扩张，而扩张的动机在于船东对中长期市场前景的 判断和自身份额扩张的诉求。航运运价向上拐点的催化：运力供给增速回归低位（如新船订单比例低位）为必要条件， 需求超预期增长带来运价拐点。具体到干散货海运板块：1）运输货品以铁矿石（2020 年海运量占比 2

9、9.1%）、煤炭（占比 22.6%）、粮食（占比 9.9%），小宗散货（占比 38.5%，包含钢材、林产品、化肥等）这类的原材料物资为主， 运输需求与全球工业景气周期高度相关。2）新船运力从签订单到投运存在 2 年左右滞后期，并且散运在航运三大子板块中集中度 最低，CR10 仅为 16%，远低于其他板块，行业整体运力投放、资本开支的纪律性相对更 差，导致其呈现出持续时间短、波动大的周期性特征。此外，相较于集运板块，散运需 求增速中枢的绝对值相对更低，因此更易受到供给增速边际波动的影响。因此，散运行业内部协同较弱、处于完全竞争状态，缺乏内在格局逻辑来打破循环往复 的运力供给周期。由于运价周期性波

10、动明显，散运板块在投资逻辑上是相对更为纯粹的 运价弹性博弈。复盘近三十年来干散货海运市场走势，波罗的海干散货运价指数 BDI 年度均值呈现持续 上涨的行情主要有四次：1994-1995 年：需求、供给增速同步上升且需求快于供给，需求-供给差 1994 年转正，主 要系欧洲工业复苏带来铁矿石等原材料进口需求明显增长。1999-2000 年：需求、供给增速同步上升且需求快于供给，需求-供给差 1998 年起转正， 主要推动力为亚洲金融危机后日韩、印度、东南亚等国经济复苏，原材料进口需求大幅 增长。2002-2008 年：需求、供给持续高增长且需求增速快于供给，需求-供给差 2002 年起转正， 这

11、一轮历史性的散运超级牛市源自于中国“入世红利”后需求井喷，中国加入 WTO 后， 地产基建等领域不断发力、GDP 开启连续五年 10%以上的加速增长阶段，带动铁矿石、 煤炭、粮食等原材料海运贸易量持续提升。2017-2018 年：需求回暖叠加供给增速低位，需求-供给差 2017 年转正，主要系 2017 年 全球经济强劲复苏，干散货贸易量大幅反弹，同时 15-16 年行业极度低迷（BDI 均值分 别仅为 718、673 点），带动拆船量明显提升（分别拆除 3068、2942 万载重吨），使得 运力供给端得以优化。总结来看，目前可参照的四轮散运行情，均起始于需求超预期增长（船东基于未来市场 判断

12、的运力投放预期）、终结于运力的滞后性增长，持续性大多为 2-3 年左右。不同点 在于，前三轮更多为需求驱动型，即供需同时高增长下需求增速快于供给，仅第四轮 （2017-2018 年）为供需逻辑共振，即需求复苏同时供给侧一定程度出清优化。我们判断散运中期景气度上行周期或已经开启，2021 年以来的运价大幅上涨、BDI 持续 新高仅为开端。截至 9 月 3 日，BDI 运价指数收于 3944 点，月环比上涨 20%，8 月 27 日达到 4235 点，再度创下近十年来新高；2021 年 Q1、Q2、Q3（截至 9.3）BDI 均值分 别为 1739、2793、3483 点，同比+194%、+321

13、%、+129%，环比+28%、+61%、+25%。 本轮散运行情将更类似于 2017-2018 年需求复苏与运力优化共振的逻辑，且供给端出清 力度将会明显强于之前，预计持续性也将更强。2021 年中国春节后全球散运市场迎来供需边际改善的拐点，在疫情后海外经济复苏支撑 大宗商品贸易需求、供给侧持续优化的共同推动下，行业有望迎来中期景气度上行周期。考虑到散运的季节周期性，本轮上行过程中必然有波动反复（如 5 月中下旬运价受到大 宗商品价格波动以及 FFA 远期合约价格对情绪面的影响），但市场整体将至少维持 2-3 年的上行趋势。（三）我们预计散运市场新一轮中期景气度上行周期已开启1、当前新船订单比

14、例降至历史最低位，短期供给增速将持续下行当前干散货船总运力增速降至 3.2%，新船订单比例达到历史最低的 6.2%，对应未来 2-3 年供给增速将进一步下滑。散运市场运力扩张的无序性导致运价上行往往带来船东订船 动机增加，后续供给恶化。2008 年的大幅运力扩张使得近十年来市场持续处于供给过剩 状态，因此 2013、2017-2018 年运价上涨所带来的新船订单量有限，新船订单比例持续 下行。近年来运价持续低迷，叠加 IMO 限硫、限碳等环保约束政策下，船东对于运力扩张总体 上较为谨慎。截至 Clarksons9 月统计，目前干散货船新船订单持续下降至 5813 万载重吨， 占比 6.2%，为

15、有史以来最低水平，对应未来 2-3 年运力供给增速仅为 2%左右。新船订 单比例降低叠加 2020 年行业低迷期拆船量增加，运力净增量明显下滑，目前干散货船总 运力为 9.3 亿载重吨，同比增速 3.2%。名义供给与实际供给角度：受东南亚、美洲疫情影响，以巴拿马型为主的部分散货船也 面临着堵港的问题，目前巴拿马型船在港运力占比 34%（载重吨计），海峡型与巴拿马 型船合计在港运力占比 29%。压港问题同样会导致短期有效运力供给降低，有利于实际 供需关系与运价表现。从中期角度看，这部分拥堵运力后续回归市场将对即期市场供给 造成压力，目前海峡型+巴拿马型合计在港运力占比 29%，高于疫情前（17-

16、19 年均值） 约 1.6%，预计后期拥堵运力回归压力有限。闲置运力方面，运价市场低迷催使船东增加闲置运力，2020 年 65000 dwt 以上散货船闲 置运力比例上升至 5%以上，2021 年市场复苏后逐步下滑，目前降至 9 月的 4.9%，高于 17-19 年均值 1.4%，同样佐证出闲置运力回归压力有限。2、船坞紧缺限制后续高运价下的新船订造动机，对应中期供给增量有限过去十年来航运各板块整体低迷、新船订单量持续降低，导致造船业需求显著下滑，大 量造船产能面临整合、僵化、退出市场的困境，行业产能整体收缩，订单份额向头部企 业集中，行业 75%的手持订单量由 2010 年的 51 家造船集

17、团掌握，逐步降低至 2021 年的 13 家造船集团掌握。 在船坞供给缩减、产能相对刚性的情况下，2020 年下半年以来集装箱船新签订单量大幅 增长，目前已占据主要船厂的多数坞位，相对低附加值的散货船在船台排期上相对滞后。 因此在 2021-2022 年可用船台有限的情况下，船东新船订造意愿或将受到抑制，拉长“运 价上涨船东订船增加供给释放运价下跌”的供给周期。3、碳排放约束显著影响存量运力，供给端有望持续优化国际海事组织（IMO）海洋环境保护委员会（MEPC）第 76 届会议于 2021 年 6 月举行， 会议通过了降低国际航运碳强度的技术和营运措施，从 2023 年开始生效，包括现有船舶

18、能效指数（EEXI）、增强的船舶能效率管理计划（SEEMP）和碳强度指标（CII）评级 计划。其中 EEXI 指标是针对现有运营船舶的强制性指标，其主要用于衡量特定船舶参考条件 下，每容量吨英里所排放的二氧化碳克数。EEXI 指数直接对船舶碳排放形成量化约束， 目前主要的应对措施为：1）限制船机功率，降低航速；2）更换燃料或加装节能设备；3） 旧船拆解，替换节能型新船。我们认为以 EEXI 指数为代表的碳排放限制将成为低硫油限令后的又一项重要的环保约 束政策，对行业供给的影响主要在于：1） 降低航速，根据 Clarksons 统计，目前仅约 30%（按载重吨计）的散货船为节能环保 型船，为满足

19、 EEXI 要求，近 70%的船舶面临降速、换燃料或改造设备三种选择，在 避免大幅增加临时成本的考虑下，目前对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航 速。在其他条件不变的情况下，静态测算目前 70%的散货船平均降速 10%-15%，对 运力的影响范围在 7.0%-10.5%，将明显减少实际运力周转率，进一步压减行业供给。 招商轮船散货船队中约 60%的节能环保型船舶基本不受降速影响，明显高于行业 30% 的水平，碳减排新规下公司运营能力相对同行明显提升。2） 老旧船加速拆解，老旧船舶无论是降速、换燃料，还是改造设备，其经济性都将明 显下降，部分老旧船舶可能面临无法降速的问题，只能被拆解。因此对

20、于目前运力占 比 16%的 15 年以上老旧船来说，其未来的拆解压力较大，若拆解量相应有所增加， 行业供给同样将显著改善。 招商轮船散货船队中近 98%为 15 年以下船龄，受老旧船拆解影响较小。3） 具体脱碳规则不确定也将抑制大规模运力扩张，目前 IMO 碳排放要求已明确提出， 但具体脱碳规则、船舶燃料技术的应用尚未明确，当前大规模订造新船对船东来说仍 存在较大的技术风险，因此短期内的运力供给扩张或相对有限。与此前的压载水、低硫油等环保政策不同，碳排放新规首先将通过 EEXI 指标对 70%左 右的运力进行降速限制，直接对存量供给侧形成压制；其次才是老旧船加速拆解。从过 往拆解进程来看，老旧

21、船拆解不仅受到船龄结构、老船经济性下滑等客观因素影响，更 多的是船东依据运价行情好坏的主观拆解意愿。 以低硫油环保政策为例，2018-2019 年在限硫令约束下，当时 20 年以上老船占比约 7%， 15 岁以上老船占比 14%，但并未出现大幅度的拆船，两年拆解量分别仅为 442、787 万 dwt，而 2020 年在疫情影响下散运市场低迷，拆解量大幅上升至 1526 万 dwt。因此我们认为，本轮限碳政策更强的供给侧影响在于直接通过降速压减存量运力，而老 旧船拆解将一定程度受到运价高景气影响，散货船或难以出现较大规模拆解，预计 2021-2022 年拆解量级与 2020 年接近。4、需求：全

22、球经济复苏带动干散货贸易量显著回升，预计 1-2 年内保持强劲2 月份以来，随着全球疫苗接种进程加速，各国工业生产持续恢复，带动铁矿石、煤炭 等大宗原材料进口需求显著回升；同时在生猪存栏数量恢复、饲料需求旺盛的推动下， 中国粮食进口需求持续增长。根据 Clarksons 统计，3-6 月全球干散货海运量增速分别为+5.3%、+5.0%、+9.0%、+2.5%， 较 19 年同期+9.3%、+3.2%、-3.2%、+6.0%；其中铁矿石分别较 19 年同期+30.5%、+13.5%、 -3.2%、+7.4%，粮食分别较 19 年同期+24.5%、+22.9%、+14.5%、+17.9%。我们认为

23、年内干散货贸易需求仍将旺盛，中国需求增速下滑与海外原材料需求回升产生 一定对冲，整体散运需求维持高位。Clarksons 预计 2021 年铁矿石、煤炭、粮食、小宗 散货贸易量增速分别为 1.7%、4.1%、3.3%、4.8%，干散货整体增速 3.6%。 考虑到铁矿石和煤炭等大宗商品的价格远高于边际成本最高的出口商，因此短期大宗商 品海运需求量相对进口需求而言，更取决于出口商的增产进程。此外，考虑到中澳事件影响，无论是澳大利亚转向出口其他国家、还是中国自非洲、美 洲进口铁矿石、煤炭等，均将拉长运距，利好散运贸易周转量需求。供需差预计持续乐观，行业有望开启至少 2-3 年的景气度上行周期。基于供

24、给端新船订 单历史最低位、环保政策推动运力供给优化，以及中短期内全球干散货贸易需求维持高 位，我们认为行业供需关系将明显改善，为中期运价维持上行趋势形成支撑。从不同期限的散货船日租金水平来看，较高的中期（3、5 年）租金在一定程度上同样体 现出船货双方对于运价上行趋势的判断。目前海峡型（170000dwt）、巴拿马型（82000dwt）、 超灵便型（58000dwt）的 1 年期租租金分别为 29125、30875、27750 美元/天，3 年期租 租金分别为 21125、19875、19000 美元/天，均明显高于近年来均值并远高于盈亏平衡点。二、油运：强经营能力保障行业冰点时期亏损有限，关

25、注旺季后右侧信号（一）油运 TCE 处于冰点，招商轮船经营效益远超行业均值2021 年上半年 VLCC 平均 TCE 水平底部震荡、几度转负，均值仅约 3413 美元/天，远低 于 2.5 万美元/天左右的保本点。究其原因：一方面需求端受制于 OPEC+减产加上库存高企、需求持续疲弱；另一方面供给端，海上浮仓运力开始回归，造成存量运力增加。 注：2020 年疫情期间 OPEC+价格战、负油价等事件带来的高比例海上浮仓，但截止今年 9 月 VLCC 浮仓数量为 69 艘，运力占比 8.2%，较 2020 年底明显下滑，意味着今年以来 约有 4%-5%的运力从浮仓转为参与即期市场。2021 年上半

26、年行业绝对冰点期仅亏损 1.1 亿，预计后续运价下行空间与公司亏损水平有 限。作为全球第一大 VLCC 船东，招商轮船基于全球化的客户结构、东西向均衡的航线 网络以及节能环保船舶、油耗管理等成本优势，上半年实现了远超行业均值的收益水平， 仅亏损 1.1 亿元，远低于理论亏损值。（二）供给端破局点：低迷市场+环保约束下拆船机会在酝酿新船订单历史低位：截至 9 月初，VLCC 新船订单占总运力比例 8.9%，处于历史相对低 位，对应未来 2-3 年新增运力供给相对有限。运价下行带来的供给侧出清进展不及过往，进一步延长运价低迷持续期。我们观察到此 前几轮下行周期（2010-2013 年、2016-2

27、018 年等），运价跌破盈亏平衡点甚至跌破前夕， VLCC 拆解量均明显增加。与此前低迷时期不同，2020Q3 收益水平跌破保本点以来 VLCC 拆解量较为有限，截至 9 月共计 9 艘、273.3 万 dwt，占总运力的 1.05%。我们认为本轮拆解情况不同于历史周期主要系二手老旧船具备一定留存价值。拆解因素 除了受运价低迷影响，同时也需考虑二手老旧船与拆船价值之间的性价比，即两者价差 较低时船东拆解意愿更强，如 2013、2018 年“15 年船龄 30 万吨”VLCC 二手船价与拆 船价差额分别为 582、771 万美元，而 2021 这一均值达 1131 万美元。具体来看，我们认 为当

28、前 VLCC 老旧船的价值或体现在：1）海上浮仓，与 18 年低迷期相比，目前 8.2%的浮仓比例远高于当时的 4.8%，背后原因 在于 OPEC+价格战、负油价极大程度刺激各国补库，陆上、海上库存累至高位，同时疫情影响下原油需求显著降低，尽管 2020 年下半年以来需求回升方向确定，但原油消费中 占据重要比例的出行燃油消费仍受到疫情反复影响，海上浮仓去化缓慢，大量老旧船用 作浮仓储油（此前多数为非套利型储油，但 2021Q2 以来油价上涨再度带来一定储油套 利浮仓）。2）非市场化交易，部分 VLCC 用作相对明显高收益的非常态化运营。但我们认为，2021 年下半年起 VLCC 运力端在两大因

29、素催化下有望迎来供给出清：催化剂一：碳排放约束下，运价低迷+船队结构更老化或带来类似 2018 年超强拆船潜能。 如前文所述，IMO 将于 2023 年强制执行的 EEXI、SEEMP、CII 等指标将为各航运板块 的带来大幅度的“供给侧改革”，最直接的便是降低航速、减少有效供给。从船龄结构 来看，VLCC 目前 15 年以上老旧船舶占比 24%、20 年以上占比 7%，均高于集运、散运 板块，老龄化程度相对更严重，因此在降速、改造设备方面的经济性更低，其拆解的潜 能更大。此外，考虑到油品运输的安全性，在碳中和 ESG 等环保背景下，国际能源企业、 原油租家对于 VLCC 的船况要求日趋严格，

30、老龄船由于油耗高、安全隐患大，租家往往 要求老龄船进行价格折让，竞争力进一步下降，同样催使拆解加速。对于招商轮船VLCC船队，其节能环保型运力比例58%、15年以上老旧船舶占比仅2%， 因此碳减排新规下公司受到运营能力下滑、被动拆解增加的影响要明显优于同行。催化剂二：伊朗限制因素若消除，预计或对 VLCC 供需产生正面影响。4 月 7 日美国国务院曾提出准备取消“有悖于 2015 年伊朗核问题全面协议”的对伊朗的 制裁措施，以恢复遵守伊朗核协议；截至目前美国与伊朗依旧处于取消制裁事宜商讨过 程中。 若伊朗解除制裁：1） 伊朗原油产量/出口量释放将直接增加油运需求。由于伊朗不受 OPEC+生产配额限 制，一旦制裁取消后预计伊朗产能将以较快速度释放。2020 年伊朗原油出口量 50 万桶/ 天。2）伊朗国家油运公司（NITC）运力回归市场，但预计回归影响有限。NITC 目前共拥有 38 艘 VLCC，占目前 VLCC 总运力的 4.5%。其中：15 年以上老旧船 16 艘、477 万 dwt， 占 NITC 运力