恒生电子研究报告：受益于券商军备竞赛-成长空间打开

1、恒生电子研究报告：受益于券商军备竞赛_成长空间打开 HYPERLINK /SH600909.html 1 证券、资管 IT 行业龙头1.1蚂蚁金服旗下，机构业务持续延申触角 HYPERLINK /SH600570.html 公司主要面向证券、期货、公募、 信托、保险、私募、银行与产业、交易所以 及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案。 2014 年 4 月，浙江融信完成对恒生电子集团 100%股权收购。合计交易金额为 32.99 亿元。交易完成后，浙江融信通过恒生集团持有恒生电子 20.62%股份。 2015 年 6 月 8 日，恒生电子公告：接到控股股东恒生集团通知，恒生集团的母 公司浙

2、江融信及其现有股东 马云、谢世煌，与蚂蚁金服签署相关协议。蚂蚁金服将 通过认购浙江融信新增股本并收购现有股东剩余股权的方式，获得浙江融信 100% 的股权。 2019 年 3 月 28 日，浙江融信与蚂蚁金服签署了相关协议，约定浙江融信将其 持有的恒生集团 100%股权转让给蚂蚁金服。 自此，上市公司恒生电子成为蚂蚁金服孙公司。恒生电子成立于 1997 年，早期涉足证券柜台交易系统。 2000 年后，开始逐步丰富公募基金相关产品线，此后拓展至资管行业。 2012 年公司 HOMS 平台上线。 2019 年以来，进一步从原有业务类交易系统业务，拓展至中后台数据风险 及基础设施业务。 2020 年

3、以来，通过收购细分领域技术优势公司，进一步发展保险、银行类 市场。典型如 2021 年收购 finastra 旗下 opics 资金管理系统（主要覆盖中 小型银行的资金管理系统），及 summit（覆盖货币市场、资本市场、外汇 交易和衍生品市场等业务）。1.2十年持续增长，大零售 IT 与大资管 IT 系公司业务基本盘收入结构来看，2019 年起，公司将收入从原本的按客户业务条线划分，修改为 大零售、大资管、银行与产业 IT、数据风险与基础设施 IT、互联网创新业务及非金 融 IT 业务。大零售 IT 业务线：将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群；大资管 IT 业务线：将资管业委会

4、、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与 机构 服务业务群； 银行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部 合并 组建银行与产业业委会；数据风险与基础设施业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业 事业 部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设施业 委会。 当前来看大零售和大资管 IT 业务，合计占公司收入的 69%，是公司的重要支撑 型业务。具体划分到下游客户，大零售与大资管 IT 业务基本对应到证券公司、基金 公司、期货公司、银行理财子等非银行金融类客户。大零售 IT 业务线产品包括经纪业务 IT，如集中柜台系统 UF3.0、极速

5、交易系统； 大资管 IT 主要面向资管交易类产品，如 O32（O45）、PB 系统等。银行与产业 IT 包括 传统的银行票据类系统及交易所系统。 公司大零售 IT、大资管 IT 领域，常年保持较高市场占有率。恒生电子公司在国内 基金、证券、保险、信托资管领域核心市场占有率分别达到 93%、80%、90%、75%， 在证券账户系统、证券柜台系统、银行理财业务平台、信托核心业务平台、期货核心系 统的市场占有率分别达到 57%、43%、85%、41%、42%。（资料来源：恒生电子 2012 年年报）。当前根据公司中标、客户替换数据判断，市占率或已有进一步提升。互联网业务，是公司自 2015 年一直培

6、育的新型业务。主要目的是希望实现更好 的商业模式，如订阅。并且面向轻型应用，以满足更多中小机构客户的轻应用需求。 互联网业务当前主要由 13 家控股子公司组成。从收入成长性来看，互联网业务中个别业务子公司持续保持较快速发展：恒生保泰 HYPERLINK /SH601099.html 2021 年一季度恒生电子并购了从事保险行业解决方案端到端 IT 服务的保泰。经过 一年的融合发展，实现快速发展。恒生保泰在 2021 年实现 8092 万元的营收，主要提供 专业的财险业务系统解决方案、寿险业务系统解决方案、保险线上化解决方案以及智能 保险解决方案，主要合作伙伴为：太平洋保险、中国人寿、中国人民保

7、险、中国平安等。上海恒生聚源数据公司在 2021 年实现了 2.9 亿元的营收，同比增长 35.42%，实现 852 万元的净利润， 同比增长 16.39%。产品包括金融数据库、金融终端、智眸系列等丰富的产品线，并与 700 多家金融机构建立了广泛的业务合作。在投研场景方面，聚源终端打磨聚焦、攻坚 智能投研，同时国家级金融信息服务终端项目顺利验收交付；在财富管理场景方面，智 能小梵持续创新，迭代升级数智化组件，实现合同快速增长；在资管风控场景方面，智 眸产品“落地开花“，稳步打开市场。鲸腾网络鲸腾网络专注于互联网金融 IT 服务 10 多年,在银行、证券、期货、基金、信托、交 易所、互联网金融

8、等泛金融领域,做过将近 200+成熟的项目,为个人投资者提供财富管理 工具。2021 年实现营业收入约 1.2 亿元，同比减少 6.37%，净利润 148 万元，同比减 少 95.12%，主要是公司由“软件系统建设开发商”到面向“业务解决方案供应商”转 型所致。云毅网络云毅网络是一家大资管领域信息平台提供商，2021 年营业收入 1.4 亿元，同比增长 59.83%，净利润 6005 万元，同比增长 73.5%，专业为基金、证券、保险、期货、三方 财富、境外等金融机构开展财富和资产管理业务提供专业化、一体化的 Live Online 解决 方案和服务。旗下核心产品服务包括投资管理产品、机构投资

9、服务产品、策略交易产品、 管理人估值产品、外包估值产品、绩效风控产品、信息披露产品、监管报送、登记过户 产品、理财销售产品、营销服务产品、开基电子化平台、云支付、毅直播、视频双录等 服务。1.3收入维持稳健成长、费用端收缩带来盈利弹性2012 年以来，公司收入、归母净利润、扣非归母净利润 CAGR 分别为 19%、 22%及 21%。根据会计准则，2020 年开始，公司将与合同履约义务相关的项目开发实施及维 护服务人员费用，本期归集入合同履约成本，与收入配比计入营业成本。由此导致 公司 2020 年之后，毛利率由此前的 90%+，下降至 70%+。 同时，费用率也有一定下降。 因此，为了排除该

10、会计准则的影响，从毛利率-费用率的角度观察公司盈利更有 意义。 毛利率-费用率来看，在 2016-2017 年经历了较大幅下降，主要由于公司加大对 于新技术的研发，人员呈现快速增长。2018 年以来，该数字整体呈现向上态势。从公司对于 2022 年的业绩展望来看，预计收入将到达 25%的增速，系 2015 年以来首次给予超过 20%以上的收入指引。同时费用端的增速指引，虽仍超越收入 增速，预示公司投入的决心，但增速未超越历史最高水平。整体 2022 年经营规划看， 公司对于收入增长有信心，费用投入亦有控制。2 券商 IT 系统成军备竞赛，公司市占率有望提升依据国内监管要求，客户无法直连交易所系

11、统，中间必须经过经纪公司的柜台系统， 由经纪公司柜台系统调用交易所 API。交易柜台是连接交易所的下单系统。通过经纪公 司交易柜台把交易指令发送到交易所，然后经纪公司交易柜台再将交易所委托回报和成 交回报反馈给投资者。 这个过程中，证券公司主要涉及的系统包括： 1） 券商集中柜台交易系统； 2） PB 交易系统； 3） 极速交易柜台系统。券商交易系统的需求有明显增长趋势： 1）早期一家券商只需要一套集中柜台系统。 2）随着私募基金托管业务发展（PB 业务），券商对于 PB 交易系统需求增加。为满 足客户需求。PB 交易系统可能配置多套； 3）在量化私募快速发展的当下，交易系统除了稳定性、还有速

12、度、吞吐等多方面 的要求。极速交易系统需求进一步增加。 日益增长的交易系统需求，给包括恒生在内的交易系统供应商带来更多成长空间。2.1 集中交易柜台系统：20 年积累，市占率稳中有升 HYPERLINK /SH600999.html 集中交易柜台系统：主要是提供给一般投资者使用，是券商的核心系统，一家券商 仅有一套集中交易柜台系统。这套系统从九十年代营业部时代开始，并经历了从营业部 向证券公司演变为 C/S 架构、2008 年以来的 B/S 架构变化。并且由于该系统的数据量 庞大、历史悠久，券商通常轻易不进行替换。一旦替换，可能需要历时 2-3 年的时间（典 型如 2018 年恒生电子 UF3

13、.0 核心柜台系统中标招商证券，此后到 2021 年 2 月实现上 线）。 这一领域中，主要参与的厂商包括恒生电子、金证股份、顶点软件、金仕达，均从 1996 年起就切入该领域。当前虽有其他竞争者切入，如华锐、宽睿、根网等，替换者仍 然不多。主要原因在于：集中柜台系统，是券商的核心，众多账户数据都储存在数据库 中。替换需要耗费较长的时间梳理、迁移。因此，恒生电子在这 20 多年中，市占率也 仅是小幅提升（从 2001 年的 40%左右，提升至当前约 50%左右）。除非经历重大的风 险事件、或性能障碍，否则轻易不进行替换。 HYPERLINK /SH600446.html 从收入对比与成长性来看

14、，恒生电子具有更强的竞争力： 1） 收入规模与金证股份、顶点软件拉开较大差距。2021 年收入规模来看，恒生收 入达到 54.97 亿元（且基本为金融行业勾线的收入），金证股份、顶点软件金融 行业的收入分别为 21.68 亿元及 5.01 亿元。 2） 更稳定的成长性与抗波动性。虽然从三家公司的收入增速能够看到一定的行业 周期性（如 2015 年、2020 年），拉长维度看，恒生电子更为稳健，金证、顶 点亦能受益于资本市场 IT 投入增长的行业性红利。2.2 PB 系统：格局基本已定，恒生 PB 券商必备2010 年 PB 概念在业内逐渐兴起。 PB 系统：PB业务就是指向对冲基金等高端机构客

15、户提供集中托管清算、后台运营、 研究支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集等一站式综合金融服务的统称。 2012 年随着证券投资基金法的修订，确认了私募基金的合法地位，并允许符合 相关便准的商业银行和证券公司等针对私募基金开展综合托管服务。自此，头部券商开 始了对 PB 业务的探索。 2014 年各大券商纷纷推出私募基金 PB 业务平台，到目前，私募基金管理规模达到 20 万亿。PB 业务越来越受到各方的重视。 PB 柜台系统，由 PB 交易系统和运营支持系统两部分构成。PB 交易系统为客户提 供极速交易、风险管理、多账户管理功能。而运营支持系统为客户提供清算、估值、TA 登记等服务。 HYPER

16、LINK /SH600999.html PB 业务中，竞争格局略有变化： 1）头部券商开始自研，为客户提供个性化、定制化服务。2022 年以来，自研 PB 系统进行了多维度的升级，为客户提供包括研究、衍生品、融券、托管等多方面业务服 务。 2）同一家券商采购 2-3 套 PB 系统，以满足客户的不同需求。如招商证券同时上线 三套主流 PB 系统(金证、恒生、迅投)。多套系统，使得恒生有机会进入更多券商客户。 2015 年年报显示，在 PB 业务领域，恒生电子 PB 投资系统签约 14 家客户，中标率接 近 90%，在势头上远超竞争对手。2016 半年报显示，恒生 PB 系统成为行业中最主要的

17、产品，证券行业客户数接近 60 家，服务的机构客户超过 2000 家。2.3 极速交易柜台：新兴领域，持续技术迭代延续竞争优势 HYPERLINK /SH600918.html 极速交易柜台：主要面向机构客户和高净值个人客户，系统架构向内存交易演进， 交易速度更快。量化私募的交易基本通过极速交易柜台系统完成，因此当前随着国内量 化私募规模的不断增长，继续交易柜台的需求快速增加，成为了 IT 厂商必争之地。同时， 亦是券商的军备竞赛。 当前国内极速交易柜台产品众多，主要包括 3 大派别：1）传统券商 IT 系统厂商， 如恒生、金证、顶点；2）券商自研团队，如中泰证券、华鑫证券等；3）初创 IT

18、团队如 宽睿、华锐、盛立等。恒生 UST：2008 年踏入极速交易领域，从最初的 VIP 交易系统到 UFT1.0 到 UFT2.0，UST 是 UFT 的升级版本。核心参数包括：1）交易核心穿透时间 8 微秒（含网卡穿透耗时）；2）极速 API 发起到申报至深交所交易网关全链路委 托上行 12 微秒（含网卡穿透耗时，不含防火墙穿透）；3）一篮子中证 500 成 份股脉冲测试耗时 5 毫秒。宽睿 OES：成立于 2015 年 10 月。专注于极速交易系统的建设，并于 2017 年在第一家券商落地极速行情、极速交易和系统管理平台。目前，宽睿已服务 数十家券商，支持超百家专业机构的高频交易，宽睿也

19、迅速成为国内量化交易 领域最专业的第三方供应商。当前主要产品：快 速行情系统、快速柜台系统、智能数据服务。 HYPERLINK /SH601211.html 华锐科技：专注于为资本市场提供下一代分布式低时延基础技术及核心业务系 统。当前产品 AMI 分布式系统基础平台、ATP 核心交易平台、ARC 实时风控 平台、AMD 高速行情平台及 ATH 高速交易总线。团队成员来自顶级证券金融 机构和华为、IBM、腾讯等顶级科技公司。产品核心数据包括 50 万笔/秒吞吐、 小于 10 微秒的时延以及大于 1 亿的账户量。2021 年，双方合作研发的国泰君 安新一代分布式低延时核心交易平台 NGTP 将完

20、成所有投资者账户切换上线， 全面支持国泰君安零售、机构、自营全交易场景使用。 HYPERLINK /SH600918.html 中泰 XTP：中泰 XTP 极致交易系统是中泰证券 2015 年全自主研发的量化交易 柜台，于 2016 年 10 月上线。根据官网文档，该系统 400 位研发人员支持， 能够快速响应机构客户的定制化需求与运维服务，响应速度有保障。截至 2021Q4，已有 345 家量化私募使用 XTP 进行交易，覆盖度近 93%，年交易量 超过 9.5 万亿。公司自研的 XTP 系统，帮助机构业务快速发展。华鑫奇点：2018 年公司推出奇点交易系统。2021 年年报显示，奇点 V3

21、.0 当 年内部开发支出 1249 万元；其他如 starway 星图特色理财系统、灯塔 V3.0 等 系统合计当年开发支出 6234 万元。 HYPERLINK /SH601211.html 华宝 LTS：系华宝证券开发的，当前资料信息较少。 其他产品还包括广策极速交易柜台（期货市场案例更多）、盛立极速柜台产品。 除了上述较早推出的继续交易系统之外，头部券商包括国泰君安、申万宏源、海通 等均推出了自研的极速交易系统。传统证券 IT 厂商，亦有相关产品：金证 FOS、顶点 HTS。根据上述极速交易系统案例来看： 1） 券商有自己开发的能力，但没有规模效应，通常只能自己使用。同时，投入而 言，仅

22、华鑫奇点 V3.0 的开发支出 2020 年、2021 年分别为 861w、1249 万； 中泰XTP背后400位研发人员作为技术支持。研发成本与年均支出远大于外采。 但自研的优势在于，结合自身业务能够开发特色产品，从而吸引机构客户。同 时，响应能力更快，能过够满足机构客户的个性化需求。 2） 这一赛道，有较多的初创公司参与。他们的特点包括：a）从期货等领域切入权 益市场；b）当前产品品类较为单一，通常仅有极速交易系统、极速行情系统等， 少数在集中柜台产品上有所突破，但仍未扩展至券商、资管机构的其他业务条 线；c）速度、吞吐或其他重要指标有自身优势，使得部分券商愿意采购其产品。 3） 再看恒生

23、电子的竞争力：a）速度、吞吐等其他重要指标，与大部分公司在同一 量级；b）集中式柜台系统多年产品力积累，稳定性有目共睹；3）极速交易系 统，需要连接券商主柜相关接口。恒生在券商主柜系统具有较高的市占率，改 造、接入等方面具有优势。与其他券商业务条线产品也能形成较好的协同。 因此，当前这一新兴领域，各有所长各有优势，若其中某一家能够研发出更高性能 的产品，或能抢占更多市场份额。2.4 下一代技术：软硬结合的 FPGA 极速交易 HYPERLINK /SH601688.html 随着国内量化私募资产管理规模的快速增长，对于交易速度的要求进一步提升。目 前国内金融行业的交易系统大部分基于传统通用 C

24、PU 架构，交易提速存在瓶颈，满足 不了超低时延的交易需求。业内均在寻求搭建低时延交易系统的解决方案，基于 GPU、 FPGA 硬件并行加速的技术逐渐进入证券交易领域，成为金融科技领域新的趋势，是华 尔街的主流技术之一。 FPGA 技术指通过软件模块搭配定制硬件实现加速计算，已被广泛应用于金融科技 领域。欧美高频交易量市场占比已超过 50%。 2020 年 11 月，华泰证券就率先发布了“FPGA 证券交易柜台系统”，结合 2019 年发 布的极速行情系统，为投资者提供更加综合的交易解决方案。 HYPERLINK /SH600109.html 2021 年 8 月，恒生电子对外宣布，FPGA

25、极速行情系统已支持沪深双市场，为投资 者提供纳秒级解码的低延时行情服务，实测全链路时延 1.3 微秒，并已在国金证券首家 落地。采用 FPGA 硬件加速、软硬结合的方式，并经过高性能实验室全链路调优，将 服务端解码全链路延时降至新低。 初创公司艾科朗克，成立于 2012 年，XELE-TRAD 极速风控交易系统基于 FPGA、 亚微秒级交易系统，完整流程的报单管理 FPGA 数据库系统；纳秒级响应速度，提供事 前风控和合规检测；面向证券、期货大户、基金类机构客户、产业大户，高性能、低延 迟。目前在证券市场已实现国泰君安证券等多家头部客户的柜台产品上线。2.5 十年维度看，券商、资管机构对恒生依

26、赖度提升公司的收入拆分，自 2012 年以来经过多轮变化，收入并不完全按来自券商与资 管机构。为了能更清晰的从财务数据中体现公司的竞争力与下游依赖度的提升，尝 试细拆公司的收入，将来自证券、公募、银行理财子等非银机构的收入进行合并， 称之为资本市场线。从收入占比来看，资本市场线，是公司收入的主要来源，市场普遍认为： 由于资本市场线业务包括证券经纪相关 IT 产品、投资交易 IT 产品等，因此 A 股市场的成交、景气度与公司的收入业绩呈现高度相关。 我们构建两大指标： 1）恒生电子资本市场线收入/证券公司经纪业务收入：内在含义是每创造 1 元收入，就需要投入的恒生电子 IT 产品金额。从 202

27、1 年的数据来看，证券公 司经纪业务这一指标虽然在 2018-2020 年间有所下降，但整体呈现上升态势； 2）恒生电子资本市场线收入/资产管理行业管理规模：内在含义在于每管 理 1 元，就需要投入的恒生电子 IT 产品金额。这一指标自 2012 年以来，持续 向上。 两大指标意味着：公司的收入及成长性已经逐渐脱离了券商资管行业的周 期属性，并且随着 IT 对客户业务的提振，将体现出更强的属性与持续性。恒 生电子，是客户（券商、资管机构）创造更多财富的必选项；而不是效益差就 不投入的可选项。 HYPERLINK /SH601456.html 结合上文提到的，随着私募基金、量化交易规模与占比提升

28、，券商已经越 来越难通过简单的下单、清结算、托管来获得收入，更多个性化、复杂、增值 的客户需求不断提出。其中，IT 系统的完善，是吸引客户的一大方式。重中之 重是提供更快速、更稳定交易类 it 系统。 在这个过程中，不同的梯队的券商有着不同的建设思路： 1）头部券商，更倾向于自己研发核心难点系统。如华泰、海通、申万等。 当前已经能看到的是申万 SWHYMatrix 极速交易平台、华泰 MATIC 交 易平台等。另有部分将 PB 业务作为发展重点的特色券商如中泰、华鑫 采用自研。 2）另一系列券商，采用软件服务商基础+少量自研的形式，部署极速交易 系统。如国联证券（2020 年上线了新一代极速交

29、易系统(UST)）、兴业 证券等。从近几年的券商招投标也能看到趋势： 1） 中小券商，直接以打包的方式购买恒生一整年的服务。涵盖了： a) 因公司各项业务自身发展需要开展的业务； b) 因中国证监会、深圳证券交易所、中国证券业协会、上海证监局、中国证 券登记结算公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司等监管机构提出 多项监管要求必须上线的业务。（注：摘自华金证券股份有限公司 2019 年下半年度恒生电子相关系统模块打包采购项目采购公告） 2） 整体采购恒生产品的金额越来越大。从华金证券 2019 年下半年和 2022 年全年 打包的金额对比，从 1200 万元/半年，提升至 6840 万元/年

30、。 若简单以华金证券一年约 7000 万元的打包恒生 IT 系统作为参照（也即券商在单一 第三方软件商这里所花费的金额），当前券商总数 140 家，恒生的券商 IT 业务的可达市 场空间就已经达到 98 亿元，而当前公司大零售 IT 业务收入约 21 亿元，成长天花板不 断扩大。3 2022 年行业需求持续，金融创新助力成长复盘过往 10 年，恒生电子收入与市值的变化来看，市值的高点（估值高位）对应 的是金融行业政策密集推出、市场逐步由冷转热；而收入兑现的年度，估值的下降更为 明显：1）一方面是业绩兑现，带来的估值摊薄；2）另一方面，是未来不确定性带来的 估值下杀。这一特征在 2015 年（2

31、015 年还有其他事件性影响）、2020 年都表现的较为 明显。 2022 年来看，2021 年的多项金融创新政策，叠加 2022 年提出的 1）科创板做市商 制度；2）养老保险金入市试点，均有望带动行业需求。公司也已为相关业务提前做好产品储备，如推出恒生综合做市系统，集合了做市账 户管理、做市标的管理、库存管理、行情揭示、做市监控、做市报价、策略做市、风控 管理、异常报价监控、义务报表查询等，丰富全面； 另一方面，新产品如 O45、公募投顾、Reits 解决方案等的渗透率也有望进一步提 升。 总结来看，未来各项业务需求预期向好： 1） 金融创新的大环境不变，2022 年上半年来看，新增需求就包含科创板做市商制 度推进；养老金入市试点；广期所开始等新增需求。 2） 前期发布的 UF3.0、综合理财 6.0、O45 等新产品新版本，也有望迎来替换周 期。从历史来看，新产品推出的 3-5 年内，客户进入陆续替换周期。并且随着 私募、量化基金的增加，券商对于极速交易系统等产品的需求增加，有望促