兴业证券研究报告：兴成于思-业精于勤

1、兴业证券研究报告：兴成于思_业精于勤一、从区域走向全国，财富管理快速发展（一）从区域型券商走向全国型券商 HYPERLINK /SH601166.html 历史沿革：前身兴业银行证券业务部。公司成立于 1991 年 5 月，公司总部设在福建省福 州市。兴业证券前身可追溯至 1991 年设立的兴业银行证券业务部，1994 年在证券业务 部基础上改组设立福建兴业证券公司，1999 年根据政策要求，改制增资并与兴业银行脱钩，正式创立为兴业证券股份有限公司。 实控人：福建省财政厅。公司前五大股东持股比例合计 35.02%：福建省财政厅（20.27%）、 福建省投资开发集团有限责任公司（7.29%）、上

2、海申新（3.14%）、中国证金（2.46%）、 华域汽车（1.86%）。福建国资持股比例合计 27.6%，除 2013 年公司定增 4 亿股，对股东 持股比例形成被动稀释外，近十年持股比例长期稳定。营业部来看，区域走向全国。营业部往往是公司业务触手所在。公司基本形成了以福建 为基地，上海为重心，北京、深圳为两翼，主要经济城市为支点，面向全中国发展的业 务布局。20152021 年公司营业部数量从 65 家增长至 158 家。细分结构上，公司营业部 仍侧重福建省，但布局上从福建省走向全国。公司在京、粤、沪、浙、苏等经济发达地 区为主的省外区域营业部数量增长 64 家，明显高于福建省内营业部增量。

3、监管评级稳定上升，获得证券公司“白名单”。20162021 年公司监管评级稳定上升。2018 年公司升至 A 级评级，2021 年获得 AA 级监管评级。2022 年 6 月，公司获得证券公司“白 名单”。监管评级提升对公司的业务能力帮助体现在：1、有望获得场外期权一级交易商 资质。目前公司为场外期权二级交易商。若公司持续维持 AA 级券商，公司有望获得一 级交易商资质，从而能够更好的进行自营业务改造，提升衍生品业务能力；2、适当降低 债券融资成本：债券融资成本的重要参考因素是监管评级，监管评级提升有助于降低融 资成本；3、其他创新业务试点：分类结果及白名单等将成为监管未来创新业务试点的主 要

4、依据。监管处罚上，经纪业务相关监管处罚有所增长。公司 2019 年监管处罚 1 例，2020 年 3 例，2021 年 5 例，监管处罚数量有所提升。处罚主要集中在经纪业务上，且主要涉及省 外营业部的合规问题，福建省内营业部总体合规风控稳健。公司近年来营业部从区域走 向全国，省外营业部扩张较快，短期易出现较多的合规风控问题。但伴随公司布局持续， 合规风控能力的提升，我们预计该类合规处罚将会逐渐压降。（二）财富管理能力位居行业前列行业排名：各业务无明显短板，财富管理能力突出，配股后排名有望增长。 （1）配股后净资产排名有望提升至 14 位。证券行业净资产排名与净利润排名往往高度 挂钩。公司净资产

5、与净利润排名主要在 16 名左右徘徊，属于中上游券商。此轮公司募资 配股预计募资 140 亿元，预计能将公司净资产规模提升至 500 亿元左右，净资产行业排 名提升有望提升至第 14 位。公司以超越行业平均的杠杆+领先的财富管理业务驱动 ROE 增长至 12%，20202021 年公司 ROE 位居行业第 67 名。（2）财富管理业务能力凸出。代销金融产品业务收入长期位居行业前列。排名在 79 名，远高于自身净利润排名。财富管理业务基础相对扎实，具备一定的先发优势。排名 较高的主要原因是公司属于财富管理特色券商，控股兴全基金，参股南方基金。做强财 富管理业务有助于实现与资管子公司的业务协同。债

6、券融资成本率下行幅度高于行业。20172021 年公司证券公司债平均发行利率由 5.77% 下行至3.08%，同期行业债券公司债发行利率由5.42%下行至3.58%。公司信用风控稳健， 监管评级持续提升，债券平均融资利率由高于行业下行至低于行业平均。业务收入结构：轻资产业务收入占比持续增长。2021 年公司的经纪业务、投行、资管业 务收入占比分别为 22%，8%，35%，合计达 65%。受益于公司财富管理业务能力突出， 财富管理业务大发展，20192021 年公司轻资产业务收入占比由 53%提升至 65%。2021 年公司资管业务收入 55 亿（同比+47.4%）。其中，公募基金业务收入 53

7、 亿（同比+46.4%）。 2021 年公司经纪业务收入 35.6 亿（同比+28%）。20192021 经纪业务收入占比由 18%提 升至 22%。20192021 年重资本业务收入占比由 47%降至 35%。此轮配股或有望提升公 司重资本业务收入占比。（三）配股将近，如何看待本次配股？行业对资本金依赖度持续提升，增厚资本金是证券行业的大趋势。监管比例限制往往与 净资本规模挂钩。如自营权益类证券/净资本不可超过 80%、自营固收类证券/净资本不可 超过 400%，限制了自营业务发展；单一客户两融规模不可超过净资本的 4%等对公司提 供大客户服务存在一定限制。投投联动、投承联动越来越成为投行业

8、务发展的关键。投 行承销认购、科创板跟投等业务模式均对资本金提出了较高的要求。业务角度上，复盘 2016 年：募集资本金提升杠杆倍数净利润提升的资金消化耗时约 两年。 （1）2016 年配股募资占净资产比重 66.2%。2015 年 1 月，公司发布配股预案，每 10 股 配售 3 股，合计配售 15.6 亿股公司股。2016 年 1 月公司完成配股募集，有效认购比例95.9%，合计募得资金 122.6 亿元，占公司当期净资产比重 66.2%。 （2）杠杆倍数、净利润排名回升耗时两年。募集资金后，20152016 公司财务杠杆倍数 由 4.2 倍降至 3.0 倍，2017 年回升至 3.6 倍

9、，高于 2014 年杠杆倍数（3.4 倍），位居行业 第 8。配股募资结束后，公司 2016 年净资产排名由 19 名提升至 15 名，净利润排名在 2017 年提升至第 15 名。此轮配股所需资金消化时间或短于两年；净利润排名有望继续提升。 （1）配股或于近期实施，募集资金占净资产比重 34%。行业平均配股从预案至配股落 地所需时间通常为一年左右，获监管核准后，通常配股可于 12 月内落地。公司于 2021 年 8 月 25 日发布配股预案，今年 4 月 29 日获得证监会审核通过。预计近期内公司将开 始实施配股。公司预计配售 20.1 亿股，预计募资金额 140 亿元（占净资产比重 34%

10、）。 HYPERLINK /SH600958.html （2）此轮配股资金消化时间或短于 2016 年。本次杠杆提升压力更小：一是此次募资占 净资产的比重 34%低于 2016 年配股募资占净资产的比重（66%）。此次配股对公司杠杆倍数影响较小。因此公司债券融资压力较小；二是流动性宽松，债券融资利率处相对低 位：融资成本率低于 2016 年，公司债券募集积极性或相对更高。 （3）估算此次配股产生的净利润增量约为 13 亿元。此轮配股较难直接提升净利润行业 排名。据公司分部报告测算，公司自营业务 ROE 约为 4.66%，两融收益率以 6%计算。 基于公司配股募资投向，我们估算公司因此轮配股产生

11、的直接净利润增量约为 13 亿元。 2021 年公司净利润 47.4 亿元，位居行业第 14 名。第 13 名东方证券净利润 53.7 亿元， 其中信用减值损失 13.1 亿元，此外东方证券亦配股 127.1 亿元；第 12 名申万宏源净利润 94 亿元。（报告来源：未来智库）二、资管业务：含资量位居行业前列公募基金业务是业绩增长的主要来源。兴业证券资产管理业务主要包括：控股兴全基金， 参股南方基金带来的资管业务收入；来自兴证资管的券商资管业务；来自兴证资本的私 募股权基金管理业务。目前，兴业证券分别持有兴证全球基金、南方基金 51%、9.15% 的股权，实现“一参一控”。收入结构上，兴全基金

12、贡献收入是主要收入来源，收入占比 78.1%。资管子公司设立，新规出台，有望逐渐实现“一参一控一牌”。财富管理特色券商，“含财量”29%。2021 年来自公募基金、券商资管及私募基金业务 带来的归母净利润占公司总净利润的比重为 29%，行业内相对较高。绝对值上，资管板 块净利润合计 13.8 亿元。（一）兴证全球基金：主打精品模式，权益管理能力行业领先中外合资的基金管理公司。兴全基金原名兴业基金管理有限公司，成立于 2003 年 9 月， 2008 年，全球人寿保险国际公司受让公司股权成为公司股东，注册资本增加到 1.5 亿元， 成为了一家中外合资的基金管理公司，其中兴业证券持股 51%，荷兰

13、全球人寿保险国际 公司持股 49%。公司更名为“兴业全球基金管理有限公司”。2016 年，公司名称变更为 “兴全基金管理有限公司”，打响“兴全基金”资管品牌；2020 年 3 月，公司将兴全基 金更名为“兴证全球基金管理有限公司”。荷兰全球保险集团：最大的十家人寿保险公司之一。荷兰全球保险（Aegon）核心业务 是人寿保险业务、抚恤金提供及相关的储蓄和投资业务。在险金、养老金投资上具备领 先的经验积累。在 2008 年 Aegon 参股兴证全球时，集团总裁曾表示希望借此机会通过兴 全基金及其与中海油合资的海康保险协同合作，进入中国的养老金市场。 基金管理规模持续扩大。截至 2022Q1，兴全基

14、金公募基金规模为 5793 亿元，行业排名第 14，其中非货基规模 2856 亿元（行业排名第 17 名）。受基金资产净值下滑、市场景 气度下滑等因素的影响，2022Q1 规模为 5792.57 亿元，环比下降 1.8%。但一季度公司货 币型基金规模 2936 亿元（同比+10.3%）。股混型基金是公司的优势所在。兴全基金股混型基金规模合计 1835 亿元，位居行业第九。 对比行业数据，20152022Q1，行业股混型基金占比随市场行情波动而有较大波动，但 公司股混型基金占比总体稳定在 3540%的区间内。市占率来看，公司股混型基金市占率 为 2.5%，高于其他类型基金。部分原因一是公司控股股

15、东为兴业证券，券商类代销渠道 通常在股混型基金代销上具备优势；二是公司历来重视投研文化的打造，重视权益投资， 打造优秀明星管理人给公司权益产品带来了较高的市场认可度。主打精品模式，2020 年以来股混基市占率有所下滑。2020 年以来，公司股混型基金市占 率有所下滑，股混型基金市场大幅增长的背景下，公司 2021 年股混型基金规模 2252 亿 元（同比+10.6%），低于行业同期 27.4%的增速。部分原因是公司主打精品模式，基金数 量及新发基金较少。目前公司在管股混基金数量为 25 只，低于行业平均 42 只，行业同 等体量基金公司股混基数量约在 150200 只之间。2020 年以来公司

16、共计新发 7 只股混型 基金，低于行业平均 19 只，行业同等体量基金公司新发股混型基金 5070 只。新发基金 较少使得公司在 2020 年以来市场快速扩容时增长不及同业。但较少的新发基金亦有助于 公司控制风险回撤，专注打造精品基金。近五年，公司混合型基金年化收益率位居行业 第五，在头部基金公司中位居前列。业绩驱动，货币型基金市占率持续提升。20152022Q1 公司货币型基金市占率由 1.1%提 升至 1.9%。基金资产净值由 700 亿元增长至 2936 亿元。其中兴全天添益净值增长 560 亿元，基金近五年平均收益位居同类第三；兴全添利宝净值增长 888 亿元，基金近五年 平均收益位居

17、行业第 35 名；兴全货币 B 净值增长 433 亿元，2017 年成立以来平均收益 位居行业第三。公司主要的三大货币型基金业绩位居行业前列，以业绩驱动带来货基规 模高速增长。 团队建设：团队稳定性略低于同业，基金经理人均管理基金规模较高。公司基金经理平均年限为 4.4 年，在前 30 的基金公司中位居第 21 名，低于自身非货基排名。公司基金 经理数量较少，目前共有 30 名基金经理，行业排名第 27 名。基金经理人均在管基金产 品规模 193 亿元，位居行业第三。（二）参股南方基金：行业排名靠前，多业务发展迅速 HYPERLINK /SH601688.html 国内首批规范成立的基金管理公

18、司。南方基金成立于 1998 年 3 月，是我国“新基金时代” 起始标志，2019 年 7 月，完成实施员工持股计划，通过员工持股和股东增资，注册资本 增至 3.62 亿元。目前共有 8 家股东，其中第一大股东为华泰证券，持股比例 41.16%，兴 业证券作为第四大股东对其持股 9.15%，其余参股股东有深圳投控（27.44%）、厦门国际 信托（13.72%）、合泽盈（2.32%）等。 公募基金规模持续扩大。截至 2022Q1，南方基金合并资产管理规模总计 16982 亿元，公 募基金规模为 10124 亿元，同比增加 16.5%，行业排名第 4，其中非货基规模 5257 亿元 （行业排名第

19、6 名），环比下降 13.0%，货币型基金规模 4867 亿元（行业排名第 4 名）， 同比增加 11.8%债券型基金市占率提升，股混基市占率有所下滑。南方基金公募基金规模结构中，占比 最大为货币型基金和股混型基金，分别为 48%、29%，截至 2022Q1，货币型基金规模行 业内排名第 4，股混型基金规模合计 2892 亿元，排名第 7，均位于第一梯队。市场份额 方面，公司股混型基金市占率为 3.9%，货币型基金市占率为 4.9%，领先于其他类型基金。债券型基金收益率行业领先，发展势头良好。公司债券型基金在经历过下坡路之后，2018 年开始触底反弹，呈现出良好的发展趋势。截至 2021 年底

20、，债券型基金规模总计 2386 亿元，同比+83%，从2017年开始4年内的年均复合增长率为93.9%，显著高于行业（44.9%）。 截至 2022Q1，公司债券型基金市占率为 3.1%，较 2017 年底上升 2.0pct。债券型基金年 化收益率为 7.1%，位居行业第 3，高于其他类型基金产品的年化收益率排名。其中南方 宝元债券基金五年回报率达 37.1%，近五年平均收益位居同类 59 名，南方金利近五年平 均收益位居同类第 3。团队建设：基金经理团队符合当前业务发展需要，人均管理基金规模位于行业前列。基 金经理平均年限为 5.1 年，在前 30 的基金公司中排名第 6，基金经理数量为 7

21、2 名，位居 行业第 6 名，基金经理人均在管基金产品规模 143 亿元，位居行业第 6 名，均与非货基 规模排名相平。（三）券商资管业务：业务收入实现正增长，关注公募基金牌照获取主动调整产品结构，改革效果显著，收益率得到保障。2016 年以来，兴证资管受托资产 管理规模不断压降，AUM 从 2016 年末的 1197 亿元减少为 2020 年末的 575 亿元。2021 年兴证资管全力完成大集合公募化改造和资管新规整改，重点发力固收业务，夯实固收 类资产规模基础，实现母公司层面的公募券商资管，固收、权益、创新等各业务线互 补发展。资管管理规模得到回升，2021 年末受托资产规模为 599.5

22、8 亿元，同比增长 4.27%。2021 年营收实现正增长。2021 年。兴证资管实现营业收入 2.44 亿元，其中资产管理业 务手续费净收入为 2.21 亿元（同比+46%），2016 年以来首次实现营收正增长。实现净利 润 0.74 亿元，同比-2.63%，为集团利润贡献 1.3%净利润。（四）私募股权基金管理：有望进一步发展品牌知名度提升，有望进一步发展。兴证证券全资子公司兴证资本聚焦医疗健康、现金 制造等重点行业，积极推进各项业务发展，2020 年获评母基金周刊“2020 年中国投 资机构软实力 GP100 投研力 Top10”。截至 2021 年末，兴证资本基金管理规模为 64.79

23、 亿元，与 2020 年末基本持平。2021 年实现净利润 0.18 亿元，同比下降 85.94%，净利润 波动较大，但并尚出现亏损。三、经纪业务：财富管理转型领先20162021 年公司经纪业务收入由 16.4 亿元增长至 35.6 亿元（CAGR+16.8%），行业排 名在 1719 名波动。公司传统代理买卖证券业务收入占比低于行业，财富管理转型起步 较早，更具业务优势，20192021 年公司代销金融产品业务收入由 1.7 亿元增长至 6.6 亿元（CAGR+98%），占经纪业务收入的比重由9%提升至17%，高于行业平均比重（12.5%）。 代销金融产品业务收入行业排名位居行业第十。（一

24、）代理买卖证券业务：机构经纪服务具备优势公司代理买卖证券业务不具备明显优势，但是机构客户服务更具优势。据证券业协会， 公司代理买卖证券业务收入（含席位租赁）业务排名长期位居行业 1819 名。但是机构 经纪业务较具优势：20192021 年公司代理机构客户买卖证券交易额由行业第 12 前进至 行业第 10。机构客户交易额占比维持在 72%左右，行业排名在 912 名。交易量市占率总体上行。20162021 年公司交易量市占率由 1.4%提升至 1.8%。公司机构 业务较具优势。受益于财富管理业务发展，机构客户交易量明显增长。据证监会，2021 年个人投资者交易量占比降至 70%以下。机构交易量

25、长期增长总体带动公司交易量市占 率提升。不过，由于机构经纪业务竞争激烈程度提升，行业积极布局机构经纪业务， 20202021 年公司机构客户交易量占比虽未出现明显波动，但行业排名由第 9 下跌至第 12 名,行业竞争加剧。受益于机构业务优势，佣金率企稳回升，平均佣金率高于行业。20162021 年公司代理 买卖证券业务佣金率由 4.7%降至 3.6%。与行业总体走势相同，公司代理买卖证券业 务佣金率自 2020 年以来便开始企稳回升，而行业在 2021 年开始企稳有所回升，快于行 业。目前公司平均佣金率为 3.6%，高于行业 2.6%。（二）财富管理：具备先发优势，与资管业务实现协同战略布局：

26、“一体两翼”。财富管理战略上公司提出“一体两翼”战略。即持续提升客户 保有量：持续发力金融产品销售和基金投顾业务。 1、获得基金投顾业务牌照。2021 年 6 月，公司获得基金投顾业务牌照。受今年年初市 场行情明显下行影响，整体投顾规模尚未实现明显增长。此外，控股子公司兴全基金亦 获得基金投顾业务牌照。券商母公司具备人员优势及长期陪伴，具备“顾”的业务优势； 兴全基金投资能力卓越，更具“投”的业务优势。二者业务定位具备差异化，相互借鉴， 协同发展。 2、组织架构上，家族办公室调整为一级部门，财富管理部门定位为业务推动部门。2021 年公司将家族办公室由二级部门调整为一级部门，发力高净值客户市场

27、；总部财富管理 部门不再直接负责展业，主要职责为制定目标、营销策划等中后台职责，赋能营销展业 机构。3、重点发力高净值及机构客户，坚持“精品店”业务模式。公司具备财富管理业务的先 发优势，高净值及机构客户是公司的业务优势所在。基金公司合作数量较少，但在诸如 景林、灵泉等头部资管机构代销规模上行业领先。发力高净值客户，坚持“精品店”模 式的战略定位下，公司得以实现申赎费率的稳定，受到来自代销机构申赎费率的竞争压 力更小。代销金融产品业务收入起步较早，具备业务优势。20192021 年公司代销金融产品业务 收入由1.7亿元增长至6.6亿元（CAGR+98%），占经纪业务收入的比重由9%提升至17%

28、， 高于行业平均比重（12.5%）。2015 年代销金融产品业务收入位居行业第七，20172019 年位居行业前五。2019 年后，由于公司财富管理业务主打高净值及机构客户人群，而 2019 年以来长尾客户财富管理市场高速增长，公司业务排名有所下滑，目前行业排名位居行 业第十，仍高于公司净利润排名。 与其他资管特色券商相似，公司财富管理业务具备明显的先发优势。主要原因是公司战 略上注重公募基金业务发展，母公司渠道建设与旗下兴全基金及南方基金具备较强的协 同效应。我们预估体系内兴全基金及南方基金保有规模合计占公司保有量比较高，充分 发挥子公司优势。21 年代销保有市占率略有下滑。2021Q120

29、21Q4 公司公募股混型基金保有量市占率由 0.61%下滑至 0.47%，市场排名由 23 名下滑至 31 名；非货基保有市占率由 0.35%下滑至 0.25%，市场排名由 26 名下滑至 33 名。2022Q1 由于监管口径调整，ETF 纳入公募基金 保有，市占率有所上行。2021 年公司公募基金保有有所下滑的原因：1、监管口径调整： 2021Q1 券商大多将 ETF 等纳入公募基金保有，剔除后公募基金保有有所下滑；2、长尾 客户财富管理持续增长：公司财富管理业务优势在高净值及机构客户，坚持“精品店” 业务模式。2021 年市场长尾客户财富管理业务高速增长，公司在长尾客户端优势弱于第 三方及

30、银行代销机构。四、投行业务总体稳健2022 年前 5 个月再融资市占率出现边际改善，债承市占率保持平稳。公司 2020、2021 年 IPO 业务单数分别为 15 和 11，业务规模分别为 91.9 亿和 93.4 亿，相较 2018 和 2019 年大幅增长，市占率相较 2019 年有所回升。2022 年公司再融资业务市占率显著提升， 前五个月再融资市占率为 2.57%，业务规模已接近 2021 全年。债券市场方面，近两年公 司整体债承市占率维持在 1.2%左右，但行业排名有所提升，2022 年前五个月债承市占率 排名第 9 名(2021 年第 17 名)。其中公司债+企业债业务规模稳健增长

31、，17 年以来公司企业债及公司债规模稳步提升，市占率 2021 年及 2022 年前 5 个月均为 1.95%。公司深耕区域战略，福建省股权融资业务贡献明显。2021 年兴业证券积极把握注册制机 遇，在重点区域积极布局，拓展承销渠道，其中福建省业绩成效明显。公司总裁有福建 政府工作背景，公司实际控制人为福建省财政厅，公司在福建区域优势突出。2021 年在 福建省内股权融资项目 10 家，排名区域第一，福建省内股权融资项目贡献收入 3.2 亿元， 占全部股权融资项目收入的 46.3%。除福建省外，公司在省外重点区域也有所布局，在 广东、浙江等地的业务有所突破，2021 年广东地区股权融资项目营收

32、贡献仅次于福建， 截至 2022 年 5 月底，兴业证券 IPO 项目储备 13 家，其中广东 4 家、上海 3 家、江苏 3 家、其他区域 3 家。五、重资本业务收益率领先资金运用效率快速提升，风控稳健。2017 年以来公司流动性覆盖率和资本杠杆率整体呈 现下行趋势，净稳定资金率和风险覆盖率保持相对平稳，2021 年上述四个指标与预警标 准仍保持一定距离（括号内为预警标准）：317.21%(120%)、14.71%(9.6%)、130.27%(120%)、 195.94%(120%)。21 年公司自营固收类/净资本进一步上升，增加 35.9pct，杠杆倍数从 5.2 升为 6.8，超越行业增

33、速（4.2 到 4.8），公司在满足监管的情况下提升资金运用效率。重资本业务收入受权益自营影响，出现波动。2022 年初因为市场波动，公司重资本业务 中权益类自营投资业务业绩下滑，2022Q1 公司投资收益为-7.2 亿元（同比-150.67%）。 公司权益类自营占比略高导致收益率波动较大，2022Q1 表现略差于行业，公司 2022Q1 自营收益率为-1.44%，上市券商同期收益率-0.02%。二季度市场有所上行，自营业务有 望得到明显修复。股质业务持续压降，信用资产规模略有收缩。全行业股质业务规模随着证券业化解存量 风险的政策导向持续下降，2019 年以来公司股质业务规模明显压降，信用资产

34、规模有所 承压，随着两融业务规模扩张，2021 年公司信用业务规模恢复到 2018 年水平。公司两 融业务能力保持稳定，2022Q1 融出资金市占率为 1.88%。2020 年股质业务规模持续压降， 期间股质业务减值率达到 16.15%，信用风险有所释放。随着公司持续优化股票质押业务 风险管理，21 年的股质业务减值率已回落至 0.39%。 HYPERLINK /SZ002939.html 自营业务、信用业务收益率在同类公司中具备优势。2022Q1 受市场整体表现影响，兴业 证券自营业务一季度收益率为负，同期同类资管特色券商（广发、东方、长城，下文同） 表现类似。排除 2022 年市场变化给行业带来的负面冲击，公司在自营业务上存在一定优 势，2018-2021 自营收益率一直维持在 4%-7%的范围内，在同类券商中仅次于长城证券。 信用业务的收益率也呈现上升趋势，2021 年达到 4.5%。对比公司 2022 年 1 月发行公