电力行业可转债专题报告：少而精简而远

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 新规颁布加速可转债发行，电力及燃气公司融资投向聚焦主业5 HYPERLINK l _TOC_250015 退市转债多数转股退出，电力行业转债普遍股性较强7 HYPERLINK l _TOC_250014 存量转债：火电盈利持续改善，风电长期发展向好12 HYPERLINK l _TOC_250013 蒙电转债：募资收购北方龙源风电，公司偿债能力较强12 HYPERLINK l _TOC_250012 收购北方龙源风电，全资控股提振业绩14 HYPERLINK l _TOC_250011 长期负债为主，偿债及融资能力较强15 HYPERLIN

2、K l _TOC_250010 福能转债：火电盈利稳步修复，风电项目提升成长空间15 HYPERLINK l _TOC_250009 占据优势“风口”，可转债推进风电未来发展16 HYPERLINK l _TOC_250008 良好的流动性和资产结构保障公司偿债能力20 HYPERLINK l _TOC_250007 增量转债：转债发行保障清洁能源开发，稳健盈利资产投产有望21 HYPERLINK l _TOC_250006 川投能源：转债推进雅砻江中游建设，水电装机有望持续扩张21 HYPERLINK l _TOC_250005 可转债发行推进中游电站建设，长期增长空间得以保障22 HYPE

3、RLINK l _TOC_250004 短期面临一定债务压力，实际债务偿还能力无虞23 HYPERLINK l _TOC_250003 中国核电：转债募资护航三代核电建设，产能扩张提升业绩增长预期24 HYPERLINK l _TOC_250002 转债发行保障机组建设稳步推进，先进产能扩张提升盈利能力25 HYPERLINK l _TOC_250001 公司流动性承压，但持续改善可期26 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议28图表目录图 1：A 股市场定增筹资金额快速下滑（单位：亿元）5图 2：可转债市场存量面值及支数（单位：亿元、支）5图 3：中信行业分类已发行上市可

4、转债数量6图 4：中信行业分类已发行上市可转债规模（单元：亿元）6图 5：电力行业历史上 5 支可转债转股规模达到 225.30 亿元7图 6：电力行业历史上 5 支可转债转股比例高达 99.69%7图 7：电力燃气行业可转债存续期转股及临到期转股比例对比8图 8：国投电力正股与可转债价格历史走势8图 9：国投电力正股与转股溢价率历史走势8图 10：川投能源正股与可转债价格历史走势9图 11：川投能源正股与转股溢价率历史走势9图 12：国电电力正股与可转债价格历史走势9图 13：国电电力正股与转股溢价率历史走势9图 14：深圳燃气正股与可转债价格历史走势9图 15：深圳燃气正股与转股溢价率历史

5、走势9图 16：浙能电力正股与可转债价格历史走势10图 17：浙能电力正股与转股溢价率历史走势10图 18：内蒙华电正股与可转债价格历史走势10图 19：内蒙华电正股与转股溢价率历史走势10图 20：福能股份正股与可转债价格历史走势11图 21：福能股份正股与转股溢价率历史走势11图 22：2018 年前三季度公司营收同比增长 15.67%12图 23：2018 年前三季度公司业绩同比下降 3.43%12图 24：全国与各地区多年平均电煤价格指数情况（单位：元/吨）12图 25：公司不同地区火电机组利用小时情况（单位：小时，2018 年公司利用小时为计算值）13图 26：公司不同地区风电利用小

6、时情况（单位：小时，2018 年公司利用小时为计算值）14图 27：公司长期负债占比与经营活动产生的现金流量净额/带息负债15图 28：2018 年前三季度公司营收同比增长 40.48%16图 29：2018 年前三季度公司业绩同比增长 48.85%16图 30：2018 年福建省风电利用小时为全国第二高18图 31：公司风电利用小时数高于福建及全国平均水平18图 32：公司历年经营活动产生的现金流量净额均高于当期净利润（单位：亿元）20图 33：公司历年流动比率均大于 120图 34：公司资产负债率维持在较为合理水平20图 35：2018 年公司营收同比增长 9.56%（2018 年为业绩快

7、报值）21图 36：2018 年公司业绩同比增长 8.77%（2018 年为业绩快报值）21图 37：公司电力资产发展历程21图 38：公司资产负债率及流动比率24图 39：公司核电装机容量稳步提升（单位：万千瓦）24图 40：2018 年发电量较 2014 年翻倍（单位：亿千瓦时）24图 41：中国核电与可比核电运营商偿债能力对比27表 1：电力行业已上市交易可转债个股6表 2：电力行业已发布可转债预案个股6表 3：电力行业已退市可转债个股6表 4：电力及燃气行业历史可转债退出情况（单位：万元）7表 5：电力及燃气行业历史可转债的转股比例时间进度7表 6：2018 年 3 月 8 日电力行业

8、已上市交易可转债关键指标11表 7：公司控股燃煤发电资产（装机单位：万千瓦）13表 8：北方龙源公司各风电场装机容量（装机单位：万千瓦）14表 9：公司控股发电资产（装机单位：万千瓦）16表 10：公司参股电力资产（装机单位：万千瓦）17表 11：公司在建控股电站一览（装机单位：万千瓦）18表 12：公司发行可转债募集资金使用计划（单位：万元）19表 13：公司募集资金项目具体情况19表 14：公司募集资金项目经济效益评价19表 15：川投能源旗下水电资产细则（由于数据披露问题，国电大渡河装机容量或与真实值不同）22表 16：雅砻江中游水电站规划23表 17：截至目前公司投运机组（装机容量单位

9、：万千瓦）25表 18：本次发行可转债的募集资金用途25表 19：公司在建机组（装机容量单位：万千瓦）26表 20：公司拟建机组（装机容量单位：万千瓦）26新规颁布加速可转债发行，电力及燃气公司融资投向聚焦主业“再融资新规”成为可转债走向融资舞台前排的重要推手。2017 年 2 月 17 日，证监会对上市公司非公开发行股票实施细则部分条文进行修订，并发布发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。“再融资新规”提出：“严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为”。受此影响，A 股市场定增规模快速萎缩：根据最

10、新数据显示，2018 年 11 月当月 A 股定增筹资金额仅 196.67 亿元，定增融资创下自 2015年 11 月以来的最低水平。图 1：A 股市场定增筹资金额快速下滑（单位：亿元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-100A股定增筹资金额:当月值资料

11、来源：Wind, 定增受限使得融资需求转向可转债，可转债一级市场迎来井喷。可转债符合政策导向的同时，还具有低成本、不立即摊薄股权等优点，因此可转债自 2017 年起逐渐成为部分公司定增融资的替代方案。从发行情况来看，2016 年底存量可转债数量仅为 17 支，存量可转债面额仅为 344.10 亿元；而 2018 年共发行 68 只可转债，募资金额合计达到789.74 亿元。截至 2019 年 1 月，全市场存量可转债数量已经达到 125 支，存量可转债面额升至 2165.96 亿元，可转债市场快速扩容。图 2：可转债市场存量面值及支数（单位：亿元、支）2,5002,0001,5001,0005

12、000140120100806040202005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-010可转债存量面值可转债存量支数（右轴）资料来源：Wind, 公用事业行业可转债发行数和规模居前，电力行业存量可转债数量少但融资规模占据半壁江山。截至 2019 年 2 月 28 日，中信一级行业公用事业行业已发

13、行上市的可转债共计 8 支，发行数位列全市场并列第 5 位，对应 81.52 亿元的融资规模位居全市场第 7 位。其中，电力行业共有内蒙华电和福能股份 2 家公司的可转债已上市交易，合计融资规模达到 47.05 亿元，融资规模占公用事业行业可转债总量的 57.72%。可以发现，虽然目前发行可转债的电力行业上市公司数量较少，但融资需求体量普遍较大。图 3：中信行业分类已发行上市可转债数量图 4：中信行业分类已发行上市可转债规模（单元：亿元）12 121098 87 76 65 54 43 3 3 322 2 2 2 2 21 1 1 181.5247.05141,400121,200101,00

14、08800660044002200汽车基础化工电子元器件银行医药公用事业其中：电力机械电力设备计算机 传媒农林牧渔轻工制造通信建筑纺织服装非银行金融国防军工食品饮料商贸零售交通运输石油石化家电建材有色金属餐饮旅游房地产 煤炭钢铁银行电力设备非银行金融电子元器件传媒汽车公用事业其中：电力基础化工机械计算机轻工制造通信石油石化国防军工医药纺织服装交通运输商贸零售建筑农林牧渔家电建材有色金属食品饮料钢铁房地产餐饮旅游煤炭00资料来源：Wind，资料来源：Wind，已发行和披露可转债预案的电力行业上市公司几乎涵盖所有行业子板块。目前电力行业已发行可转债并上市交易的内蒙华电和福能股份均为拥有大量火电和风

15、电资产的综合性发电企业，拟发行可转债的川投能源和中国核电则分别是拥有雅砻江优质水电资产的地方发电企业和身为国内两大核电运营商之一的央企上市平台。其中，中国核电的可转债申请已经通过发审委审核，川投能源也已回复证监会二次反馈意见。表 1：电力行业已上市交易可转债个股公司简称正股代码可转债名称可转债代码发行规模（亿元）债券年限（年）当前状态预案公告日募资用途内蒙华电600863.SH蒙电转债110041.SH18.7562018-01-09上市2017-06-01收购风电股权福能股份600483.SH福能转债110048.SH28.3062018-12-28上市2017-11-30投资风电项目资料来

16、源：Wind，公司简称 证券代码 拟发行规模（亿元） 拟发行年限（年） 预案公告日当前状态最新公告日期募资用途表 2：电力行业已发布可转债预案个股川投能源 600674.SH4062017-05-19 证监会二次反馈意见 2018-11-08增资雅砻江水电中国核电 601985.SH7862017-08-25发审委通过2019-01-29投资核电项目和补充流动性资金资料来源：Wind，电力行业可转债募集资金主要投向已有项目增资和新项目开发收购。2010 年至今，除上述 4 家已发行和披露可转债预案公司中的川投能源外，电力行业和燃气行业另有 3 家和 1 家上市公司曾发行可转债，具体包括国投电力

17、、国电电力、浙能电力以及深圳燃气。从募集资金用途来看，除中国核电拟将部分资金用于补充流动性资金外，其余上市公司均主要用于旗下核心资产项目投资开发以及参股项目收购。对比来看，相较于部分行业上市公司可转债募集资金投向包括股份回购在内的资本运作，电力及燃气行业上市公司可转债募集资金用途更加聚焦于主营业务的项目投资开发。表 3：电力行业已退市可转债个股公司简称正股代码可转债名称可转债退市代码发行规模（亿元）债务期限（年）当前状态首次公告日募资用途国投电力600886.SH国投转债110013.SH346退市2010-12-20增资二滩水电川投能源600674.SH川投转债110016.SH216退市2

18、010-06-19增资二滩水电国电电力600795.SH国电转债110018.SH556退市2011-08-04投资水电和风电浙能电力600023.SH浙能转债110029.SH1006退市2014-03-31投资火电和核电深圳燃气601139.SH深燃转债113006.SH166退市2013-10-17投资储气调峰库及配套管网资料来源：Wind，退市转债多数转股退出，电力行业转债普遍股性较强对于电力及燃气行业而言，大部分的可转债都是以转股的形式实现退市。可转债有转股、回售、到期和提前赎回四种退出方式，其中转股是主要路径，到期、回售和赎回次之。以自 2010 年起发行可转债的 5 家上市公司为

19、研究样本，电力及燃气行业可转债总发行规模达到 226 亿元，其中约 225.30 亿元实现转股，转股比例高达 99.69%。未转股的部分中，国投转债、川投转债和浙能转债均触发了提前赎回条款。表 4：电力及燃气行业历史可转债退出情况（单位：万元）可转债名称总发行金额转股金额到期金额提前赎回金额转股占比国投转债340,000.00338,839.80-1,160.2099.66%川投转债210,000.00206,684.40-3,315.6098.42%国电转债550,000.00549,576.90423.10-99.92%浙能转债1,000,000.00998,216.60-1,783.40

20、99.82%深燃转债160,000.00159,657.80342.20-99.79%合计2,260,000.002,252,975.50765.306,259.2099.69%资料来源：Wind，图 5：电力行业历史上 5 支可转债转股规模达到 225.30 亿元图 6：电力行业历史上 5 支可转债转股比例高达 99.69%2,252,975.50765.306,259.200.00提前赎回金额, 0.28%到期金额, 0.03%转股金额, 99.69%2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000转股到期赎回回售资料来源：Wind，资料来源：Win

21、d，从转股节奏来看，有 4 只可转债的转股时期集中在偏后期，仅浙能转债较为特殊：由于在首个开放转股的季度浙能电力的股价便触发了提前赎回条款，浙能转债的转股全部集中在首个开放转股的季度完成。表 5：电力及燃气行业历史可转债的转股比例时间进度可转债名称国投转债川投转债国电转债浙能转债深燃转债T+Q2（首个开放转股季度）0.00%0.00%0.01% 99.82%（赎回日前夕）0.00%T+Q30.00%0.00%0.02%-0.00%T+Q40.37%0.00%0.02%-0.08%T+Q59.75%0.00%0.02%-0.12%T+Q629.64%0.01%0.02%- 99.79%（到期日前

22、夕）T+Q748.00%3.99%0.02%-T+Q848.56%37.75%0.02%-T+Q953.93%37.93%0.03%-T+Q1076.53%40.43%0.03%-T+Q1199.66%（赎回日前夕）40.52%65.45%-T+Q12-98.42%（赎回日前夕）65.77%-T+Q13- 99.92%（到期日前夕）-资料来源：Wind，图 7：电力燃气行业可转债存续期转股及临到期转股比例对比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%23.2%34.2%58.8%100.0%99.9%76.8%65.8%41.2%0.0% 0.1% 国投转债川投转债国电

23、转债浙能转债深燃转债存续期转股临到期转股资料来源：Wind, 国投电力和川投能源可转债由于募集资金投向相同，因此 2 支可转债上市交易时间相近，相同的市场环境以及共有雅砻江资产等特性使得整体走势具备较高的相似度：整体 来看，可转债价格与正股价格保持高度一致，自 2012 年四季度起行情开始出现明显趋势后，转股溢价率随转债价格提升而快速下探。图 8：国投电力正股与可转债价格历史走势图 9：国投电力正股与转股溢价率历史走势3.83.43.02.62.22011-021.81501401301201101002013-06903.8353.6303.43.2253.0202.8152.6102.45

24、2.22.002011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-061.8-52011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-04国投电力正股价格国投转债价格（右轴）国投电力正股价格转股溢价率（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 10：川投能源正股与可转债价格历史走势图 11：川投能源正股与转股溢价

25、率历史走势7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0170160150140130120110100902011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-07807.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.060504030201002011-032011-052011-072011-092011-112012-0

26、12012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-07-10川投能源正股价格川投转债价格（右轴）川投能源正股价格转股溢价率（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，国电电力、深圳燃气以及浙能电力可转债“巧遇”牛市，股性较强的特性在上市交易时间段内得到体现：当权益市场处于震荡格局的时候，可转债价格走势大部分时间内与正股波动方向一致；而当权益市场处于上涨趋势的时候，溢价率中枢整体快速下降，较强的股性得以体现。图 12：国电电力正股与可转

27、债价格历史走势图 13：国电电力正股与转股溢价率历史走势4.54.03.53.02.52.01.52202001801601401201002011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-01804.5204.0153.5103.052.52.002011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-1

28、12013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-011.5-5国电电力正股价格国电转债价格（右轴）国电电力正股价格转股溢价率（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 14：深圳燃气正股与可转债价格历史走势图 15：深圳燃气正股与转股溢价率历史走势10160915081401307120611051002013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102

29、014-112014-122015-012015-022015-032015-044909.59.08.58.07.57.06.56.05.55.02013-124.54035302520151050-52015-04-102014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-03深圳燃气正股价格深燃转债价格（右轴）深圳燃气正股价格转股溢价率（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 16：浙能电力正股与可转债价格历史走势图 17：浙能

30、电力正股与转股溢价率历史走势101801091709160815087140761306120511052014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042014-104100435302520151050-5-10-152014-112014-122015-012015-022015-032015-04浙能电力正股价格浙能转债价格（右轴）浙能电力正股价格转股溢价率（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，纯债价值支撑蒙电转债在权益底部表现稳健，正股股价上涨带动转债市场价走高。煤价的长期高位运行使得火电公司盈利能力普遍受到来自成本端的挤压，

31、自 2018 年年初可转债上市交易至 2018 年三季度末，内蒙华电正股股价在大盘弱势的影响下因业绩改善预期欠佳而持续下滑，公司股价前三季度累计下跌-23.98%。与此同时，公司可转债的债性优势在此时凸显，可转债市场价格受到债底支撑，调整幅度远小于正股波动。同期公司可转债溢价率中枢抬升明显，转股溢价率从 15%快速上升至 40%。2018 年四季度至今，在行业经营改善预期增强以及大盘全面回暖的共同作用下，公司正股股价快速上涨并带动转债市场价走高，转股溢价率同步迅速回落。图 18：内蒙华电正股与可转债价格历史走势图 19：内蒙华电正股与转股溢价率历史走势3.23.02.82.62.42.2201

32、8-012.0120债底支撑110100908070603.2453.040302.8352.6252.4202.215102.052018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-021.802018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02内蒙华电正股价格蒙电转债价格（右轴）纯债价值（右轴）内蒙华电正股价格转股溢价率（右

33、轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，正股股价表现强势助福能转债上市即彰显较强的股票属性。作为电力行业的“次新”可转债，福能转债于 2018 年 12 月 28 日上市交易，上市至今公司正股股价走势一直延续2018 年较好表现，使得公司可转债上市即体现出强势的股票属性，转债市场价随正股股价上涨而一路“水涨船高”，转股溢价率中枢整体随转债市场价反向波动。图 20：福能股份正股与可转债价格历史走势图 21：福能股份正股与转股溢价率历史走势9.69.49.29.08.88.68.48.22018-12-288.012011511010510095902019-03-01859.6209.418

34、9.2169.0148.8128.6108.488.262018-12-282019-01-042019-01-112019-01-182019-01-252019-02-012019-02-082019-02-152019-02-222019-03-018.042019-01-042019-01-112019-01-182019-01-252019-02-012019-02-082019-02-152019-02-22福能股份正股价格福能转债价格（右轴）纯债价值（右轴）福能股份正股价格转股溢价率（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 6：2018 年 3 月 8 日电力行业已上市

35、交易可转债关键指标转债名称 发行总额（亿元） 期限（年） 上市日期市场价（元） YTM（%） 纯债价值（元） 转股价值（元） 纯债溢价率（%） 转股溢价率（%）蒙电转债18.7562018-01-09112.50-0.3092.2699.6621.9312.89福能转债28.362018-12-28115.00-0.1188.94104.1429.3110.43资料来源：Wind，存量转债：火电盈利持续改善，风电长期发展向好蒙电转债：募资收购北方龙源风电，公司偿债能力较强公司以火力发电、供热为主，兼顾部分风力发电及煤炭业务。公司的全部发电资产均位于内蒙古自治区境内。在发电业务方面，公司直属、控

36、股电厂均为独立的发电主体，根据公司 2018 年业绩预告， 公司 2018 年归属母公司净利润预计同比增长50.15%-55.99%，主因系受区域电力市场回暖以及电价政策调整因素影响，公司电量与电价出现“双升”局面。公司2018 年发电量同比增长12.00%，实现平均售电单价0.25364元/千瓦时（不含税），同比增加 0.01072 元/千瓦时（不含税），同比增长 4.41%。图 22：2018 年前三季度公司营收同比增长 15.67%图 23：2018 年前三季度公司业绩同比下降 3.43%160140120100806040200136.34121.53108.29117.8391.86

37、99.10201 3201 4201 5201 6201 7 201 8Q1-3营业收入（亿元）同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1613.7613.636.995.145.383.3314121086420201 3201 4201 5201 6201 7201 8Q1-3归母净利润（亿元）同比增速40%20%0%-20%-40%-60%-80% 资料来源：Wind，资料来源：Wind，内蒙古是我国主要的煤炭产地，根据国家统计局数据，2016 年内蒙古煤炭基础储量为510.27 亿吨，在全国各省份中仅次于山西省，位居全国第二。受益于此，蒙东、蒙西地

38、区电煤价格指数处于较低水平。图 24：全国与各地区多年平均电煤价格指数情况（单位：元/吨）700600500400300200100广西江西湖南湖北广东四川安徽山东海南重庆浙江福建上海江苏河南辽宁青海云南天津贵州吉林冀南黑龙江冀北陕西甘肃山西宁夏蒙西蒙东新疆0电煤价格指数（元/吨）全国资料来源：Wind, 公司在享有内蒙地区低煤价优势的同时，自身煤价又在内蒙地区处于较低水平。公司魏家峁电厂为煤电一体化项目，煤炭产量 600 万吨/年，保障了魏家峁电厂的用煤需求和较低的煤炭成本。此外，外购煤方面价格也低于内蒙古自治区平均水平。2017 年，公司标煤采购单价（不含税）为 319.92 元/吨，而根

39、据蒙东和蒙西 2017 年电煤价格指数平均值折算的不含税标煤单价分别为 281.42 元/吨和 350.96 元/吨，由于除魏家峁以外， 公司主要装机位于蒙西地区，因此公司煤价水平在内蒙地区也具有一定的优势。公司所属蒙西区域电厂所发电量通过内蒙古西部电网主要以直调、大用户交易等方式销售给终端客户，还有部分计划外交易电量。“点对网”的西电东送电厂（上都发电、上都二电）所发电量通过华北电网主要以直调方式销售给终端客户，也有部分交易电量， 魏家峁公司一期通过蒙西至天津南特高压交流输变电网销售给终端客户。上都电厂和魏家峁电厂所发电量送往华北电网，华北地区用电负荷较高，电站利用小时水平有一定保障。表 7

40、：公司控股燃煤发电资产（装机单位：万千瓦）发电资产消纳地区装机容量权益比例权益装机丰镇发电蒙西电网80100%80乌海发电蒙西电网66100%66丰泰发电蒙西电网4045%18京达发电蒙西电网6640%26.4聚达发电蒙西电网120100%120蒙达发电蒙西电网13253%69.96上都发电华北电网24051%122.4魏家峁电厂华北电网132100%132上都二电华北电网13251%67.32火电合计-1008-702.08资料来源：Wind，从公司各地区火电机组的利用小时来看，2017-2018 年公司利用小时持续提升，其中公司旗下华北地区火电机组（上都发电和魏家峁发电）受益于电量外送，利

41、用小时显著高于公司旗下蒙西地区火电机组和内蒙古火电平均水平。图 25：公司不同地区火电机组利用小时情况（单位：小时，2018 年公司利用小时为计算值）5,1425,4635,1244,5824,5324,6284,7213,8243,9216,0005,0004,0003,0002,0001,0000201620172018公司蒙西机组公司华北机组内蒙古火电平均资料来源：Wind, 2018 年随着内蒙古西部大数据综合试验区等逐步建成和投运，信息产业用电量高速增长，公司未来的火电利用小时仍有一定的支撑。除此以外，公司尚有和林发电 2*66 万千瓦处于建设期。此前公司和林电厂由于无法办理建筑工程

42、施工许可证，被列入 2017 年煤电停建和缓建名单。2018 年，国家发改委、国家能源局发布了关于印发 2018 年分省煤电投产项目的通知，将和林电厂一期项目中的 1 台机组列入 2018 年内蒙古自治区煤电投产项目名单，并移出 2017 年停建、缓建项目名单。同时根据内蒙古自治区发展和改革委员会关于内蒙古自治区 2018 年煤电投产装机项目情况的报告，内蒙古自治区发改委建议和林发电厂一期项目第二台机组安排在 2019 年初投产。和林电厂回归正常投产节奏，有望扩大公司装机容量，提升整体盈利能力。和林发电接入蒙西电网，主要供应乌兰察布地区用户，目前乌兰察布地区电力供应相对紧张，电厂投产后的利用小

43、时有一定的保障。内蒙古自治区无论风资源或是光资源条件均很优越，公司在 2017 年通过可转债发行完成了收购北方龙源风电公司股权事项，大幅提高了公司新能源装机占比。受益于售电区域电力供需环境的改善和弃风限电问题的缓解，公司近年风电利用小时持续提升。图 26：公司不同地区风电利用小时情况（单位：小时，2018 年公司利用小时为计算值）1,9842,0331,7211,6941,228 1,3322,5002,0001,5001,0005000公司蒙东风电公司蒙西风电201620172018资料来源：Wind, 收购北方龙源风电，全资控股提振业绩2017 年公司发行可转换公司债券，募集资金总额用于收

44、购北方龙源风电 81.25%股权。收购完成后，公司持有北方龙源风电 100%股权。北方龙源风电主要从事风力发电业务。公司目前拥有已建成投产风电场 9 个，风电装机容量 75.69 万千瓦；已建成投产光伏电站 1 个，装机容量 2.07 万千瓦；总装机容量 77.76万千瓦。表 8：北方龙源公司各风电场装机容量（装机单位：万千瓦）发电资产所属公司消纳地区装机容量权益比例权益装机辉腾锡勒风电场（220kv）北方龙源风电公司蒙西电网16.65100%16.65辉腾锡勒风电场（110kv）北方龙源风电公司蒙西电网6.96100%6.96朱日和风电场北方龙源风电公司蒙西电网1.48100%1.48灰腾梁

45、风电场白音站北方龙源风电公司蒙西电网4.95100%4.95灰腾梁风电场柳兰站北方龙源风电公司蒙西电网30.00100%30.00赛汉风电场北方龙源风电公司蒙西电网4.95100%4.95乌力吉风电场北方龙源风电公司蒙西电网4.80100%4.80沙德格风电场北方龙源风电公司蒙西电网5.00100%5.00商都风电场北方龙源风电公司蒙西电网0.36100%0.36锡林风电场北方龙源风电公司蒙西电网0.54100%0.54锡林光伏发电站北方龙源风电公司蒙西电网2.07100%2.07风电合计-92.60-92.60资料来源：Wind，在收购的同时，公司与北方电力签署了北方联合电力有限责任公司与内

46、蒙古蒙电华能热电股份有限公司之盈利预测补偿协议，北方电力承诺，标的股权盈利 2017-2019 年合并报表中归属于母公司所有者的净利润累积不低于评估报告所载的同期净利润数之和，否则北方电力需根据协议的约定向内蒙华电进行现金补偿。盈利预测补偿协议在一定程度上保障了龙源风电对公司的业绩贡献。此外，公司收购龙源风电后，对乌达莱新能源有限公司的持股比例达到 60%，乌达莱公司风电开发容量 95 万千瓦，其中近期开发规模为 47.5 万千瓦。2017 年 7 月 25 日，乌达莱公司 47.5 万千瓦风电项目通过核准，预计将于 2018 年-2019 年建成投产。乌达莱公司风电为内蒙古自治区特高压外送项

47、目，投运后将接入锡盟江苏特高压直流电网，电力消纳和装机利用小时数均有非常强的保障，有望为公司贡献稳定利润。长期负债为主，偿债及融资能力较强整体来看，公司债务以长期债务为主，与公司业务性质相匹配。截至 2018 年 9 月末，公司长期负债占比为 54.91%。从经营活动净现金流对债务的保障程度看，截至 2018年 9 月末，公司经营活动产生的现金流量净额/带息债务为 0.11，同比增加 0.03 个百分点，现金流保障程度有所增加。图 27：公司长期负债占比与经营活动产生的现金流量净额/带息负债56%54%52%50%48%46%44%42%20142015201620172018Q3长期负债占比

48、经营活动产生的现金流量净额/带息债务0.250.200.150.100.050.00资料来源：Wind, 公司融资渠道多元化，整体融资能力很强。作为 A 股上市公司，公司直接融资渠道畅通， 可以通过增发、配售股票等方式进行股权融资。截至 2018 年 3 月末，公司获得各家银行授信额度共计 331.29 亿元人民币，未使用的银行授信额度为 152.91 亿元，备用流动性充足。整体来看，公司自有资本实力很强，财务杠杆比率适中，偿债能力较强。福能转债：火电盈利稳步修复，风电项目提升成长空间2014 年，公司完成资产重组，电力业务板块的上市助力业绩实现稳步提升。2016 年下半年起由于煤炭价格居高不

49、下，业绩有所下滑。2017 年，公司几乎所有经营指标全线提升，公司旗下供电、供热和纺织三大业务板块中，供电和供热业务营收分别同比增长6.69%和 37.34%，推动公司营收实现显著提升。煤价和气价的上涨推动公司成本出现显著上升，公司供电业务毛利率同比下降 10.46 个百分点，导致公司 2017 年全年业绩出现下滑。2017 年上半年，公司处置部分金融资产确认 6724 万元的投资收益，部分对冲了燃料成本上涨带来的影响。2018 年前三季度，增量与存量资产齐发力，助力公司实现营业收入 65.17 亿元，同比增长 40.48%。公司控股燃煤及燃气电厂发电量同比大幅增加，上网电价同比上升，火电板块

50、盈利同比增加。前三季度晋江气电完成的替代电量同比增加的同时，转让获得的中间价差也同比扩大，气电电量替代收益同比增加。此外，公司对于新增参股企业华润温州电力实现投资收益 1.18 亿元。在收入与投资收益的强劲拉动下，公司前三季度实现归母净利润 7.37 亿元，同比增长 48.86%。图 28：2018 年前三季度公司营收同比增长 40.48%图 29：2018 年前三季度公司业绩同比增长 48.85%71.5863.6267.9965.1758.0911.8080706050403020100201320142015201620172018Q1-3营业收入（亿元）同比增速50%1240%1030

51、%820%610%0%4-10%2-20%010.6310.157.958.447.370.21201320142015201620172018Q1-3归母净利润（亿元）同比增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 资料来源：Wind，资料来源：Wind，占据优势“风口”，可转债推进风电未来发展公司控股发电电源主要由燃煤发电、燃气发电和风电构成，光伏发电装机规模占比较小。截至 2018 年 9 月底，公司控股在运机组装机容量共 484.10 万千瓦，其中：风力发电71.40 万千瓦；天然气发电 152.80 万千瓦（晋江气电）；煤电 255.61 万千瓦（鸿山热电、

52、龙安热电、六枝电厂）；光伏发电 4.29 万千瓦（云南管粮山光伏、晋江气电光伏）。表 9：公司控股发电资产（装机单位：万千瓦）电源类型电厂投产时间所在地区装机容量鸿山热电2011福建120煤电龙安热电2017福建3.61六枝电厂2018年收购贵州132气电晋江气电2009福建152.8金井风电场2013福建3.2莆田石城风电场一期2009福建4风电莆田石井风电场2009福建5.4莆田东峤风电场2011福建4.8莆田后海风电场一期2012福建4.8莆田石城风电场二期2012福建4.8莆田后海风电场二期2012福建4.8惠安小岞风电场2013福建1.2龙海隆教风电场2013福建4.8龙海黄坑风电场

53、2013福建4仙游草山风电场2014福建3.45龙海新村风电场2015福建4.8莆田大蚶山风电场2015-2016福建4.8龙海新厝风电场2015-2016福建4.75莆田石塘风电场2016福建4.8莆田坪洋风电场项目2017-2018福建3龙海港尾风电场2018福建4云南保山隆阳区管粮山光伏项目2017云南3晋江气电光伏2016福建1.29合计480.5光伏资料来源：Wind，公司参股在运行火电及热电联产项目 3 个，电站总装机 395.8 万千瓦，权益装机为 85.46 万千瓦。公司所参股的海峡发电公司与其他四家核电公司所管理开发的海上风电项目与核电项目大部分处于前期开发阶段，且储备资源充

54、足，如后续项目如期启动，将有效支撑公司业务长期成长。自 2015 年以来，公司已经深度参与多个核电项目的前期推进工作，以参股的形式与大型核电央企共同开发省内核电项目。目前中核以及中广核在福建均有机组在役，国电投、华能、大唐在福建亦有核电项目正在开展前期工作，而公司与以上 5 家核电运营商均有合作，分别对应公司参股的中核霞浦、宁德一期、连江核电、华能霞浦和宁德二期等 5个核电项目。在所有项目中，目前福能集团参股的宁德核电一期 4 台机组已经全部投产，未来有望根据重组承诺注入上市公司主体，而其余 4 个项目也已经进入前期招标工作， 有望在未来为公司带来长期稳定的收益。所在地区电源类型电厂名称状态装

55、机容量（万千瓦）持股比例权益装机（万千瓦）浙江火电华润温州在运20020%40国电泉州在运19423%44.62石狮热电在运1.847%0.84在运合计-395.8-85.46海上风电海峡发电在建10035%35华能霞浦核电筹建40010%40福建中核霞浦核电筹建6020%12宁德第二核电筹建23010%23国核连江核电筹建84035%294总计-2025.8-489.46表 10：公司参股电力资产（装机单位：万千瓦）福建热电联产核电资料来源：Wind，福建风力资源得天独厚，发展空间广阔。由于“台湾海峡”的狭管效应存在，福建地区拥有优越的风力资源，常年保持较高风速。同时，且由于靠近全国用电负荷

56、较高地区， 福建省风电基本不存在限电问题，因此福建风电利用小时数常年位于全国前三。图 30：2018 年福建省风电利用小时为全国第二高30002500200015001000500云 南福 建上 海四 川广 西河 北辽 宁江 苏内蒙古山 西浙 江湖 北安 徽黑龙江吉湖山重陕新江宁北西天贵甘广河海青林南东庆西疆西夏京藏津州肃东南南海0各地区风电平均利用小时数全国平均资料来源：Wind, 公司为福建省风电运营龙头企业，旗下风电装机规模超过全省总装机规模的 25%。背靠福建省国资委以及福能集团，公司在优质项目资源的获取上拥有较大优势，公司现役和在建风力发电机组位于风资源质量较优的莆田、漳州地区，具有

57、良好的陆上和海上风力资源，2017 年公司风力发电机组平均利用小时数 2,837 小时，较全国风电平均利用小时数高 889 小时。图 31：公司风电利用小时数高于福建及全国平均水平283727561948263125031742276326581728201720162015050010001500200025003000公司风电利用小时福建风电利用小时全国风电利用小时资料来源：Wind, 公司未来的装机增量主要体现在风电方面。公司目前已核准和在建的项目达到 113.1 万千瓦，包括 5 个陆上风电项目共计 17.3 万千瓦，3 个海上风电项目 89.8 万千瓦，一个燃煤热电项目 6 万千瓦。

58、电源类型电厂预计投产时间所在地区装机容量莆田顶岩山风电场2019福建4.8潘宅风电场2019福建8.5表 11：公司在建控股电站一览（装机单位：万千瓦）陆上风电外山风电场2019福建2洋坪风电场2019福建2平海湾F区海上风电项目2018-2020福建20海上风电莆田石城海上风电场项目2019-2021福建20长乐外海海上风电场C区项目2021-2022福建49.8燃煤热电晋南热电2019福建6合计113.1资料来源：Wind，除了在建的项目以外，公司在年报中披露风电项目储备达到 300 万千瓦，其中群力、石塘二期、草山二期、后海、漳州古雷等 5 个陆上风电场（约 25 万千瓦）正在争取项目核

59、准，有望在 2018 年一轮风电投产之后续接上公司 2019 年乃至以后的增长。本次公开发行可转换公司债券募集资金总额预计不超过 283,000.00 万元，扣除发行费用后拟全部投资以下项目：表 12：公司发行可转债募集资金使用计划（单位：万元）序号项目名称拟投资总额募集资金投资额1永春外山风电场项目18903.3610400.002南安洋坪风电场项目18122.5712400.003莆田潘宅风电场项目70835.6462500.004莆田平海湾海上风电场F 区项目368363.40197700.00合计-476224.97283000.00资料来源：Wind，募集资金项目均为风电项目，符合国

60、家提倡的发展可再生能源政策，有效风时较高、风向稳定；场址区域地质构造稳定，风电场外部交通运输条件较好。其中，莆田平海湾海上风电场 F 区项目受益于狭管效应，风能资源尤为优质。表 13：公司募集资金项目具体情况项目名称装机结构装机容量（万千瓦）年平均上网电量（万千瓦时）等效满负荷年利用小时（小时）永春外山风电场项目10*0.22.004657.002329.00南安洋坪风电场项目10*0.22.004314.002157.00莆田潘宅风电场项目34*0.258.5028771.303385.00莆田平海湾海上风电场F 区项目40*0.520.0065017.003251.00资料来源：Wind，