大类资产配置9月报战略篇：库存周期上行在即贸易战影 响阶段弱化

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、周期定位：长波萧条，中周期尚未见底1 HYPERLINK l _bookmark9 二、月度热点：悬崖勒马，转危为安4 HYPERLINK l _bookmark16 三、全球大类资产价格观察6 HYPERLINK l _bookmark20 四、全球经济跟踪与展望8 HYPERLINK l _bookmark21 美国：经贸磋商再折返，施压经济基本面8 HYPERLINK l _bookmark25 欧洲：衰退边缘，酝酿转机9 HYPERLINK l _bookmark29 中国：保持政策定力，实现结构调整10 HYPERLINK l

2、_bookmark33 大宗商品：回归基本面11 HYPERLINK l _bookmark38 房地产：美国地产或将回暖，中国地产仍将下行13 HYPERLINK l _bookmark47 五、全球大类资产配置建议16 HYPERLINK l _bookmark48 六、月度数据跟踪17 HYPERLINK l _bookmark53 经济周期运行17 HYPERLINK l _bookmark54 全球大类资产价格表现18 HYPERLINK l _bookmark56 中国大类资产价格表现19 HYPERLINK l _bookmark58 国别资产比较20 HYPERLINK l _

3、bookmark69 波动率与相关性21图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1： 康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）1 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2： 技术、经济与制度的关系1 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3： 康波周期划分2 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4： 长波中的宏观经济特征2 HYPERLINK l _bookmark5 图表 5： 美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）2 HYPERLINK l _bookmark6 图表 6： 中国中短周期划分

4、（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）2 HYPERLINK l _bookmark7 图表 7： 经济周期示意图3 HYPERLINK l _bookmark8 图表 8： 受二次冲击影响全球短周期正在快速下行3 HYPERLINK l _bookmark10 图表 9： 利率下行推升消费信心4 HYPERLINK l _bookmark11 图表 10： 但维系消费的基础正在命悬一线4 HYPERLINK l _bookmark12 图表 11： 暂停上限后，9 月份市场将面临海量国债发行（图中为债务净增长，真实值统计截至 HYPERLINK l _bookmark12 20190831，

5、单位：billions）5 HYPERLINK l _bookmark13 图表 12： 但多条期限利差曲线深陷倒挂5 HYPERLINK l _bookmark14 图表 13： 自 2018Q4 以来，一级交易商美债库存已经翻倍，今年 9 月后，美债库存压力将进一步增大6 HYPERLINK l _bookmark15 图表 14： 融资压力正在向隔夜市场蔓延，隔夜逆回购利率基本突破管理区间上沿6 HYPERLINK l _bookmark17 图表 15： 2019 年全球大类资产价格表现（8 月更新至 8 月 31 日）7 HYPERLINK l _bookmark18 图表 16：

6、8 月，大部分商品依然下行7 HYPERLINK l _bookmark19 图表 17： 8 月，全球长债收益率普遍下行7 HYPERLINK l _bookmark22 图表 18： 美国国内市场8 HYPERLINK l _bookmark23 图表 19： 美国金融条件8 HYPERLINK l _bookmark24 图表 20： 主要经济数据8 HYPERLINK l _bookmark26 图表 21： 欧洲市场9 HYPERLINK l _bookmark27 图表 22： 欧元区金融条件9 HYPERLINK l _bookmark28 图表 23： 欧元区主要经济数据10

7、HYPERLINK l _bookmark30 图表 24： 中国市场10 HYPERLINK l _bookmark31 图表 25： 中国金融条件10 HYPERLINK l _bookmark32 图表 26： 中国主要经济数据11 HYPERLINK l _bookmark34 图表 27： PMI 数据显示，全球需求依然疲弱11 HYPERLINK l _bookmark35 图表 28： 非美 DM 差于美国，推动美元走强，大宗受制于基本面走弱11 HYPERLINK l _bookmark36 图表 29： 彭博商品 8 月除贵金属外悉数回落12 HYPERLINK l _boo

8、kmark37 图表 30： wind 商品除贵金属、有色、油脂油料外悉数回落12 HYPERLINK l _bookmark39 图表 31： 成屋销售情况伴随贷款利率的下降开始缓和13 HYPERLINK l _bookmark40 图表 32： 美国房地产正在主动去库存13 HYPERLINK l _bookmark41 图表 33： 美国抵押贷款利率与房地产景气14 HYPERLINK l _bookmark42 图表 34： 美国房地产新开工 3 月后开始回暖14 HYPERLINK l _bookmark43 图表 35： 房地产资金端与土地购置15 HYPERLINK l _bo

9、okmark44 图表 36： 房地产面积链15 HYPERLINK l _bookmark45 图表 37： 全国房价同比增速逐步收敛15 HYPERLINK l _bookmark46 图表 38： 商品房成交快速回落15图表 39： 未来 6 个月大类资产配置建议错误!未定义书签。 HYPERLINK l _bookmark52 图表 40： 全球产出缺口17 HYPERLINK l _bookmark51 图表 41： CLI (Amplitude adjusted)17 HYPERLINK l _bookmark49 图表 42： 全球 PMI17 HYPERLINK l _book

10、mark50 图表 43： 全球金融条件17 HYPERLINK l _bookmark55 图表 44： 全球大类资产价格表现18 HYPERLINK l _bookmark57 图表 45： 中国大类资产价格19 HYPERLINK l _bookmark59 图表 46： 汇率20 HYPERLINK l _bookmark60 图表 47： 全球长端利率20 HYPERLINK l _bookmark61 图表 48： 国别利差20 HYPERLINK l _bookmark62 图表 49： 全球期限利差20 HYPERLINK l _bookmark63 图表 50： 利差到货币2

11、0 HYPERLINK l _bookmark64 图表 51： 利差到权益波动率20 HYPERLINK l _bookmark68 图表 52： 风险资产隐含波动率21 HYPERLINK l _bookmark67 图表 53： 避险资产隐含波动率21 HYPERLINK l _bookmark65 图表 54： 商品隐含波动率21 HYPERLINK l _bookmark66 图表 55： 美国资产隐含波动率21一、周期定位：长波萧条，中周期尚未见底在现代资本主义经济体中，普遍存在 50-60 年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布范杜因、陈漓高、周金涛等人对康

12、氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在 5-6 轮 8-12 年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。从中周期的特征来看，设备投资占GDP 的大幅下行，往往与经济危机有关，也伴随着失业率的大幅上行。从目前来看，本轮中周期目前尚未终结。预计本轮中周期将于 2021-2022 年左右结束。图表1： 康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）美国:全部工业部门产能利

13、用率美国:产出缺口美国:CPI:当月同比95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0030衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退2520151050-5-10-151919-011921-021923-031925-041927-051929-061931-071933-081935-091937-101939-111941-121944-011946-021948-031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979

14、-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-052004-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-01-20注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行 hp 滤波处理后得到的波动项。资料来源：中信建投证券研究发展部经济变迁制度变迁生产资本社会政治思想和行动金融资本社会制度框架技术变迁技术革命技术经济范图表2： 技术、经济与制度的关系数据来源：Perez, Carlota. Great Surges of de

15、velopment and alternative forms of globalization. 1998, 中信建投证券研究发展部大类资产与基金研究动态跟踪图表3： 康波周期划分复苏繁荣衰退萧条17821802 年(20 年)18151825 年(10 年)(战争 1802-1815 )18251836 年(11 年)18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)19201929 年(9 年)(战争 1913 -1920 )19291937 年(8 年

16、)19371948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？资料来源： 1973 年以前参见雅各布范杜因:“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:现代外国经济学论文选(第 10 辑) C .北京:商务印书馆, 1986 年; 1973 年以后为陈漓高、齐俊妍所续。资料来源：陈漓高、齐俊妍:“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势” J .世界经济研究, 2007 (7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011 年。第五波长波为周

17、金涛划分。中信建投研究发展部图表4： 长波中的宏观经济特征长波四阶段/生命周期繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进国民生产总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长以储蓄减少为代价的暂时继续增长购买力寻找新的出路资料来源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983)., 中信建投证券研究发展部整理图表5： 美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）图表6： 中国中短周期划分

18、（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）0.090.07设备投资/GDPUS-产出缺口美国:失业率:季调 12.0010.00固定资产投资完成额:累计同比全社会固定资产投资完成额:实际同比中国:产出缺口70.003.0060.002.0050.001.0040.000.0030.00-1.0020.00-2.0010.00-3.000.00-4.000.058.000.030.016.00-0.01-0.03-0.054.002.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-

19、012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-0.070.00资料来源：中信建投证券划分关于全球 3 季度基本面，我们认为，经过经贸磋商与经济的双折返后，全球央行普遍进入到宽松过程。美国经济在周期性回落中与其他经济体增长逐步收敛，来自美国内政的压力将驱使贸易谈判在下半年达成协议。欧元区经济虽然已经触底，但全球需求复苏缓慢的基础上，仍将维持低位运行。中国经济将在流动性重建的过程中逐步受益。全球主要央行或逐步进入降息通道，金融市场波动率将逐步正常化，风险偏好较二季度有所提升，市场定价将逐步过渡到由基本面决定。图表7： 经济周期

20、示意图图表8： 受二次冲击影响全球短周期正在快速下行US-GapEU-GapJP-GapCN-Gap美国中国欧洲0.3210.2 10.1 000-0.1 -1-0.2 .5.50.-1.2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05 -0.3-2数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部注：中国产出缺口为工业增加值定基指数季调滤波计算，欧美日

21、数据为工业生产指数季调滤波计算。二、月度热点：悬崖勒马，转危为安8 月，特朗普再极限施压，打破 G20 会议中美元首共识，总结来看 8 月的贸易摩擦可以用两次升级、两次反击与两次缓和来概括。在 7 月末刚刚结束一轮贸易磋商，仅过 2 天，特朗普突然升级对华贸易战，对剩余 3000亿美元中国输美商品加征 10%关税。随后，中方主动释放汇率压力使人民币破 7 重要关口，隔夜美股市场大跌。在 8 月 13 日，美贸易办公室声明推迟部分商品至 12 月 15 日。但随后，特朗普将贸易战与香港抗议活动相联系。23 日，中方动用关税工具针对特朗普竞选摇摆州进行反击。经过周末两天的信息消化，本周特朗普政府释

22、放中美交流信号，希望双方重返谈判。特朗普极限施压的信心来自于美国经济的强大韧性，以及后金融危机时代对金融系统稳定性的不断升级（详见5 月报）。在本轮库存周期中，美国经济风险积累有限，库存积累并不突出，且通胀维持在相对较低水平，正如鲍威尔在 5 月美国金融市场年会时指出的那样，“当前更类似于一般商业周期的下行期”。同时，经历过 2008年金融危机的冲击后，美国金融监管全面升级，大幅提升了银行保证金，坚持一年 4 次的压力测试。所以，在这样的金融稳定做后盾的背景下，我们看到的是美国经济的缓慢回落。目前，支撑经济的是其消费，然而这样的支撑却越来越命悬一线。本轮库存周期当中，美国薪资增速维持在较高水平

23、，在年初的货币政策转向后，消费信心高涨，消费信贷推动零售端的快速增长（详见8 月报）。而当前这个链条处在最危险的时刻，因为就业链条正受因贸易条件恶化带来的经济景气下行的影响，就业链条前端指标工时和周薪数据增速均处在快速下行之中，且工时已经处于金融危机时水平，而消费信心同样在 8 月有着大幅折返。图表9： 利率下行推升消费信心图表10： 但维系消费的基础正在命悬一线美国:零售和食品服务销售额:总计:同比:MA2 美国:所有商业银行:消费贷款:季调:月:同比美国:国债收益率:10年:月美国:密歇根大学消费者信心指数周薪:季调:同比:MA3每周工时:季调:同比:MA2美国:非农就业人数:总计:季调:

24、同比4.50 10115.009110.004.00 3.50 8105.00 3.007100.006 95.002.50 5 90.004 2.00 1.50 385.00280.001 75.001.00 0.50 2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07070.000.00资料来源：WIND，中信建投证券所以，本次施压与前次不同。从我们的观察来看，目前贸易摩擦的程

25、度已经接近临界点。时间维度上，本轮美方施压与美方缓解之间的时间更短，5 月的升级花了一个多月的时间才逐步缓和，而本次仅在 8 月就有两次缓和；加税力度上，5 月关税从 10%提升至 25%，而本次的二度升级从 25%升级至 30%，从 10%升级至 15%， 边际正在减弱；途径维度上，美方简化了施压方法，主要以关税角度为切入，而 5 月还包括了大范围的科技产业制裁。中方反击手段上，反击工具已经开始指向特朗普的优势票仓。总体来看，8 月美方施压后随即妥协的行为或表现了美方逐步担心贸易摩擦对经济的影响，因为要挟时间越长对经济的影响周期越长，而极限施压的目的在于谈判的要价。如果贸易战再进一步升级，不

26、仅对于美国正在周期下行的经济是沉重打击（详见6 月报），而且将给特朗普连任竞选带来巨大压力。回顾整个贸易战的发酵历程，今年一大变化是特朗普不仅剑指全球贸易，还把矛头指向了美联储。在 7 月30 日议息会议之前，特朗普表示“希望美联储大幅降息，并停止量化紧缩。”当中方主动释放贬值，特朗普在指责中方汇率操纵的同时，表示“（美联储）必须更大更快地降息”。到 Jackson Hole 会议后，特朗普的推特显示对鲍威尔温和的表态更加不满。为什么美联储成为了特朗普的目标？原因之一可能是当前的政策利率正在逐步阻碍巨量美债的发行，或者说，如果美联储不降息，海量的国债发行将给美国金融市场带来巨大隐患。因为在利率

27、市场上，目前收益率曲线深陷倒挂，对于借短投长的套利交易者而言，导致套利交易者收益成本比已经转负，同时，由于长期配置交易资金在美债上的收益率逐步降低，30 年期国债收益率首次破 2，导致配置需求正在减弱。实际上，目前金融市场大量买家正在从美债市场中撤出。从发行上来看，9 月美债将集中发行，单月发行规模将创近期新高。今年上半年，受上限影响大幅收窄，二季度未偿国债净减少 862.1 亿美元。7 月 29 日，美国财政部发布的三季度债券发行预告，4300 亿元的预告值高于 4 月公布的两倍。8 月 2 日，特朗普签署新的债务上限法案，债务上限将被暂停两年，财政扩张得以继续主导美国经济发展。目前来看，3

28、 季度的发行量将主要集中在 9 月，预计仍有 4094 亿美债要发行。4 季度，还将有 3810 亿美债的发行规模。然而，对于买方而言，现在发行海量国债并非是好时机。图表11： 暂停上限后，9 月份市场将面临海量国债发行（图中为债务净增长，真实值统计截至 20190831，单位：billions）图表12： 但多条期限利差曲线深陷倒挂真实值1810预告值1901预告值10y/2y10y/1y10y/3m10y/1m5y/1y5y/3m5y/1m2y/3m3 2.521.510.50-0.5-1 -1.5 -2 2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/119

29、04预告值1907预告值600 5004003002001000-100 -200 资料来源：WIND，中信建投证券一边是大量买家逃离美债市场，另一边是一级交易商将承接美债增量，并且在 9 月份将面临更大的压力。根据法律规定，一级交易商必须认购美债，所以，当部分投资者抛售美债时，一级交易商必须进行承接。这一承接行为，已经导致其美债库存从去年四季度开始快速飙升。由于今年 2 季度美债发行步入净偿还，库存压力大类资产与基金研究动态跟踪相对较弱。而到 9 月之后，即将到来的海量国债发行将继续冲击市场，将继续给一级交易商库存带来较大压力。一级交易商的融资期限更短，美债库存增加的压力已经传导至隔夜市场，

30、如果美联储不进行宽松调整，以财政部主导的国债发行将冲击市场流动性。相较于一般市场套利交易者而言，一级交易商处于货币市场更高的层级，能够以更低的融资利率进行融资，同时其期限也更短。他们的融资压力，已经转化为隔夜市场上的压力， 使隔夜逆回购利率基本完全突破联邦基金利率管理区间的上沿。而 9 月大量美债发行将使这一情况继续恶化，使收益率曲线的倒挂更为严重。最差的情况是，这种紧缩效应将传导至整个金融市场，而这种情况既是注重“风险管理（risk management）”的美联储，也是特朗普总统共同希望避免的情况。若要改善当前恶性循环的美债市场结构，必须修复收益率曲线形态。所以，在 9 月 18 日的议息

31、会议中，美联储或将面临不得不宽松的局面。图表13： 自 2018Q4 以来，一级交易商美债库存已经翻倍， 今年 9 月后，美债库存压力将进一步增大图表14： 融资压力正在向隔夜市场蔓延，隔夜逆回购利率基本突破管理区间上沿300,000US treasuries 上限下限DW基金有效利率隔夜逆回购IOER 250,000200,000150,000100,00050,00003.532.521.510.52015-01-072015-03-182015-05-272015-08-052015-10-142015-12-232016-03-022016-05-112016-07-202016-09

32、-282016-12-072017-02-152017-04-262017-07-052017-09-132017-11-222018-01-312018-04-112018-06-202018-08-292018-11-072019-01-162019-03-272019-06-052019-08-1402015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2资料来源：WIND，中信建投证券三、全球大类资产价格观察外汇市场：美元方面，美国 8 月 PMI 初值仅为 49.9，十年来首次跌破荣枯线，经济衰退风险抬升美元贬值压力，美元指数有所回落。欧元方面，欧元区本月 P

33、MI 初值为 47.0，主要经济体法国、德国制造业均有所回暖， 欧元窄幅波动上行。人民币方面，中美贸易摩擦升级，美国加收关税和汇率操作国指控推动人民币贬值，人民币汇率破 7。权益市场：美股方面，美联储降息意愿不及预期以及特朗普贸易威胁论推动 VIX 快速上行，美股大幅调整， 同时，经济基本面的恶化开始加速向美国股市进行反馈。欧股方面，虽然经济数据利好带来短暂上行，但经济复苏前景严峻叠加风险偏好下滑的全球传导，欧洲主要股指本月仍呈下滑趋势。A 股方面，在全球震荡中显示出较强韧性，由于 A 股国际化进程加速，MSCI、富时罗素、标普道琼斯将相继扩容 A 股权重，外资增量资金流入预期提振市场情绪，8

34、 月 A 股总体呈上行趋势。债券市场：美联储十年来首度降息、叠加欧美较为明确的 9 月降息暗示（当前预期欧央行 9 月份降息概率为 88%，美联储 9 月降息概率为 100%），全球整体重回宽松，宽松预期利好海外债券市场，本月利率进入低位。美国，十债收益率下行 36bp，10/2 期限利差月内出现多次倒挂。欧元区，德国十债收益率下行 24bp，长期维持在负利率区间，英国较月初下行 28bp。国内方面，十债收益率下行 16bp，中美十债收益率利差超过 150bp。大宗商品：贵金属方面，全球经济下行压力和宽松预期增强，同时贸易摩擦升级、意大利政治危机、英国硬脱欧等风险事件进一步提振避险情绪，黄金价

35、格屡创新高。能源方面，全球原油需求增速进入低增长阶段， OPEC、IEA 连续下调需求增量预期，市场需求疲软叠加美国页岩油增产共同推动油价下跌。工业金属方面，全球需求疲弱的背景下，本月与全球需求面高度相关的铜、锌、镍等期货价格较月初承压下行。图表15： 2019 年全球大类资产价格表现（8 月更新至 8 月 31 日）权益商品利率债1 月中国新兴美国发达能源工业金属贵金属农产品欧元区美国中国日本2 月中国美国发达新兴能源工业金属贵金属农产品欧元区美国中国日本3 月中国美国发达新兴能源工业金属贵金属农产品美国、欧元区中国日本4 月美国发达新兴中国能源贵金属农产品工业金属欧元区日本美国中国5 月发

36、达美国新兴中国农产品贵金属工业金属能源日本美国中国欧元区6 月美国发达新兴中国贵金属工业金属能源农产品中国欧元区美国日本7 月美国发达中国新兴贵金属工业金属能源农产品欧元区中国美国日本8 月美国发达中国新兴贵金属工业金属农产品能源日本美国中国欧元区资料来源：Wind，中信建投研究发展部图表16： 8 月，大部分商品依然下行图表17： 8 月，全球长债收益率普遍下行403020100-10-20农产品能源谷物工业金属畜产品石油贵金属软商品 美国10年期国债德国10年期国债英国10年期国债日本10年期国债中国10年期国债澳大利亚10年期国债43.532.521.510.50-0.5-1 2016/

37、1/12017/1/12018/1/12019/1/1资料来源：Wind，中信建投研究发展部四、全球经济跟踪与展望美国：经贸磋商再折返，施压经济基本面8 月，美国经济基本面下行，中美经贸摩擦再度升级，金融市场避险情绪快速升温。当前美国正处于经济周期的下行期，8 月经济基本面恶化，衰退风险抬升。中美贸易摩擦重启，针对中方政府的反制措施，特朗普称将从 10 月 1 日起把 2500 亿美元清单中商品的关税从 25%增加到 30%，并将从 9 月 1 日起对 3000 亿美元清单的商品加征 15%的关税（原计划为 10%），在此情形下，由于贸易前景的扑朔迷离，美国金融市场避险情绪升温。资金全面流出股

38、市，主要股指下行，经济衰退风险抬升美元贬值压力，美元指数稍有回落。国债市场利率回落，2 年期国债与 10 年期收益率发生倒挂。金融条件方面，货币市场与债券市场金融条件同时走阔，表示市场资金面已经偏紧。USD Swaption高收益债信用利差905.58054.5704603.550340 2.5302图表18： 美国国内市场图表19： 美国金融条件2018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/120

39、19/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/1资料来源：Wind，彭博，中信建投研究发展部实体经济方面，美国 8 月 PMI 初值仅为 49.9，十年来首次跌破荣枯线，进一步反映了美国经济周期性回落趋势。7 月美国工业总体产出指数、制造业、非制造业 PMI 回落明显，8 月消费者信心指数更出现明显回调，反映当前美国经济基本面的恶化。销售方面，自美联储十年来首次降息后，当前 CME 期货市场预期美联储 9 月降息概率为 100%，货币政策展现出宽松预期，销售总额尤其是零售和食品服务销售额的上升体现出支撑美国经济的内需或因货币政策利好仍然表现稳定。价格方面，CPI、核

40、心 CPI、PPI 均出现小幅上行；就业方面，失业率攀升、新增非农就业人数下降、平均每周工作时间进一步滑落，就业数据同步增长数据下行。图表20： 主要经济数据增长或2019-082019-072019-062019-05工业总体产出指数0.481.151.73制造业 PMI51.2051.7052.10非制造业 PMI53.7055.1056.90密歇根大学消费者信心指数92.198.498.2100通胀CPI1.801.601.80核心 CPI2.202.102.00PPI-1.60-1.90-0.80销售销售总额1.271.25零售和食品服务销售额4.791.603.20劳动力失业率3.7

41、03.703.60新增非农就业人数164.00193.0062.00平均每周制造业工作时间-1.66-1.19-0.95资料来源：Wind，中信建投研究发展部欧洲：衰退边缘，酝酿转机金融市场方面，9 月降息预期明显增强，财政政策正在酝酿。受贸易摩擦冲击影响，月初欧股大幅下跌，随后在美联储降息带动下，全球进入宽松浪潮，9 月降息预期明显增强，欧债收益率快速走低。在金融条件的改善与下旬公布向好的 Markit PMI 数据，共同支撑股票市场出现回暖迹象。在政策方面，德国财长暗示德国可能实施 500 亿欧元的财政刺激计划，以应对走在衰退边缘的德国国内市场。图表21： 欧洲市场图表22： 欧元区金融条

42、件高收益债信用利差Euribor利差6 85.5 7.575 6.54.5 64 5.53.5 53 4.52.5 423.5 资料来源：Wind，彭博，中信建投研究发展部实体经济方面，本月欧洲经济小幅回暖，但信心仍然不足，通胀走软或推动货币政策释放。8 月工业生国产活动小幅改善，欧元区制造业 PMI 回升 0.5 至 47，分国别来看，德 43.6 回升 0.4，法 51 回升 1.3，从分项数据来看，新订单的回升是主要原因。通胀方面，7 月通胀在 6 月回暖后继续走软，CPI 和核心 CPI 均有回落。劳动力市场方面依旧保持稳健，失业率进一步小幅下行。信心方面，尽管 PMI 数据小幅回升，

43、但投资者信心继续大幅回落，消费方面同样显示信心不足。图表23： 欧元区主要经济数据增长、或-2019/82019/72019/62019/5欧元区:IPI:同比-2.6-0.8欧元区:制造业 PMI4746.547.647.7欧元区:Sentix 投资信心指数-13.7-5.8-3.35.3通胀欧元区:HICP(调和 CPI):当月同比-111.31.2欧元区:核心 HICP(核心 CPI):当月同比-0.90.91.10.8欧元区 19 国:PPI:当月同比0.71.6劳动力欧元区:失业率:季调-7.57.57.6零售欧元区 19 国:零售销售指数:当月同比2.61欧元区 19 国:零售信心

44、指数:季调0.5-0.70.1-0.9资料来源：Wind，中信建投研究发展部中国：保持政策定力，实现结构调整8 月，市场在保持流动性合理充裕政策引导下逐步修复。在中美贸易摩擦的背景下，国内金融市场面临双重压力，一是贸易摩擦升级带来的外需缩减，二是人民币汇率破 7 对离岸人民币流动性的冲击。7 月政治局会议提出保持流动性合理充裕政策，金融条件逐步改善，生产经营预期改善。对冲政策方面，央行加大公开市场操作力度，以对冲税期高峰带来的流动性偏紧，从而维持利率稳定，市场在流动性重建过程中逐步修复，加强内部经济韧性以抵御外部风险。图表24： 中国市场图表25： 中国金融条件10年期国债人民币汇率-3企业信

45、用利差票据信用利差城投债信用利差上证综指(rhs)Wind商品(rhs)4.2000 35%1.40 4.000030% 1.2025%1.003.8000 20%0.803.6000 15%0.6010%3.4000 5%0.403.2000 0%0.20 3.0000-5%0.00 资料来源：Wind，中信建投证券实体经济方面，本月，制造业 PMI 小幅回暖，未来或由利润驱动。7 月工业生产有所减弱，工业增加值同比增速 4.8%；7 月制造业 PMI 49.7，较上月有所改善，但仍低于荣枯线；工业企业利润企稳回升；投资方面，固定资产投资 5.7%，同比变动平稳，三大投资中房地产投资继续减缓

46、，基建投资同比略有下滑，制造业受中小企业信用利差回落、生产经营预期改善的影响，投资延续小幅回升的态势继续修复；货币方面，受非金融企业短期贷款和新增人民币贷款下滑拖累，M1、M2、社融均出现不同程度的滑落；价格方面，非洲猪瘟疫情叠加中美 贸易摩擦对饲料价格的冲击，食品分项上行带来 CPI 上行，而 PPI 波动受原油项的影响较大，原油库存水平高位带来原油价格滑落，PPI 随之小幅回落。图表26： 中国主要经济数据增长或2019-072019-062019-05PMI49.7049.4049.40工业增加值4.806.305.00工业企业利润-8.56-6.84投资固定资产投资-1.940.600

47、.70制造业3.303.002.70基建2.912.952.60房地产10.2011.0010.90通胀CPI2.802.702.70PPI-0.300.000.60货币社融10.7010.9210.59M13.064.373.44M28.068.548.50资料来源：Wind，中信建投证券大宗商品：回归基本面8 月，全球大宗指数受基本面疲弱与贸易谈判折返影响继续回落，品类上，除贵金属外，全数回落。由于贸易战升温，美国农产品悉数回落。截至 26 日，谷物、软商品领跌均回落-11%以上。农产品、畜产品均回落-8% 以上。工业金属小幅回落-0.8%。8 月，全球制造业继续疲弱、经济复苏前景严峻，而

48、美国就业、非农、GDP 等多项经济数据表现良好，美强欧弱塑造了相对强美元的局势，带来大宗商品调整下行。但从基本面角度分析，美国 7 月 PMI 初值下滑至 50 的荣枯线，非美 DM、EM 制造业 PMI 同步滑落，同时，跟随基本面的工业金属数据走强，因此，中期来看，大宗商品仍然跟随总需求波动，在全球需求疲弱的背景下，大宗商品将维持弱势震荡走高。图表27： PMI 数据显示，全球需求依然疲弱图表28： 非美 DM 差于美国，推动美元走强，大宗受制于基本面走弱63.00美国:PMI全球:PMI:加权非美DM:PMI:加权EM:PMI:加权 美元彭博商品 99 9561.009759.00 959

49、057.00 9355.00 8553.009151.00 49.00 2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-0747.00 45.008980872018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/

50、12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/18575资料来源：Wind，中信建投研究发展部图表29： 彭博商品 8 月除贵金属外悉数回落图表30： wind 商品除贵金属、有色、油脂油料外悉数回落农产品能源谷物工业金属商品指数贵金属有色畜产品石油贵金属软商品煤焦钢矿非金属建材能源0.25 化工谷物油脂油料软商品农副产品0.2 30.00% 0.15 25.00%0.1 20.00%0.05 15.00%010.00%-0.05 5.00%-0.1 0.00%-5.00%-0.15 -10.00%-0.2 -15.00%-0.25 -20.0

51、0% 2019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019-05-072019-06-072019-07-072019-08-07资料来源：Wind，中信建投研究发展部房地产：美国地产或将回暖，中国地产仍将下行美国方面，在 30 年期贷款利率下行的驱动下，房地产市场继续改善，成屋销售缓和，库存去化，新开工同比回升，景气度继续回升。本月，抵押贷款利率经历明显下调，NAHB 住房景气指数自 2019 年继续回升，尽管根据 2019 年 6 月数据，美国新建住房库存小幅上升，但多项指标预示，未来美国房地产持续疲软可能性较小， 房地产市场前景较好。新建住房销售中位价格的下跌、房价指

52、数的持续下跌等给予美国消费者投资房地产的信心，促进房地产市场向好。相较于 5 月，6 月份美国成屋销售同比明显上升，很大程度归功于 30 年期抵押贷款利率的跳水式下降（跌至 3.73%），随着 FED 对联邦基金利率的的进一步压低，未来抵押贷款利率的走低将继续推动房地产市场向好。建造开支同比的整体下降趋势及成屋销售中位价的明显攀升增加了建筑商对于未来房地产走势良好的预期。进一步体现在：4 月份以来，各类私人住宅新开工数均呈同比上升，成屋月度供给量有所上升，美国新建住房待售量呈缓慢稳步爬升趋势。图表31： 成屋销售情况伴随贷款利率的下降开始缓和图表32： 美国房地产正在主动去库存10.00美国:

53、30年期抵押贷款固定利率:月美国:成屋销售:折年数:季调:同比 0.50美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比(rhs)0.500.20.409.00 0.308.00 0.207.00 0.106.00 0.00-0.15.00 -0.24.00 -0.30.40 0.30 2018-050.20 0.150.10.050.100.0002018-120-0.050-0.10 -0.10-0.202017-122010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-07201

54、5-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-073.00-0.402010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-0.30-0.15资料来源：wind，中信建投研究发展部图表33： 美国抵押贷款利率与房地产景气图表34： 美国房地产新开工 3 月后开始回暖美国:联邦基金目标利率:

55、月美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数美国:30年期抵押贷款固定利率:月:同比14.00100.00美国:成屋销售:折年数:季调:同比美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比:MA30.40 0.30 0.20 0.10 0.00-0.10 -0.20 12.0080.0010.0060.008.0040.006.0020.004.000.002.00-20.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-

56、012017-072018-012018-072019-012019-072010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050.00-40.00资料来源：wind，中信建投研究发展部中国方面，在政策指引下房地产热度快速回落。去年开工后施工相对进展缓慢，但从去年 11 月份之后，随着融资渠道的改善，企业现金流逐步充沛，地产施工稳步回升，房地产市场有所活跃。7 月，生产端，房地产投资延续 5 月来的回落态势，新开

57、工面积同比减少；销售端，地产销售继续回落，一二三线城市成交快速收敛。在政策调控下，房地产供给需求双侧收紧。2019 年 4 月后，中央和相关领导多次强调和重申要坚持“房住不炒”；住建部预警提示了多个房价涨幅较大的热点城市；银保监会开展整治，抑制住房投机、稳定住房市场成为了调控政策的明确主线；5 月，银保监会印发的“23 号文”强调信托机构不得违规进行房地产融资。7 月，加强房地产信托领域的风险防控问题开展约谈警示，要求控制规模增速。同时，发改委发布美元债新规，美元债所筹资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期债务，限制房地产企业补充资金的重要渠道。由于国内政策监管趋严，面临偿债高峰期的房地产企

58、业加快了境外债券融资进程，而在美元债限制后，房地产企业融资面临全渠道的收紧，中资房企美元债发行规模骤减。8 月，房地产调控政策工具箱再添一员，可实现更精准调控。在 LPR 报价机制公布一周后，房贷利率新政终于落地，为新发放的个人住房贷款利率划定“下限”：新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限 LPR；二套个人住房贷款利率不得低于相应期限 LPR 加 60 个基点。从首套住房来看，与当前我国个人住房实际最低利率水平基本相当；在二套住房方面，将推升首二套利差较小城市利率水平。整体来看，新房贷利率基准+浮动模式有利于增强地方增强房贷定价的约束力。图表35： 房地产资金端与土地购置图表36： 房地

59、产面积链-2.50-3.00中债国债到期收益率:10年:月:-1(lhs) 房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比 65.0055.0045.00房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比商品房待售面积:累计同比商品房销售面积:累计同比20.00 15.00 10.00 -3.50 35.0025.005.00 0.00-4.00 15.00-5.00-10.00 -4.50 5.00-5.00-15.00 -20.00 -25.00 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013

60、-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-5.00 -15.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07-30.00 资料来源：wind，中信建投研究发展部图表37： 全国房价同比增速逐步收敛图表38： 商品房成交快速回落百城住宅价格指数: