电气设备行业主题研究：电网投资迎拐点关注特高压与配网

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 用电需求旺盛，基建催化成长，电网投资回暖在即4 HYPERLINK l _bookmark1 以史为鉴：电力系统的发展是在用电需求、基建催化下逐步完善的过程4 HYPERLINK l _bookmark8 目前用电需求：工业需求维持旺盛，电网投资配套需加强7 HYPERLINK l _bookmark13 目前宏观环境：经济压力下基建投资启动，电气设备凸显逆周期属性8 HYPERLINK l _bookmark18 电网投资：拐点铸就，回弹在即9 HYPERLINK l _bookmark20 国网深化混改，补充资本激发潜力10 HYPERL

2、INK l _bookmark21 两网目前现金充裕，但仍有压力与改善空间10 HYPERLINK l _bookmark29 国网深化混改，引入社会资本，激发运营活力12 HYPERLINK l _bookmark31 特高压东风再起，配网试点有望加速落地13 HYPERLINK l _bookmark32 特高压东风再起，将迎核准开工旺季13 HYPERLINK l _bookmark36 配电改革引起重视，试点有望加速落地15 HYPERLINK l _bookmark40 投资建议16图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1: 电力系统架构4 HYPERLINK l

3、 _bookmark3 图表 2: 电气设备行业复盘6 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3: 国网投资及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4: 南网投资及增速6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5: 配网投资及增速6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6: 电源投资及增速6 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7: 我国电力消费弹性系数7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8: 我国全社会用电量结构7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9: 用电量增速预测

4、与实际值7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10: 用电量增速与电网投资增速拟合7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11: 电网投资与 GDP 增速拟合关系8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12: 2003 年以来电网投资与基建投资总量8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13: 2003 年以来电网投资总量占基建投资比例8 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14: 基建投资及增速9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 15:电网投资增速9 HYPERLINK l _b

5、ookmark22 图表 16: 2017 年全球电力公司收入对比10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17: 2017 年全球电力公司利润对比10 HYPERLINK l _bookmark24 图表 18: 2017 年全球电力公司总资产对比10 HYPERLINK l _bookmark25 图表 19: 2017 年全球电力公司 ROE 对比10 HYPERLINK l _bookmark26 图表 20: 国网现金流与资本开支11 HYPERLINK l _bookmark27 图表 21: 南网现金流与资本开支11 HYPERLINK l _bookmark2

6、8 图表 22: 2019-20 年两网投资预期下资金缺口测算12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 23: 国网深化改革十大举措12 HYPERLINK l _bookmark33 图表 24:直流特高压投运（绿色）及在建线路13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 25:交流特高压投运（绿色）及在建线路14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 26: 能源局规划 9 项重点建设工程，共五交五直14 HYPERLINK l _bookmark37 图表 27: 配网投资、占比及预期测算15 HYPERLINK l _bookmark38

7、 图表 28: 配电自动化覆盖率及规划15 HYPERLINK l _bookmark39 图表 29: 国网农网投资及城乡年户均停电时间差15 HYPERLINK l _bookmark41 图表 30:可比公司估值表16 HYPERLINK l _bookmark42 图表 31: 盈利预测调整19 HYPERLINK l _bookmark43 图表 32: 动态市盈率19 HYPERLINK l _bookmark44 图表 33: 动态市净率19 HYPERLINK l _bookmark45 图表 34: 盈利预测调整22 HYPERLINK l _bookmark46 图表 35

8、: 动态市盈率22 HYPERLINK l _bookmark47 图表 36: 动态市净率22 HYPERLINK l _bookmark48 图表 37: 盈利预测调整25 HYPERLINK l _bookmark49 图表 38: 动态市盈率25 HYPERLINK l _bookmark50 图表 39: 动态市净率25用电需求旺盛，基建催化成长，电网投资回暖在即 以史为鉴：电力系统的发展是在用电需求、基建催化下逐步完善的过程。 从用电需求来看，目前工业用电需求仍然旺盛，电网投资配套仍需加强。 从宏观环境来看，经济压力下基建投资启动，电气设备凸显逆周期属性。 我们认为电网投资拐点已经

9、铸就，回弹在即，19 年投资大概率重回增长。以史为鉴：电力系统的发展是在用电需求、基建催化下逐步完善的过程电力系统目前主要商业模式为运营商投资为主导、设备商获取订单增添业绩。电力系统是由发电、变电、输电、配电、用电组成的电能生产与消费系统，发电厂生产出电力后的运营由电网公司主导，国网对核心设备等会统一进行招标采购。 招标核心设备：其中变电环节招标的核心设备主要包括变压器、开关等一次设备，以及保护和监控等二次设备；输电设备主要为直流特高压（核心设备包括换流变、换流阀等），及交流特高压（核心设备包括变电站、GIS、变压器等）；配电由分省市电网公司进行协议库存招标；用电侧主要有智能电表与充电设备等的

10、招标采购。招标、中标节奏：国网一般年初会公布投资额规划、与全年月度招标采购计划，并在对应招标次月左右公布中标公司名单。图表 1: 电力系统架构资料来源：北极星，中金公司研究部电力系统的发展是一个基建需求助推+技术迭代下逐步完善的过程。回首历史电气设备行业发展周期，可以看到几点：1）行业整体受基建需求影响大，逆周期属性非常明显，电网投资 对板块有直接拉动作用；2）整体是从发电端开始各环节逐步完善的过程，最早为用电需求旺盛下的电源建设，接下来为更好地输送电力带动主干网建设，再后来过渡到智能电网、配 网和特高压；3）从投资到订单、再到企业业绩会有一年左右的滞后时间。 2000-05 年：电源投资高峰

11、。电源投资复合增速接近 50%，电网投资复合增速约 10%， 电力消费弹性系数随之逐步提升，板块表现优秀，排名靠前； 2006-07 年：输电为主的主干网投资高峰。前期电源投资领先电网投资增速，电力消费弹性系数大，建好的电源需要更坚强的电网进行输送，所以这个阶段发展重点由发电端过渡到输电为主的主干网一次设备，电源投资增速回落，而变压器等一次设备招标量大，特变电工、保变电气、臵信电气、思源电气等一次设备龙头公司业绩估值双升，电气设备指数在 28 个板块中排名飙升，2006-07 年分别位列 14、4 名；2008-09 年：四万亿拉动叠加大宗商品低位，板块飙升至第一名，逆周期属性凸显，2008

12、年全球金融危机后，政府颁发“四万亿”计划，其中 1.8 万亿元用于铁路、公路、机场和电网建设，电网成为拉动需求的主要因素，需求端向好。与此同时，大宗商品价格持续下滑，铜价暴跌，成本端下降，拉动公司业绩大幅增长、股价大幅上行，2008 年四季度内，特变电工、平高电气、臵信电气、许继电气、国电南自股价分别增长 65%、74%、54%、96%、65%，电气设备指数飙升至 28 个行业中第 1 名； 2010 年：智能电网拉动下的结构性变化，2009 年智能电网被首次提出，国网表示“十二五”期间电网智能化投资总额为 2861 亿元，年均投资 572 亿元，拉动智能电网与二次设备增长，在此期间国电南瑞、

13、许继电气、金智科技等标的实现戴维斯双击，国电南瑞表现最为亮眼，电气设备板块排名第 8 名； 2013-16 年：板块筑底回升，电网投资回暖，特高压及电改驱动行情，2011-12 年由于电网投资下滑，板块持续垫底，毛利率及公司业绩也大幅下滑。2013 年招标回暖，电网投资增速逐年回升，板块毛利率回升。在此期间表现较好的有两个板块，一个是特高压，在大气污染防治计划下成为国网投资重点，拉动许继电气、平高电气、特变电工、中国西电等企业股价增长；另一个为电改，2015 年国务院再次发布电改“9 号文”及 6 个配套文件，启动新一轮电改，智光电气、积成电子等在市场热炒与本身布局良好、业绩增速高等作用下，超

14、额收益较高，电气设备指数排名有所回升；2018 年底至今：基建驱动成长，特高压与配网利好释放，电网投资有望触底回升，2017-18 年电力消费弹性系数持续较低，电网投资持续下滑，板块排名回落底部。而自2018 年底以来利好持续释放，先是 2018 年 9 月能源局发文加快特高压建设，将在4Q20182019 年核准开工五交五直，叠加 12 月国网发布全面深化改革十大举措，力度空前，强调特高压与增量配电，因此我们预期在宏观经济压力较大的情况下，电网投资作为基建的主力军将大幅受益，电网投资连续两年下滑后有望触底回升，目前 2019年以来电气设备指数排名 28 个板块中第 2 名，电气设备又一轮波澜

15、壮阔的行情已经开启。图表 2: 电气设备行业复盘注：2018 年全年电网投资及电源投资增速为预测值（12 月份数据暂未公布） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 3: 国网投资及增速图表 4: 南网投资及增速 资料来源：国家电网，中金公司研究部资料来源：南方电网，中金公司研究部图表 5: 配网投资及增速图表 6: 电源投资及增速 资料来源：国家电网，南方电网，中金公司研究部资料来源：国家电网，南方电网，中金公司研究部目前用电需求：工业需求维持旺盛，电网投资配套需加强工业需求维持旺盛，用电增长有所支撑。从电力消费弹性系数来看，除 2015 年部分重化工业生产明显下滑导致全社会用电量仅增长 0

16、.5%拖累之外，历史平均及近两年均维持在 1.0上下的水平。从全社会用电量结构来看，2003 年以来，随着第三产业发展，我国第二产业用电量占比略有回落，但是仍然在 70%以上的水平。因此可以看到，目前工业用电需求仍然旺盛，全国用电量仍将稳定增长，电力消费弹性系数仍将保持稳定。图表 7: 我国电力消费弹性系数图表 8: 我国全社会用电量结构资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部2016 年以来，中电联预测与电网投资均落后于实际用电需求，其背离情况有待改善。 中电联年初对用电量增速预测低于实际 3%。2016-18 年，中电联年初对用电量预测分别为 1.5%、3.0%

17、、5.5%，而据能源局统计，2016-18 年实际用电量增速分别为 5.0%、6.6%、8.5%（其中 2018 年采用截至 11 月份累计增速），中电联预测低于实际值分别达3.5%、3.6%、3.0%。 电网投资与用电量增速趋势背离。2016-18 年实际用电量增速逐年上升，而电网投资增速分别为 17%、-2%、-3%（其中 2018 年采用截至 11 月份累计增速）则逐年回落， 投资明显与实际用电量需求背离。 以上预测、投资与实际的背离结果导致 2018 年以来局部地区已经出现了缺电及拉闸限电情况，电网投资增速有待修复以满足快速增长的用电需求。图表 9: 用电量增速预测与实际值图表 10:

18、 用电量增速与电网投资增速拟合 资料来源：能源局，中电联，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部目前宏观环境：经济压力下基建投资启动，电气设备凸显逆周期属性电网投资增速与 GDP 增速波动存在明显的负相关性，经济下行压力下边际向好。我们对历史电网投资增速和 GDP 增速进行拟合，并统计其每一年增速波动方向，可以看到除 2004-06 年、2012 年共 4 个年份二者增速较上一年增速同向变化外，其余 11 个年份二者均逆向波动，电网投资增速与 GDP 增速波动方向存在明显的负相关性。从这个意义上来说，在目前经济下行压力较大的宏观环境下，未来电网投资有望保持稳定增速。图表 11: 电网

19、投资与 GDP 增速拟合关系资料来源：万得资讯，国家电网，中金公司研究部电网投资作为基建投资的重要组成部分，占基建投资比重有回升空间，增速有望实现明显回升。2003 年以来的 15 年，我国基建固定资产投资累计 108 万亿元，电网投资累计 5 万亿元。从比例上来看，2003-09 年间，电网投资占基建投资稳定在 7%以上的水平，但是该比例自 2010 年开始逐年下滑，2017 年比重降至 4.6%。我们认为用电需求仍然旺盛，电网投资近年有所延滞，电网投资在大基建中仍扮演着相当重要的角色，投资占比有较大的回升空间。图表 12: 2003 年以来电网投资与基建投资总量图表 13: 2003 年以

20、来电网投资总量占基建投资比例 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 14: 基建投资及增速资料来源：万得资讯，中金公司研究部电网投资：拐点铸就，回弹在即若按十三五规划， 2019-20 年将有 1.68 亿元投资等待释放，年均增速超过 30%；在近两年电网投资增速放缓的情况下，我们认为 19 年投资大概率重回增长。电力发展“十三五”规划中规划 2016-20 年电网投资 3.34 万亿元，其中国家电网占比大约 70%，仅配网升级就要求 2 万亿元的资金投入。而目前来看，2016-18E 分别完成 0.57、0.57、0.52 亿元（2018E 按照 12 月

21、投资与 11 月持平测算），完成度分别累计落后 3%、6%、10%。如果按照十三五电网投资规划测算，2019-20 年将有 1.68 亿元投资等待释放，年均投资达 8000 亿元，年均增速超过 30%。并且从需求与宏观环境来看，用电需求持续增长，基建有望迎拐点，电气设备作为其中重要组成部分，逆周期属性正在凸显；从实际进度来看，能源局发文加快特高压建设，将在 4Q20182019 年核准开工五交五直，有望带来超过 2000 亿元的投资增量， 政策利好持续释放。因此，我们十三五规划投资预期大概率可以完成。图表 15:电网投资增速资料来源：国家电网，万得资讯，中金公司研究部国网深化混改，补充资本激发

22、潜力两网目前现金充裕，但仍有压力与改善空间国网深化混改，引入社会资本，激发运营活力两网目前现金充裕，但仍有压力与改善空间国网、南网在全球电力企业中均位列前列，盈利能力仍有较大提升空间。国网公司在 2018 年世界五百强企业中位列第二，收入、盈利、总资产在全球电力企业中均位列第一；南网公司位列 110 名，收入、盈利、总资产在全球电力企业中均位列第四、第五、第六。但是从 ROE 来看，国网与南网规模效应有待提升，2017 年国网与南网 ROE 分别为 4.6%、6.1%， 在全球十家电力公司中纷纷垫底，盈利能力仍有较大提升空间。图表 16: 2017 年全球电力公司收入对比图表 17: 2017

23、 年全球电力公司利润对比资料来源：国网能源研究院，中金公司研究部资料来源：国网能源研究院，中金公司研究部图表 18: 2017 年全球电力公司总资产对比图表 19: 2017 年全球电力公司 ROE 对比资料来源：国网能源研究院，中金公司研究部资料来源：国网能源研究院，中金公司研究部国网、南网现金流充沛，经营活动现金流可以承担目前资本开支。2017 年国网经营活动现金流净流入 4600 亿元，投资活动现金流净流出 4228 亿元，筹资活动现金流净流出 393 亿元，整体净现金流为流出 28 亿元，随着 2016 年以来投资逐步放缓，国网目前经营活动现金流可以覆盖资本开支。2017 年南网整体净

24、现金流为流出 5 亿元，自 2013 年以来其经营活动现金流就已可以覆盖其资本开支。图表 20: 国网现金流与资本开支(十亿元)5004003002001000-10020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-200运营现金流资本开支（负数为超出运营现金流部分）资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 21: 南网现金流与资本开支120(十亿元)100806040200-20-402001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152

25、0162017-60运营现金流资本开支（负数为超出运营现金流部分）资料来源：公司公告，中金公司研究部但是在投资回升预期下，两网仍将面临一定压力。2017 年电网投资 5671 亿元，其中国网4854 亿元，南网 817 亿元；根据我们的预期与测算，2018 年电网投资规模将在 5200 亿元上下、相比 2017 年小幅下滑，2019-20 年年均投资规模有望超过 8000 亿元。我们对两网目前现金流面对投资增量下的压力进行简单测算，按照国网与南网投资比例不变测算， 2019-20 年，国网、南网年均投资有望分别在 7000 亿元、1180 亿元左右的水平，与 2017 年相比分别增加 2157

26、、363 亿元的资本开支压力，而 2017 年国网、南网经营活动现金流减去资本开支部分仅分别为 508、-61 亿元，2019-20 年两网现金流即便有小幅增长，面临目前投资增量预期，仍然存在比较大的压力。图表 22: 2019-20 年两网投资预期下资金缺口测算资料来源：国家电网，南方电网，中金公司研究部国网深化混改，引入社会资本，激发运营活力国网发布全面深化改革十大举措，力度空前。12 月 25 日，国家电网召开新闻发布会，发布全面深化改革十大举措。其实早在 2015 年国务院曾发布关于国有企业发展混合所有制经济的意见，提出混改方针，而本轮深度、力度、广度均空前，主要体现在： 广度：对十个

27、领域开放，强调特高压和配网。十大举措涵盖特高压直流、增量配电、交易机构、综合能源服务、抽水蓄能、装备制造、电动汽车公司、信息通信、通航业务、金融业务等诸多领域，广度空前。 力度：引入社会资本增添活力，探索双赢格局。十大举措强调在特高压领域引入社会资本，同时提倡社会资本参与增量配电试点、能源服务、抽水蓄能、装备制造、信息通信等产业。社会资本的引入一方面有助于盘活大规模建设的资金、提升流动性，另一方面有助于技术的引进与互补，创立双赢格局。12 月 21 日，国网联合南网与特来电、万邦充电共同出资组建的充电设施服务混改公司已经成立，强强联合、深度合作共赢的趋势已经开启。深度：层次提升，过去是三级混改

28、，现在提升至二级。综上可见，目前电网投资势在必行，两网目前运营状况较好，但仍将面临一定的压力。在此情况下，深化混改十大举措有助于形成国网与社会资本的深度合作与优势互补，一方面解决资金压力，另一方面也有望提高效率、探索更多的盈利模式与可能性，全方面保障电网投资顺利进行。图表 23: 国网深化改革十大举措资料来源：国家电网，中金公司研究部特高压东风再起，配网试点有望加速落地十大举措第一条、第二条分别强调“在特高压直流工程领域引入社会资本”、“加快推进增量配电改革试点落地见效”特高压东风再起，将迎核准开工旺季配电改革引起重视，试点有望加速落地特高压东风再起，将迎核准开工旺季我国特高压发展后来居上，2

29、009 年首条线路投运，2012 年大气污染防治计划催化，2015 年开启密集核准规划，2017 年进入集中建设期：2005 年成立顾问小组：国网成立特高压电网工程顾问小组，全面启动特高压工程研究和设计工作；2006 年首条线路核准：国网核准首条“晋东南南阳荆门”特高压直流线路，该线路于 2009 年正式投运；2012 年特高压被列入大气污染防治计划：规划 12 条重点输电通道，包括 9 条特高压线路和 3 条 500kV 线路，总投资超过 2200 亿元； 2015 年国网“十三五”对特高压做出具体规划，进入特高压建设高峰期： 1）“五交八直”，预计 2016 年开工，2018-19 年投产

30、；2）“四交两直”，建设东北特高压环网，东北与华北、西北与西南、华北华中与华东特高压交流联络通道，以及金上赣州、俄罗斯霸州直流等特高压工程，2018 年前开工，2019-20 年投产；3）“三交一直”， 2020 年以前开工建设东部电网内部网架加强工程、内蒙古特高压主网架、西部电网向新疆和西藏特高压延伸工程，以及伊犁巴基斯坦直流等工程。 目前已经累计建成 8 交 13 直，在建包括 3 交 2 直与背靠背工程等：目前仍有北京西- 石家庄、山东-河北环网、蒙西晋中等交流特高压交流在建，以及乌东德-广东、昌吉- 古泉等直流特高压在建，以及渝鄂直流背靠背联网等工程在建且即将陆续投运。图表 24:直流

31、特高压投运（绿色）及在建线路资料来源：国家电网，中金公司研究部图表 25:交流特高压投运（绿色）及在建线路资料来源：国家电网，中金公司研究部重启特高压有望带来超 2000 亿元投资增量，将显著带动板块上行。2018 年 9 月，能源局发文加快特高压建设，将在 4Q2018-19 年核准开工五交五直；11 月，青海河南特高压直流工程开工打响第一枪、随后张北雄安交流项目核准落地；而国网全面深化改革十大举措又是首次在特高压领域强调推行混改、引入社会资本，有助于减轻投资压力，顺利推进特高压建设进程。因此我们预计 19 年即将迎来特高压核准开工旺季，有望带来超过 2000 亿元的投资增量，并将显著拉动特

32、高压板块相关标的在 2019-21 年期间的业绩增长。图表 26: 能源局规划 9 项重点建设工程，共五交五直注：灰色为直流线路，粉色为交流线路资料来源：国家能源局，中金公司研究部配电改革引起重视，试点有望加速落地1.7 万亿规划实施进度低于预期，配电自动化水平仍有待提升。2015 年 8 月能源局发布配电网建设改造行动计划，计划 2015-2020 年配电网建设改造投资不低于 2 万亿元，其中 2015 年不低于 3000 亿元，十三五期间累计不低于 1.7 万亿元。目前看，2015 年全国配网投资约2613 亿元，低于 3000 亿元的预期；而 2016-17 年累计投资近 6500 亿元

33、，完成度 38%同样略低于预期。此外，2017 年国网配电自动化率 49%，2018 年目标 60%，而 2020 年目标 90% 以上，配电自动化和相关的通信网络覆盖率提升仍有很大提升空间，是未来关注的重点。十大举措强调增量配电改革，模式有望逐步清晰，试点有望加速落地。国网深化改革十大举措中强调“加快推进增量配电改革试点落地见效”，坚决推动第一批试点、加快第二三批试点，支持社会资本参与，优先与民营资本合作。社会资本参与配网存在着合作模式、利益分配等方面的矛盾，本次举措有望催化电网公司与社会资本之间的合作与探索，促进增量配电试点加速落地。我们预计未来 2 年配网投资有望超过 7700 亿元。在

34、进度低于预期+配电自动化水平提升空间广阔+政策边际催化等因素下，我们预计 2019-20 年配网投资累计投资额有望超过 7700亿元，年投资增速有望超过 20%。图表 27: 配网投资、占比及预期测算图表 28: 配电自动化覆盖率及规划 资料来源：国家电网，中金公司研究部资料来源：国家电网，中金公司研究部农网改造仍有较大空间。发改委于 2016 年提出关于“十三五”期间实施新一轮农村电网改造升级工程意见的通知以来，2016-17 年国网农网投资分别达 1800、1474 亿元高位。2017 年底，国网新闻发言人表示，2018 年起，计划新一轮农网改造升级工程规划总投资5222 亿元、为期五年，

35、对应测算年均 1044 亿元；2019 年 1 月 15 日，国网印发关于服务乡村振兴战略大力推动乡村电气化的意见，要求 2019-22 年全面实施乡村电气化提升工程， 目标建成一批电气化试点工程，农村地区电能占终端能源消费比例达到 38.5%（在现有基础上提高 2 个百分点），农网改造仍有较大空间。图表 29: 国网农网投资及城乡年户均停电时间差资料来源：国家电网，中金公司研究部投资建议投资建议：我们认为，经济压力下电气设备行业逆周期属性凸显，电网投资有望触底回升， 主要增量将来自特高压与增量配网，其中直流特高压核心设备包括换流变、换流阀等，交流特高压核心设备包括变电站、GIS、变压器等，配

36、网核心设备包括变压器、开关柜、环网柜与环网箱、配电终端等，我们认为电气设备招标比较稳健，龙头强者恒强，在相关领域拥有核心技术优势的企业具有核心优势：推荐：国电南瑞（特高压换流阀与控制保护龙头企业，配电终端龙头企业），特变电工（变压器、电抗器、换流变核心标的）。关注：许继电气（特高压换流阀、特高压直流控制保护、配电终端核心标的，未覆盖），平高电气（特高压组合电器、GIS 领域龙头标的）。图表 30:可比公司估值表注：红色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。资料来源：万得资讯，中金公司研究部风险提示：电网投资不及预期，国网招标进度不及预期，宏观经济波动。国电南瑞维持推荐股票代码60040

37、6.SH评级推荐最新收盘价人民币 19.09目标价人民币 22.0052 周最高价/最低价人民币 19.6814.30总市值(亿)人民币 87530 日日均成交额(百万)人民币 238.22发行股数(百万)4,584其中：自由流通股(%)5630 日日均成交量(百万股)12.73主营行业电气设备600406.SH沪深3001261131008774612018-012018-042018-072018-102019-01(人民币 百万)2017A2018E2019E2020E营业收入24,19827,63531,52637,016增速-14.3%14.2%14.1%17.4%归属母公司净利润3

38、,2413,8984,4495,100增速2.5%20.3%14.2%14.6%每股净利润0.710.850.971.11每股净资产4.234.725.446.26每股股利0.390.260.290.33每股经营现金流0.720.640.891.36市盈率27.022.519.717.2市净率4.54.03.53.1EV/EBITDA17.915.513.411.3股息收益率1.9%1.3%1.5%1.7%平均总资产收益率7.2%8.1%8.3%8.3%平均净资产收益率17.1%19.0%19.1%19.0%电网自动化龙头，受益于特高压与配网行业发展公司近况公司此前发布 2018 年限制性股票

39、激励计划（草案），拟对不超过1000 名员工授予 3970 万股（占公司总股本的 0.87%），业绩考核目 标 为2019-22年 净 资 产 收 益 率 分 别 不 低 于13.2%/13.5%/13.8%/14%。评论电网自动化行业龙头，受益电网投资增长与增量配网试点落地。公司形成涵盖输变电-调度-配电自动化各环节全覆盖，其核心竞争优势包括：1）南瑞系国网继保中标率高达 34%以上；2）在国网自动化终端中标率约 9%，主站招标率近半。我们认为 2019-20相对股价(%)年国网投资有望实现稳定增长，配电环节投资占比有望保持高 位，公司在电网自动化领域的龙头优势将进一步提升。特高压/柔直输电

40、市占领先，重启特高压将带来显著业绩增量。公司核心产品换流阀为特高压核心设备之一，在国网集招中标比例超过 40%；同时柔直换流阀核心线路中标率约 50%。而目前来看，能源局发文加快特高压建设，将在 4Q20182019 年核准开工五交五直，我们预计 19 年即将迎来特高压核准开工旺季，有望带来超过 2000 亿元的投资增量，公司的换流阀、直流控制保护订单空间广阔，并且在此基础上，公司积极布局柔直换流阀核心技术 IGBT 模块研发，以技术为本提高核心竞争力，我们预计公司 2019-21 年期间订单有望实现较好的增长。电力通信有望贡献高增长。公司电力通信业务在 2017 年国网信息化硬件集招中中标率

41、 35%，信息化软件中标率 46%，为行业内两巨头之一。在电网智能化趋势推动下，预计电力通信市场有望持续 1520%的规模增速，公司作为业内领头羊，有望分享行业扩张红利。估值建议公司在手订单丰厚，特高压重启将显著带来业绩增量，我们将2018-19 年净利润预测分别上调 7%/7%，并首次引入 2020 年预测，预测 2018-20 年净利润 38.98/44.49/51.00 亿元，当前股价对应 2019/20 年 20/17x P/E。我们维持 22 元目标价不变，对应2019/20 年 23/20 x P/E，对比当前股价有 15%的上涨空间，维持推荐评级。风险电网建设投资不及预期；特高压

42、新增线路投资不及预期。资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部曾韬张月刘俊分析员联系人分析员 HYPERLINK mailto:tao.zeng tao.zengSAC 执证编号：S0080518040001 HYPERLINK mailto:Yue3.Zhang Yue3.ZhangSAC 执证编号：S0080118110045 HYPERLINK mailto:jun3.liu jun3.liuSAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2017A2018E2019E2020E主要财务比率2017

43、A2018E2019E2020E利润表营业收入24,19827,63531,52637,016成 长 能 力 营业收入-14.3%14.2%14.1%17.4%营业成本16,93619,47522,20926,000营业利润22.2%16.6%15.3%15.8%营业税金及附加295336384451EBITDA17.2%15.4%14.3%13.8%营业费用1,2771,4511,6081,814净利润2.5%20.3%14.2%14.6%管理费用1,9342,0982,2742,536盈利能力财务费用93-12-19-61毛利率28.8%28.3%28.3%28.5%其他505578544

44、228营业利润率17.4%17.7%17.9%17.7%营业利润4,2014,8985,6476,538EBITDA 利润率18.3%18.5%18.5%17.9%营业外收支79797979净利润率13.4%14.1%14.1%13.8%利润总额4,2474,9445,6936,584偿债能力所得税545618712823流动比率1.451.501.571.61少数股东损益462428532661速动比率1.221.261.321.36归属母公司净利润3,2413,8984,4495,100现金比率0.420.400.430.48EBITDA4,4255,1065,8346,639资产负债率5

45、4.0%52.8%51.2%51.4%资产负债表净债务资本比率净现金净现金净现金净现金货币资金10,30910,50012,32216,184回报率分析应收账款及票据17,25719,97122,78426,496总资产收益率7.2%8.1%8.3%8.3%预付款项1,3141,5121,7242,018净资产收益率17.1%19.0%19.1%19.0%存货5,5606,3937,2918,535每股指标其他流动资产1,2301,2321,2321,232每股净利润（元）0.710.850.971.11流动资产合计35,67039,60845,35354,465每股净资产（元）4.234.7

46、25.446.26固定资产及在建工程6,8527,2647,5747,783每股股利（元）0.390.260.290.33无形资产及其他长期资产2,8182,9183,0313,155每股经营现金流（元）0.720.640.891.36长期资产10,30810,82011,24311,575估值分析资产合计45,97850,42756,59566,040市盈率27.022.519.717.2短期借款68626262市净率4.54.03.53.1应付账款及票据20,44721,54223,70027,843EV/EBITDA17.915.513.411.3其他流动负债4,1554,8415,03

47、95,915股息收益率1.9%1.3%1.5%1.7%流动负债合计24,67026,44528,80133,820长期借款和应付债券0000非流动负债合计157157157157负债合计24,83526,60228,95833,977股东权益合计19,38021,63324,91328,678少数股东权益1,7642,1922,7243,385负债及股东权益合计45,97850,42756,59566,040现金流量表净利润3,2413,8984,4495,100折旧和摊销547602692778营运资本变动2,722-1,969-1,573-553其他-3,208420519922经营活动现

48、金流3,3012,9514,0886,246资本开支-1,195-1,115-1,115-1,110其他-684-600投资活动现金流-1,879-1,121-1,115-1,110股权融资20000银行借款-24-600其他-2,187-1,632-1,151-1,274筹资活动现金流-2,191-1,638-1,151-1,274汇率变动对现金的影响-49000现金净增加额-8191911,8223,862资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介国电南瑞科技股份有限公司是国家电网旗下智能电网自动化及轨交控制领域的龙头企业，于 2003 年 10 月 16 日在上海证券交易所上市，成为国家

49、电网公司系统内的首家上市公司。17 年完成南瑞集团核心资产负债及继保电气等公司资产重组注入后，公司形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保及国际业务五大板块布局，主要覆盖智能电网领域、轨道交通控制及工业控制领域、新能源控制领域、节能环保领域；提供各专业全方位解决方案和产品设备。图表 31: 盈利预测调整资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 32: 动态市盈率图表 33: 动态市净率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部平高电气特高压弹性标的，业绩有望迎来拐点公司近况公司 1 月 3 日发布公告，平高集团、平高电气及其子公

50、司中标在国网输变电项目变电设备（含电缆）协议库存招标采购等招标中中标，预计合计中标金额 10.73 亿元，占 2017 年营业收入的11.98%。评论特高压交流 GIS 龙头，布局配网打开天花板。公司主要收入来自特高压组合电器（GIS），技术实力雄厚，在国网招标中市场份额第一。在此基础上，公司于 2016 年收购通用电气、国际工程、平高威海、上海天灵等，布局配网业务，为业绩增长打开天花板。特高压东风再起，公司受益行业成长。特高压建设利好频传，先是能源局发文加快特高压建设，将在 4Q20182019 年核准开工五交五直；而后国网全面深化改革十大举措又是首次在特高压领域强调推行混改、引入社会资本，

51、有助于减轻投资压力，顺利推进特高压建设进程。因此我们预计 19 年即将迎来特高压核准开工旺季，有望带来超过 2000 亿元的投资增量，公司作为特高压龙头标的，将获得大量优质订单，明显贡献 2019-21 年期间的业绩增长。配网试点有望加速落地，公司订单充沛。国网深化改革十大举措中强调“加快推进增量配电改革试点落地见效”，有望催化电网公司与社会资本之间的合作与探索，促进增量配电试点加速落地。而公司布局以来积极通过新业务模式与各个省网开展合作，2018 年以来取得了持续的突破和高速增长的订单，带来业绩弹性。估值建议由于此前电网投资下滑、订单减少压力，我们将 2018-19 年净利润预期分别下调 3

52、5%/6%，并首次引入 2020 年预测，预测 2018-20净利润3.63/5.50/7.60 亿元，当前股价对应2019/20 年21/15x P/E 鉴于公司在特高压重启下业绩弹性较大，在手订单丰富，我们将目标价上调 73%至 9.5 元，对应 2019/20 年 23/17x P/E，对比当前股价有 11%的上涨空间，维持中性评级。风险宏观经济波动，国网招标不及预期，业绩兑现不及预期。维持中性股票代码600312.SH评级中性最新收盘价人民币 8.57目标价人民币 9.5052 周最高价/最低价人民币 9.734.89总市值(亿)人民币 11630 日日均成交额(百万)人民币 174.

53、84发行股数(百万)1,357其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百万股)21.23主营行业电气设备600312.SH沪深300113100877461482018-012018-042018-072018-102019-01(人民币 百万)2017A2018E2019E2020E营业收入8,9608,71510,22912,373增速1.0%-2.7%17.4%21.0%归属母公司净利润631363550760增速-48.3%-42.4%51.6%38.1%每股净利润0.460.270.410.56每股净资产6.526.777.137.64每股股利0.140.030.040.06

54、每股经营现金流-0.561.000.07-0.06市盈率18.432.021.115.3市净率1.31.31.21.1EV/EBITDA13.622.616.312.8股息收益率1.6%0.3%0.5%0.7%平均总资产收益率3.4%1.9%2.7%3.4%平均净资产收益率7.1%4.0%5.8%7.6%相对股价(%)资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部曾韬张月刘俊分析员联系人分析员 HYPERLINK mailto:tao.zeng tao.zengSAC 执证编号：S0080518040001 HYPERLINK mailto:Yue3.Zhang Yue3.ZhangS

55、AC 执证编号：S0080118110045 HYPERLINK mailto:jun3.liu jun3.liuSAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2017A2018E2019E2020E主要财务比率2017A2018E2019E2020E利润表营业收入8,9608,71510,22912,373成 长 能 力 营业收入1.0%-2.7%17.4%21.0%营业成本7,1147,2658,3859,919营业利润-47.8%-46.3%52.0%38.3%营业税金及附加8573120304EBITDA-4

56、4.9%-43.8%40.7%31.0%营业费用-378-392-450-520净利润-48.3%-42.4%51.6%38.1%管理费用-474-444-522-631盈利能力财务费用-95-124-117-122毛利率19.6%15.8%16.8%17.4%其他29656565营业利润率8.7%4.8%6.2%7.1%营业利润779418636879EBITDA 利润率11.0%6.3%7.6%8.2%营业外收支6252627净利润率7.0%4.2%5.4%6.1%利润总额784443662906偿债能力所得税-138-51-80-111流动比率1.401.461.471.49少数股东损益

57、-16-29-32-35速动比率1.091.131.141.14归属母公司净利润631363550760现金比率0.160.260.220.16EBITDA9845537781,019资产负债率52.3%51.2%52.5%54.0%资产负债表净债务资本比率10.3%净现金1.3%4.7%货币资金1,6212,5682,4032,047回报率分析应收账款及票据8,6068,0659,46511,449总资产收益率3.4%1.9%2.7%3.4%预付款项405413477564净资产收益率7.1%4.0%5.8%7.6%存货3,1343,2013,6944,370每股指标其他流动资产274269

58、297337每股净利润（元）0.460.270.410.56流动资产合计14,03914,51616,33718,768每股净资产（元）6.526.777.137.64固定资产及在建工程3,0962,9922,8862,775每股股利（元）0.140.030.040.06无形资产及其他长期资产1,9991,8811,7621,646每股经营现金流（元）-0.561.000.07-0.06长期资产5,1935,0214,8464,668估值分析资产合计19,23219,53721,18223,437市盈率18.432.021.115.3短期借款3,0793,0793,0793,079市净率1.3

59、1.31.21.1应付账款及票据4,7974,8995,6556,689EV/EBITDA13.622.616.312.8其他流动负债2,1441,9912,3572,860股息收益率1.6%0.3%0.5%0.7%流动负债合计10,0209,96911,09112,628长期借款和应付债券0000非流动负债合计34312825负债合计10,05410,00011,11812,653股东权益合计8,8539,1839,67810,363少数股东权益325354386420负债及股东权益合计19,23219,53721,18223,437现金流量表净利润631363550760折旧和摊销3633

60、21322324营运资本变动-1,118573-883-1,270其他-63310399106经营活动现金流-7571,36189-79资本开支-128-100-100-100其他-116000投资活动现金流-243-100-100-100股权融资-21001银行借款1,559012其他-926-314-155-179筹资活动现金流613-314-154-176汇率变动对现金的影响1000现金净增加额-387947-165-355资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介河南平高电气股份有限公司是全国高压开关行业首家通过中科院、科技部“双高”认证的高新技术企业，我国研制和生产高压、超高压、特高