18年中资美元债市场回顾与展望：关注优质地产、城投、金融、能源等美元债机会

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 近两年中资美元债市场扩容，19 年再融资需求大5 HYPERLINK l _TOC_250010 近两年发行量上行，资质下沉，成本上行5 HYPERLINK l _TOC_250009 到期量上行，19 年一级市场再融资需求增大8 HYPERLINK l _TOC_250008 2.18 年违约剧增，高收益指数大幅波动10 HYPERLINK l _TOC_250007 投资级中资美元债与美国债走势类似10 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 中资美元高收益债弹性更大，但受信用风险影响明显11 HYPERLINK l _TOC_250005 3.18 年金融表现好，地产受违约影响明显下跌14 HYPERLINK l _TOC_250004 金融债投资级较多，18 年表现较好14 HYPERLINK l _TOC_250003 公司债：18 年能源板块表现最好16 HYPERLINK l _TOC_250002 城投债：资质以省及省会为主17 HYPERLINK l _TOC_250001 地产债：高收益品种，高票息高波动19 HYPERLINK l _TOC_250000 419 年展望：关注优质地产、城投、金融、能源等

3、美元债机会22 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：17、18 年中资海外债发行量在 2000 亿美元左右5图 2：中资美元债以金融、地产、能源、城投等为主6图 3：大多中资美元无评级，评级中以中高评级及以下为主6图 4：17、18 年中资美元债平均票面上行7图 5：票面利率集中在 3-5%7图 6：17、18 年高收益及无评级债券发行明显提高8图 7：发行期限以 4-5 年为主8图 8：能源、证金债等发行期限长，城投债期限较短8图 9：未来三年大量无评级、高收益中资美元债到期9图 10：19 年金融、地产到期量最大，地产高收益类到期量最大9图 1

4、1：中资美元债指数走势与美国国债走势类似10图 12：18 年美国国债及中资美元债指数先降后升，主要受加息预期影响11图 13：高收益债弹性大于投资级债券12图 14：18 年受违约事件影响中资美元债高收益债指数 6 月、10 月明显下跌12图 15：18 年国储能源、五洲国际、刚泰集团等涉及大量债券违约12图 16：四大行美元债发行规模14图 17：金融机构债票面 3-4%最多15图 18： 金融债投资级占比 35%15图 19：金融债、银行债以投资级为主，18 年表现强于总指数15图 20：中石化、中海油、阿里巴巴等美元债 300 亿美元以上16图 21：其他公司债票面 3-4%最多17图

5、 22： 其他公司债投资级占比 56%17图 23：18 年投资级公司债及能源板块表现较好17图 24： 19 年材料及通讯无评级、高收益到期较多17图 3：城投债中北京、山东、江苏等发行量最大18图 26：城投债中省及省会占比 73%18图 27： 城投债中投资级占 27%18图 28：城投债票面以 4-5%为主18 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 29： 19 年到期中省及省会占比 55%18图 30：17、18 年房企美元债发行放量，成本上行20图 31：地产债高收益债为主20图 32： 19 年地产美元债到期量明显上升20图 33：18 年地产债指

6、数下跌 2.3%20图 34：中资美元债发行量最多的地产主体一览21表 1：信用评级类别7表 2：金鸿控股前期过度扩张，18 年流动性快速枯竭13表 3：五洲国际经营差、投资多、负债高企13表 4：刚泰集团过度投资、盈利差、现金流枯竭违约13表 5：洛娃科技大量货币资金存疑14表 6:大多房企美元债成本高于内地债成本211.近两年中资美元债市场扩容，19 年再融资需求大1.1 近两年发行量上行，资质下沉，成本上行2044 号文后海外发债转为备案制，17、18 年中资美元债发行量大幅增加。2015年 9 月 2044 号文国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知发布后，我国“取

7、消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。并且解除了国办发200023 号中“境内机构为其海外分支机构境外发债进行融资担保，发债所筹资金不调入境内使用的，由国家外汇管理局按现行有关规定审批；若发债资金调入境内使用，按境内机构对外发债的审批程序办理。” 此前受制于资金回流限制，企业多采用维好协议+股权回购承诺间接发债，随着 17 年外管局汇发20173 号文发布“允许内保外贷项下资金调回境内使用”，企业直接发债、母公司跨境担保等发行方式也增加。除了相关政策的完善外，17、18 年海外发债放量还受到包括 1）国内结束 15、16 年极度宽松、低成本的融资环境，特别是如地产

8、主体境内融资受到限制，推动地产海外融资被动上行；2）银行特别是股份行、城商行等 17 年发行 AT1 债券（AdditionalTie1bond）进行资本金补充。3）中石化、国家电网、阿里巴巴等大型集团大量发行美元债。18 年发行量微降主要是产业债、金融债下降，而地产持平，城投微升。全部累计发行量来看，金融、地产、能源、城投等发行量最大，分别为 3050、2132、1508 及 592 亿美元。注：本文统计数据从 Bloomberg 导出，截至 2019 年 1 月 8 日，显示有 2747 只相关中资美元债符合条件。其中绝大多数是 Reg S（面向美国本土外的机构投资者发行）、144A（面对

9、机构投资者发行）注册发行，少数如在美股上市的阿里巴巴、百度等通过SEC 注册公开发行，合计62 只（面向全球机构投资者及美国个人投资者）。大多数为公开发行，非公开发行占比 9.70%。图 1：17、18 年中资海外债发行量在 2000 亿美元左右3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00-2010201120122013201420152016201720182,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200- HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明发行金额（亿美元）到期金额（亿美元

10、）净融资额（亿美元）右轴资料来源：Bloomberg,研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 2：中资美元债以金融、地产、能源、城投等为主3500300025002000150010005000发行金额（亿美元）资料来源：Bloomberg,研究中资美元债无评级、投资级为主，高收益以地产债为主。国内主体发行美元债大 多无评级（考虑数据完整性，此处根据标普发行时债项评级进行统计），按发行规模统计，无评级发行债券占比为 43%，按照发行数量统计比例进一步上升至 62%，意味着有大量无评级小规模债券发行。有评级中以投资级为主（BBB-及以上），按发行规模统计，无评

11、级发行债券占比为 42%，按照发行数量统计比例仅为 24%，意味着高等级债券发行规模明显较大。高收益类占比按规模统计为 15%,按发行数量统计为 14%，其中高收益类中地产类债券最多，1637 亿美元规模债券中包括高收益地产债 925 亿美元。图 3：大多中资美元无评级，评级中以中高评级及以下为主5000450040003500300025002000150010005000最高级高级中高级中级中低级低级劣等级违约无评级发行规模（亿美元）发行数量资料来源：Bloomberg,研究注：此处采用标普发行时债项评级进行统计表 1：信用评级类别MoodysS&PFitch投资级最高级AaaAAAAAA

12、高级Aa1/Aa2/Aa3AA+/AA/AA-AA+/AA/AA-中高级A1/A2/A3A+/A/A-A+/A/A-中级Baa1/Baa2/Baa3BBB+/BBB/BBB-BBB+/BBB/BBB-投资以下级中低级Ba1/Ba2/Ba3BB+/BB/BB-BB+/BB/BB-低级B1/B2/B3B+/B/B-B+/B/B-劣等级Caa1/Caa2/Caa3CCC+/CCC/CCC-CCC+/CCC/CCC-极度投机型CaCCCC+利息无法偿付或被提出破产指控CCCC,CC-违约DDDDD资料来源：研究近两年一级发行非投资级扩容及美国加息推升融资成本。一级市场融资成本来看，17、18 年呈现明

13、显上行趋势，一方面是随着美国持续加息美债融资成本整体上行， 另一方面是按债券评级来看，近两年高收益级和无评级类大量增加（16-18 年高收益+无评级债券发行规模分别为 813、1682 及 1105 亿美元）。整体融资成本从 16 年平均 3.54%上行至 17 年 4.53%及 18 年的 5.52%，其中地产主体融资成本从 16 年的 6.36%上升至 18 年的 7.94%，城投从 4.21%上行至 5.99%，其他产业债从 3.75% 上行至 5.67%,金融债从 2.65%上行至 3.74%，证金债从 2.46%上行至 3.38%。图 4：17、18 年中资美元债平均票面上行图 5：

14、票面利率集中在 3-5%9.008.007.006.005.004.003.00平均票息300025002000150010005000 发行金额（亿美元） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：Bloomberg,研究资料来源：Bloomberg,研究图 6：17、18 年高收益及无评级债券发行明显提高3,0002,5002,0001,5001,000500-2016年2017年2018年投资级高收益无评级资料来源：Bloomberg,研究注：此处采用标普发行时债项评级进行统计1.2 到期量上行，19 年一级市场再融资需求增大受近两年美元债扩容放量影响

15、，2019-2021 年大量无评级、高收益中资美元债到期，一级市场再融资需求较大。按照到期日统计 2018-2021 年到期量分别为 807 、1251 、1356 及 1377 亿美元，考虑回售条款、赎回条款对应时间的到期量分别为807、1637、1678 及 1450 亿美元；分等级来看，19 年无评级、高收益等级分别上行至 773 及 333 美元。中资美元债平均期限为 4.86 年，其中能源类债券、证金债、公用债券等平均期限在 8 年以上，金融、城投、地产的期限较短，平均期限分别为3.34、3.66 及 4.61 年；因而 19 年到期量结构来看金融、地产、城投等到期量最大， 分别到期

16、 486、390 及 136 亿元，其中地产高收益类到期量最大（190 亿美元）。图 7：发行期限以 4-5 年为主图 8：能源、证金债等发行期限长，城投债期限较短3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00能源证金公用通讯科技工业可选消费材料总计医药地产必须消费城投金融- HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明发行金额（亿美元）平均期限(年)资料来源：Bloomberg,研究资料来源：Bloomberg,研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各

17、项信息披露与声明图 9：未来三年大量无评级、高收益中资美元债到期1,8001,6001,4001,2001,000800600400200-2017年2018年2019年2020年2021年无评级高收益投资级资料来源：Bloomberg,研究注：此处采用标普发行时债项评级进行统计，按照考虑回售条款、赎回条款的到期日进行计算图 10：19 年金融、地产到期量最大，地产高收益类到期量最大600500400300200100-金融地产可选消费城投能源材料科技通讯工业无评级高收益投资级资料来源：Bloomberg,研究注：此处采用标普发行时债项评级进行统计，按照考虑回售条款、赎回条款的到期日进行计算

18、HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2.18 年违约剧增，高收益指数大幅波动投资级中资美元债与美国债走势类似中资美元债指数走势与美国国债走势类似，投资级中资美元债主要受流动性影响， 加息预计放缓利好指数表现。我们采用富时发布的相关债券指数对中资美元债的表现 进行追踪，为了便于对比，我们此处将相关指数统一调整为 2015 年初为 100。可以明显看出中资美元债变动基本与美国国债指数走势相同，16 年上半年美联储表态鸽派，英国脱欧等事件降低市场风险偏好，美债及中资美元债指数上行，四季度经济数 据亮眼、特朗普当选等提振风险偏好，指数下行调整。17 年二三季度受对飓风灾害

19、、国际政治因素等影响美债走强，中资美元债指数走强。18 年前三季度受加息超预期， 美债收益率上行，美债指数及中资美元债指数下行，进入四季度受 19 年加息预期放缓影响指数出现上行。根据 18 年 12 月 20 日美联储议息会议利率决议对未来加息前景描述措辞小幅转弱，经济前景报告下调美国 18-19 两年经济和通胀预期，点阵图中，支持 2019 年内加息 2 次及以内的委员比例进一步提升。同时对于 19 年和 20 年的联邦基金利率预测中值也分别下调 0.2 与 0.3 个百分点至 2.9%和 3.1%，显示目前来看 19 年以后的加息路径将明显放缓。此外，有 15 位官员认为美国长期利率水平

20、处于 2.5%-3.0%区间内，人数和比例都较 9 月（13 位）继续增加，也意味着明年美联储货币政策终止加息的点不确定性在逐步增加。整体而言 19 年伴随美国经济增速、美联储加息步伐的放缓和油价趋于回落，加之主要经济体经济增速放缓带来的避险情绪上升，美债收益率未来大方向将继续趋于回落，将利好中资美元债的表现，虽 然下行过程或有波折和反复。图 11：中资美元债指数走势与美国国债走势类似125120115110105100952015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1富时中国国债指数（RMB）富时美国国债指数（USD） 中国美元债券指数USD中国美元投资级债

21、券指数资料来源：Bloomberg,研究注：此处将富时相关指数统一调整为 2015 年初为 100 便于比较图 12：18 年美国国债及中资美元债指数先降后升，主要受加息预期影响富时中国国债指数（RMB）144.00142.00140.00138.00136.00134.00132.00130.00128.00830.00825.00820.00815.00810.00805.00800.00795.00790.00富时美国国债指数（USD）207.00205.00203.00201.00199.00197.002018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12

22、018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/1195.00中国美元债券指数USD HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Bloomberg,研究中资美元高收益债弹性更大，但受信用风险影响明显高收益债弹性大于投资级债券，受风险事件影响明显；18 年违约主体大多是前期过度投资、现金流枯竭中小民企。不同于投资级债券，高收益债券要求更高的风险溢价，意味着风险事件对高收益债表现影响明显， 如 15 年初高收益债指数受佳兆业触动“强制性提前还款”违约事件影响从年初下跌至 1 月底的 94，同期投资级

23、上行至 101。18 年中资美元债国储能源、五洲国际、刚泰集团等涉及大量债券违约影响高收益债大幅下跌。高收益债指数从年初 134 下跌至年末 128，期间投资级债券从 113 呈 U 型微升至 114。5 月 21 日“17 沪华信 SCP002”发生违约，受此影响，上海华信在境外子公司哲源国际有限公司“哲源国际有限公司 5.95% 技术性违约”。上海华信主要是控制人风险，沪华信主要从事国际国内贸易业务，以油品及相关产品为主要贸易品种。公司也呈现典型利润低、应收账款占款多的特点，且 16 年公司投资支出大幅增加，公司货币资金严重不足，在实际控制人出现风险以后出现违约。5 月中旬，中国国储能源化

24、工集团股份有限公司（下称“国储能源”）对外公告称公司美元债出现技术性违约，5 月 25 日本金还是没能兑付，出现实质性违约，涉及中资美元债 5 只，合计 15.5 亿美元。国储能源的主营业务为能源（石油、天然气等）开发和贸易的民营企业，公司实际控制人为陈义和。同时受此影响，公司境内控股上市公司金鸿控股相关债券也出现违约。从境内上市子公司财报来看，公司 13 年以来持续大幅扩张且主要依靠筹资，短期有息负债（短期负债+一年内到期的非流动负债）占总资产比持续在 20%左右，在 18 年融资下降的情况下，截至三季报货币资金大幅下降至 1.33 亿元，失去偿债能力。7 月 5 日，五洲国际公告，其一项违

25、约事件已发生并持续进行，8 月 5 日五洲国际两只债券实质性违约。五洲国际以开发运营商贸物流产业园为主，项目主要布局在无锡、盐城、淮安等江浙三四线城市及东北三四线城市，公司盈利能力持续较差，15-17 年营业收入分别为 33、38 及 36 亿元，净利润为-5、1 及-5 亿元，经营活动产生的现金流量净额持续大幅为负，但依然大幅投资支出，严重依赖筹资流入，公司杠杆率持续上行至 17 年末的 85%，盈利不善、货币资金匮乏而短期债务高企，公司最终违约。受国储能源及五洲国际大量债券违约影响，高收益债指数从 5 月 25 日的 131 下降至 7 月中旬的124。9 月 26 日 16 刚集 01

26、兑付失败出现违约，10 月美元债违约，早在 18 年 6 月 ， 刚泰集团曾向上海市发出 关于请求帮助刚泰集团解决短期流动性危机的情况报告 就引发市场对其流动性担忧。刚泰集团主要从事黄金饰品，公司激进的销售政策、宽松的信用条件使得公司应收账款周转率大幅下降，但在应收账款大幅增长的情况下坏账计提并没有体现，公司现金流压力一直很大，经营现金流持续大幅为负，且投资比较激进，现金流支出压力，高溢价收购的优娜珠宝、瑞格嘉尚传媒公司等业绩均不达预期。受刚泰违约事件影响高收益指数在 10 月再次明显下跌。10 月 17 日兴业太阳能违约，公司是主要从事幕墙装配等的建筑公司，一方面公司应收账款高企，另一方面公

27、司严重依赖短期借款，短期有息负债占总资产比近三年持续上升至 33%，财务费用也高企，现金流紧张。12 月 6 日 17 洛娃科技 CP001 违约，引发境外控股子公司 Reward 国际投资有限公司发行的美元债违约。洛娃科技以日化及乳制品为主业，公司存在严重内部治理问题，17 年末公司被证监局要求责令整改信息披露不完善、会计核算质量差等问题；穆迪第三次下调评级至 B-/负面，18 年初更换会计师事务所为中兴华等，虽然财报显示公司货币资金截至 17 年三季度仍有 42 亿元，但却难以偿付 3 亿短融，公司财报数据存疑。图 13：高收益债弹性大于投资级债券图 14：18 年受违约事件影响中资美元债

28、高收益债指 数 6 月、10 月明显下跌14013012011010090252015105-5-101402513520130151251201011552018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/1110-高收益-投资级(右轴)中国美元投资级债券指数中国美元高收益债券指数资料来源：Bloomberg,研究注：此处将富时相关指数统一调整为 2015 年初为 100 便于比较高收益-投资级(右轴)中国美元投资级债券指数中国美元高收益债券指数资料

29、来源：Bloomberg,研究注：此处将富时相关指数统一调整为 2015 年初为 100 便于比较 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 15：18 年国储能源、五洲国际、刚泰集团等涉及大量债券违约 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7060504030201002011年2012年2013年2014年2015年2016年2018年违约债券数量违约涉及金额（亿美元）资料来源：Bloomberg,研究表 2：金鸿控股前期过度扩张，18 年流动性快速枯竭2016-12-312017-12-312018-09-30经营净流入（亿）6.9

30、76.896.29投资净流入（亿）-15.82-15.09-2.68筹资净流入（亿）15.892.97-8.63货币资金（亿）12.618.231.33短期有息负债（亿）23.0325.3625.26负债率%64.0065.0063.00净利率%8.667.115.81营收增速%-4.0052.0032.00资料来源：wind，研究表 3：五洲国际经营差、投资多、负债高企2015/12/312016/12/312017/12/31经营净流入-11-1-10投资净流入-5-14-8筹资净流入14225货币资金10173短期有息负债344778负债率%818285净利率%-143-15营收增速%-

31、2314-7资料来源：wind，研究表 4：刚泰集团过度投资、盈利差、现金流枯竭违约 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2016-12-312017-12-312018-09-30经营净流入-15-16-5投资净流入-12-10筹资净流入96-3货币资金23145短期有息负债181534负债率%505252净利率%570营收增速%21-2344资料来源：wind,研究表 5：洛娃科技大量货币资金存疑2016-12-312017-12-312018-09-30经营净流入10126投资净流入-4-14-6筹资净流入-210-12货币资金485342短期有息负债129

32、8负债率%475245净利率%769营收增速%367-1资料来源：wind，研究3.18 年金融表现好，地产受违约影响明显下跌3.1 金融债投资级较多，18 年表现较好金融债以银行发行规模居前，投资级占比较高，今年板块表现强于中资美元债总指数。截至 18 年底，金融债累计发行 3192 亿美元，以银行为主，其中，中国银行、建设银行、农业银行、交通银行等发行规模最大，分别为 291、164、155、110 及105 亿元，此外，华融、信达也有 100 亿以上中资美元债发行。对比其他类别，金融债券中投资级占比较高为 35%，未评级占比 58%，高收益占比 7%。金融债平均期限较短，仅为 3.3 年

33、，19 年考虑回售、赎回权的到期量较 18 年的 219 亿美元明显上行至 526 亿元，存在明显再融资需求。二级表现来看，由于金融债、银行债以投资级为主，18 年表现强于中资美元债指数，18 年中资美元债金融债、银行债指数收益分别为 0.56%及 2.01%，同期中资美元债收益为-0.36%，投资级为 0.51%，高收益为-4.17%。图 16：四大行美元债发行规模600500400300200100工商银行中国银行华融中信建设银行信达农业银行交通银行邮储民生银行招商银行兴业银行浦发银行浙商银行锦州银行民生银行中原银行青岛银行郑州银行徽商银行0发行金额（亿美元）资料来源：Bloomberg,

34、研究图 17：金融机构债票面 3-4%最多图 18： 金融债投资级占比 35%1200100080060040020000-11-22-33-44-55发行金额（亿美元）发行金额（亿美元）投资级高收益无评级 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：Bloomberg,研究资料来源：Bloomberg,研究图 19：金融债、银行债以投资级为主，18 年表现强于总指数120115110105100952015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1中国美元债券指数USD中国美元债指数-金融债中国美元债银行业指数资料来源：Bloo

35、mberg,研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3.2 公司债：18 年能源板块表现最好公司债主体以中石油、中海油及阿里巴巴等大型公司为主，投资级占比较高，18 年投资级为主的能源板块表现较好。截至 18 年底，各类公司债债累计发行 4409 亿美元，以大型能源公司及科技公司为主，其中中石化、中海油、阿里巴巴、国家电网、腾讯控股等发行规模最大，分别为 709、338、309 及 265 亿美元。受此影响， 此大类中投资级占比最高，为 56%，未评级占比 33%，高收益占比 11%。平均期限来看能源、公用最长，分别为 9.3 年及 8.3 年，工业、通讯、科技

36、大约在 6-7 年左右，其他也在 5 年左右，19 年考虑回售、赎回权的到期量较 18 年的 296 亿美元上行至578 亿元，其中投资级占比 48%、无评级 41%，高收益 11%，高收益债券主要集中在可选消费和必选消费，无评级主要集中在材料和通讯。二级表现来看，公司债 18 年全年收益为-0.42%，投资级公司债为 0.49%,分品种看投资级为主的能源收益最高为 0.57%，公用事业、工业分别为-0.91%及-1.05%。图 20：中石化、中海油、阿里巴巴等美元债 300 亿美元以上8007006005004003002001000发行金额（亿美元）资料来源：Bloomberg,研究图 2

37、1：其他公司债票面 3-4%最多图 22： 其他公司债投资级占比 56%1,4001,2001,000800600400200-0-11-22-33-44-55-66-77发行金额（亿美元）发行金额无评级33%投资级56%高收益11%投资级高收益无评级 资料来源：Bloomberg,研究资料来源：Bloomberg,研究图 23：18 年投资级公司债及能源板块表现较好图 24： 19 年材料及通讯无评级、高收益到期较多0.800.600.400.20-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.2016014012010080604020- 无评级高收益投资级 资料来源：Bloomb

38、erg,研究注：采用 18 年指数计算收益率（%）资料来源：Bloomberg,研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3.3 城投债：资质以省及省会为主城投债主体以省及省会（单列市）为主，北京、山东、江苏等地区发行量最大， 票息以 4-5%为主。中资美元城投债在 16 年发行量大幅上行，近三年均在 100 亿元以上，分区域来看，主要集中在北京、山东、江苏、浙江、广东、天津等地区，发行量分别为 75、37、37、35、34、30 亿元，北京建工、北京首创、北控水务等发行量均在 10 亿以上。城投美元债以省及省会为主，占比 73%，地级市占比 25%，县级县级市仅

39、占 2%，且经济较发达的省份发行量大，整体资质较好。按标普评级来看， 无评级占比 69%，投资级占比 27%，高收益占比 4%。19 年到期情况来看，省级省会到期 62 亿美元，地级市 47 亿美元，县及县级市仅 2 亿。图 25：城投债中北京、山东、江苏等发行量最大802570602050154030102051000发行金额（亿美元）数量（右轴）资料来源：Bloomberg,研究图 26：城投债中省及省会占比 73%图 27： 城投债中投资级占 27%投资级27%无评级69%高收益4%地级市25%县及县级市2%省及省会(单列市)省及省会(单列市)地级市县及县级市73%发行金额（亿美元）发行

40、金额（亿美元）投资级高收益无评级资料来源：Bloomberg,研究资料来源：Bloomberg,研究地级市43%省及省会(单列市) 55%县及县级市2%图 28：城投债票面以 4-5%为主图 29： 19 年到期中省及省会占比 55%20018016014012010080604020-2-33-44-55-66-77发行金额（亿美元）省及省会(单列市)地级市县及县级市 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：Bloomberg,研究资料来源：Bloomberg,研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3.4 地产债：高收益

41、品种，高票息高波动地产美元债以高收益债为主，票息高但收益率受风险事件影响波动大，18 年高收益美元债指数下跌-2.83%。近两年受境内地产债融资压力影响及美元债到期量增加影响，房企美元债发行量明显上行，17、18 年分别发行了 493 及 472 亿元，受内地楼市调控影响及美国债市收益率整体上行影响，融资成本也明显上行，17、18 年平均票面分别上行至 6.33%及 7.94%。标普债券评级来看，地产美元债以高收益为主，占比 43%，无评级占比 42%，投资级仅占比 15%。发行主体以香港上市的地产主体在香港、新加坡发债为主，其中恒大、佳兆业、碧桂园、万科及龙光等发行规模最大，已累计发行 92

42、、86、36、33、30 亿美元，平均票面分别为 7.89%、8.42%、5.60%、4.43%及 6.42%。地产美元债作为典型高收益品种虽然票息高， 但受风险事件影响收益率往往出现大幅波动，18 年受 6、7 月及 10 月一系列美元债违约事件影响，指数下跌幅度最大，全年来看，美元地产债指数，美元地产债投资级指数，美元地产债高收益债指数 18 年分别下跌-2.30%、-0.92% 及-2.83%。地产债境内外评级差异大，同实际控制人主体大多美元债票息更高，关注优质大中主体投资机会，警惕违约事件冲击估值，更适合久期长赚票息的策略。为了更好的对比房企境内外的融资成本，我们选取与房企美元债相同期

43、限相近日期同样实际控制人（境内外可能采取不同控股公司进行发行）的债券票面、评级进行对比， 发现房企境内发债成本普遍低于境外发债成本，主要是因为境内评级大多以 AA+ 以上评级为主，而境外评级多以投资级以下或无评级为主，在“房住不炒”定位下地产债如何投资产业债行业比较体系专题之九中我们提到在房住不炒，因城施策的基调下，以及行业龙头在销售、筹资优势凸显的趋势下，大中型、以一二线布局为主、杠杆适中的房企违约风险可控，而地产美元债的票息大多更具有吸引力， 建议关注相关机会。另一方面，19 年房企美元债迎来第一个明显的到期高峰，考虑回售、赎回条款的到期量上行至 403 亿美元，其中无评级 154 亿美元

44、、高收益 190 亿美元，警惕类似五洲国际这种布局三四线业务为主、盈利弱、货币资金匮乏而短期债务高企的小主体风险事件对行业整体估值的负面影响。图 30：17、18 年房企美元债发行放量，成本上行60050040030020010002013年2014年2015年2016年2017年2018年发行金额（亿美元）平均票面（右轴）9.008.007.006.005.004.003.002.001.00-资料来源：Bloomberg,研究投资级15%无评级42%高收益43%图 31：地产债高收益债为主图 32： 19 年地产美元债到期量明显上升600500400300200100-投资级高收益无评级2

45、017年2018年2019年2020年无评级高收益投资级 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：Bloomberg,研究资料来源：Bloomberg,研究图 33：18 年地产债指数下跌 2.3%140135130125120115110105100952015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1中国美元债券指数USD中国美元地产债指数 中国美元地产债投资级中国美元地产债高收益资料来源：Bloomberg,研究注：此处将富时相关指数统一调整为 2015 年初为 100 便于比较 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正

46、文之后的各项信息披露与声明图 34：中资美元债发行量最多的地产主体一览100908070605040302010中国恒大佳兆业集团碧桂园万科A龙光地产融创中国富力地产世茂房地产旭辉控股集团合景泰富集团华夏幸福金茂酒店-SS 雅居乐集团 花样年控股 时代中国控股新城控股禹洲地产中国奥园保利地产中国海外发展远洋集团-发行金额（亿美元）资料来源：Bloomberg,研究表 6:大多房企美元债成本高于内地债成本外-内票国内主标普首剔除预收账简称中资美元债国内债券息差体评级次评级款后的资产短期有息负债短期有息负债负债率覆盖率占比花样年控股XS1924249680155092.SH7.50AA+0.750

47、.12江西正荣XS1882430298114380.SZ5.00AAB-0.800.21新湖中宝XS1917914282101800317.IB4.20AA+B-0.721.150.11华远地产XS1906306508150745.SH3.50AAB+0.770.330.09新城控股XS1932871582011900078.IB2.45AAA0.831.730.07阳光城XS1799603037101800675.IB1.88AA+0.810.750.23宝龙地产XS1932406314150908.SH1.63AA+0.720.800.15华夏幸福XS1860402954150683.SH

48、1.60AAA0.721.700.07富力地产XS1883345719150611.SH1.58AAA0.780.800.10旭辉集团XS1801151371143547.SH1.42AAAB+0.763.020.07世茂房地产XS1891434604101800699.IB1.38AA+0.691.060.06万科XS1917548247112784.SZ1.17AAABBB0.752.800.05融创地产XS1861032628114365.SZ1.13AAAB0.891.210.11融信集团XS1747665922150794.SH0.97AAA0.751.160.11卓越商业XS1899018284112827.SZ0.96AAA0.621.430.07保利发展XS1793463461101800375.IB0.61AAA0.682.950.04碧桂园XS1880450140114389.SZ0.53AAA0.901.820.07华发股份XS1863334030101801138.IB0.52AA+0.810.420.14合景泰富集团XS1811206066114245.SZ0.38AA0.814.160.09远洋地产XS1839375539143666.SH0.13AAA0.741.