A股十二月观点及配置建议：迷雾丛生静候转机

1、招商策略：A股19年12月观点及配置思路建议12月策略观点上期月报中， 我们写道“我们仍然认为短期内市场缺乏明显的催化，市场仍以结构性行情为 主。我们对A股两年半上行周期的判断并未发生变化，需要静候新一轮行情的催化剂”。我们 认为类似一季度券商TMT，二季度消费，三季度科技的大规模行情已经较难出现。重点布局 科技跨年。十一月行情基本符合我们的判断，至11月29日，指数震荡走低，上证指数跌1.9%， 创业板指跌0.4%，科技龙头指数涨1%。进入2019年12月，政策变量和外部变量出现明显的变数，影响下一阶段和明年市场表现。而 这些变数从目前来看存在较大的不确定性。短期内流动性仍然面临不利影响。市

2、场仍然缺乏 系统性机会，需要等待政策变量和外部变量落地，月中可能会迎来建仓良机。11月PMI超出市 场预期，各种解释接踵而至，也有不乏乐观观点认为库存周期拐点将至，经济将会复苏。但 我们认为这种看法过于看重数据短期扰动。而月中经济工作会议将会定调2020年经济，由于 存在“2020年翻一番”的目标，到底需要的经济增速是多少对明年的政策组合影响巨大，目 前市场从5.6%6%的预期都有。中美第一阶段贸易协定是否能签署也会影响风险偏好。年底 流动性较为紧张，减持压力较大，央行总量宽松手段按兵不动，制约市场的上涨空间。12月我们关注的市场要点如下：12月中旬将召开的中央经济工作会议定调。2020年不仅

3、是“翻一番”目标达成之年，还是 三年三大攻坚战收尾之年，也是资管新规过渡期结束之年。当前同时面临了一定的通胀压 力，经济下行压力存在但短期数据意外回暖，在这种环境下，政策目标将如何制定，对 2020年市场行情影响巨大。股票市场流动性制约。由于十月CPI已经大幅超过3%，通胀从猪向食品扩散的担忧出现， 客观上制约了总量流动性宽松政策的加码，临近年末，业绩考核、减持居高不下、解禁高 峰将至、MSCI权重因子阶段性上调后流动趋缓制约股票市场流动性的宽裕。中美贸易协定是否能达成。虽然市场对贸易摩擦影响逐渐淡化，但是如果能够有阶段性协 议达成，无论是对出口还是风险偏好，都可能会带来正面影响。- 2 -招

4、商策略：A股19年12月观点及配置思路建议12月行业配置建议及风险提示行业配置思路低估值配置静候转机进入到12月份，我们认为类似一季度券商TMT，二季度消费，三季度科技的大规模行情已经较难 出现。但是我们反复强调科技周期正处在上行周期，科技板块中期配置价值较高，忽略短期波动 仍建议坚定持有，开年之后的春季攻势可能会发生在科技板块。如果单就12月份论，以经济数据阶段性好转，博弈月中中央经济工作会议给出较高稳增长目标成 为12月行业配置首选，总体来看，低估值以守为攻：第一，券商。证监会网站11月29日发布了对“政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案”（即关于做强做优做大打造航母级头部券商，

5、构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案） 的答复。2020年将会成为资本市场进一步变革的落地之年。第二，建筑地产。随着中央经济工作会议临近，预期稳增长目标的强调，基建加码和地产政策边 际放松的将会成为阶段性交易的逻辑，但是实际目标和对地产的定调会随着对明年经济增速目标 的不确定而产生不确定性。第三，银行。按照当前银行体系流动性规模，不支持明年新增社融回暖，积极财政政策需要一定 程度的货币政策配合，因此，市场仍会预期货币政策定调的微调。第四，汽车。随着个人所得税减税落地，明年消费将会面临更大的增速下行压力，汽车作为大宗消费品，也可能作为政策的发力点，而汽车销量增速环比已经开始收窄。风险提示：流动

6、性冲击超预期，稳增长目标不及预期，外部冲击。- 3 -招商策略：A股19年12月观点及配置思路建议11月市场回顾：小幅回调大势研判与核心焦点：中央经济工作会议定调明年经 济行业配置思路：科技打底仓，低估值以守为攻货币政策及流动性：短期货币政策受限，银行间流动性逐渐趋向于紧张企业盈利：利润压力仍在，关注景气向上行业科技趋势与主题投资：关注新能源产业链 附录：估值及流动性数据- 4 -图：核心指数涨跌幅（%）11月涨幅今年以来科技龙头1.057.9中证1000-2.415.7中证500-0.517.4中小板指-0.929.6创业板指-0.433.1上证综指-1.915.2上证50-2.026.2沪

7、深300-1.527.2中证100-2.327.6消费龙头-2.449.511月复盘小幅调整11月市场小幅调整，十一月行情基本符合我们的判断，至11月29日，指数震荡走低， 上证指数跌1.9%，创业板指跌0.4%，科技龙头指数相对抗跌涨1% 。行业方面，建 筑、钢铁、汽车等跟经济复苏预期相关板块表现较好。消费板块相对调整的幅度比 较大。数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券建筑材料- 5 -电子钢铁 汽车电气设备有色金属化工综合采掘 传媒房地产家用电器图：11以来行业涨跌幅（%）月初以来6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0招商策略：A股19年12月观点及

8、配置思路建议11月市场回顾：小幅回调大势研判与核心焦点：中央经济工作会议定调明年经 济行业配置思路：科技打底仓，低估值以守为攻货币政策及流动性：短期货币政策受限，银行间流动性逐渐趋向于紧张企业盈利：利润压力仍在，关注景气向上行业科技趋势与主题投资：关注新能源产业链 附录：估值及流动性数据- 6 -PMI数据超预期引发经济回暖预期图：工业企业盈利增速仍为负，PMI超预期回升11月PMI数据超预期反弹，主要有三方面原因，第一是10月地产加速开工，叠加9 月审批的大量项目落地。投资需求阶段性好转，钢铁水泥价格开始出现明显反弹。 第二，出口订单的改善可能与圣诞节和美国黑五需求的刺激有关。第三，前期库存

9、 处在低位，阶段性补库存需求改善。但是我们认为，经济数据改善可能只是阶段性 的，同时也可能使得12月中旬的经济会议刺激经济的诉求减弱。%数据来源： Wind ，招商证券54535251504948474635302520151050(5)(10)2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10工业企业:利润总额:累计同比PMI- 7 -图

10、：9月基建项目审批突然加速9月审批项目的突然加速和新开工面积反弹-200-100010020030001000020000300004000050000600002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09基建审批当月项目总投资(亿元)基建审批当月项目总投资 同比增速 右4002009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-02图

11、：10月房地产新开工小幅回升房屋新开工面积:累计同比 月 本年购置土地面积:累计同比 月80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00- 8 -9月国常会后，要求各地方政府加大重大基建项目的申报，减少专项债对棚 改和土储的投放，9月当月审批项目同比大幅增加了近400%，这也可能是 10月信贷超预期的原因。10月信贷落地，11月进入开工。带来了大宗商品 需求的改善和PMI的改善，但是10月的项目审批增速又明显回落。10月房地产新开工也同时小幅回升。两个因素共同作用，使得经济在短期迎来了小幅企稳。今年央行货币政策中性适度11月央行公开市场总体小幅净投放1665

12、亿元。今年下半年以来流动性回收 规模略大投放，虽然实施了一次降准，总体来看银行间的超额流动性处在 不断回落的状态。数据来源：wind，招商证券2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11图：公开市场净投放逆回购+MLF(TMLF)净投放1000080006000400020000-2000-4000-600

13、0-8000-10000- 9 -银行间流动性趋于紧张1.502.00 2.503.003.502016-03-022016-09-022017-03-022017-09-022018-03-022018-09-022019-03-022019-09-02图：MLF利率、逆回购利率先后下调5bp中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天单位：%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11图：同业存单发行利率继续上行同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月3.8单位

14、：3.63.43.23.02.82.62.42.22.0由于基建和地产融资需求阶段性回暖，虽然央行降低了中期借贷便利利率， 但是仍不能阻止同业存单利率发行趋势性上行，显示银行超额流动性趋于 匮乏。- 10 -银行超额流动性不足，制约新增社融的回升2008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07图：银行超额流动性水平较低，制约

15、社融增速规模扩张社会融资规模:累计同比超额流动性(右轴)150 400100300502000100(50)0(100) (100)银行间流动性回升领先于社融增速的回升，目前来看，由于央行货币政策 中性适度，银行间超额流动水平已经回到较低的水平。如果央行在年底不 加大投放，则明年年初新增社融回升的空间有限- 11 -中央经济工作会议定调明年的工作非常关键- 12 -中央政治局召开会议中央经济工作会议开始结束2018年2018/12/132018/12/192018/12/212017年2017/12/82017/12/182017/12/202016年2016/12/92016/12/1420

16、16/12/162015年2015/12/142015/12/182015/12/212014年2014/12/52014/12/92015/12/112013年2013/12/32013/12/102015/12/132012年2012/12/42012/12/152012/12/1612月将会召开讨论经济的中央政治局会议以及中央经济工作会议，2020年 不仅是“翻一番”目标达成之年，还是三年三大攻坚战收尾之年，也是资 管新规过渡期结束之年。而同时面临了一定的通胀压力和经济下行压力， 在这种环境下，政策目标将如何制定，对2020年市场行情影响巨大。第四次经济普查结果出炉，国家统计局对2018

17、年国内生产总值初步核算数 进行了修订。修订后，2018年国内生产总值为919281亿元，比初步核算数 增加18972亿元，增幅为2.1%.在2020年相比2010年翻一番的目标所必须的 增速目标进一步下移，但是到底是5.6%，5.8%还是6%，市场预期莫衷一 是。但是不同增速目标下，政策选择将会截然不同。图：历年末中央政治局会议和中央经济工作会议时间明年的三种政策目标组合- 13 -如果经济增速目标为6%及以上，则基建要大幅加码，地产政策需要边 际放松，赤字率目标需要进一步上调。这种环境下，实体融资需求回升， 则流动性边际恶化，如此组合则类似2016-2017年，2009年。如果经济增速目标为

18、5.8%左右，则基建小幅加码，地产政策不紧不松， 赤字率保持。若对降低企业融资成本提出进一步要求，下半年通胀回落 后利率有下行空间，类似2014年。如果经济增速目标淡化，进一步强调控制宏观杠杆率，则基建不会明显 加码，地产政策无需放松，赤字率目标无需上调。则融资需求低迷，下 半年利率将会呈现衰退式下行。这种环境下如果加大资本市场改革力度， 试图提高直接融资比例，则类似2000年或者2015年。三种情形下，股票市场都不会有太差表现，差异是结构。我们需要关注 中央政治局会议和中央经济工作会议的不同定调口径。从目前来看，第 二种可能性相对较大。我们年度策略报告也是以第二种情形作为基准假 设。中央经济

19、工作会议定调的工作重点会对市场影响明显- 14 -年份经济定调2012定调2013年紧紧围绕主题主线，以提高经济增长质量和效益为中心，稳中求进，开拓创新，扎实开局，进一步深化改革 开放，进一步强化创新驱动，加强和改善宏观调控，积极扩大国内需求，加大经济结构战略性调整力度，着 力保障和改善民生，增强经济发展的内生活力和动力，保持物价总水平基本稳定，实现经济持续健康发展和 社会和谐稳定2013定调2014年坚持稳中求进工作总基调，把改革创新贯穿于经济社会发展各个领域各个环节，保持宏观经济政策连续性和 稳定性，着力激发市场活力，加快转方式调结构，加强基本公共服务体系建设，着力改善民生，切实提高经 济

20、发展质量和效益，促进经济持续健康发展、社会和谐稳定2014定调2015年坚持稳中求进工作总基调，坚持以提高经济发展质量和效益为中心，主动适应经济发展新常态，保持经济运 行在合理区间，把转方式调结构放到更加重要位置，狠抓改革攻坚，突出创新驱动，强化风险防控，加强民 生保障，促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定2015定调2016年坚持稳中求进工作总基调，坚持稳增长、调结构、惠民生、防风险，实行宏观政策要稳、产业政策要准、微 观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的总体思路，保持经济运行在合理区间，战略上坚持持久战， 战术上打好歼灭战，着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去

21、杠杆、降成本、 补短板，提高供给体系质量和效率，提高投资有效性，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，增 强持续增长动力，推动我国社会生产力水平整体改善，努力实现“十三五”时期经济社会发展的良好开局2016定调2017年坚持稳中求进工作总基调，牢固树立和贯彻落实新发展理念，适应把握引领经济发展新常态，坚持以提高发 展质量和效益为中心，坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底 的政策思路，坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，全面 做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定

22、，以优异 成绩迎接党的十九大胜利召开2017定调2018年坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，紧扣我国社会主要矛盾变化，按照高质量发展的要求，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳 增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动质量变 革、效率变革、动力变革，在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展，引 导和稳定预期，加强和改善民生，促进经济社会持续健康发展。2018年定 调2019年坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性

23、改革为主线，坚持 深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活 力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理 区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。宏观政策要强化逆周期 调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；中央经济工作会议定调的财政货币政策非常关键- 15 -年份货币政策定调财政政策调调2012定调2013年实施稳健的货币政策，要注意把握好度，增强操作的灵活性。要适当扩 大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本

24、稳定，切 实降低实体经济发展的融资成本。积极的财政政策2013定调2014年要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷 结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革 增强金融运行效率和服务实体经济能力积极的财政政策2014定调2015年货币政策要更加注重松紧适度积极的财政政策要有力度2015定调2016年为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合 理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构， 完善汇率形成机制。积极的财政政策要加大力度，实行减税政 策，阶段性提高财政赤字率2016定调2017年适应货币供应方式新变化，调

25、节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠 道和机制，维护流动性基本稳定。要在增强汇率弹性的同时，保持人民 币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要把防控金融风险放到更加重要 的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管 能力，确保不发生系统性金融风险。积极的财政政策2017定调2018年管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人 民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展 更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。结构性政策 要发挥更大作用，强化实体经济吸引力和竞争力，优化存量资源配置， 强化创新驱动，发挥好消费的基础性作用，促进有效

26、投资特别是民间投 资合理增长积极的财政政策取向不变2018年定 调2019年稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导 机制，提高直接融资比重积极的财政政策要加力提效，实施更大规 模的减税降费，较大幅度增加地方政府专 项债券规模股东减持规模增加，岁末年初解禁压力增大数据来源：wind，招商证券图：重要股东减持与计划减持2019年11月重要股东公布的减持计划对应市值合计约625亿元，较前期继续 回升。截至目前，年内公布且正在进行的减持计划规模合计2983亿元（考 虑到部分已经实施，实际低于此规模），总体待减持规模仍比较高.另外12 月解禁规模约2873亿元，2020年1月解禁

27、规模将超6000亿元，岁末年初解禁 压力明显增大。2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11图：限售解禁规模分布主板中小企业板创业板科创板单位：亿元7000 6000500040003000200010000900 800 70060050040030020010002017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-

28、092019-11重要股东计划减持规模单位：亿- 16 -总结：迷雾丛生，静候转机- 17 -进入2019年12月，PMI短期超预期，而第四次经济普查后历史GDP对 历史GDP数据进行了一些调整，这种环境下，更加增添了中央经济工 作会议制定目标的不确定性。对12月和明年的市场影响巨大。如果经济增速目标为5.8%左右，则基建小幅加码，地产政策不紧不松， 赤字率保持。若降低企业融资成本提出进一步要求，下半年通胀回落后 利率有下行空间，类似2014年。这种情形出现的概率较大。短期内，减持压力继续较大，解禁高峰降至，而MSCI年内最后一次纳 入后，北上增量资金趋缓。由于前期浮盈较多，绝对收益型产品有较

29、强 的减持动力，相对收益产品有调仓诉求。资金面面临较大压力。中美贸易协定短期内增添了新的不确定性。总的来看，12月的股票环境迷雾丛生，需要等待政策信号明确，减仓的 压力得到释放后，12月某个时间将会迎来明年的布局良机。而科技正处 在加速上行期，科技板块坚定持有。短期而言以低估值券商、银行、地 产、建筑、汽车等行业以守为攻。招商策略：A股19年12月观点及配置思路建议11月市场回顾：小幅回调大势研判与核心焦点：中央经济工作会议定调明年经 济行业配置思路：科技打底仓，低估值以守为攻货币政策及流动性：短期货币政策受限，银行间流动性逐渐趋向于紧张企业盈利：利润压力仍在，关注景气向上行业科技趋势与主题投

30、资：关注新能源产业链 附录：估值及流动性数据- 18 -科技上行周期正在加速上行全球半导体销售、大部分主要国家和地区半导体销售额有所改善。国内智 能手机出货量和产量跌幅出现收窄。海外半导体设备出货情况也在好转， 以及台股电子行业的营收也陆续出现改善。种种迹象表明这一轮科技上行 周期正在加速上行。数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券图：10月智能手机产量同比跌幅收窄至1.9%20100-10-20-30-4030402009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-07

31、2016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08图：全球及各地区半导体销售额同比增速全球半导体:销售额:合计:当月同比% 半导体:销售额:美洲:当月同比%半导体:销售额:欧洲:当月同比%半导体:销售额:日本:当月同比% 半导体:销售额:中国:当月同比% 半导体:销售额:亚太:当月同比%(15)(10)(5)05101504000200060008000120001000014000160002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022

32、019-042019-062019-082019-10产量:智能手机:当月值:万部 产量:智能手机:当月同比%:右- 19 -半导体行业领先指标之一海外半导体设备制造出货额已经触底反弹，10月北美半导 体设备出货额同比转正至3.9%，日本半导体设备出货额跌幅收窄。国内集成电路产 量也出现较大幅度改善。除了代工龙头台积电营收出现持续改善外，化合物半导体代工龙头稳懋营收情况也出现较大的改善，主营镜头的大立光、玉晶光等公司的营收均出现明显的改善。数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券图：10月集成电路产量同比增速反弹至23.5%科技周期正在加速上行6040200-20-40

33、802011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10图：海外半导体设备出货额当月同比北美半导体设备制造商:出货额:当月同比%日本:半导体制造设备:出货额:当月同比%0(5)(10)15105302520403540000020000001000000800000600000160000014000001200000200000018000002014-092015-022015-072015-

34、122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09产量:集成电路:当月值:万块 产量:集成电路:当月同比%:右- 20 -12月行业布局选择券商券商的PB处在近十年最低的区域，除了在2018年因为股权质押风险跌 破了整体1.6倍PB，历史来看，1.5倍PB已经是较低的水平。证监会杠杆回复了证监会网站11月29日发布了对“政协十三届全国委员 会第二次会议第3353号提案”（即关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案）的答复。预计政 策对于资本市场及券商将会继续趋向于友好。月中的中央经

35、济工作会议，可以期待对于资本市场政策的正面表述。图：券商PB处于10年以来的最低区间6543210- 21 -12月行业布局选择银行地产建筑100200300400(50)0(100) (100)0501001502008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07社会融资规模:累计同比超额流动性(右轴)在当前银行总体流动性水平

36、下，已经不支持更加宽松的财政政策和社融 的扩张，如果稳增长需要加码，则央行在加码扩大MLF规模或者降准之 间需要作出一个选择。这种环境下，银行地产建筑都将会相对收益。图：社融增速回升之前，都需要央行降准或者扩大对银行的公开市场操作来释放流动性- 22 -12月行业布局选择汽车&新能源汽车数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券图：新能源汽车销量及同比增速-20-15-10-5010515050000010000001500000200000025000002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0420

37、19-062019-082019-10图：乘用车销量正在逐月好转3000000销量:乘用车:当月值辆销量:乘用车:当月同比% 右-100-502000500002000001501001500005010000002500002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10销量:新能源汽车:当月值:辆销量:新能源汽车:当月值:同比:%:右- 23 -电动车龙头特斯拉上海工厂产能逐渐释放，将于2020年进入密集交付阶段，降成本 压力将会加快深度国产化生产，上下游产业链将因此受益。基于目前已有

38、的电动车 平台布局，未来传统车企将会进入新一轮的新能源汽车的投放期，这对整个汽车行 业销量的提振会有极大的推动作用。乘用车销量跌幅已经连续数月收窄，由于消费下行压力较大，不排除未来将汽车消 费作为政策发力点。招商策略：A股19年12月观点及配置思路建议11月市场回顾：小幅回调大势研判与核心焦点：中央经济工作会议定调明年经 济行业配置思路：科技打底仓，低估值以守为攻货币政策及流动性：短期货币政策受限，银行间流动性逐渐趋向于紧张企业盈利：利润压力仍在，关注景气向上行业科技趋势与主题投资：关注新能源产业链 附录：估值及流动性数据- 24 -11月流动性概览- 25 -数据来源：wind，招商证券11

39、月央行公开市场总体投放流动性，以中长期流动性投放为主，叠加财政支 出，宏观流动性总体回升。北上资金带动股市资金供给回暖，IPO融资规模和 限售解禁规模略降，股东减持规模略增，股市流动性总体较10月小幅回升。图：11月流动性变化概览宏观流动性影响因素(亿元)2019-11相比前期逆回购净投放-300MLF(TMLF)净投放1965降准投放400国库现金定存-600政府存款净投放流动性1000（估算）合计2465微观流动性影响因素(亿元)2019-11相比前期资金供给主动偏股公募基金发行259ETF净申购18陆股通净流入604融资净买入-8股票回购56资金需求重要股东净减持295IPO融资257限

40、售解禁3095月末A股市场流动性指数1.5中长期流动性投放增加11月央行公开市场总体净投放1665亿元。其中，开展逆回购3000亿元，逆 回购到期3300亿元；另外MLF投放6000亿元，到期4035亿元。由此来看，央 行偏向投放中长期流动性，或出于临近年末资金面临季节性压力的考虑， 为资金面平稳跨年做准备。2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-

41、082019-092019-102019-11图：公开市场净投放逆回购+MLF(TMLF)净投放1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000数据来源：wind，招商证券- 26 -政策利率下调引导资金成本中枢下移11月5日和11月18日央行先后下调MLF利率、OMO利率5bp，一方面，下调政 策利率有利于预期管理，缓解市场因通胀对货币政策受限的担忧；另一方 面，MLF利率的下调有助于引导LPR报价进而实体经济融资成本下降。在央行超预期下调OMO利率的引导下，资金成本中枢下移,不过考虑到临近 年末及春节，短端资金成本或难进一步下行。图：资金成本

42、中枢下移1.52.02.53.52019-062019-062019-072019-072019-082019-082019-092019-092019-102019-102019-102019-112019-11DR007单位： R0071.502.00 2.503.50 3.03.002016-03-022016-09-022017-03-022017-09-022018-03-022018-09-022019-03-022019-09-02图：MLF利率、逆回购利率先后下调5bp中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天数据来源：wind，招商证券- 27 -单位：%同业存单发行

43、利率先升后降11月以来，同业存单发行利率继续上行，不过在央行下调政策利率后，有 不同程度回落。总体来看，1个月、3个月、6个月同业存单利率分别较月初 上行4bp、10bp、12.6bp。另外，各类银行的流动性分化依然较为明显，尤 其利率下调后，城商行同业存单利率仍有继续上行。图：各类银行的流动性分化依然明显2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11图：同业存单发行利率继续上行同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月3.8单位：3.63.43.23.02.82.62.42

44、.22.02.002.402.803.203.604.002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-113个月同业存单发行利率国有银行 城商行股份制银行 农商行数据来源：wind，招商证券- 28 -关注12月MLF到期续作情况近期短期猪肉价格出现小幅回落，但随着年末及春节临近，猪肉的需求进 一步增加，猪肉价格仍可能继续上行，央行三季度货币政策执行报告中多 处强调“警惕通胀预期散发”。所以尽管11月央行进行降息，显示结构性 通胀对逆周期政策的掣肘减弱，但是在通胀压力仍高的情况下，货币政策 总量上的宽松仍有待观望。关注12月MLF

45、到期央行续作情况。2.53.03.54.04.55.02016-02-012016-05-012016-08-012016-11-012017-02-012017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-01图：LPR与MLF利率贷款基础利率LPR-1年期MLF利率-1年期2019-08-15数据来源：wind，招商证券- 29 -2019-08-242019-09-072019-09-172019-11-052019-12-06

46、2019-12-14图：MLF到期量5,0004,0003,0002,0001,0000资金来源未来北上资金或放缓20002500300035004000450050005500(600)(400)(200)02004006008002015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-101

47、1月在MSCI最大单次扩容提振作用下，北上资金净流入达604亿元，为今年 以来单月净流入规模的第三大规模。近期MSCI公告显示，只有在中国解决对冲工具不足、A股结算周期短、陆股 通交易假期、推出综合交易机制等问题后，才会就进一步提高A股纳入比例 进行咨询，意味着MSCI扩容进程暂缓，外资流入节奏短期或放缓。图：陆股通北上资金每月净流入金额（截至2019年11月30日）陆股通月度净流入(亿元)万得全A(右轴)数据来源：wind，招商证券- 30 -融资资金呈观望状态，与前期变化不大11月融资资金小幅净流出7.5亿元，截至11月28日，融资余额为9525亿元， 变化不大，总体而言，融资客保持观望状

48、态，从历史情况来看，各年12月 融资资金均相对疲软，活跃度有所下降。关注中美贸易磋商及第一阶段协议进展，影响短期投资者情绪。图：每月融资净买入及融资余额（截至2019/11/28）500010000150002000025000(8000) 0(4000)(6000)(2000)0200040002014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018

49、-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11融资净买入额(亿元)融资余额(右轴,亿元)数据来源：wind，招商证券- 31 -ETF转为小幅净流入数据来源：wind，招商证券3000350040004500(200)(400) 2500 200020004006008002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052

50、019-062019-072019-082019-092019-102019-11综合ETF新发行和赎回，11月ETF总体净流入17.5亿元，在11月前半个月ETF 基本持续净流入，从下半月开始逐渐转为净流入，或在进行新一轮布局。从宽基指数类型上看，上证50ETF获得净申购；从行业来看，券商ETF规模 持续稳定扩张，连续多个月获得资金青睐。图：ETF每月净申购金额ETF净流入(亿元)万得全A(右轴)1,000 5000注：ETF净申购金额=ETF净申购份额*单位净值；包含新成立的ETF- 32 -资金来源公募基金发行规模回升11月主动偏股公募基金发行份额约259亿份，较前期回升。最大发行份额仍

51、 比较高，达61亿份，表明市场热情仍比较高，明星基金广受欢迎。平均发 行份额10亿份，较前期下降。667 12 11 5 18 8 10 650313874525232789 8169826 1930 2644354212 413 413 515 33 11 13 668197980439959 63 6141010 17 1001005025020015030035090080070060050040030020010002017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-0620

52、18-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11图：主动偏股公募基金发行单位：亿份平均发行份额（右轴）最大发行份额（右轴）总发行份额数据来源：wind，招商证券- 33 - 单位：亿份股东减持规模增加，岁末年初解禁压力增大图：重要股东减持与计划减持2019年11月重要股东公布的减持计划对应市值合计约625亿元，较前期继续 回升。截至目前，年内公布且正在进行的减持计划规模合计2983亿元（考 虑到部分已经实施，实

53、际低于此规模），总体待减持规模仍比较高.另外12 月解禁规模约2873亿元，2020年1月解禁规模将超6000亿元，岁末年初解禁 压力明显增大。2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11图：限售解禁规模分布主板中小企业板创业板科创板单位：亿元7000 6000500040003000200010000900 800 70060050040030020010002017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07

54、2018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11重要股东计划减持规模数据来源：wind，招商证券- 34 -单位：亿招商策略：A股19年12月观点及配置思路建议11月市场回顾：小幅回调大势研判与核心焦点：中央经济工作会议定调明年经 济行业配置思路：科技打底仓，低估值以守为攻货币政策及流动性：短期货币政策受限，银行间流动性逐渐趋向于紧张企业盈利：利润压力仍在，关注景气向上行业科技趋势与主题投资：关注新能源产业链 附录：估值及流动性数据- 35 -整体盈利：工业企业利润加速下行10月工业企业利润总额同比跌幅扩大至-9.9%（前值为-5

55、.3%），增速为年内最低点， 盈利跌幅略超出预期。在需求端尚未出现明显好转之前，企业进行补库存的意愿极为有限，进行产能扩张或者加杠杆的行为较为谨慎。工业企业成份公司与A股上市公司重合度较高，上市公司业绩压力依然存在。数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券图：工业企业收入和盈利累计同比增速-20-100102030402013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10工业企业:主营业务

56、收入:累计同比工业企业:利润总额:累计同比181614121086420-2-457565554532013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10图：工业企业资产负债率和产成品库存同比工业企业:资产负债率59工业企业:产成品存货:累计同比58- 36 -盈利趋势：可选消费和TMT好转，日常消费趋弱数据来源：wind，招商证券大类行业表现方面，可选消费、TMT、公用事业等盈利延续好转，上游资源品、中 游制造

57、、大众消费等利润增速继续回落。从细分行业来看，汽车制造、计算机、通信和其他电子设备制造、造纸及纸制品、化学纤维、电气机械等行业利润改善较为明显。9070503010-10-30-502006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-0

58、52018-102019-032019-08图：工业企业大类行业利润总额累计加权同比增速上游资源品中游制造大众消费可选消费（剔除汽车）TMT公用事业- 37 -近期行业景气度变化总览- 38 -数据来源： Wind ，招商证券表：近期行业景气度变化总览大类 行业细分 行业景气变动：本期核心指标变动情况趋 势总 体上游 资源品钢材钢材价格上涨，主要钢材品种库存持续下降。煤炭煤炭库存有所回升，发电集团日均耗煤量持续上行。有色工业金属价格普遍下跌，仅有铜、铝价格略有上涨；贵金属现货、期货价格均有所回落。建材玻璃价格持续上行；全国水泥均价上行，华北、中南地区水泥均价上涨明显。化工原油价格回落，多数化工

59、品价格下行。中游 制造机械设备10月数控机床进口数量、进口金额跌幅收窄；国内工业机器人当月产量同比由负转正。-交通运输中国出口集装箱运价指数CCFI微幅上涨，中国沿海散货运价综合指数CCBFI持续上行。电气设备光伏行业综合价格指数持续下滑，多晶硅、硅片、组价价格指数均有所下滑。新能源车新能源车产业链上游产品价格保持下滑趋势。电解镍、氢氧化锂和氧化钴价格持续下滑。消费 服务食品饮料白酒价格指数小幅回升，生鲜乳价格保持上行。-农林牧渔生猪养殖利润延续高位回落趋势，肉鸡苗价格回落。信息 技术电子DRAM价格延续下滑态势，NAND flash价格涨幅扩大；面板价格基本与上月持平。10月北美半导体设备出

60、 货额同比由负转正，日本半导体设备出货额跌幅收窄。国内集成电路产量同比增速扩大，多家电子台股营 收持续改善。传媒电影票房收入及观影人次变化相对平稳。-公用 事业电力10月第三产业用电量明显增长。燃气近期我国天然气出厂价增速趋缓-大类板块：资源品整体价格弱势，建材景气度相对较高在需求端持续走弱的情况下，10月工业品PPI同比增速为-1.6%（11月wind一致预期 为-1.4%），工业企业中上游资源品加权平均利润同比增速已经下行至-7.6%；参考高 频数据，螺纹钢、煤炭、原油等资源品价格保持弱势。其中水泥、玻璃等建材价格较为坚挺。数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券图