菜百股份新股分析：中国黄金第一家-稳健腾飞正当时

1、菜百股份新股分析：中国黄金第一家_稳健腾飞正当时一、公司概况：传统百货商场华丽转身“中国黄金第一家”1、发展历程：从区属百货商场到黄金珠宝专营商的蜕变与老凤祥、周大福等拥有近百年历史的珠宝品牌不同，菜百股份前身为成立于 1956 年的菜市口百货公司，属于传统 的区域百货商场。1985 年在国家放开黄金饰品销售的政策契机下，提出黄金珠宝的特色化经营模式，是商务部第一 批认定的“中华老字号”企业。2010 年全面退出百货业务，专营黄金珠宝销售，至今已拥有 1 家总店及 47 家直营连 锁门店。是国内黄金珠宝行业中直营收入规模、单店收入规模领先的全渠道黄金珠宝专营商，更被誉为“中国黄金 第一家”。2

2、、股权结构：背靠国资委，员工高比例持股背靠西城区国资委，管理层与员工高比例持股。公司控股股东为金正公司，持股比例 24.57%（发行后），金正公司 为金融街资本运营中心全资控股子公司，而西城区国资委 100%控股金融街资本。因此，菜百股份实控人为北京西城 区国资委，国资控股保证了公司业务的稳健运营。此外，公司自成立以来就建立了职工持股的架构，1994 年菜百商 场、白广路商场、中银金行及 387 名菜百商场职工共同设立菜百有限，其中 387 名职工投资 300 万，占股本总额 16.66%，之后为了公司战略发展引入了外部投资者，员工持股比例下降至 12.88%，而人数则增长至 752 人。菜百

3、有 限成立时，赵志良与王春利分别持股 0.83%、0.56%，在二人的带领下菜百业绩逐年上升，股东出于激励动机，对其 进行了股权转让，至今两人持股比例分别达到 3.21%、2.06%。员工持股与股权激励充分发挥了管理人员的创业与敬 业精神、激发了员工的积极性，推动了公司治理结构的优化与业务的发展，成为菜百的核心竞争力之一。3、管理团队：工作资历深，行业经验足核心管理人员均有超过 20 年的珠宝行业从业经验。多数核心管理人员均在菜百任职多年，资历深厚，且均拥有珠宝 首饰行业的专业知识及丰富的从业经验。其中，公司“掌舵人”赵志良在 1994 年菜百有限成立之前就已经进入菜百 商场工作，历任菜百商场

4、团支部副书记、针纺和家电部组长、副经理、经理。不仅是菜百的缔造者，更是中国黄金 珠宝行业发展的见证者、亲历者。总经理王春利作为菜百的元老级人物，1977 年即进入菜百商场，历任菜百商场售 货员、核算员、黄金商品部主任等职位，现任全国首饰标准化技术委员会委员、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、 中国珠宝玉石首饰行业协会首饰设计委员会主任委员等，拥有丰富的珠宝行业经验及专业资质。4、品牌建设：“以情经商”完善会员服务，“以质取胜”建立“菜百”标准自成立以来，菜百股份一直坚持“以情经商，以质取胜”的经营理念，从文化推广、特色经营、会员服务、产品质 量和精准营销五个方面提升品牌影响力，从产品到服务，全方

5、位助力更好的购物体验，在华北地区积累了广泛的知 名度和品牌影响力。多渠道首饰文化推广，扩大品牌影响力。2010 年起菜百股份筹建“北京菜百黄金珠宝博物馆”，2020 年，该馆正式 成为北京市级博物馆，推出系列珠宝文化展览，涵盖宝石学、古生物学和矿物学等多个领域并联合各方出版了多本 珠宝类书籍。菜百公司与故宫、颐和园等中国传统文化名片结合，赋予产品典藏价值。与此同时，菜百多次举办科普讲座和青少年训练营等主题活动，推广首饰文化的同时培养潜在客户，扩大公司的影响力。成熟的菜百特色经营模式，带给给客户良好的购物体验。菜百公司直营店为顾客提供“一站式购齐”的购物体验， 门店商品款式齐全，涵盖各个档次，满

6、足消费者的多样化需求。各门店统一贯彻“菜百特色”的 33 项服务标准，提 供珠宝管家服务，通过首饰保养、以旧换新、黄金回购、刻字刻像等增值服务，维系并沉淀了一批忠实客户群体。完善的会员制度，帮助公司积累忠实的会员群体。菜百股份建立业内领先的信息化系统，根据大数据分析了解客户 需求和消费特点，为客户提供新款产品、特色服务，并通过积分回报、以旧换新工费优惠等增值服务，提升会员忠 诚度，实现精准营销。精准营销实现让利顾客，“五进” 活动积累广泛知名度。菜百首饰每年举办“五进”活动，将公司的服务下沉至 “社区、学校、机构、农村、企业”，提供首饰免费保养、编织及咨询等服务，定期开展主题促销和专项产品促销

7、等 活动，吸引顾客更换首饰款式，增加回头消费，实现口碑营销。专注产品质量，“标实价，卖真货”广受消费者认可。菜百公司通过质量体系认证及国家级商贸服务业标准化试点的 验收，还制定了高于国家质量标准的“菜百首饰”标准，依据标准从设计、采购、外协加工、销售到售后各个环节 对质量进行制度化管理。同时，各门店营业员均为经珠宝首饰职业技能鉴定指导中心认证的国家珠宝首饰营业员， 从产品质量到服务质量严格把关，已获得消费者的广泛认可。5、主营业务：产品品类丰富，微笑曲线经营模式（1）产品品类：以黄金为主打造多维产品系列，受众广泛多维产品系列，受众广泛。公司产品既包括具有收藏投资性质的贵金属文化及投资产品，又包

8、括消费性质的黄金饰 品及钻翠珠宝饰品，满足消费者的差异化需求。公司产品以黄金饰品为主，包括自主设计的生肖贺岁系列及招财纳 福系列，主打高工艺的古法黄金及珐琅系列，对接婚嫁市场的美丽婚约系列，以及哪吒、米菲、大嘴猴等 IP 系列。 公司作为国内金币特许零售商，被授权销售各类题材纪念币及位列世界五大投资币种之一的熊猫金银币，占据公司 贵金属文化产品的重要份额。此外，公司积极挖掘文化 IP，分别于 2019 年、2020 年与故宫、颐和园合作发布“一 生颐饰”、“宫匠”等系列联名文创产品，将现代时尚趋势与传统国粹结合，增强了品牌的文化底蕴，提高了品牌知 名度。作为有着“中华老字号”之称的传统珠宝商，

9、中国人尤为热衷的翡翠玉器类产品也是公司主要的产品品类之 一。（2）经营模式：总店“一家独大”+“微笑曲线”模式，产业链附加值最大化“抓两头，控中间”的微笑曲线经营模式。对于中游附加值不高、标准化的珠宝加工环节，公司以委外生产为主， 联营采购为辅，并对供应商的经营规模、产品质量、货品种类等维度进行综合考察与动态监控，确保产品达到高于 行业标准的“菜百标准”。公司将业务重心放在经济附加值高的产业链两端，致力于产品设计及品牌推广营销环节。 研发设计能力行业领先，直营模式贴近消费者，赋予公司设计人员超前的市场敏锐度，在国内市场率先推出“贺岁 经济”概念产品，紧抓“国潮风”趋势，为产品注入传统国粹内涵。

10、目前拥有商业珠宝设计师 21 人，珠宝行业信息 系统开发人员 14 人，打造了“自主设计+联合设计+整合设计”为一体的产品开发模式。总店“一家独大”，分店相辅相成的菜百特色连锁模式。公司位于北京市西城区广安门内大街的总店营业面积高达 8800 平方米，是行业内规模遥遥领先的单体零售门店，并且地处繁华商圈，总店收入占直营店渠道收入的比例达到 70%，贡献绝大部分营收。同时，总店也是在北京市文物局正式备案的博物馆北京菜百黄金珠宝博物馆，通过 举办宝石矿石标本展、大师作品展等展览，普及珠宝知识，传播首饰文化，致力于为客户提供 “博物馆式鉴赏、专 业知识普及、体验式购物、个性化定制”的差异化服务。除总

11、店外，目前公司在以北京为核心的华北地区设立了 47 家直营连锁门店，线下销售网络较为集中。公司近几年新开分店较多，2018/2019/2020 年开店数分别为 6/10/8 家， 扩张速度加快，而新门店一般于下半年开业，经营时间未满一年，尚处于培育阶段，收入规模相对老店较小，但未 来潜力较大。（3）销售渠道：直营为主，电商、银行为辅，对终端销售的把控能力更强直营模式为主，电商、银行渠道为辅。与通过加盟模式全国扩张的珠宝零售商不同，菜百主要依赖线下直营的渠道， 直营渠道 2018/2019/2020 年销售收入占比分别为 96.1%/94.0%/88.7%，始终占据主要份额。按经营方式不同又细分

12、为 自行开店及与合作方联营模式，联营合作方主要是购物中心或百货商场，以“店中店”形式销售。2018/2019/2020 年末直营店分别为 31/39/45 家，联营店分别为 15/16/15 家。“店中店”模式收入占比较小，低于 10%。直营模式涉及 公司所有产品品类，为消费者提供“一站式”珠宝购买平台，直营模式下公司可以更直观对接消费者，有助于对市 场流行趋势进行及时把控，调整产品布局，提升品牌竞争力。电商渠道覆盖多平台，收入占比逐年上升。2018/2019/2020 年电商渠道销售收入占比分别为 3.4%/5.5%/9.8%，主要 系疫情影响，公司加大线上业务的推广投入。其中，天猫与京东旗

13、舰店收入占比约 90%，为主要阵地，其他销售平 台包括苏宁易购、交通银行信用卡商城、菜百股份官方商城。产品以黄金饰品和贵金属投资产品（金条）为主。银 行渠道占比较低，分别为 0.4%/0.5%/1.5%，银行渠道销售平台稳定，主要包括北京农商行、北京银行、广发银行及 交通银行等，在银行渠道销售的产品中，贵金属文化产品（纪念币等）占比明显提升。二、珠宝首饰行业概览1.行业发展概览：改革开放春风助推珠宝行业萌芽改革开放春风助推珠宝行业萌芽。我国珠宝首饰行业自改革开放后开始发展萌芽，1982-1993 年，处于发展初期，以 黄金饰品产品为主，市场供不应求，1993 年黄金市场化改革启动，国外及港资品

14、牌如蒂凡尼、周大福等品牌进入中 国内地市场，行业开始蓬勃发展。随后，金交所及黄金期货的上市促使行业进入快速发展阶段，钻石镶嵌等细分市 场开始发展，2013 年金价下跌，行业存在产品同质化等问题，价格战盛行，市场竞争加剧。2016 年至今，随着消费 需求向多样化、高质化演进，品牌细分化趋势明显，差异化竞争凸显。行业规模持续扩张，黄金饰品占据“半壁江山”。2000-2013 年是我国珠宝首饰行业驶入“快速车道”，市场规模持 续增长，2013 年金价拐点后，随着宏观经济增速疲软以及反腐倡廉带来的冲击，市场增速有所放缓。与美、日发达 国家相比，我国人均珠宝消费额还处于较低水平，未来随着人均可支配收入的

15、增加，消费者经济实力提升，对黄金、 钻石等饰品需求有望不断提升，珠宝市场体量将持续增长。珠宝首饰可细分为镶嵌饰品、黄金饰品和 Pt/K 金等，黄 金与钻石为主要市场。在中国自古以来崇尚黄金文化的传统习俗熏陶下，以及黄金特殊的投资、保值属性背景下， 黄金饰品在国内市场更受欢迎，占据珠宝首饰市场的半壁江山。随着行业制造工艺的精进及消费者消费理念的升级， 钻石镶嵌类市场成长迅速，是行业未来重要关注点。产业链上下游附加值最高，中游饰品加工毛利率较低。珠宝首饰行业上游贵金属等原材料开采受国家管控，处于垄 断状态，原材料开采商利润率水平最高，原料交易商以具有交易所席位的批发企业为主，赚取贸易价差。中游珠宝

16、 加工商加工利润较低，在 1%-3%左右，中国珠宝加工商形成产业集聚的特征，主要分布在广东、深圳等地。深圳作 为中国珠宝的核心生产基地，是全国珠宝首饰主要加工制造中心、批发中心、物料采购中心、行业信息中心等，深 圳的黄金饰品产量占中国市场约 60%。下游品牌零售商的获利空间相对较大，黄金饰品零售商毛利率在 8%-15%， 钻石镶嵌类产品销售毛利可达 30%以上。销售渠道仍以线下为主，渠道建设是核心竞争力。从珠宝首饰的销售渠道上看，2019 年百货商场及珠宝门店两大传 统线下模式占比达 90%，受限于消费体验感、网购商品来源及物流可信度等因素，线上电商渠道占比仍然较小， 2020 年其销售额线上

17、渗透率仅为 10.5%，而奢品鞋包达到 37.2%。疫情下多数珠宝零售商加大线上渠道扩张力度， 预计未来线上销售占比会逐步提升。随着行业入局者增多，市场竞争加剧，渠道建设将越来越成为珠宝零售商的核 心竞争力，加强渠道建设、丰富产品内涵，以争取更大的品牌溢价是其核心要务。婚嫁珠宝需求为市场奠基，非婚嫁需求提供增量市场。珠宝首饰尤其是黄金饰品作为婚嫁用品中的刚需品，是中国 自古以来的传统，这个习俗也奠定了婚庆市场珠宝消费在珠宝首饰行业的主体地位。据智研咨询统计，备婚人群在 选择婚礼花销品类时，珠宝钻戒、婚宴预订、婚礼策划位列前三，其中选择珠宝钻戒的高达 76.2%。包括珠宝首饰、 婚礼策划、婚纱摄

18、影、婚宴、婚纱礼服五大行业在内的婚庆市场行业规模 2018 年达到 18230 亿元，预计未来三年 保持高增速，到 2021 年市场规模将达到 33690 亿元，为黄金饰品等珠宝消费提供动力源泉。同时，以钻石镶嵌类 产品为主的珠宝首饰兼具礼赠功能，在节日等重要场景（如纪念日、犒劳自己、社交活动等）的需求随着消费升级 而日益增长，将会给珠宝市场带来源源不断的增量。黄金饰品已完成二、三线城市下沉，钻石及铂金类下沉空间大，悦己式消费提升成为趋势。三线及以下城市 2010- 2015 年珠宝销售额增速达 45%，而一、二线城市分别为 32%、37%，三四线城市消费能力增强为珠宝首饰行业提 供了增量市场

19、，头部企业低线城市下沉速度加快。尽管低线城市珠宝销售增速大于一线城市，但由于消费观念滞后 及黄金饰品对婚嫁等场景的应用深入人心等因素，非黄金饰品如钻石镶嵌类、铂金类产品的渗透率依然低于一、二 线城市。在婚嫁场景之外，女性悦己式消费需求提升也成为珠宝市场增量市场的重要贡献。四十年“诸侯纷争”，今下“三足鼎立”。随着行业入局者增多，竞争日趋激烈，当前，形成了内地本土品牌、港 资品牌、国外品牌“三足鼎立”的市场格局。从产品定位看，高端奢侈品市场被国际知名珠宝品牌垄断，如 Tiffany、 Cartier 等，凭借悠久的品牌历史及内涵，享受超高的品牌溢价，主要覆盖一二线城市。中高端市场定位大众消费者，

20、 主要竞争者包括港资品牌周大福、周生生、六福珠宝等及本土品牌老凤祥、周大生、菜百首饰、明牌珠宝等。港资 品牌在产品设计感上具备一定优势，本土内地品牌核心优势在于扩店速度快、一线到四线城市均有布局。CR6 约 20%行业集中度较低，有望进一步向龙头集中。目前国内约有 18000 家珠宝零售企业，共有 64000 家门店， 大多数企业规模较小且知名度较低。从市占率看，我国珠宝行业前六大企业的市占率维持在 20%左右；内地中高端 珠宝品牌 CR5 为 18%，与香港地区的 43%相比仍有较大差距。从门店数量看，大体量的珠宝品牌商店铺数量远高于 小企业，截止 2021 年 6 月底，周大福、老凤祥、周

21、大生都拥有门店数量超过 4000 家，龙头品牌近几年仍在通过加 盟模式快速布局全国渠道。珠宝行业高客单价、兼具装饰与投资价值的属性决定了品牌力及品质的重要性，历史悠 久、营销渠道广、知名度高的大型企业更具有竞争优势，预计头部企业加速渠道扩张，行业集中度有望进一步集中。 菜百股份作为区域性珠宝行业龙头品牌，在稳固现有优势区域后，未来也将有望实现全国范围的布局和扩张，以提 升市占率。三、公司财务分析1.经营业绩：收入规模领先，业绩保持稳定收入规模领先，业绩保持稳定。就营收规模看，菜百占据北京市黄金珠宝企业的领先地位，2018/2019/2020 营收规 模分别达到 86.1/84.0/70.7 亿

22、元，归母净利润分别为 3.7/4.0/3.6 亿元。2019 年业绩稍降，主要由于北京总店实施装修 升级改造，致使线下销售受阻，2020 年业绩下滑主要系新冠疫情影响，线下门店营业受限。按产品品类分，公司营收主要来自于黄金饰品及贵金属投资产品，黄金饰品近三年收入占比降低，2018 年黄金饰品 收入 37.7 亿元，占总收入 43.9%，2020 年收入 26.2 亿元，占比 37.18%，而贵金属投资产品由 2018 年占比 32.1%， 提升至 2020 年占比 47.5%，收入达到 33.5 亿元。贵金属投资产品收入增加主要与金价走势及消费者的消费倾向有关。 2018 年以来，金价表现出上

23、涨趋势，出于保值目的，消费者对贵金属投资产品的需求随之增大。贵金属文化产品收 入占比逐年增大，与公司 IP 联名等布局频繁密切相关。钻翠珠宝饰品主要采用联营模式运营，由于 2020 年实行新 的收入准则，联营模式销售按照净额计入联营佣金，2020 年公司确认联营佣金收入 1.6 亿元，占总营收的 2.2%，因 此钻翠珠宝饰品收入 2020 年同比下降幅度较大。2.盈利能力：毛利率与主营黄金饰品的竞争者相近黄金饰品和投资性产品销售为主，导致毛利率略低于行业平均水平，但仍与主营黄金饰品的竞争者毛利水平相近。 行业可比公司毛利率水平相差较大，主要系各个公司产品结构不同所致，以镶嵌类钻石饰品或计件商品

24、为主的公司毛利率显著较高，如潮宏基等。而以传统黄金饰品和批发模式为主营业务的公司毛利率相对较低，如中国黄金、老 凤祥等。公司毛利率在 14%左右，略低于行业平均水平，但与主营业务以黄金饰品为主的公司毛利率水平相近。按产品分，黄金饰品与贵金属文化饰品毛利率处于中等水平，2020 年分别为 19.2%、14%，两者均有小幅提升，主 要系公司投入高工艺、精品饰品，加强与大流量 IP 合作，加之金价上升所致。钻翠珠宝饰品按件计价，毛利率较高， 达到 24%以上，2020 年该品类毛利率同比下降 3%，主要系 2020 年公司执行新的收入准则，以联营模式销售的钻 翠珠宝饰品纳入联营佣金列示，钻翠珠宝类饰

25、品收入变为以自营模式为主的铂金饰品为主，而铂金饰品毛利率相对 较低，致使该品类毛利率整体下降。贵金属投资产品以投资属性为主，毛利率较低。按渠道分，直营店毛利率最高 2020 年达 14.5%，相比之下电商与银行渠道较低，主要系电商及银行渠道投资类产 品销售占比较高，而该类产品附加值低，毛利低。收入规模体量大，期间费用率整体较低，2018/2019/2020 年公司期间费用占营收的比重分别为 4.3%/4.9%/5.5%， 其中销售费用率最高，财务费用率较低。其中，管理费用主要由职工薪酬构成，2019 年由于总店装修改造产生的相 关费用增加导致管理费用率小幅上升，但公司管理费用率低于行业平均水平

26、，主要受益于公司以黄金类商品为主的 业务结构，标准化的黄金商品销售规模虽大，但对管理人员的要求不高，同时公司内部管控加强，管理费用支出减 少。销售费用率低于同行业可比公司，2018/2019/2020 年分别为 2.9%/3.3%/3.6%，一方面，由于公司黄金类产品营收 占比较高，达到 90%左右，该类商品相较于镶嵌类标准化程度更高，周转速度更快，销售费用较低，而周大生、潮 宏基等以时尚珠宝、镶嵌类等非标饰品为主的企业，周转较慢，销售费用相对较高。另一方面，公司采用完全自营的模式，无需为引进加盟商、经销商而增加广告支出与营销投入。在营销模式上，与传统的媒体广告投入不同，公 司选择性价比较高的

27、“以旧换新”工费促销活动、“五进”（进社区、学校、机构、农村、企业）首饰保养与咨询等 活动，留住回头客，保证客户黏性，此类活动贴近消费者，效果良好，且费用较低。公司在华北地区取得了广泛的 知名度，赢得了消费者的信赖。四、募投项目分析本次发行募集资金总额 77,777.80 万元，扣除发行费用后募集资金净额为 72,310.12 万元，投资于公司主营业务， 以提高整体竞争力，具体分为营销网络建设、信息化平台升级建设、智慧物流建设及定制和设计中心建设项目。随 着募集资金的落地，公司的渠道建设将进一步完善，从而提升公司的品牌影响力和核心竞争力。1.营销网络建设项目“聚焦京津冀、辐射重点城市”，加快全

28、国范围内渠道建设。此次募集资金的 80%都将用于营销网络的建设，主要 用于在华北及国内重点城市的门店开设，包括在北京开设 1 家博物馆式体验店，在重点城市开设 8 家旗舰店和 10 家 标准门店。线下销售网点是宣传公司产品文化、提升知名度的重要媒介，其中，博物馆式体验店旨在普及珠宝文化 知识、增加品牌文化底蕴；旗舰店覆盖所有产品品类，提供完整的特色化服务，在区域形成标杆示范作用；标准化 门店通过精选 SKU 提高公司销售渠道覆盖密度，营造良好的客户口碑。博物馆式体验店将设立在北京通州区潜力商 圈，营业面积约 3300 平方米，另将在北京设立 4 家旗舰店和 5 家标准店，此外，在河北、四川、重

29、庆、陕西分别设 立 1 家旗舰店，在天津、河北分别设立 1 家、4 家标准店。项目完成后，将进一步完善公司在京津冀地区的销售网 络，并在重点城市形成一定的品牌影响力。2.信息化平台升级建设项目打造珠宝行业内一流的信息化应用系统，支撑未来业务发展。公司拟投资 1.2 亿元对现有信息化平台进行升级改造， 公司线上线下业务规模逐渐扩张，急需对现有信息管理系统模块进行优化，以提高内部协同力及运作效率，打通各 业务链条。为此，将在北京新建信息数据中心和相应的信息灾备中心，同时，61%的项目资金将用于购置、升级 o2o 系统、业务中台管理系统、CRM、SCM 系统等信息管理模块系统，以提高销售商品信息、会员信息、门店库存、 销售订单等数据的收集速度与处理效率。