策略月报：第二阶段上涨开启七月继续进攻成长

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark0 七月市场策略观点5 HYPERLINK l _bookmark3 经济企稳逻辑仍在，创业板有望延续改善6 HYPERLINK l _bookmark10 美联储预期降息升温，货币政策重获空间10 HYPERLINK l _bookmark13 科创板开市与贸易摩擦缓和推升市场风险偏好回升11 HYPERLINK l _bookmark16 市场资金面情况13 HYPERLINK l _bookmark17 市场利率情况13 HYPERLINK l _bookmark22 资金供给情况14 HYPERLINK l _bookmark26 资金

2、流出情况15 HYPERLINK l _bookmark28 市场资金情绪16 HYPERLINK l _bookmark31 市场估值情况16 HYPERLINK l _bookmark35 风险提示18 图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：六月中信 29 个一级行业涨幅 （ ）5 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：近两周中信 29 个一级行业涨幅 （ ）6 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：工业企业利润及制造业利润增速变化（ ）8 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：制造业利润在工业企业利润中占比8 HYP

3、ERLINK l _bookmark6 图 5：增值税收入累计增速变化（ ）8 HYPERLINK l _bookmark7 图 6：工业企业利润及成本累计增速变化（ ）8 HYPERLINK l _bookmark8 图 7： 2011-2017 单季度创业板业绩占比统计9 HYPERLINK l _bookmark9 图 8： 2019 年创业板业绩增速估算10 HYPERLINK l _bookmark11 图 9：CPI 当月同比增速（ ）11 HYPERLINK l _bookmark12 图 10：历史上猪肉价格走势（元）11 HYPERLINK l _bookmark14 图 1

4、1：科创板开板前后上证综指及中小板指表现12 HYPERLINK l _bookmark15 图 12： 2009 年 9 月-12 月各个行业涨跌幅情况 （标红行业为创业板 2009 年上市公司 HYPERLINK l _bookmark15 所属行业）12 HYPERLINK l _bookmark18 图 13：公开市场操作情况（亿元）14 HYPERLINK l _bookmark19 图 14：固定利率国债收益率走势（ ）14 HYPERLINK l _bookmark20 图 15：银行间同业拆放利率 SHIBOR 走势（ ）14 HYPERLINK l _bookmark21 图

5、 16：票据直贴利率走势（ ）14 HYPERLINK l _bookmark23 图 17：北上资金净流入情况（亿元）15 HYPERLINK l _bookmark24 图 18：沪深两市融资余额（亿元）15 HYPERLINK l _bookmark25 图 19：新增投资者数量（万人）15 HYPERLINK l _bookmark27 图 20：限售解禁阶段性统计 （亿元）16 HYPERLINK l _bookmark29 图 21：沪深两市日均成交额（亿元）16 HYPERLINK l _bookmark30 图 22：沪深两市涨跌停比16 HYPERLINK l _bookma

6、rk32 图 23：主要成分指数股 PE 估值水平17 HYPERLINK l _bookmark33 图 24：中信一级行业估值 PE 情况18 HYPERLINK l _bookmark34 图 25：中信一级行业估值 PB 情况18七月市场策略观点回顾整个六月，市场探底回升，这基本符合我们在周报穿越悲观迷雾，静待六月底时间窗口（6.3）中的判断： “市场最悲观的时候已经过去，六月底有望成为市场再度 上涨的重要时间节点”。而我们在六月重点推荐的食品饮 料板块全月涨幅 10.41%，位列中信 29 个行业第一；我们在六月下旬建议逢低布局的券商和成长板块表现也逐步走 强，其中，证券板块和电子元

7、器件板块在近两周上涨幅度 分别达到 9.13%和 6.23%。图 1：六月中信 29 个一级行业涨幅 （ ）151050-5CS食品饮料CS餐饮旅游CS非银行金融CS银行CS煤炭CS电子元器件CS家电CS建材CS电力及公用事业CS交通运输CS医药CS计算机CS商贸零售CS建筑CS机械CS有色金属CS汽车CS房地产CS通信CS国防军工CS石油石化CS传媒CS钢铁CS纺织服装CS综合CS基础化工CS轻工制造CS电力设备CS农林牧渔-10注：标红行业为六月推荐行业 资料来源：wind、首创证券研发部图 2：近两周中信 29 个一级行业涨幅 （ ）121086420-2-4CS餐饮旅游CS证券CS食品

8、饮料CS非银行金融CS医药CS电子元器件CS交通运输CS计算机CS家电CS商贸零售CS建材CS电力及公用事业CS机械CS国防军工CS煤炭CS纺织服装CS轻工制造CS汽车CS传媒CS基础化工CS通信CS电力设备CS石油石化CS银行CS钢铁CS建筑CS综合CS房地产CS有色金属CS农林牧渔-6注：标红行业为六月底建议布局行业资料来源：wind、首创证券研发部展望七月，从我们“经济基本面-流动性环境-市场风险偏好”三重分析框架来看：以成长板块为代表的创业板有望延续改善趋势，从而将进一步确立一季度业绩拐点；流动性环境方面，随着美联储七月降息预期升温，叠加通胀预期回落，货币政策空间重新打开，流动性环境有

9、望改善； 市场风险偏好方面，中美贸易经贸谈判出现转机，科创板有望在七月开市，市场风险偏好有望再度回升。综上，我们认为三大压制因素有望在七月全部改善，市场第二段上涨将会开启，券商和通信、电子元器件、计算机为代表的成长板块将在此阶段占优。经济企稳逻辑仍在，创业板有望延续改善在从快涨急跌到慢涨缓调2019 年度中期投资策略中我们曾经提出经济基本面支撑、流动性环境以及国际不确定因素三重分析框架，并指出一季度的上涨更多的是来自于流动性环境的修复，这决定了其“快”的特点；而在下半年货币政策宽松幅度不会超过一季度的背景下，市场下半年的支撑点将切换至企业盈利的改善，这也决定了其“缓”的特点。尽管目前企业盈利在

10、二季度尚未出现显著的企稳改善，但从历史上社融底向盈利底传导的时滞以及减税降费的峰值效果显现角度来看，企业盈利很有可能在三季度开始逐步改善。其中，值得注意的是，在商誉减值风险充分释放后，以成长板块为主的创业板利润将先于主板迎来业绩拐点，这也是我们判断这一阶段成长板块将会占优的重要原因。下面我们从三个方面来具体分析当前企业盈利运行情况。第一，随着利率并轨制改革的推行，信贷结构改善的进程不会中断，企业融资能力将会回升，从社融底向经济底扩张的逻辑仍然成立。我们在中期策略中提出的从信贷底部扩张到企业盈利改善四阶段（信贷规模扩张-信贷结构改善-企业融资能力回升-企业盈利改善）中，信贷规模的扩张 已经在一季

11、度实现，目前正处在信贷结构优化的第二阶段。从数据上来看，中长期贷款在非银金融性金融公司贷款占 比稳步回升后到 81%后在五月再度回落至 48%，这要因为包商银行被接管事件对中小银行信贷扩张冲击有关。实际 上，针对包商银行被接管后对中小银行流动性紧缩问题， 央行通过加强净投放、为中小银行增信等方式来对冲负面 影响，因此，我们认为短期内这种流动性的结构性矛盾影 响有限，六月金融机构的信贷投放有望恢复。而从中长期来看，渐行渐近的利率并轨制将会进一步降低企业的融资成本，从而促使企业的融资能力回升。6 月 26 日，国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施，决定开展深化民营和小微企业金融服

12、务综合改革试点；部署支持扩大知识产权质押融资和制造业信贷投放，促进创新和实体经济发展。我们认为，6 月国常会提到的降低小微企业实际利率极有可能和此前提到的利率并轨制改革相关。考虑到 LPR（贷款基础利率）与政策相关度较大，在当前中小企业解决融资难贵问题比较紧迫的背景下，管理层通过用 LPR 代替贷款基准利率，并降低政策利率来引导 LPR 的下降，实际上也是一种变向的降息，从而推升企业的融资需求和融资能力的回升。而从重点支撑的领域来看，制造业将是下阶段信贷投放支持的重点。而经我们统计，自 2012 年以来，制造业利润在工业企业利润中占比超过 70%，可以说制造业利润的改善将直接影响工业企业利润。

13、随着制造业信贷投放的加强，整个工业企业利润回升可期。图 3：工业企业利润及制造业利润增速变化（ ）图 4：制造业利润在工业企业利润中占比403020102014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-050-1095%90%85%80%75%70%65%2012-022012-062012-102013-022013-062013-10201

14、4-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0260%工业企业利润累计增速（%）制造业利润累计增速（%）-20资料来源：WIND、首创证券研发部资料来源：WIND、首创证券研发部第二，减税降费作用在二季度逐步显现，峰值将出现在三三季度，这将进一步从成本端助推企业盈利的改善。我们在中期策略中曾经提到，两万亿规模减税降费预计拉动GDP0.6-0.8 个百分点，社保费率降低的效果已经从二季度显现，而从一个季度的报税时滞来看，增值税减

15、免的峰值效果将在三季度显现。从工业企业效益指标来看，自二季度减税降费实施开始，国内增值税收入累计增速放缓，工业企业成本端出现了显著的改善。1-5 月国内增值税收入累计增速为 6.8%，较一季度和去年同期分别下降 3.9 和12.1 个百分点；1-5 月工业企业营业成本累计增速为 5.4%， 较一季度下降了 2.2 个百分点，较去年同期下降了 4.4 个百分点，营业成本增速的放缓较为显著。与此同时，随着 成本的下降，工业企业利润增速降幅也逐步收窄，1-5 月工业企业利润总额累计下降 2.3%，但较一季度收窄了 1 个百分点，成本端下降对利润端的改善较为显著。随着下半 年减税降费的持续推进，成本端

16、的改善有望助力盈利企稳 回升的实现。图 5：增值税收入累计增速变化（ ）图 6：工业企业利润及成本累计增速变化（ ）工业企业利润累计增速（%）40工业企业成本累计增速（%）3020100-10-2035302520151052016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-050-5资料来源：WIND、首创证券研发部资料来源：WIND、首创证券研发部第三，在

17、当前阶段，以成长板块为代表的创业板业绩拐点 有望先于主板确认，年内业绩增速有望呈现出逐季提升的 态势。一方面，从宏观数据来看，工业企业利润及 PMI 数据均显示科技板块利润增速改善较为显著。从工业企业数 据来看，5 月份电子行业利润同比下降 6.6%，但降幅比 4 月份大幅收窄 24.4 个百分点，另外，5 月份规模以上高技术制造业、战略性新兴产业利润同比也有负转正；从 PMI 数据来看，在总体 PMI 数据与上月持平的情况下，计算机通信电子设备等行业生产指数位于 54%以上的高景气区间， 而整体高技术制造业生产指数环比上升，这表明在二季度 整体经济增速承压的情况下，高新科技产业在国家政策的

18、支撑下，盈利改善趋势较为显著。另一方面，从微观数据 来看，创业板在 2018 年年报集中计提了商誉减值之后， 商誉减值风险释放的比较充分，回归内生增长模式后一季 度业绩拐点有望确认。我们将 2011 年-2017 年创业板单季度归母净利润增速进行梳理，发现其在全年中的占比较为 稳定，并梳理出四个季度的业绩占比中值分别为 17%、26%、27%、31%，由此我们可以大概估算出 2019 年中报至年报创业板业绩增速大致为 14%、21%、72%，而本月15 日将迎来创业板中报预报强制披露期，一季报业绩拐点有望进一步确立。图 7： 2011-2017 单季度创业板业绩占比统计单季占全年比（2011-

19、2017）最大值最小值均值中值Q121.10 12.79 16.84 16.80 Q232.13 23.24 26.74 25.89 Q334.79 21.76 26.40 26.69 Q440.42 11.99 30.02 30.59 资料来源：wind、首创证券研发部图 8： 2019 年创业板业绩增速估算16001400120010008006004002000创业板累计归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%，右轴）100%80%60%40%20%0%2011-03-012011-07-012011-11-012012-03-012012-07-012012-11-012013-03-

20、012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-01-20%注：“红色柱状图”与“虚线”代表预测值资料来源：wind、首创证券研发部美联储预期降息升温，货币政策重获空间在二季度整体经济数据回落后，货币政策存在进一步发力的动力，而随着美联储七月降息预

21、期升温，叠加国内通胀预期下行，7 月极有可能是货币政策重新宽松的重要时间点，关注定向降准、利率并轨制相关政策的落地。一方面，我们在中期策略中曾经提到，当前美国经济繁荣状态难以维持，美债收益率倒挂及制造业 PMI 逼近荣枯线的背景下，美联储降息势在必行。在 6 月 20 日召开的美联储六月议息会议中，美联储表示“将采取适当行动维持经济扩张、劳动力市场强劲、通胀接近 2%的对称目标”，并删去了要保持耐心的措辞，这一动作极大的提升了七月降息的概率。实际上，年初至今，10 年期美债收益率已经下降了近 70 个 BP，利率水平已经隐含了 2-3 次降息，就时间点选择来看，提前选择降息来对冲经济衰退是一个

22、不错的选择。另一方面，5、6 月将是 CPI 年内的高点，进入 7 月后，通胀预期将有所回落，这也减少了货币政策宽松的掣肘。我们在中期策略中就曾经提示，二季度通胀压力的攀升来自于地缘政治不确定性下石油供给短缺、气温变化下蔬果供给短缺以及猪瘟疫影响下猪肉供给的短缺。但实际上，前 两项供给短缺冲击的可持续性较弱。伊朗地缘政治不确定 性虽然仍然较大，但可以通过 opec 增产等方式进行对冲； 而进入七月之后，随着夏时令水果供给的增加，蔬果供给 短缺的情况也有望缓解。而对于猪肉供给的短缺情况，国 家已经通过加强猪场流动资金贷款等措施来鼓励增加供给， 猪肉价格在三季度上涨的趋势可能放缓。图 9：CPI

23、当月同比增速（ ）图 10：历史上猪肉价格走势（元）3.50实际CPI当月同比预测CPI当月同比293.00272.5025232.00211.50191.0017152016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-100.50资料来源：WIND、首创证券研发部资料来源：WIND、首创证券研发部科创板开市与贸易摩擦缓和推升市场风险偏好回升在成长板块盈利改善主线支撑逐步明晰、流动性环境改善在途中的背景下，科创板开板交易、中美贸

24、易谈判缓和两大事件将在 7 月提升市场风险偏好，进一步催化成长板块的资金偏好度。一方面，在六月华兴源创打新已经完成，按照当前进度推测，科创板在 6 月完成了开板之后，很有可能在 7 月开市交易。我们在凝聚资本合力，开辟科创新时代三大主线挖掘科创板投资机会在科创板开板后，将会对市场情绪形成提振，并引起同类型板块及行业的估值溢价。我们可以参考创业板的经验，在创业板于 2009 年 10 月 30日开板后，两市全月日均成交额从 10 月份的 2014 亿元提升至 11 月份、12 月份的 2353 亿元和 2250 亿元，市场情绪不断提升。而在估值方面，与创业板类型相近的中小板在随后的两个月内涨幅达

25、到 18.67%，PE 提升至 40.14X； 而同期的上证综指涨幅仅为 7.21%，PE 提升至 24.62X。很显然，与创业板类型相近的中小板在创业板开板之后出现了显著的估值提升。因此，考虑到科创板的高成长性将会被赋予更高的估值空间，与科创板类型相似的创业板也很有可能在科创板开板之后迎来估值比较下的溢价效应。而借鉴 2009 年创业板上市时相关行业的表现，我们认为成长板块也将出现了显著的估值溢价。在创业板 2009 年上市的 35 家公司中，占比较大的医药、电子元器件、计算机、机械、通信行业的上市公司分别有 7、4、7、2 个。而在创业板开板后，上述五个行业的涨幅分别为 9.16%、21.

26、66%、17.87%、12.47%、18.53%，均显著跑赢同期上 证综指的涨幅。因此，科创板上市后，有可能对通信、电 子元器件、医药、计算机、国防军工等行业形成估值溢价。图 11：科创板开板前后上证综指及中小板指表现40%30%20%10%0%-10%09-05-0409-06-0409-07-0409-08-0409-09-0409-10-0409-11-0409-12-0450000400003000020000100000成交金额中小板指上证综指 资料来源：wind、首创证券研发部图 12： 2009 年 9 月-12 月各个行业涨跌幅情况 （标红行业为创业板 2009 年上市公司所属

27、行业）252015105CS餐饮旅游CS电子元器件CS食品饮料CS钢铁CS建材CS农林牧渔CS家电CS商贸零售CS通信CS国防军工CS计算机CS基础化工CS汽车CS纺织服装CS轻工制造CS交通运输CS机械CS电力设备CS医药CS传媒CS石油石化CS非银行金融CS银行CS有色金属CS综合CS电力及公用事业CS煤炭CS建筑CS房地产0-5注：标红行业为创业板2019年上市公司所属行业 资料来源：wind、首创证券研发部另一方面，中美贸易谈判出现缓和，将利好风险偏好的回升以及科技板块的业绩回升。在 6 月 29 日的大阪 G20 峰会上，中美双方领导人再度会面，双方就中美发展的根本性问题、当前中美经

28、贸摩擦、台湾和朝鲜问题等国际和地区性问题交换了意见，并决定重启中断的中美贸易谈判。市场资金面情况我们从以下两个方面进行解读：第一，正如我们此前所预期，即使双方未能达成贸易协定，但至少会打开 1-2 月的谈判窗口期，有利于市场风险偏好的回升。尤其是美方暂时停止加征剩下 3500 亿商品的关税，双方重新回到谈判桌，这将极大地缓解市场的担忧情绪。尽管考虑到美国政府此前反复无常的表现，最终达成贸易协定的情况仍然不容乐观，但市场情绪将至少获得一到两个月的喘息期。第二，特朗普承诺允许美国企业向华为出口芯片等产品，这也在很大程度上缓和了市场对通信、计算机、电子元器件板块业绩遭受冲击的担忧，这也将在很大程度上

29、为高科技成长板块盈利持续改善增添了燃料。行业配置议：投资策略方面，综合上述因素的分析，我们建议投资者全面提升券商和通信、计算机、电子元器件等成长板块的仓位，重点进攻成长板块。同时，在食品饮料板块整体估值水平较高的背景下，关注消费板块中受益于销量同比改善的汽车板块。市场利率情况公开市场操作方面,央行上周投放货币 0 亿元，回笼货币 25 亿元，货币净回笼 25 亿元。市场利率方面，除隔夜利率外，shibor 利率普遍下跌。截至 6 月 28 日，隔夜 SHIBOR 上涨 26 个 BP 至 1.37%，1 周期限利率下跌 19 个 BP 至 2.6% 的水平，2 周期限 SHIBOR 下跌 22

30、 个 BP 至 2.59%，1 个月期限 SHIBOR 下跌 17BP 至 2.68%，3 个月期 SHIBOR 下跌 19BP 至 2.71%，六个月期限 SHIBOR 下跌 14BP 至 2.8%的水平。10 年期中债国债到期收益率持平于3.23%，5 年期中债国债到期收益率上涨 2BP 至 3.06%。图 13：公开市场操作情况（亿元）图 14：固定利率国债收益率走势（ ）11,6001,800 1,6003,0004,3002,850585-900-4,100200900 0 0500 1,000-500-2,200-1,100-3,0006-5205-3,200-7,700-6,80

31、0货币投放货币回笼货币净投放 中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年15,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.003.603.403.203.002.802.602019-01-042019-01-112019-01-182019-01-252019-02-012019-02-152019-02-222019-03-012019-03-082019-03-152019-03-222019-03-292019-04-052019-04-122019-04-192019-04-262019-05-102019-05-172019-05

32、-242019-05-312019-06-072019-06-142019-06-212019-06-282.40资料来源：WIND、首创证券研发部资料来源：WIND、首创证券研发部图 15：银行间同业拆放利率 SHIBOR 走势（ ）图 16：票据直贴利率走势（ ）3.63.12.62.11.6SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:2周4.304.103.903.703.503.303.102.902.702.50票据直贴利率:6个月2018-07-022018-07-172018-08-012018-08-162018-08-312018-09-152018-09-302018

33、-10-152018-10-302018-11-142018-11-292018-12-142018-12-292019-01-132019-01-282019-02-122019-02-272019-03-142019-03-292019-04-132019-04-282019-05-132019-05-282019-06-122019-06-271.12019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02资料来源：WIND、首创证券研发部资料来源：WIND、首创证券研发部资金供给情况本周北上资金再度流出，深股通流出

34、较为显著。本周陆股通合计净流出 25.85 亿元（前值为净流入 199.19 亿元），净流入量环比减少 225.04 亿元。其中沪股通净流减少 31.78 亿元（前值为净流入 92.45 元），净流入环比减少 124.23 亿元；深股通净流入 5.93 亿元（前值为净流入 106.73 亿元），环比减少 100.8 亿元。图 17：北上资金净流入情况（亿元）沪股通深股通北上资金净流入300.250.200.150.100.50.0.-520.18-12-28100.150.200.2019-01-282019-02-282019-03-312019-04-302019-05-31-250.资料

35、来源：wind、首创证券研发部场内杠杆资金规模小幅回升。场内杠杆资金方面，截至 6 月27 日，两市融资余额为 9065.55 亿元，较上周增加 3.13 亿元。5 月新增投资者数量为 153.11 万人，环下降 24.25%。图 18：沪深两市融资余额（亿元）图 19：新增投资者数量（万人）110001000090008000700060002018-06-292018-07-2950006005004003002001002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122

3608-292018-09-292018-10-292018-11-292018-12-292019-01-292019-02-282019-03-312019-04-302019-05-31资料来源：WIND、首创证券研发部资料来源：WIND、首创证券研发部资金流出情况本周 IPO 项目 3 家，限售解禁规模大幅回落。本周 IPO 上市 3 家；增发家数 1 家；合计募集资金 130.13 亿元，较上周环比增加 19.17 亿元。上周解禁市值 662.65 亿元，环比减少 537.56 亿元，减少-45%。图 20：限售解禁阶段性统计 （亿元）2,0001,5001,0005000资料来源：wind、首创证券研发部2.4 市场资金情绪当周市场换手率降至 2.61，涨跌停比较上周大幅回落。上周市场交易量下降，市场单周日均成交额为 4583 亿元，环比减少 190 亿元（-3.98%）；全市场自由流通换