商贸零售行业深度报告：潮玩行业步入加速发展期打造潮玩产业链闭环的泡泡玛特正积极“破圈”

1、衍生品和乐园开发、线上传媒和游戏等领域。目前泡泡玛特已经在抖音上开始做一些基于特定 IP 的短视频内容、泡泡玛特目前已经在做一些“破圈”的尝试：包括在抖音平台上创作基于特定 IP 的短视频内容、小动画，线下开设博物馆概念店，以及和品牌商合作推出联名设计产品等等。接下来泡泡玛特也有计划将业务延伸发展到电影、迷你乐园、玩具博物馆等方面。风险提示事件：行业竞争加剧，公司市场份额下滑；消费者喜好变化快，对潮流文化产品的更新迭代要求较高，公司存在长期无法推出爆款 IP 而导致收入下滑的风险；疫情延缓开店计划，已开门店收入不及预期；知识产权保护风险；产品质量风险等。内容目录符合年轻人消费诉求，国内潮玩市场

2、步入快速增长阶段 . - 6 -潮流玩具市场概况 . - 6 -中国潮玩市场前景广阔. - 7 -潮玩吸引年轻消费群体，盲盒玩法适合将潮玩推向大众. - 8 -泡泡玛特打造全产业链潮玩闭环，引领行业发展. - 10 -国内潮玩市场处于快速发展初期阶段 . - 10 -潮玩市场的发展趋势造就泡泡玛特的成长. - 11 -资本助力泡泡玛特发展. - 12 -领先同行打造全产业链潮玩闭环平台 . - 13 -上游：通过 IP 打造构筑行业壁垒，推动销售增长. - 15 -中游：线上+线下完善的销售渠道触达更广泛的消费客群. - 18 -下游：把握潮玩后市场，注重粉丝运营和文化推广 . - 19 -经

3、营数据：把握新零售风口，实现规模爆发式增长. - 20 -线下网点密集布局，形成规模效应. - 20 -全球化布局 . - 21 -升级店铺模型降低成本. - 21 -把握新零售风口，线上营收爆发式增长. - 22 -营收高增长，17 年开始实现盈利 . - 23 -泡泡玛特的产业拓展空间及挑战. - 25 -泡泡玛特的发展空间：参考迪士尼/乐高的运营模式 . - 25 -泡泡玛特的发展空间：参考万代南梦宫的发展路径 . - 27 -泡泡玛特的发展空间：加速提高门店渗透率，拓展产业领域. - 29 -泡泡玛特的挑战：产品问题不断，同行竞争激烈. - 30 -风险提示. - 30 -图表目录图表

4、 1：潮流玩具分类 . - 6 -图表 2：Kaws x Uniqlo 联名款. - 7 -图表 3：Molly 形象. - 7 -图表 4：2015-2020E 全球潮流市场规模（亿美元） . - 7 -图表 5：2015-2024 全球潮流玩具市场规模. - 7 -图表 6：中国潮流玩具市场规模（十亿元）. - 8 -图表 7：中国潮流玩具市场竞争格局. - 8 -图表 8：Z 世代消费特征 . - 8 -图表 9：2018 年我国人口结构. - 9 -图表 10：潮流玩具的消费吸引力. - 9 -图表 11：潮流玩具市场发展过程. - 10 -图表 12：泡泡玛特发展历程. - 11 -

5、图表 13：泡泡玛特融资历史. - 12 -图表 14：泡泡玛特大股东持股比例（截至 2018H） . - 13 -图表 15：泡泡玛特管理层持股比例（截至 2018H） . - 13 -图表 16：潮流玩具产业链. - 13 -图表 17：泡泡玛特产业链. - 14 -图表 18：键入图表的标题. - 14 -图表 19：天猫盲盒各 IP 销售占比 . - 15 -图表 20：天猫盲盒销售额增速 . - 15 -图表 21：泡泡玛特产品分类. - 16 -图表 22：泡泡玛特合作艺术家 . - 16 -图表 23：泡泡玛特合作品牌. - 16 -图表 24：泡泡玛特不同 IP 产品收入（千元

6、） . - 16 -图表 25：泡泡玛特不同 IP 产品收入占比 . - 16 -图表 26：泡泡玛特核心独家&非独家 IP . - 17 -图表 27：泡泡玛特部分 IP 介绍. - 17 -图表 28：泡泡玛特销售渠道. - 18 -图表 29：泡泡玛特各渠道销售占比. - 18 -图表 30：葩趣 APP 界面与主要功能. - 19 -图表 31：泡泡玛特会员人数（万人）. - 20 -图表 32：泡泡玛特机器人门店数量. - 20 -图表 33：泡泡玛特全国门店分布 . - 20 -图表 34：泡泡玛特全球布局. - 21 -图表 35：泡泡玛特直营门店类型. - 21 -图表 36：

7、泡泡玛特机器人店信息. - 22 -图表 37：泡泡玛特公司主业收入按渠道分类. - 22 -图表 38：泡泡玛特历年营业收入（百万元）&增速. - 23 -图表 39：2019 年 1-6 月天猫盲盒市场 Top10 品牌 . - 23 -图表 40：泡泡玛特历年利润（百万元）. - 24 -图表 41：泡泡玛特毛利率&净利率 . - 24 -图表 42：泡泡玛特销售费用率&管理费用率. - 25 -图表 43：泡泡玛特员工薪酬费用率&租金费用率 . - 25 -图表 44：迪士尼业务构成. - 25 -图表 45：迪士尼营业收入（百万美元）. - 26 -图表 46：乐高业态模式 . -

8、27 -图表 47：万代南梦宫发展历程 . - 27 -图表 48：万代南梦宫业务构成 . - 28 -图表 49：万代南梦宫 2019 业务收入构成 . - 28 -图表 50：万代南梦宫 2019 业务利润构成 . - 28 -图表 51：泡泡玛特未来业态模式设想. - 29 -图表 52：泡泡玛特 IP 授权收入（千元） . - 29 -图表 53：Molly*伊利味可滋 . - 29 -图表 54：泡泡玛特各渠道竞争对手. - 30 -符合年轻人消费诉求，国内潮玩市场步入快速增长阶段潮流玩具市场概况盲盒公仔属于潮流玩具的细分产品。潮流玩具，简称潮玩，又称艺术玩具（Art Toy）或设计

9、师玩具（Designer Toy），是以一定创作理念结合雕塑载体形成的具有收藏价值的成人类型玩具，是潮流文化的载体之一。潮流玩具目前主要可分为艺术玩具、盲盒公仔、手办模型、BJD 玩具（Ball-jointed Doll，球型关节人偶）四大类别。泡泡玛特（POP MART）定位潮流文化娱乐公司，主打盲盒公仔，签约合作 Molly、毕奇、潘神洛丽等众多国内外知名潮流品牌及其设计师。图表 1：潮流玩具分类潮玩分类设计风格用户群体价格范围代表 IP艺术玩具注重艺术表达，IP 来自知名艺术家原创形象追求潮流艺术且消费力较强的年轻人群几百元到几万元不等KAWS、BER BRICKMolly、Sonny

10、Angel几十元到几百元不等注重外形设计，IP 来自签约设计师原创形象、ACG 和表情包形象 爱好把玩潮流玩具的中青年群体等盲盒公仔手办模型注重对原有 IP 的还原度，IP 来自ACG 中的经典角色动漫二次元重度用户几百元到几千元不等海贼王、火影忍者魏无羡、叶罗丽几百元到几千元不等典角色可塑性较高，IP 来自 ACG 中的经 动漫二次元重度用户BJD 玩具来源：明观投资 创业邦研究中心 中泰证券研究所玩家级潮玩收藏价值高，大众潮玩受众更广。潮玩品牌的产品定位从价格和受众上可以大致分为两类：玩家级别潮玩，其代表品牌是 KAWS；大众潮玩，其代表 IP 有 Molly、Sonny Angel 等。

11、玩家级潮玩定价在几百到几千不等，目标客群是对潮流文化有更深认同度且愿意为之消费的资深“玩家”。玩家级潮玩通常由知名设计师设计，艺术表达性更强。在商业模式上，往往采用限量高价发售，再通过 IP 联名合作、授权等形式获利。主要代表品牌KAWS，设计师是街头涂鸦艺术家 Brian Donnelly,1999 年后逐步商业化，先后与日本品牌 Booty Hunter、Medicom Toy 合作，推出玩偶系列，获得大批粉丝；2006 年， KAWS 在日本创立服装品牌 OriginalFake;自 2013 年开始，KAWS 开始尝试与潮牌合作推出联名款，先后与优衣库、Air Jordan、supre

12、me、 Dior 等品牌合作，产品风靡一时。大众级潮玩则弱化了艺术性，形象更加简单、可爱；定价更亲民，受众更广泛。销售模式上一般采用盲盒的形式售卖，激发消费者的冲动消费。代表 IP 形象之一 Molly 是香港设计师王信明设计，泡泡玛特 2016 年签约王信明获得 Molly 的独家 IP 版权。设计师提供草图，泡泡玛特负责 3D 设计、供应链管理、生产和销售等商业化环节。Molly 单只定价 59元，2018 年销售达到 400 多万个。图表 2：Kaws x Uniqlo 联名款图表 3：Molly 形象来源：搜狐网 中泰证券研究所来源：搜狐网 中泰证券研究所中国潮玩市场前景广阔根据路透社

13、的统计，2017 年全球潮流市场规模已超过 2000 亿美元，同比增长 33.3%。根据创业邦研究中心预测：2020 年全球潮流市场将超过 4000 亿美元。同时，来自 CBNData 的数据显示：细分市场中潮流鞋服仍占据主要的市场份额，但潮流玩具是增长最快的品类。根据智研咨询的统计：全球潮玩市场规模持续维持两位数增长，全球潮流玩具市场规模由 2015 年的 87 亿美元增长至 2019 年的 198 亿美元，年复合增长率为 22.8%，预计于 2024 年达到 448 亿美元，2019 年至 2024 年的年复合增长率为 17.7%。在潮玩市场，中国是最有潜力的消费大国。据Euromonit

14、or 统计，2017年全球玩具行业销售额达 851.46 亿美元，增长率 3.5%，而中国玩具市场销售额达 110.12 亿美元，增长率 7.4%，两倍于全球的平均增速。图表 4：2015-2020E 全球潮流市场规模（亿美元）图表 5：2015-2024 全球潮流玩具市场规模来源：路透社 创业邦研究中心 中泰证券研究所来源：智研咨询 中泰证券研究所中国潮玩市场处于快速发展的初期阶段,泡泡玛特是目前中国最大的潮流玩具品牌。中国的潮流玩具市场目前仍在初期快速发展的阶段，根据弗若斯特沙利文的报告：中国潮流玩具零售市场的规模从 2015 年的 63亿快速增长到 2019 年的 207 亿元，年复合增

15、速 34.6%；预计到 2024年中国潮流市场规模将达到 763 亿。2019 年 国 内 前 五 大 潮 流 玩 具 公 司 的 市 占 率 分 别 为 8.5%/7.7%/3.3%/1.7%/1.6%,除泡泡玛特以外的主要市场参与者为专注 IP 发掘及授权的主要跨国玩具制造商。泡泡玛特以 17.57 亿的收入规模成为国内规模最大的潮流玩具品牌，市场占有率达到 8.5%，2017-2019年的复合增速为 226.3%，远超其他市场参与者。图表 6：中国潮流玩具市场规模（十亿元）图表 7：中国潮流玩具市场竞争格局来源：招股申请书 弗若斯特沙利文 中泰证券研究所来源：招股申请书 弗若斯特沙利文

16、中泰证券研究所潮玩吸引年轻消费群体，盲盒玩法适合将潮玩推向大众注重精神消费需求的年轻一代追捧潮玩，一手、二手市场交易活跃。天猫大数据显示：2018 年超过 1200 万人购买潮流玩具，其中近 60%的用户年龄分布在 18-35 岁之间，又以一二线城市为主；闲鱼数据显示：2018年在闲鱼交易的盲盒玩家有 30 万人，每月发布闲置盲盒数量较 2017 年增长 320%。POP MART 泡泡玛特粉丝群体的年纪在 18-35 岁间，平均年龄 27 岁，主要以一二线城市年轻白领、公司职员为主。从目前的趋势来看，潮流玩具的消费者也从偶然买家发展成常规买家，甚至成为发烧友。调查显示：68.5%的潮玩顾客

17、2019 年购买超过一次，其中 19.8%的销售者购买超过 5 次，27.6%的顾客愿意为单只喜爱的潮流玩具支付超过 500 元。（泡泡玛特招股申请书）图表 8：Z 世代消费特征来源：凯度咨询 埃森哲 中泰证券研究所图表 9：2018 年我国人口结构来源：国家统计局 中泰证券研究所满足年轻消费者精神需求，盲盒的玩法强化了购物体验。根据 QQ X 凯度Z 世代青年消费力白皮书，对于 Z 世代（1995 年到 2009 年的出生的人口）来说，消费的内在驱动不仅仅是为了获取物质层面的满足，扩大社交圈、自我愉悦和探索存在这些深层次情感诉求成为越来越重要的消费驱动。潮流玩具不仅因其艺术内容和外形吸引年轻

18、消费者，也符合当下年轻消费者的心理需求，满足其陪伴心理、社交心理、收藏心理等。其中，盲盒的成瘾性来源于：一、好奇心理促使其不断进行冲动消费和重复消费；二、收集心理激发其集齐全套产品的欲望。图表 10：潮流玩具的消费吸引力来源：创业邦 中泰证券研究所泡泡玛特打造全产业链潮玩闭环，引领行业发展国内潮玩市场处于快速发展初期阶段2010 年，潮玩市场开始进入复苏发展阶段。潮流玩具的发展主要经历了萌芽期、探索期、沉寂期、发展期以及爆发期五个阶段。在经历沉寂期后，潮流玩具行业开始逐渐复苏，上游 IP 和产品打造能力不断提升，各类潮流玩具零售品牌也相继成立，并开始布局线下渠道。这一阶段主要还是市场教育和用户

19、消费习惯培养，为后续潮玩行业的爆发奠定基础。在爆发阶段（2016 年-今），在将用户消费行为引导至潮流玩具市场后，以 KAWS 为代表的潮玩品牌和以泡泡玛特为代表的零售品牌率先引爆了市场。图表 11：潮流玩具市场发展过程来源：TNBT 明观投资 创业邦研究中心 中泰证券研究所潮玩市场的发展趋势造就泡泡玛特的成长十年发展，泡泡玛特成为盲盒潮玩市场头部，同时向 IP 综合运营服务商转型。泡泡玛特的发展过程顺应了国内潮玩市场的复苏与爆发。泡泡玛特创立之初的定位是 “潮流生活小百货”，售卖玩具、家居、数码、饰品、美妆等产品。此后，CEO 王宁发现日本设计师玩具 Sonny Angel系列在门店中销售突

20、出，于是公司开始将业务聚焦于售卖盲盒玩具，同时签约 Molly 的设计师王信明获得独家 IP。随着 Molly 等几个核心 IP 销量的迅速增长，公司也步入了快速发展的阶段， 2018-2019 年连续两年在淘宝双 11 购物节获得玩具类销量第一名。经过产品线和业务重心的转移，泡泡玛特已从潮流生活小百货成长为年收入过亿的 IP 综合运营服务商，业务包括零售业务、IP 孵化衍生（IP孵化及开发、供应链整合、IP 授权）、IP 娱乐化平台（葩趣APP、IP 主题游戏）以及展会等。图表 12：泡泡玛特发展历程公司成立，第一家门店在北京欧美汇购物中心开业。2010年11月事件时间2012年8月2013

21、年4月2014年5月2015年1月2016年6月2016年7月2017年1月25日2017年4月2017年9月2018年4月2018年9月2018年11月11日2019年1月获得天使投资人麦刚投资。获得启赋资本投资。获得香港上市公司金鹰商贸集团战略投资。在北京王府井apm购物中心推出全新 lifestyle 概念旗舰店。正式入驻天猫商城，潮流玩具社区电商平台葩趣 APP 正式上线。收款潮流玩具产品 Molly 星座系列上市，首家 IP 店落户上海港汇恒隆广场。正式挂牌新三板，股票代码 870578。推出自动销售终端机器人商店。举办北京国际潮流玩具展，是中国大陆地区首届大型的潮流玩具展会。举办北

22、京国际潮流玩具展，是亚洲地区规模最大的潮流玩具展会。机器人商店数量突破 200 台。天猫“双 11”当日销量 2,786 万，获天猫模玩类目第 1 名。全国首家 ART TOY （潮玩）黑标概念店在北京侨福芳草地购物中心开业。2019年11日POP MART泡泡玛特天猫“双十一”当日销售额8212万元,斩获天猫玩具大类(玩具+模玩)第一名。来源：公司公告 中泰证券研究所资本助力泡泡玛特发展再获 1 亿美元战略融资，泡泡玛特于 5 月提交上市申请。据天眼查显示，泡泡玛特的首次融资于 2011 年 1 月完成，获得数百万元天使轮融资，随后在 2013-2016 年，泡泡玛特分别完成 Pre-A 轮

23、、A 轮、B 轮和战略融资，此外在 2018 年 3 月，泡泡玛特完成了 4000 万元的定向增发，2019年 5 月则实现股权融资，再加上 2020 年 4 月刚刚完成的超 1 亿美元战略融资，泡泡玛特背后的投资方已包括创业工厂、墨池山创投、华强资本、中赢控股集团、华兴新经济基金、正心谷创新资本等。2020 年 4 月完成最新一轮融资后，泡泡玛特将计划赴港上市，且最快将于今年 5 月便向港交所递交上市申请。图表 13：泡泡玛特融资历史2013年5月Pre-A轮墨池山创投、启赋资本数千万人民币交易金额投资方投资轮次时间2011年1月天使轮创业工场、墨池山创投数百万人民币2014年5月A轮金鹰商

24、贸集团数千万人民币2016年9月B轮金慧丰投资投资未披露2018年3月定向增发黑蚁资本】蜂巧资本、华强资本、在册股东4000万人民币2015年7月战略投资凤博投资、国睿中青创投未披露2019年5月股权融资中赢控股集团未披露超1亿美元华兴新经济基金、正心谷创新资本战略融资2020年4月来源：天眼查 中泰证券研究所CEO 王宁是最大股东。截至 2018 上半年，王宁持有公司 13,128,000 股，占公司总股本的 48.71%;通过北京泡泡玛特投资企业(有限合伙) 间接持有公司股份 575,068 股，占公司总股本的 2.13%;通过天津葩趣科技中心(有限合伙)间接持有 公司股份 824,006

25、 股，占公司总股本的 3.06%。合计持有公司 14,527,074 股，占公司总股本的 53.9%，为公司的第一大股东，为公司的控股股东。持股数量（股）持股比例图表 14：泡泡玛特大股东持股比例（截至 2018H）王宁1312800048.71%金鹰国际商贸集团（中国）有限公司25496679.46%上海华强股权投资管理有限公司4666677.14%北京泡泡玛特投资企业（有限合伙）22759477.45%-宁波华强睿哲投资合伙企业（有限合伙）麦刚15700004.81%合计1999028177.57%来源：公司公告 中泰证券研究所图表 15：泡泡玛特管理层持股比例（截至 2018H）职务期末

26、普通股持股比例王宁董事长、总经理48.71%麦刚董事4.81%合计53.52%来源：公司公告 中泰证券研究所领先同行打造全产业链潮玩闭环平台从 IP 打造到渠道销售再到潮玩后市场，泡泡玛特是率先打通潮玩产业链，推动潮玩产业商业化的代表企业之一。通过独家签约代理的形式，艺术 家和设计师仅需负责平面设计环节，其余环节则皆由公司负责，实现商 业化量产及销售。图表 16：潮流玩具产业链来源：中泰证券研究所图表 17：泡泡玛特产业链来源：明观投资 创业邦研究中心 中泰证券研究所泡泡玛特通过设计、采购和销售三个环节进行盈利。在设计模式中，泡泡玛特通过签约 IP 来进行生产、制作和销售；在采购模式中，泡泡玛

27、特采用经销和代销两种模式，其中经销模式下的采购金额占比 88%；在销售模式中，泡泡玛特采用自营、联营和网络销售三种模式，其中以自营销售模式为主。图表 18：泡泡玛特盈利模式设计模式公司设计部门根据目标消费群体的需求，结合分析市场调研情况以及产品生产等因素，对签约合作 IP 进行设计及生产制作，最终投入市场进行推广及销售。采购模式经销模式代销模式公司向品牌商直接采购商品，并使用订单方式管理。经销模式下的采购约占总采购金额的 88%左右。代销模式下，供应商收到代销清单时视为实现产品销售。代销模式的采购金额约占总采购金额的 12%左右。销售模式自营模式联营模式网络销售利润来源主要是自有产品的销售及采

28、购商品的进销差价。公司在商场设立店面，与商场联合经营，顾客购买货品后，由商场收取货款，商场每月按公司门店上月销售额收取 一定比例扣点后与公司进行结算，所收取货款在扣除商场按照商品销售收入一定比例计算的分成后，返款给公司。通过天猫进行产品展示、在线交易，网站硬件、软件及服务由公司自行管理， 销售货款先支付到网络销售平台，由网络销售平台按照条款约定扣除一定比例的销售额后，再返款给公司，收到款项后发货给顾客，完成商品销售。 其中泡泡玛特的销售模式主要为自营模式，南京泡泡的销售模式包括自营模式和联营模式，葩趣科技的销售模式为自营模式。来源：公司公告 中泰证券研究所上游：通过 IP 打造构筑行业壁垒，推

29、动销售增长IP 加持下的潮玩享受更高的溢价，拥有自有 IP 的企业获利更高。盲盒产业链上游的参与者主要有能够打造 IP 的企业、设计 IP 的设计师以及生产代工厂。其中提供加工服务的代工厂利润较低。根据腾讯科技发布的报告代工厂调查：一只盲盒如何从 10 元炒至千元？，售价 59 元的 Tokidoki 系列代工厂的报价仅为 13 元，盲盒的溢价主要来自 IP。其中泡泡玛特这一类拥有自有 IP 的企业利润率最高；通过代理获得 IP 使用权的企业（例如 IP 小站）利润次之。根据天猫发布的Z 世代圈层消费大报告：盲盒的兴起基于一系列高颜值、治愈向的萌系 IP，IP 知名度越高，其盲盒产品的销售占比

30、越高。2019年，天猫盲盒销售量前二的 IP 分别为 Molly 和毕奇。图表 19：天猫盲盒各 IP 销售占比图表 20：天猫盲盒销售额增速 来源：CBNdata Z 世代圈层消费大报告中泰证券研究所来源：CBNdata Z 世代圈层消费大报告 中泰证券研究所签约潮玩艺术家，合作知名世界品牌。公司的关键资源为其签署的独家IP 资源，通过签约 Kenny、毕奇、龙家升等知名潮玩设计师，推出众多粉丝喜爱的潮玩产品。这些资源能使泡泡玛特保持一定的出新频率，有节奏的创作系列版本，并紧跟时下潮流进行设计，保持消费者的新鲜感，进而推动销售稳健增长。除了自己孵化 IP，泡泡玛特还会与多款知名 IP合作，如

31、迪士尼、Hello Kitty、Harry Potter 等。这些知名 IP 原本就有大量的粉丝群体，公司又能借盲盒触达这一波人群。公司与设计师的合作方式主要采取根据销售情况支付固定年费+设计服务费的形式。为了深度绑定核心设计师，2019 年 6 月，王信明购入 2%的股份，正式入股泡泡玛特。图表 21：泡泡玛特产品分类潮流玩具二次元BJD周边衍生POP MART 泡泡玛特汇集了来自中国香港、中国台湾、日本、韩国、英国、德国及欧美等地的众多知名潮流玩具品牌，如 MOLLY, PUCKY, The MONSTERS, FLUFFY HOUSE, SATYR RORY,DISNEY, COARSE

32、, tokidoki, Hello Kitty等。看起来普通的扭蛋，却有收集和交换的乐趣起源于欧洲的 BJD，是一种拥有球形关节的可动人偶。BJD 的可塑性很高，爱好者们会通过给人偶化妆、造型、更换服装配饰、假发，眼珠等手段，打造属于自己的独一无二的娃娃。除了满足个人收藏以 外，亦活跃于设计界，如 ComibabyDoll、美结猪 BJD 版、 Dollsky小熊猫、ISLAND 等品牌受到粉丝的一致喜爱。众多从国内外超级大 IP 中衍生出的公仔，家居，玩具等商品，如漫威英雄，迪士尼，星球大战，美少女战士，阿狸等知名品牌。来源：公司公告 中泰证券研究所图表 22：泡泡玛特合作艺术家图表 23：

33、泡泡玛特合作品牌来源：公司公告 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所专业 IP 创作和运营团队保证公司的核心竞争力。泡泡玛特的 IP 主要由艺术家、成熟的 IP 提供商以及内部的设计团队开发。其中签约合作艺术家是主要创作者，此外公司也和全球知名 IP 提供商建立了坚实的授权合作关系。同时，公司内部也有一支由 91 位经验丰富的设计师组成的内部创意设计团队,将艺术家的创意设计成工业化的玩具形象。截至到 2019 年末，公司旗下共运营 85 个 IP，包括 12 个自有 IP、22个独家 IP 及 51 个非独家 IP。我们预计 2020 年公司会运营 30 个新 IP。图表 24：泡泡玛

34、特不同 IP 产品收入（千元）图表 25：泡泡玛特不同 IP 产品收入占比（千元）201720182019201720182019自有IP自有IPMolly41,019213,893456,018Molly25.9%41.6%27.1%Dimoo-100,085Dimoo5.9%BOBO&COCO-25,454BOBO&COCO1.5%Yuki-74623,076Yuki0.1%1.4%其他2107422,394其他0.0%0.2%1.3%小计41,021215,713627,027小计26.0%41.9%37.2% 独家IP 独家IPPUCKY-75,075315,318PUCKY14.6%

35、18.7%The Monster-107,846The Monster6.4%SATYR RORY-6,89363,086SATYR RORY1.3%3.7%其他4,84324,254111,112其他3.1%4.7%6.6%小计4,843106,222597,362小计3.1%20.6%35.5% 非独家IP 非独家IP非独家IP-18,213159,820非独家IP3.5%9.5%自主开发产品合计45,864340,1481,384,209第三方产品110,262162,277279,986其他1,94812,08519,239合计158,074514,5101,683,434自主开发产品

36、合计第三方产品其他29.0%69.8%1.2%66.1%31.5%2.3%82.2%16.6%1.1%合计100.0%100.0%100.0%来源：招股申请书 中泰证券研究所来源：招股申请书 中泰证券研究所自有 IP：对于自有 IP，公司享有完全知识产权，包括开发以及销售潮流玩具以及授权获得额外变现机会的权利。2017-2019 年公司自有 IP 产品的收益分别为 0.4/2.16/6.27 亿元。独家 IP：对于独家 IP，公司与设计师签订授权协议，艺术家一般为公司提供中国及其他区域开发及销售基于 IP 产品的潮流玩具的独家权利。对于公司大多数的独家 IP 而言，公司可能还会具备在特定区域再

37、授权该 IP以获得额外变现的机会。图表 26：泡泡玛特核心独家&非独家 IP来源：招股申请书 中泰证券研究所图表 27：泡泡玛特部分 IP 介绍IP 合作方IP 设计师及产品简介公司签约 IP 时间IP 形象Molly由中国香港设计师王信明（Kenny Wong）设计，是其想象中小女儿的样子，拥有大大的湖绿色眼睛与金黄色卷发。2016 年 4 月合作毕奇精灵 Pucky由中国香港插画师、玩具设计师毕奇（Pucky）设计。Pucky 是由 Puck 改变而来，Puck 本是莎士比亚剧作仲夏夜之梦中的一个精灵，它精怪顽皮但内心善良，每次整蛊别人都能带来一些治愈力，让受伤的人慢慢恢复。2018 年

38、4 月推出首款盲盒系列潘神洛丽 Satyr Rory韩国艺术玩具雕塑家 Seulgie Lee，2015 年 6 月推出潘神洛丽（Satyr Rory），有棉花糖般的头发，满天星斗的大眼睛，和柔和温暖色调。2018 年 3 月与 泡泡玛特合作LABUBU是中国香港玩具设计师、绘本作家龙家升（Kasing），推出的 The Monsters 精灵天团众多角色中的一个。龙家升 2010 年开始与中国香港知名玩具品牌 How2work 合作，推出系列作品。未披露迪士尼 DISNEY泡泡玛特与迪士尼联合出品米奇坐坐家族2018 年 11 月联名Hello KittyHello Kitty 45 周年盲

39、盒未披露VIVICAT由中央美术学院教授、艺术家、动画导演、雕塑设计师郭斌( Robin)创作 。这位慵懒粉嫩的大胖白猫ViViCat形象，向人们传递出“懒生活”的人生态度，让紧张生活压力的人们，能够放慢节奏，享受生活的恬静和美好 。2019 年 4 月 26 日，POP MART 泡泡玛特携手旗下签约设计师 Robin 正式推出“VIVI CAT懒坐系列”蛋黄哥联名出品 gudetama 蛋黄哥职业系列未披露阿狸清华大学美术学院视觉传达专业硕士徐瀚（Hans）在上中学时，为了一个心爱的女生，创造了最早的阿狸形象。2006 年开始，Hans 开始绘制阿狸的故事，把对生活的细节、疑惑和解答融入绘

40、本。未披露来源：公司公告 中泰证券研究所中游：线上+线下完善的销售渠道触达更广泛的消费客群渠道结构的不断优化带来经营效率的提升。泡泡玛特构建了线上线下的零售体系。目前，泡泡玛特的销售渠道涵盖线下的直营门店和机器人店，线上的天猫旗舰店、京东旗舰店、小红书官方店铺以及微信小程序等。线下直营门店和机器人店通过密集型布局和规模扩张，占据核心商圈和 shopping mall；线上购买渠道广，并且同步上新、购买方便，可以触及更广的消费群体，使消费者的进入门槛更低。此外，通过渠道外运营，泡泡玛特依靠葩趣 APP 和国际潮流玩具展，不仅可以实现引流和用户培育，还可以进行流量转化和销售。截至到 2019 年末

41、，零售店、线上和机器人商店的渠道销售占比分别为 43.9%/32%/14.8%,同比收入增速分别为 198%/424%/188%，均保持了高速增长，其中线上收入的增速最快。图表 28：泡泡玛特销售渠道图表 29：泡泡玛特各渠道销售占比 线上天猫/京东/小红书微信小程序线下直营店机器人店渠道外运营葩趣 APP国际潮流玩具展来源：公司公告 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所下游：把握潮玩后市场，注重粉丝运营和文化推广葩趣 APP 打造潮玩社交平台和二手市场，潮玩博览展会扩大文化影响力。相比扩张速度，泡泡玛特更在意自身的品牌属性和长期发展，看重粉丝运营，扛起潮玩文化在中国推广的使命。随着粉

42、丝群体的扩大，未来葩趣 APP 作为公司私域流量运营的平台，其价值会越来越凸显。葩趣APP 目前已发展成为最大的二手潮流玩具社交平台。用户不但可以分享故事，结识达人，与潮玩艺术家交流等，进行基本社交活动外，还可以进行玩具交换和二次交易，亦或是参加抽号活动等。为了让更多喜爱潮玩的粉丝们，以更沉浸式的体验了解品牌和产品，泡泡玛特多次主办国内专业大型潮玩博览展会，进一步扩大了其打造的 IP影响力。图表 30：葩趣 APP 界面与主要功能二手市场心愿单葩趣圈子泡泡抽盒机抽号玩具柜潮玩日历玩具柜潮玩垂直领域二手交易，用户可以买卖玩具。将自己想要的玩具加入心愿单，当二手市场中有玩家出手该玩具，你将会知晓。

43、以各种不同主题的圈子为核心，玩家可以找到志同道合的朋友，向大家分享潮玩心得，还可以参与各种有趣的线上线下活动。葩趣开发的一款在线抽盲盒小程序，让玩家能够抽取自己喜欢的盲盒。不定期举行抽号活动，参与抽号的玩家有机会获得各种活动的参与资格或潮玩的购买资格等。涵盖众多潮玩品牌旗下形象，添加自己拥有的玩具图鉴，形成/制作个人专属玩具柜汇聚玩具发售信息。线上直接购买产品。来源：公司公告 中泰证券研究所多渠道触达消费者，会员人数实现高速增长。通过多渠道的会员计划和线上线下与会员频繁、有效的沟通，公司逐步吸引了粘性较高的活跃粉丝群体，会员人数实现快速增长。2017 年末会员人数 30 万人，到 2019年末

44、，会员人数已经达到 220 万人。最新的注册会员数 320 万人，且会员的整体复购率达到 58%。图表 31：泡泡玛特会员人数（万人）来源：公司公告 中泰证券研究所经营数据：把握新零售风口，实现规模爆发式增长线下网点密集布局，形成规模效应直营店和机器人店共同占据核心商圈。为了快速抢占核心商圈的流量，泡泡玛特在过去两年里门店数量激增。截至到 2019 年 12 月，泡泡玛特机器人店突破 800 家。到 2020 年 5 月，POP MART 泡泡玛特的线下直营门店已经突破了 150 家，拥有超 900 台机器人商店，深度覆盖了全国63 个城市。具备一定规模效应的线下零售体系，构筑了泡泡玛特的护城

45、河。图表 32：泡泡玛特机器人门店数量图表 33：泡泡玛特全国门店分布10008006004002000201803201912202005机器人店数量来源：公司公告 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所全球化布局开拓海外市场，覆盖线上线下渠道。泡泡玛特海外业务已遍布 20 多个国家和地区，包括中国港澳台地区、日韩、东南亚、澳洲、北美和欧洲等。业务覆盖海外线下线上渠道，其中新兴的机器人自助售卖机业务也已受到海外关注，并成功进入韩国、新加坡等国，受到消费者及合作伙伴一致好评。目前海外开展合作业务范围包括：渠道授权经销、品牌代理加盟、机器人业务、品牌跨界合作等。图表 34：泡泡玛特全球布局

46、来源：公司公告 中泰证券研究所升级店铺模型降低成本大商场直营店走“小而精”路线，机器人店降低获客成本。为了降低高速扩张下租金和人工费用成本的压力，泡泡玛特开始走“小而精”路线，产品更加聚焦，门店优化升级，并推出新店铺模型。在未开店的商场，泡泡玛特选择以自动贩卖机试水，一方面可以节省门店租金成本，另一方面也可以试水消费客群的购买力，为开店做准备。此外，相比直营门店，泡泡玛特无人贩卖机的坪效更高。图表 35：泡泡玛特直营门店类型门店类型面积标准（）位置单店员工数旗舰店500-700一线城市人流量最大的核心商圈，比如北京国贸、上海常规店150-200人民广场等。地标性地段开从过去的6-8人减至5人店

47、，比如北京三里屯、上海环球港等。IP店50-80来源：公司公告 中泰证券研究所图表 36：泡泡玛特机器人店信息2 平方米面积自动贩卖机信息存活价值5 万元盲盒数量约 800+ 个补货频率2-3 天销量与门店的销售比：1:2来源：公司公告 中泰证券研究所把握新零售风口，线上营收爆发式增长电商业务爆发式增长。为了更快地触达消费者，泡泡玛特同步搭建线上和线下的销售渠道，线上与线下店铺销售不存在价差。据其 2018 年半年报，公司电商业务持续保持爆发式增长。2019 年双 11，泡泡玛特天猫旗舰店销售额达到 8212 万元，同比增长 295%，共卖出潮流玩具超过 200 万个，排在天猫玩具大类第一名，

48、首次超越丹麦乐高、日本万代等国际品牌（亿邦动力）。泡泡玛特微信小程序 “泡泡抽盒机”功能，让消费者可以体验即刻抽盒的快感。目前泡泡抽盒机包括抽盲盒、购买盲盒、查看排行榜等功能，月销售额可达到 1500 万左右，复购率可以达到 80%以上（不包含当天复购）。此外，泡泡玛特依靠互联网来构建自己的销售渠道，利用互联网来选址、设计、采购、传播、客服等等，甚至可以让顾客选择店面播放的音乐。图表 37：泡泡玛特公司主业收入按渠道分类（千元）201720182019收入零售店101,005248,257739,690线上渠道14,854102,886539,201机器人商店5,56886,431248,55

49、4批发29,88451,329110,467一级经销商27,75944,97293,601一批量采购2,1256,45716,866展会6,76325,60845,522总收益158,074514,5111,683,434占比零售店63.9%48.3%43.9%线上渠道9.4%20.0%32.0%机器人商店3.5%16.8%14.8%批发18.9%10.0%6.6%一级经销商17.6%8.7%5.6%一批量采购1.3%1.3%1.0%展会4.3%5.0%2.7%总收益100.0%100.0%100.0%同比增速零售店145.8%198.0%线上渠道592.6%424.1%机器人商店1452.3

50、%187.6%批发71.8%115.2%一级经销商62.0%108.1%一批量采购203.9%161.2%展会278.6%77.8%总收益225.5%227.2%来源：公司公告 中泰证券研究所营收高增长，17 年开始实现盈利营业收入高速增长，占据天猫盲盒市场四成市场份额。2017-2019 年，泡泡玛特的营业收入分别为 1.58/5.15/16.8 亿元，2018-2019 同比增速分别达到 225%和 227%。高速的销量增长，使泡泡玛特稳居行业头部。根据 2019 年 1-6 月的统计数据，天猫盲盒 Top10 品牌的市场占有率高达 91.1%。其中，泡泡玛特的规模最大，占总体市场的 40

51、.4%，成为行业领头者。图表 38：泡泡玛特历年营业收入（百万元）&增速图表 39：2019 年 1-6 月天猫盲盒市场 Top10 品牌 26.0%7.5%3.1%2.9%2.5%2.5%2.5%2.1%1.5%泡泡玛特 HOT TOYS简爱威游中动玩具英雄联盟植物大战僵尸HOCHOI GOOD SMILE迪士尼40.4%市场份额来源：公司公告 中泰证券研究所来源：数据威 中泰证券研究所17 年扭亏为盈，利润高增长。2017-2019 年，泡泡玛特的毛利率分别为47.6%，57.9%和 64.8%；净利率分别达到 1%/19.3%/26.8%。随着销售坪效和销售毛利率的持续提升，公司门店盈利

52、能力大幅改善， 16 年全年亏损，17 年即实现 1.57 百万元的盈利，18-19 年分别实现净利润 1/4.5 亿元，利润持续高增长，2018-19 年净利润增速分别达到 6349%/353%。图表 40：泡泡玛特历年利润（百万元）图表 41：泡泡玛特毛利率&净利率来源：公司公告 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所随着规模持续扩张，费用率走低。2017H、2017、2018H 的销售费用率分别为 40.9%/37.6%/33.9%,管理费用率分别为 12.4%/11.1%/9.1%,销售费用率和管理费用率均呈现逐步降低的趋势；拆分来看： 2017H 、 2017 、 2018H

53、的员工薪酬费用率分别为 20.3%/19%/15.7%；租金费用率分别为 14.8%/13.2%/11.1%;随着机器人店的推广，门店店效的提升，员工薪酬费用率和租金费用率也得到有效的控制。图表 42：泡泡玛特销售费用率&管理费用率图表 43：泡泡玛特员工薪酬费用率&租金费用率来源：公司公告 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所泡泡玛特的产业拓展空间及挑战泡泡玛特的发展空间：参考迪士尼/乐高的运营模式迪士尼模式：持续做好内容，线上线下结合，同步开发衍生品和落地项目。迪士尼的主业分为四大板块：影视娱乐，传媒网，乐园、体验与产品，以及消费品及互动媒体。内容为王是迪士尼的基础。迪士尼主要打造

54、了四大系列的 IP迪士尼、皮克斯、漫威和星球大战，通过持续的创作长期吸引观众，继而转化为消费者。在不断进行 IP 和影视创作外，迪士尼对衍生品进行同步的开发和更新。迪士尼两大实体衍生品就是主题乐园和邮轮，通过不断投资扩建，将系列 IP 持续打造新落地项目，使线下主题乐园、邮轮等始终处于有新亮点的状态，吸引游客反复游玩，增加回头率，从而成为迪士尼产业的重要收入来源。在文化产业上，迪士尼做到了与时俱进，通过收购皮克斯完成了对三维动画的迈进，收购漫威来扩大成年消费者的覆盖面，推出迪士尼流媒体平台Disney +覆盖全球大部分地区，通过对Hulu 的收购和 Disney +的建设来掌握更多的互联网消费

55、者终端和大数据，把握线上业务主动权，抓住更多年轻消费者。图表 44：迪士尼业务构成主要业务部门业务内容子公司迪士尼影视娱乐其主要业务包括华特迪士尼影业集团在内的影视制作及迪士尼影业、迪士尼动画、皮克斯、迪士尼音乐集团、迪士尼戏剧集团、迪士尼卡通工作室、二十世纪福斯影Studio Entertainment发行、音乐唱片厂牌和戏剧部门等业、福斯探照灯影业、蓝天工作室、漫威影业、迪士尼自然、卢卡斯影业迪士尼传媒网其运营范围包括公司旗下的无线电视网、有线电视频道艺术娱乐电视网、娱乐与体育节目电视网、迪士尼ABCMedia Networks以及电视内容的制作与发行。电视集团华特迪士尼乐园及度假区（包含

56、洛杉矶迪士尼乐园度假迪士尼乐园、体验与产品Parks, Experiences and Products其主要业务包括主题公园、游轮和其他旅游相关资产，负责统合迪士尼旗下所有主题公园与度假区的所有权和管理。区、奥兰多华特迪士尼世界度假区、迪士尼邮轮、迪士尼度假俱乐部和夏威夷奥兰尼度假村）、东京迪士尼度假区、巴黎迪士尼乐园度假区、香港迪士尼乐园度假区、上海迪士尼度假区迪士尼消费产品与互动媒体Direct-to-Consumer & International其主要业务包括基于迪士尼相关产业的玩具、服装及其他周边商品的生产，此外还包括迪士尼的互联网、手机、社交媒体、虚拟世界和电脑游戏业务。迪士尼全

57、球出版、迪士尼商店、迪士尼数字网络（Disney Digital Networks）、Disney+来源：公司公告 中泰证券研究所图表 45：迪士尼营业收入（百万美元）来源：公司公告 中泰证券研究所乐高模式：利用 IP 打通玩具教育娱乐三大产业链。目前乐高玩具、乐高教育、乐高娱乐三大产业链成为乐高主要的品牌业务。以乐高这个超级 IP 为核心，把玩具、教育和娱乐三大产业链打通，实现产业链平台价值。在 IP 打造和玩具产业上，乐高拥有高品质的玩具产品和一系列的媒体营销。在教育上，乐高一方面通过活动和培训中心来拓展教育业务，另一方面与官方合作，融入许多国家的教育体系和国际比赛。在娱乐产业上，乐高主题

58、乐园和亲子探索中心以乐高积木为核心竞争力，也在不断扩大版图。图表 46：乐高业态模式玩具利用 IP 打通玩具教育娱乐三大产业链高品质的乐高玩具产品好创意的乐高产品营销多渠道的乐高产品分销教育培训为先锋玩具赛事成为利剑官方认可为保障神奇的主题乐园 益智亲子的探索中心材料环保高品质、制作精美产品规格统一、实现组合方式的灵活性 玩具系列丰富、满足不同年龄性格的玩家乐高大电影粉丝互动、内容营销，如“Lego Cuusoo”跨界营销、品牌合作玩具市场：乐高积木教育电子游戏市场：乐高互动游戏乐高教育直接授权的乐高活动中心各国与乐高合作的培训机构未合作但使用乐高器材的培训机构合作主办 FLL 机器人世锦赛是

59、 WRO 国际奥林匹克机器人大赛的参赛器材融入许多国家的教育系统娱乐中国：与教育部签订“创新人才培养计划”共 10座：已有 6 座+在建 3 座+规划中的中国上海建设成本只有迪士尼乐园的十分之一对 IP 的依赖小，核心竞争力是乐高积木全球 17 座体量小，单个影响力和接待游客能力有限，但布局较多来源：公司公告 中泰证券研究所泡泡玛特的发展空间：参考万代南梦宫的发展路径万代南梦宫：日本玩具产业巨头从 IP 开发到产业多样化。到上世纪 60年代前半段为止，万代的业务以纯玩具为主。70 年代，在 IP 玩具的探索上，万代获得假面骑士的商品开发权，并成立子公司 Popy 来专门经营角色玩具。此后，东映集团的一切作品会优先授予 Popy 商品化权，甚至是独占权，为万代创造了稳定的 IP 营收来源。进入 1980s 后，电子游戏不断冲击玩具行业，万代开始进入电子游戏行业，并在之后与南梦宫合作