“僵尸企业”系列研究之五：“僵尸企业”识别与探析

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-03固定收益1、“僵尸企业”的识别、FN-CHK 识别法我们在 5 月 12 日的报告日本如何识别“僵尸企业”？中曾提及，“僵尸企业”通常通过 CHK 法、FN-CHK 法、企业综合利润法、定性判断法识别，其中最受认可的、使用最广泛的识别方法是福田慎一（Fukuda）和中村纯一（Nakamura）提出的 FN-CHK 方法。因此，本文在对“僵尸企业” 进行识别时，选择 FN-CHK 法作为基础。FN-CHK 法是在 CHK 法之上的改进方法，具体的改进为提出了盈利标准和常青借贷标准。盈利标准：如果一个企业息税前收益超过了计算出的

2、最优利息支出，那么说明其有能力按照正常的利率支付利息。这个标准避免了将健康的企业误判为“僵尸企业”。常青借贷标准：在正常情况下，无利可图又债务高筑的企业大概率无法获得银行的追加贷款或是得到外部的资金支持， 如果外债仍在逐年增加则说明了金融机构是在被迫给企业持续输血。此时该企业应被判定为“僵尸企业”。图表 1：CHK 识别法的公式定义RR*僵尸企业实际利息支出最优利息支出企业R*企业在现有条件下能 享受到的最优利息 ：最优惠短期贷款：最优惠长期贷款：五年内能观测利率利率到的最低债券利率 ：短期银行贷款：长期银行贷款：债券余额资料来源： 绘制 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表

3、2：“僵尸企业”的 FN-CHK 识别法的步骤识别出的健康企业识别出的“僵尸企业”Step 1:使用CHK法进行识别“常青借贷标准”对CHK法的错误进行纠正“盈利标准”对CHK法的错误进行纠正Step 2:使用两个补充标准进行纠正资料来源： 绘制、债券市场中“僵尸企业”的识别本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。在进行“僵尸企业”甄别之前，我们首先剔除了其中的城投发行主体以及财务数据缺失的记录。结合 FN-CHK 法和债券市场的特点，我们将同时具有以下特征的企业识别为“僵尸企业”：长期偿债能力特征：资产负债率70%；短期偿债能力特征

4、：流动比率1；盈利能力特征：ROE5%；持续经营特征：EBIT-利息支出0。值得注意的是，发行人的财务指标往往随着宏观经济运行的波动而波动，因此单一年度的经营不善是常见现象。也就是说，如果仅使用单一年度的数据进行识别，将可能错误地将一些健康的企业识别为“僵尸企业”。为了避免这个问题，我们采用连续两年的财务数据均值进行研究。2014-2018 年这五年内，被识别出的“僵尸企业”数量先升后降，依次为 70 家、106 家、100 家、57 家、55 家。在这 388 家次的企业中，有大量主体多次上榜。如果将重复上榜的记录剔除，则剩下 188 家“僵尸企业”。图表 3：“僵尸企业”的家数“僵尸企业”

5、家数1008060402002014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind， 纵轴：家2、“僵尸企业”的行业特征从行业上看，“僵尸企业”的覆盖面较为广泛。我们识别出的 188 家“僵尸企业”分布于 26 个申万一级行业，占了 28 个申万一级行业的 92.9%，仅仅是银行、纺织服装行业没有识别出“僵尸企业”。其中，占比前五大的行业分别为采掘（36 家，19%）、钢铁（19 家，10%）、化工（17 家，9%）、公用事业（16 家，9%）、商业贸易（13 家，7%）。值得一提的是，这五个行业中“僵尸企业”的数量已经占据了全部“僵尸企业”的 53.72%。也就是说，“僵尸企业

6、”在行业上的规律为：虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头部”的 5 个行业。图表 4：“僵尸企业”的家数（分行业）采掘钢铁化工公用事业商业贸易有色金属综合农林牧渔汽车交通运输家用电器机械设备非银金融电子电气设备传媒休闲服务轻工制造建筑装饰建筑材料房地产医药生物食品饮料计算机通信国防军工05 10 15 20 25 30 35资料来源：Wind， 横轴：家05 10 15 20 25 30 35 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明此外，“僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。2014 年时， 出现“僵尸企业”最多的 5 个行业依次为采掘、化工、有

7、色金属、钢铁、公用事业；2018 年时，前五大行业变为了公用事业、化工、家用电器、传媒、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明有色金属。对比上述两年的榜单，我们发现采掘和钢铁这两个重资产行业已经退出“前五大”，取而代之的是家用电器和传媒行业。图表 5：“僵尸企业”的家数（分年份、分行业）2014年28211470采掘化工有色金属钢铁公用事业2015年28211470采掘钢铁有色金属综合化工201628211470采掘钢铁化工综合有色金属201728211470采掘化工公用事业商业贸易有色金属201828211470公用事业化工传媒家用电器有色金属资料来源：Wind， 纵轴：家我们认

8、为，“僵尸企业”的上述变化体现出了供给侧结构性改革的成果。2015年，采掘和钢铁行业的“僵尸企业”分别为 28 家和 17 家，是出现“僵尸企业”最多的两个行业。自从 2016 年之后，上述两个行业中“僵尸企业”的数量快速下降，至 2018 年时已经下降至 3 家和 2 家。图表 6：钢铁和采掘行业中“僵尸企业”的家数钢铁采掘4030201002014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind， 纵轴：家从上市公司的盈利数据上我们也可以观测到同样的现象。2015 年，采掘和钢铁行业的净资产收益率均值分别为-5.05%和-39.

9、92%；自从2016 年开始，上述指标都出现了不同程度的改善，2018 时分别达到 2.14%和 21.81%。财务指标的改善不仅体现于盈利能力上，上述两个行业的偿债能力指标也明显好转。2015 年，采掘和钢铁行业的资产负债率分别为 51.37%和 65.35%； 2018 年，这两个行业的资产负债率已经下降至 49.62%和 52.22%。图表 7：采掘和钢铁行业的净资产收益率2014年2015年2016年2017年2018年采掘2.50.5-1.5-3.5-5.5553515-5-25-452014年2015年2016年2017年2018年钢铁资料来源：Wind， 纵轴：% HYPERLI

10、NK / 敬请参阅最后一页特别声明益 2019-06-03固定收图表 8：采掘和钢铁行业的资产负债率采掘515049482014年2015年2016年2017年2018年64钢铁6056522014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind， 纵轴：%我们需要注意的是，供给侧改革推升了煤炭价格，改善了采掘行业的盈利能力，但是也相应增加了火电行业的原材料成本。2015 年秦皇岛 Q5500 动力煤的市场价均值为428 元/吨，2018 年时已上升至594 元/吨，涨幅为38.8%。图表 9：动力煤价格（秦皇岛市场，Q5500，山西产）秦皇岛动力煤市场价(Q5500,山西产)65

11、0600550500450400350Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19资料来源：Wind， 纵轴：%与此对应的是火电行业盈利能力的变化。2015 年，火电行业上市公司的净资产收益率为 13.24%，至 2018 年时已经降为 2.34%，且 2017 年甚至出现了全行业普遍性的亏损。从偿债指标上看亦是如此，2015 年火电行业的资产负债率平均为 62.08%，而 2018 年时已经提高至了 64.12%。至此，我们就不难理解为何火电所处的公用事业行业中，“僵尸企业”的数量由 2015年的 4 家上升至了 2018 年的 8 家。

12、HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明火电（净资产收益率）10502014年2015年2016年2017年2018年-5656463火电（资产负债率）622014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind， 纵轴：%3、“僵尸企业”的外部评级特征2018 年的“僵尸企业”中，中低评级的发行人占绝大多数，其中 AA 级、AA-级、A 类、B 类、C 类的占比分别为 27.5%、19.6%、15.7%、5.9%、13.7%，合计占 82.4%，而 AAA 级和 AA+级的“僵尸企业”仅仅占 17.7%。图表 11：“僵尸企业”的评级分布20142015201620172

13、018AAA18.0%19.8%17.8%9.6%5.9%AA+29.5%21.9%18.9%11.5%11.8%AA27.9%27.1%31.1%38.5%27.5%AA-21.3%17.7%16.7%19.2%19.6%A类3.3%9.4%4.4%9.6%15.7%B类2.1%5.6%5.9%C类2.1%5.6%11.5%13.7%资料来源：Wind， 注：表中数字代表在每年中的占比按照常理，“僵尸企业”理应是连年亏损的企业，而连年亏损的企业理应获得较低的外部评级，很显然 2018 年“僵尸企业”的评级分布是符合这个规律的。但是，2014 年的情况并不如此。在 2014 年的“僵尸企业”中

14、，AAA 级与AA+级发行人的占比接近 50%，而 AA-及以下级仅仅占 24.6%。A类, 3.3%AAA, 18.0%AA-, 21.3%AA+, 29.5%AA, 27.9%AAAAA+AAAA-A类资料来源：Wind， 图表 13：2018 年“僵尸企业”的分布（按外部评级）B类, 5.9%C类, 13.7%AAA, 5.9%AA+, 11.8%A类, 15.7%AA, 27.5%AAAAA+AAAA-A类B类 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明AA-, 19.6%C类资料来源：Wind， 我们认为，“僵尸企业”评级分布合理化主要得益于监管部门对于债券评级行业的规范。20

15、16 年信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）下发后， 评级结果更加独立、客观、公正和审慎。目前，评级公司在给予企业评级的过程中更加注重企业本身的经营状况，而不是相关政府的隐性担保以及其余非市场化的因素。但是我们也发现，目前极个别发行人的债券没有按时全额兑付，但是其主体评级仍维持在 AAA 级。此外，“僵尸企业”向低等级发行人集中这一现象也说明“僵尸企业”的形成方式正在变化。在 2016 年之前，“僵尸企业”中煤炭、钢铁等供给侧相关行业的发行人占比较高，该部分发行人持续亏损但是由于隐性担保的存在而“僵而不死”。在供给侧结构性改革之后，上述行业的盈利能力得到明显改善，因此其中大量发行人退出了“僵尸

16、企业”。例如，2015 年时煤炭和钢铁行业的“僵尸企业”共有 45 家，而 2018 年时已经大幅下降至 5 家。采掘+钢铁504030201002014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind， 纵轴：家2018 年 4 月 27 日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，规范了金融机构资产管理业务， 统一了同类资产管理产品监管标准，有效地防控了金融风险。但该项政策也对中低等级发行人的融资造成了影响。2016 年，AA 及以下级别发行人在信用债市场的融资额和净融资额分别为3.15 万亿元和 1.44 万亿元，而 2018 年时

17、已经降低至了 2.22 万亿和-0.22 万亿元。在融资受阻之后，发行人的经营也不可避免地受到了影响，随之形成了一些“僵尸企业”。发行量图表 15：AA 及以下级信用债的发行量、净发行量32.521.511.512014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明净发行量2014年2015年2016年2017年2018年0.50-0.5资料来源：Wind， 纵轴：万亿元很显然，国有企业的融资渠道较民营企业更为通畅，因此上述变化对民营企业造成的影响大于国有企业。“僵尸企业”的所有权属性数据也反应了这个规律。2016 年，“僵尸企业”中民营企业的占比

18、仅为 25%，2017 年也基本维持在这个水平，而 2018 年时已经上升至 47%。从绝对的数量上看，2017 年民企“僵尸企业”仅有 17 家，而 2018 年时快速扩大到了 26 家。中央国有企业地方国有企业民营企业100%80%60%40%20%0%2014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind， 4、总结基于FN-CHK 法的思想，我们对银行间和交易所市场的发行人进行筛查，在2014 年-2018 年中，分别甄别出了 70 家、106 家、100 家、57 家和 55 家“僵尸企业”。剔除重复出现的记录，我们最终得到 188 家“僵尸企业”。虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头部” 的 5 个行业。而且，“僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。前期采掘、钢铁等行业中形成了大量“僵尸企业”，在经过供给侧结构性改革后，上述发行人已经转为了健康企业。但是，供给侧改革推升了煤炭价格， 相应