2月宏观数据点评：地产反弹难持续经济仍在放缓

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 工业：外企和国企增速回落拖累工业增速继续下降，但私企增速连续六个月回升、制 HYPERLINK l _bookmark0 造业结构继续优化升级或对未来工业增速形成支撑5 HYPERLINK l _bookmark7 国内生产总值（GDP）：预计 2019 年一季度名义 GDP 增速继续放缓，实际 GDP 增长 HYPERLINK l _bookmark7 6.3%，全年约增长 6.3%7 HYPERLINK l _bookmark12 消费：汽车类消费增速降幅收窄助力 1-2 月消费有所企稳，预计 2019 年全年消费增速 HYPERLI

2、NK l _bookmark12 弱势趋稳，呈“前低后高”走势8 HYPERLINK l _bookmark13 2019 年 1-2 月消费增速企稳，主要源于汽车类消费增速降幅明显收窄8 HYPERLINK l _bookmark18 消费结构升级，服务消费占比提高9 HYPERLINK l _bookmark21 预计 2019 年社会消费品零售总额增速弱势趋稳，呈“前低后高”走势9 HYPERLINK l _bookmark33 投资：增速将稳中略升13 HYPERLINK l _bookmark34 民间投资增速继续高于固定资产投资增速，但两者差距有所收窄，预计未来民间投资增 HYPE

3、RLINK l _bookmark34 速在政策利好的刺激下继续趋稳13 HYPERLINK l _bookmark39 制造业投资增速下降，但投资结构继续优化，未来增速仍有望趋稳15 HYPERLINK l _bookmark46 基建投资继续反弹，逆周期调控效果有所显现，预计 2019 年基建投资将见底回升16 HYPERLINK l _bookmark52 房地产去库存速度明显减缓，投资增速反弹趋势难以持续18 HYPERLINK l _bookmark53 房地产库存去化速度明显放缓18 HYPERLINK l _bookmark62 房地产投资增速反弹趋势难以持续20图表目录 HYP

4、ERLINK l _bookmark1 图 1：工业增加值增速下降5 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：制造业主导工业发展5 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：私企工业增加值增速连续六个月改善6 HYPERLINK l _bookmark4 图 4：高技术产业增加值增速高于整体工业6 HYPERLINK l _bookmark5 图 5：高技术和高耗能产业增加值增速分化6 HYPERLINK l _bookmark6 图 6：高技术产业利润比重季节性回升6 HYPERLINK l _bookmark8 图 7：三大需求对 GDP 增长的贡献率7 HYPE

5、RLINK l _bookmark9 图 8：三大需求对 GDP 增长的拉动7 HYPERLINK l _bookmark10 图 9：GDP 增速与投资需求8 HYPERLINK l _bookmark11 图 10：金融和房地产对 GDP 的贡献率下降8 HYPERLINK l _bookmark14 图 11：社会消费品零售总额增速8 HYPERLINK l _bookmark15 图 12：社会消费品零售总额细项增速8 HYPERLINK l _bookmark16 图 13：1-2 月消费品零售总额细项增速较上月变化9 HYPERLINK l _bookmark17 图 14：汽车类

6、和石油及制品类对消费影响大9 HYPERLINK l _bookmark19 图 15：恩格尔系数下降9 HYPERLINK l _bookmark20 图 16：社会消费品零售总额中服务性消费比重提高9 HYPERLINK l _bookmark22 图 17：城镇和农村居民人均可支配收入增速10 HYPERLINK l _bookmark23 图 18：全国人均可支配收入增速下降10 HYPERLINK l _bookmark24 图 19：居民收入贫富差距扩大10 HYPERLINK l _bookmark25 图 20：2018 年 12 月全国居民人均可支配收入构成10 HYPERL

7、INK l _bookmark26 图 21：全国居民人均可支配收入构成增速11 HYPERLINK l _bookmark27 图 22：从业人员指数处于低位11 HYPERLINK l _bookmark28 图 23：未来收入和就业信心有所提高11 HYPERLINK l _bookmark29 图 24：居民债务负担增加11 HYPERLINK l _bookmark30 图 25：减税降费对消费的影响12 HYPERLINK l _bookmark31 图 26：2018 年企业销售和管理费用明显回落13 HYPERLINK l _bookmark32 图 27：民间和全国固定资产投

8、资累计同比13 HYPERLINK l _bookmark35 图 28：全国和民间固定资产投资三次产业累计增速差距14 HYPERLINK l _bookmark36 图 29：民间投资服务业增速14 HYPERLINK l _bookmark37 图 30：民间投资各产业占比14 HYPERLINK l _bookmark38 图 31：工业企业进入去库存周期14 HYPERLINK l _bookmark40 图 32：制造业投资中民间投资占比15 HYPERLINK l _bookmark41 图 33：工业投资增速15 HYPERLINK l _bookmark42 图 34：高技术

9、制造业固定资产投资增速较快15 HYPERLINK l _bookmark43 图 35：高耗能行业固定资产投资增速见底企稳15 HYPERLINK l _bookmark44 图 36：房地产投资领先制造业投资 9 个月左右16 HYPERLINK l _bookmark45 图 37：工业企业利润领先制造业投资 9 个月左右16 HYPERLINK l _bookmark47 图 38：出口金额领先制造业投资 1 年左右16 HYPERLINK l _bookmark48 图 39：基础设施投资增速16 HYPERLINK l _bookmark49 图 40：基建投资增速和市场资金面松紧

10、息息相关17 HYPERLINK l _bookmark50 图 41：PPP 项目落地率有所提高17 HYPERLINK l _bookmark54 图 42：房地产继续去库存19 HYPERLINK l _bookmark55 图 43：一二三线城市房地产销售价格指数19 HYPERLINK l _bookmark56 图 44：一二三线城市房地产销售面积占比19 HYPERLINK l _bookmark57 图 45：商品房去化速度减缓19 HYPERLINK l _bookmark58 图 46：住宅和非住宅待售面积去化减缓20 HYPERLINK l _bookmark59 图 4

11、7：住宅和非住宅销售面积增速20 HYPERLINK l _bookmark60 图 48：非住宅房地产开发投资增速20 HYPERLINK l _bookmark61 图 49：剔除土地购置费的开发投资下降明显20 HYPERLINK l _bookmark63 图 50：房地产销售面积增速领先房地产投资21 HYPERLINK l _bookmark64 图 51：土地购置面积增速继续回落21 HYPERLINK l _bookmark65 图 52：一二三线城市土地购置面积增速继续分化21 HYPERLINK l _bookmark66 图 53：房地产开发资金来源增速下降21 HYPE

12、RLINK l _bookmark67 图 54：房地产开发资金来源增速22 HYPERLINK l _bookmark68 图 55：房地产开发资金来源构成22 HYPERLINK l _bookmark51 表 1：未来 PPP 项目落地数有可能增加，但其对基建投资的拉动将由于 2016 年项目的移 HYPERLINK l _bookmark51 交而有所下降18工业：外企和国企增速回落拖累工业增速继续下降，但私企增速连续六个月回升、制造业结构继续优化升级或对未来工业增速形成支撑2019 年 1-2 月，规模以上工业增加值同比实际增长 5.3%，较 2018 年 12 月回落 0.4个百分

13、点，较去年同期降低 1.9 个百分点，整体上延续了 2018 年二季度以来的疲态（见图 1）。虽本期数据一定程度上受到春节因素和去年高基数的影响，但侧面还是反映出当前实体经济下行压力仍较大。7.5 %工业增加值同比增长率 工业增加值：累计同比7.06.56.05.55.35.0图 1：工业增加值增速下降图 2：制造业主导工业发展2019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/10资料来源：WIND，财富证券资料

14、来源：WIND，财富证券从三大门类看，由于制造业在整个工业企业主营业务收入中的比重达到近 90%，其增加值增速底部趋稳，预示未来工业增加值增速降幅趋缓甚至微升。1-2 月份制造业增加值增速为 5.6%，较上月加快 0.1 个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业、采矿业增加值增速分别增长 6.8%和 0.3%，分别较去年 12 月降低 2.8 和 3.3 个百分点（见图 2）。因此，1-2 月采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速回落较多，是同期工业增加值增速较上月下降的主要原因，相比之下制造业工业增加值增速反而小幅上升。从企业登记注册类型看，受 PPI 持续回落影响，国有企业工业增加值

15、增速延续回落态势；在全球产业链布局重构冲击下，外资企业工业增加值增速亦连续六个月下降；但受益逆周期宏观调控，私营企业工业增加值增速已初步企稳。2019 年 1-2 月份，国有企业工业增加值分别增长 4.4%，较去年 12 月提高 0.8 个百分点，但较去年同期大幅下降4.6 个百分点，较去年全年降低 1.8 个百分点；同时股份制企业、外资企业工业增加值分别增长 6.4%、-0.3%，较去年 12 月下降 0.6、2.0 个百分点，对工业增长形成明显拖累； 相比之下，私营企业工业增加值增长 8.3%，较去年 12 月提高 0.5 个百分点，增速已连续六个月回升（见图 3）。这表明 2018 年下

16、半年以来，国内不断加大对小微和民营企业的融资支持、改善营商环境的政策效果逐渐显现，私营企业信心继续恢复，其增加值增速已初步企稳。但外资企业增加值增速已连续六个月下降，并出现了负增长，在全球复苏周期步入尾声、中美大国博弈或长期持续的背景下，全球产业链格局面临调整和重新布局2018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017

17、/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/05的冲击，国内的外资流出压力较大。预计，后续国内逆周期宏观调控力度有望继续加码， 全方位的改革与开放或提速、扩围。2017 年 8 月以来，国有企业工业增速超过私营企业，持续维持高增长，主要原因在于价格因素的推动，即去产能和环保等因素导致资源性产品价格上涨较多。由于国企在资源性行业尤其是六大高耗能行业分布较为密集，所以在这些行业投资增速相对平稳的情况下，价格走高推升了国企工业增加值增速。但这种情形随着去产能任务的提前完成， 以及 PPI 指数尤其是生产资料价格指数的持续回落，国有企业工业增速未

18、来仍面临较大的下行压力。20高技术制造业增加值增速（%）15 工业增加值：制造业:累计同比 计算机、通信和其他电子设备制造业10医药制造业50 汽车制造业-5 仪器仪表制造业-10 电气机械及器材制造业图 3：私企工业增加值增速连续六个月改善图 4：高技术产业增加值增速高于整体工业2019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/102016/082016/062016/042016/022015/122015/102015/082015/

19、062015/04资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券高技术和六大高耗能制造业增加值增速（%）141210工业增加值：累计同比86 高技术制造业增加值增速42六大高耗能行业增加值增速0高技术产业利润比重36%34%32%30%28%26%24%22%20%高技术产业利润占工业比重高技术产业利润占制造业比重图 5：高技术和高耗能产业增加值增速分化图 6：高技术产业利润比重季节性回升资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券从制造业结构变化看，优化升级持续。如计算机、医药、电气机械、仪器仪表等高技术产业增加值增速明显高于整体工业（见图 4），但 2018 年下半年

20、以来，受国内需求疲软、中美大国博弈的冲击，汽车、医药制造、计算机、通信和其他电子设备制造等行业增加值增速均出现回落。其中，2019 年 1-2 月，汽车制造业行业工业增加值增速大幅降至-5.3%，较 2018 年 12 月回落 10.2 个百分点。根据我们的测算，与整体工业增加值增速相比，2018 年高技术和六大高耗能产业增加值增速分别高 2.5 和低 0.82 个百分点，延续了 2016 年以来的分化走势（见图 5），表明制造业产业结构仍在不断优化升级。与此相应，高技术产业利润在制造业中的比重也有所提高，2018 年其占比为 33.7%，较 2017 年提高2018/122018/09201

21、8/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/09了 0.6 个百分点，近五年累计提高 3.1 个百分点（见图 6）。但整体来看，高技术产业占制造业利润的绝对比重仍偏低，对经济增长的拉动还有待提高，传统产业仍左右着整个工业的发展变化，我国工业新旧动能转换仍需经历一段较长的时间。国内生产总值（GDP）：预计 2019 年一季度名义GDP 增速继续放缓，实际GDP 增长 6.3%，全年约增长 6.3%20

22、18 年，国内 GDP 增速逐季回落，各季度 GDP 分别增长 6.8%、6.7%、6.5%和 6.4%， 全年增长 6.6%。从三大需求的贡献率看，最终消费、资本形成和净出口分别为 76.2%、32.4%和-8.6%，较 2017 年 12 月份分别变动 17.4、0.3 和-17.7 个百分点（见图 7）；从三大需求的拉动作用看，最终消费、资本形成和净出口分别拉动 GDP 增长 5.0、2.1 和-0.6 个百分点（见图 8）。这表明，消费尤其是服务类消费支出成为拉动经济增长的主要动力，是 2018 年国内经济趋稳的重要原因。另外，2018 年投资的贡献率小幅提升，主要源于房地产投资增速高

23、位趋稳和制造业投资平稳回升，它们一定程度上对冲掉了基建投资增速回落所带来的影响（见图 9）。在三大产业中，第三产业对GDP 的贡献率从2016 年的57.7%提高至2018 年的59.7%， 但其中金融和房地产业的贡献率却分别从 7.1%、7.8%降至 5.4%、3.8%（见图 10）。这表明近年来，国家防范金融风险、去房地产化和去金融化成效显著，国内产业结构日趋成熟。三大需求对GDP累计同比的贡献率（%）最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口10077.878.578.080 71.06036.84077.276.264.663.464.558.842.232.732.832.131.33

24、1.431.832.4200 -7.8-2018.64.23.99.12.7-6.8-9.1-9.9-9.8-8.6三大需求对GDP累计同比的拉动（%）876 2.554最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口0.30.31.30.22.30.62.12.12.12.82.12.32.2210 -0.5-1-234.85.34.34.44.55.35.35.24.15.0-0.5-0.6-0.7-0.7-0.6图 7：三大需求对 GDP 增长的贡献率图 8：三大需求对 GDP 增长的拉动资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券展望2019 年，预计消费需求继续大幅回落的空间有限

25、，个税减免的效果将逐渐显现， 消费有望弱势趋稳，增长 9%左右。预计投资需求亦整体平稳，其中基建投资增速有望回到 10%以上，2018 年下半年以来逆周期调控政策的刺激效果将逐渐体现出来，叠加基建投资资金来源明显改善，预计基建投资增速将见底回升；房地产销售面积增速等领先指标预示，房地产投资增速则将继续稳中趋缓；制造业投资受益支持民营企业发展等政策利好将高位企稳。进出口贸易下行压力较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落；另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响将逐渐显现，中美大国博弈将长期存在，其对经济的拖累不容小觑。综上，我们预计 2019 年 GDP 增速将从 2

26、018 年的 6.6%小幅降至 6.3%左右，各季度 GDP 增速呈前低后高走势，分别增长6.3%、6.3%、6.4%、6.4%。GDP和投资增速（%）307.0256.82015基础设施建设投资(不含电力) 房地产开发6.6投资完成额1056.4 制造业6.206.0 GDP（右轴）30第三产业中各行业对GDP增长的贡献率（%）其他服务业25201510批发和零售业 交通运输、仓储和邮政 业金融业5 房地产业0 住宿和餐饮业图 9： GDP 增速与投资需求图 10：金融和房地产对 GDP 的贡献率下降2018/122018/092018/062018/032017/122017/092017

27、/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/122014/092014/062014/032019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/05资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券消费：汽车类消费增速降幅收窄助力 1-2 月消费有所企稳，预计2019 年全年消费增速弱势趋稳，呈“前低后高”走势2019 年 1-

28、2 月消费增速企稳，主要源于汽车类消费增速降幅明显收窄2019 年 1-2 月份，社会消费品零售总额为 66064 亿元，名义和实际同比增长 8.2%和7.1%，分别与 2018 年 12 月持平和较之提升 0.5 个百分点，较 2018 年同期则分别降低 1.5和 0.5 个百分点（见图 11）。15当月同比累计同比14201313201412201511 2016 201710201898家具类 饮料类20 中西药品类 文化办公用品类 家用电器和音像器材类汽车类 建筑及装潢材料类烟酒类服装鞋帽针纺织品类100-10-20图 11：社会消费品零售总额增速图 12：社会消费品零售总额细项增速2

29、019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/022015/102015/062015/022014/102014/062014/022013/102013/062013/02资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券从商品类别看，社零增速趋稳主要与汽车类增速降幅收窄、文化办公用品和金银珠宝类增速提升较多有关。1-2 月份，文化办公用品、汽车类和金银珠宝类

30、零售额增速分别为 8.8%、-2.8%和 4.4%，分别较上月增加 12.8、5.7 和 2.1 个百分点（见图 12 和图 13）。由于汽车类在限额以上商品零售总额和整个社会消费品零售总额中的比重较高（见图 14），2018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052018/122017/122016/122015/122014/122013/122012/122011/122010/122009/122008/122007/1220

31、06/122005/122004/122003/122002/122001/122000/121999/121998/12其降幅明显收窄，有利于支撑消费企稳。汽车类, 5.7建筑及装潢材石油及料制类品, -类2.,0-3.3家具类, -12.0文化办公用品类, 12.8家用电器和音像器材类, -10.6中西药品类, -0.3日用品类, -0.9服装鞋帽针纺织品类, -5.6烟酒类, -3.8粮油、食品类, -1.2金银珠宝类,2.1-15-10-5051015汽车及石油消费在限额以上商品零售总额中的比重汽车类零售额比重（汽车类+石油及制品类）零售额比重45%40%35%30%25%20%图 1

32、3：1-2 月消费品零售总额细项增速较上月变化图 14：汽车类和石油及制品类对消费影响大2019/2019/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2017/2017/2017/2017/2017/2017/资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券消费结构升级，服务消费占比提高从较长时间看，我国消费升级特征明显。一方面，食品支出占个人消费支出总额的比重持续下降，如城镇居民家庭恩格尔系数从 2000 年的 39.4%降至 2018 年 27.7%（见图15）；另一方面，限额以上企业商品零售总额中服务性

33、消费的比重稳中趋升（见图 16），消费结构不断改善。根据国家统计局数据，2018 年全国居民人均消费支出中，服务性消费占比为 44.2%，比上年提高 1.6 个百分点。国内服务性消费占比持续提高，反映了消费升级趋势明显，同时也表明只统计实物消费和餐饮收入的社会消费品零售总额指标，实际上低估了总体的消费支出。605550454035302520农村居民家庭恩格尔系数城镇居民家庭恩格尔系数消费结构：累计比重（%）100806040200服务类 商品消费 居住类图 15：恩格尔系数下降图 16：社会消费品零售总额中服务性消费比重提高资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券预计 201

34、9 年社会消费品零售总额增速弱势趋稳，呈“前低后高”走势展望 2019 年，我们预计社会消费品零售总额增速将弱势趋稳，呈“前低后高”走势。其中，居民消费增速有望缓中趋稳，社会集团消费增速有望在政策刺激下止跌回升。一是经济下行压力加大，居民收入增速难以大幅提高，且收入差距扩大，都不利于消费增长。决定消费的主要因素是收入水平。2014 年至今，居民可支配收入增速呈整体下降趋势。其中，2014-2016 年城镇和农村居民人均可支配收入增速持续下降，并且城镇居民的实际收入增速低于 GDP 增速；2017 年城镇和农村居民人均可支配收入增速都呈现小幅提高，其中后者超过 GDP 增速（见图 17），但 2

35、018 年开始又趋于回落，全国人均可支配收入实际增速为 6.5%，低于 GDP 增速 0.1 个百分点（见图 18）。表明当前收入增速低于 GDP 增速的国民收入分配机制，不利于居民收入和消费增速的提高。8.5 GDP：不变价：累计同比全国居民人均可支配收入:累计实际同比8.07.57.06.56.0109GDP增速：累计全国城镇居民人均可支配收入:累计实际同比全国农村居民人均可支配收入:累计实际同比8765图 17：城镇和农村居民人均可支配收入增速图 18：全国人均可支配收入增速下降2018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-0

36、32016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/12资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券图 19：居民收入贫富差距扩大图 20：2018 年 12 月全国居民人均可支配收入构成资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券除了收入增速下降外，收入差距的拉大也不利于消费动

37、能的增加。如 2018 年全国居民人均可支配收入 28228 元，比上年名义增长 8.7%，而全国居民人均可支配收入的中位数只有 24336 亿元，中位数增速为 8.6%，不仅低于全国平均水平，而且远低于 9.7%的名义 GDP 增速；农村外出务工劳动力收入增速下降更快（见图 19）。中位数水平及其增速低于全国平均数水平，意味着收入差距在拉大，不利于消费支出的稳定增长。从居民可支配收入构成看，2018 年工资性收入和转移净收入在全国居民人均可支配收入中的比重分别为 56.1%和 18.3%，两者之和达 74.4%（见图 20）。其中，2016 年以来工资性收入增速逐渐企稳，而转移净收入增速在积

38、极财政政策民生兜底的影响下，增速先升后降，但仍处于较高水平（见图 21）。根据中央经济工作会议的精神，社会政策要强化兜底保障功能，预计转移净收入仍将保持稳定增长，有利于消费支出的企稳。53 PMI PMI:从业人员52515049484715141312111098765全国居民人均可支配收入:累计名义同比 工资性收入 经营净收入财产净收入 转移净收入图 21：全国居民人均可支配收入构成增速图 22：从业人员指数处于低位资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券58未来收入信心指数未来就业预期指数565452504846442019/022018/112018/082018/05

39、2018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052018/2018/2018/2018/2017/2017/2017/2017/2016/2016/2016/2016/2015/2015/2015/2015/图 23：未来收入和就业信心有所提高图 24：居民债务负担增加2018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-122014-092014-06

40、2014-032013-122013-092013-062013-032012-122012-092012-062012-032011-122011-092011-062011-032010-12资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券二是决定收入水平的就业压力增加。新旧动力衔接转换、国企“去僵尸”改革、民企经营困境等都将导致结构性失业的出现，但随着服务业比重的提高，就业吸纳能力增加，意味着同样的经济增速将提供更多的就业机会。从先行指标数据看，2017 年 3 月份以来，制造业采购经理人指数（PMI） 中的从业人员指数一直处于 50%以下，低于临界点，表明就业处于收缩状态。20

41、18 年三季度以来，从业指数继续下降，2019 年 2 月较 1 月降低 0.3 个百分点至 47.5%（见图 22），表明就业压力有所增加。但根据央行全国城镇储户问卷调查数据，2018 年底未来就业预期指数和未来收入信心指数分别为 54.4%和 53.4%，均较三季度有所提高（见图 23），全年均值较 2017 年分别提高 1.3 和 0.2 个百分点，表明就业和收入信心相对平稳。三是高房价对居民财富存在虹吸效应，挤占消费支出，削弱消费增长的长期基础， 当前房价高企不利于消费增长。高房价会增加居民购房支出，直接导致居民可支配收入中的储蓄存款减少，中长期按揭贷款增加，挤占其他消费支出，不利于消

42、费增长，反之则相反。2018 年以来，全国商品房销售额与销售面积增速之差从 3 月的 6.8%提高到 12 月的 10.9%，2019 年 2 月该增速差为 6.4%，有所收窄；但 70 个大中城市新建商品住宅价格指数增速，则从 2018 年1 月的 5.4%攀升至 2019 年 1 月的 10.8%。房价持续上涨，居民加杠杆意愿将较强，导致居民新增存款规模低于新增贷款规模，居民债务负担加重（见图 24），消费潜能下降，但这一趋势在 2019 年发生了些微变化。2018 年随着各地方政府对房地产调控政策的执行，一二线城市房地产价格快速上涨势头减缓，但三四线城市仍然上涨较快。预计 2019 年针

43、对房地产市场的调控政策仍将延续，全面放松的可能性很小，在“因城施策、分类指导”下的房地产市场，面对经济下行加大，存在区域性放松的可能；叠加房地产市场去库存接近尾声，可售房源减少，预计短期内有利于房价的刚性，不利于居民债务负担的减轻，也不利于提振消费信心和增强消费新动能。四是已出台政策对消费的刺激作用将在 2019 年体现。2018 年三季度以来出台了多项措施刺激消费，其中包括个税减免政策，有利于降低居民税负，增加居民可支配收入；降低企业税负负担，有利于提高企业盈利（见图 25）；其对消费的刺激作用预计在 2019 年逐步显现出来。图 25：减税降费对消费的影响个人所得税提高居民可支配收入减税降

44、费企业所得税提高企业盈利增强消费动能增值税降低购买消费品价格资料来源：财富证券五是社会集团消费增速有望在政策刺激下止跌回升。2018 年以来，受去产能目标提前完成，供给端收缩对去产能产品价格支撑效应减弱影响，国有企业利润增速下降；民营企业则受融资环境收紧，企业经营困难，信用违约频发，融资难、融资贵问题进一步凸显。受此影响，社会集团消费快速下降，反映为（销售费用+管理费用）增速的快速回落（见图 26）。展望 2019 年，我们预计，2018 年下半年以来密集出台的多项支持民营企业融资的政策效果将逐渐显现，社会集团消费有望止跌回升。未来，在国内经济下行压力仍大的背景下，货币政策的着力点是打通两条传

45、导渠道，一是疏通“宽货币”到“宽信用”的传导，二是打通政策利率到信贷利率的传导，即利率的“两轨并一轨”。通过疏通这两条渠道，以达到在“量”上缓解民营企业融资难的问题，在“价”上降低民营企业融资成本的目的。若政策得以落地，企业盈利将趋于改善。从财政政策看，减税降费可以增加消费动能（见图 25），考虑到企业税收占总税收的 80%左右，若继续降低企业增值税，企业税负的降低，也有助于改善企业盈利。综合来看，我们预计，2019 年，企业增值税和所得税将在 2018 年的基础上继续降低，同时随着宽信用效果显现，社会集团消费增速有望企稳回升。综合考虑收入、就业、房地产价格上涨对居民财富的虹吸效应、当前不利于

46、消费支出的收入分配机制以及相关刺激政策的出台，我们预计 2019 年消费有望弱势止跌趋稳。10（销售费用+管理费用）累计同比86420-2-4 固定资产投资完成额:累计同比10民间固定资产投资完成额:累计同比867.56.1420图 26：2018 年企业销售和管理费用明显回落图 27：民间和全国固定资产投资累计同比资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券2019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-122016-102018-112

47、018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-012015-112015-092015-072015-05投资：增速将稳中略升民间投资增速继续高于固定资产投资增速，但两者差距有所收窄，预计未来民间投资增速在政策利好的刺激下继续趋稳2019 年 1-2 月份，全国固定资产投资（不含农户）44849 亿元，同比名义增长 6.1%，比 2018 年全年提高 0.2 个百分点，比去年同期回落 1.8 个百分点。同期民间

48、固定资产投资同比名义增长 7.5%，较 2018 年全年回落 1.2 个百分点，比去年同期下降 0.6 个百分点（见图 27）。2019 年 1-2 月份，民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为 60.1%，较去年下降 1.9 个百分点。全国固定资产投资与民间投资累计增速之间的差距，从 2016年 10 月份开始收窄，由 2016 年 10 月份的 5.4%逐步降至 2017 年 12 月份的 1.2%，2018年以来出现反转，全国固定资产投资持续低于民间投资增速，投资增速的差距由 2018 年2 月份的-0.2%扩大至 2018 年 8 月份的-3.4%，之后有所收窄，今年

49、2 月份为-1.4%，虽有所收窄，但依然为负（见图 27）。从三次产业看，2016 年 10 月份以来，固定资产投资与民间投资累计增速差距的变化，与两者第三产业增速差距的变化基本一致，同时 2018 年以来两者第二产业增速差距有所扩大，第一产业差距则有收窄迹象（见图 28）。民间投资在第三产业的投资增速，如在铁路运输业、道路运输业、文化体育娱乐业、教育等方面的投资增速，2018 年以来基本都保持在 20%左右（见图 29）。在第二产业中，2018 年以来民间投资在黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、专业设备制造业、通用设备制造业等产业的投资增速都出现较大幅度提

50、高。民间投资累计增速：服务业（%）铁路运输业706050403020100-10-20-30文化、体育和娱 乐业教育 道路运输业卫生和社会工作水利、环境和公 共设施管理业公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业 水利管理业公共管理、社会保障和社会组织252015固定资产投资完成额:第一产业 民间固定资产投资完成额:第一产业固定资产投资完成额:第二产业10 5 0民间固定资产投资完成额:第二产业固定资产投资完成额:第三产业 民间固定资产投资完成额:第三产业图 28：全国和民间固定资产投资三次产业累计增速差距图 29：民间投资服务业增速2018-122018-112018-102018-092018-

51、082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-06资料来源：WIND，财富证券注：数据均是自己计算，与统计局公布略有差异，但走势一致资料来源：WIND，财富证券2018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-

52、122002-122001-122000-121999-121998-121997-122018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-082015-042014-122014-08第三产业增速差距的变化，反映民间投资面临的体制性进入障碍、“玻璃门”和“弹簧门”等问题有所缓解，但仍没有出现实质性变化。2016 年大量基础设施投资项目大都落入国有企业手中，民间私营企业很难分得一杯羹，垄断性行业的市场准入限制对民营企业来说是一道不可逾越的体制性障碍。从 2012-2018 年 12 月，民间投资在

53、第一、二产业中的比重逐渐提高，分别从 2012 年末的 72.1%、73.8%提高到 2018 年 12 月的 76.1%、80.7%，而同期第三产业投资占比却从 51.0%降至 2018 年 12 月份的 48.9%（见图 30），这种反转趋势能否延续，有待进一步观察。858075民间固定资产投资完成额:第一产业占比70第二产业占65比6055第三产业占比504535 工业企业:存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比302520151050-5图 30：民间投资各产业占比图 31：工业企业进入去库存周期资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券展望未来一个时期，我们认为今

54、年经济下行压力仍将存在，面对需求的下降，企业进入去库存阶段（见图 31），但 2018 年制造业投资增速的趋稳提高，尤其是我国将推出更多鼓励政策促进民间投资增长、降低企业经营成本、破解融资难题上加大力度、引导民间资本更多投向制造业转型升级等，在这些政策刺激下，有利于民间投资增速的平稳。2019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-102016-062016-022015-102015-062015-022014-102019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-10201

55、6-062016-022015-102015-062015-022014-10制造业投资增速下降，但投资结构继续优化，未来增速仍有望趋稳2018 年在制造业投资中，民间投资约占 87.8%（见图 32），所以民间制造业投资的走向，决定了整个制造业投资的发展方向。2018 年以来，民间第二产业投资增速有所提高（见图 28），同期全国制造业投资增速也维持稳定增长。2019 年 1-2 月份制造业投资累计增长 5.9%，较去年回落 3.6 个百分点，较去年同期上升 1.6 个百分点（见图 33）。504030 固定资产投资完成额: 第二产业: 累计同比 制造业20100采矿业-10-20电力、热-3

56、0力、燃气及水的生产和供应业图 32：制造业投资中民间投资占比图 33：工业投资增速2018年12月民间制造业投资在制造业投资中的比重94.3100908070605040302010087.881.185.993.489.881.788.375.463.92019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-022014-112014-08资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券在制造业投资中，20

57、16 年以来，高技术制造业投资增速一直位于高速增长区间，但今年 1-2 月份部分高技术制造业，如计算机通信和其他电子设备制造业、电器机械和器材制造业的增速下降较多（见图 34），主要原因在于这些行业和出口密切相关，前期加征关税的负面影响有所显现。但我们认为随着国家政策支持力度的加大，叠加中美贸易摩擦的阶段性缓和，未来高技术制造业增速仍有望维持在较高水平。2018 年以来，高耗能制造业在原材料价格上涨盈利有所改善的背景下，投资增速有明显提高，如非金属矿物和黑色金属冶炼及压延加工业投资增速出现明显提升（见图 35），但预计随着去产能红利的边际减弱，企业高盈利难以继续维持，高耗能行业投资增速大概率有

58、所下降。根据国家统计局数据，高技术产业投资、工业技术改造投资同比分别增长 8.6%和 19.5%，增速分别快于全部投资 2.5 和 13.4 个百分点，说明制造业投资结构依然在不断优化中。35302520151050-5-10-15计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械和器材制造业汽车制造业 仪器仪表制造业 医药制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业30 20非金属矿物制品业100-10-20-30黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业图 34：高技术制造业固定资产投资增速较快图 35：高耗能行业固定资产投资增速见底企

59、稳资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券2019-022019-092019-022018-072017-122017-052016-102016-032015-082015-012014-062013-112013-042012-092012-022011-072010-122010-052009-102009-032008-082008-012007-062006-112006-042018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-

60、082015-052015-022019-112019-042018-092018-022017-072016-122016-052015-102015-032014-082014-012013-062012-112012-042011-092011-022010-072009-122009-052008-102008-032007-082007-012006-062019-122019-042018-082017-122017-042016-082015-122015-042014-082013-122013-042012-082011-122011-042010-082009-122009