LPR专题报告：利率并轨任重道远

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、什么是 LPR4 HYPERLINK l _bookmark4 二、为什么要采用 LPR？6 HYPERLINK l _bookmark5 （一）回顾利率市场化的改革历程6 HYPERLINK l _bookmark8 （二）传统的信贷利率传导机制在我国失效，亟待并轨8 HYPERLINK l _bookmark12 三、LPR 改革的影响9 HYPERLINK l _bookmark13 （一）迈出利率并轨第一步，LPR 仍有下降空间9 HYPERLINK l _bookmark14 （二）从国际经验看，LPR 或为过渡10 HYPER

2、LINK l _bookmark18 （三）利率并轨不是一蹴而就13 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1LPR 与贷款基准利率（%）4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2新的 LPR 形成机制（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3LPR 改革前后对比5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4 利率市场化大事记6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5传统的利率传导机制（%）8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 6货币市场利率（%）9 HYPERLINK l _bookmark10

3、 图表 7债券市场利率（%）9 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8金融机构人民币贷款加权平均利率（%）9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 9美国 LPR 利率走势（%）11 HYPERLINK l _bookmark16 图表 10日本 LPR 改革12 HYPERLINK l _bookmark17 图表 11传统的利率传导机制（%）132019 年 8 月 16 日，国务院常务会议召开，明确要求运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难问题。8 月 17 号，央行紧接着宣布将改革贷款市场报价利率（LPR）的形成机制。在全球降息潮起的大

4、背景下，我国货币政策并未采取直接降息的传统手段，而是改革 LPR 影响银行贷款利率，进而疏通二元信用的传导机制。本文将通过研究利率市场化的改革历史和 LPR 形成机制改革的必要性，借鉴国际经验分析 LPR 形成机制改革对国内市场的影响。一、什么是LPR贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称 HYPERLINK /item/LPR/8821373 LPR）是商业银行对其优质客户执行的 HYPERLINK /item/%E8%B4%B7%E6%AC%BE%E5%88%A9%E7%8E%87/2996207 贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。贷款基础利率的集中报价和发布机制是

5、在报价行自主报出本行贷款基础利率的前提下，指定发布人对报价进行加权平均计算，形成贷款基础利率报价平均利率并对外予以公布。我国 LPR 形成机制于 2013 年 10 月正式运行，运行初期向社会公布 1 年期贷款基础利率。央行设计的初衷是为了进一步推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，作为由官定利率向市场利率过渡的定价基准 LPR 被寄予厚望，但在实际运行过程中，LPR 多参考贷款基准利率进行报价，市场化程度低，未能及时反映市场利率变动情况，2015 年 10 月后，LPR 一直保持 4.3%左右，几乎没有波动，与贷款基准利率失去了差别。直到 LPR 形成机制改革，8 月 20 日的报价下降

6、至 4.25%，9 月 20 日下降到 4.20%，累计下降了10bp。图表 1LPR 与贷款基准利率（%）6.5贷款基础利率(LPR):1年1年期贷款基准利率6.05.55.04.54.03.53.013-11 14-05 14-11 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05资料来源：Wind，万和证券研究所此次 LPR 形成机制改革，主要在报价方式、期限品种、参与报价的银行、报价评率等方面做了调整，重点是引入了竞争和处罚机制。首先，报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成，公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率（MLF），中

7、期借贷便利期限以 1 年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，与 MLF 挂钩有助于央行操作工具利率向贷款利率的传导；加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，从参照固定利率转为浮动利率报价，让 LPR 的市场化、灵活性特征将更加明显。此外，报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次，可以提高报价行的重视程度，有利于提升 LPR 的报价质量，更好的反映金融市场利率走势。并且，在原有 1 年期期限品种基础上，增加 5 年期以上的期限品种，为住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供依据，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向 LPR 转换的平稳过渡。图表 2新的 LPR 形成

8、机制（%）资料来源：万和证券研究所其次是扩大报价行的数量，并且在原来的大型商业银行的基础上引入城商行、农商行、外资行和民营银行，新增加的报价行都是在同类型银行中贷款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好的中小银行， 给 LPR 报价引入竞争，银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，打破隐性下限可促使贷款利率下行。最后，央行将银行的贷款市场报价利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），对于银行协同设定贷款利率隐性下限等扰乱市场秩序的违规行为将严肃处理。图表 3LPR 改革前后对比改革前改革后意义资料来源：万和证券研究所报价方式参照 1 年期贷款基准利率进行报价按照公

9、开市场操作利率（MLF）加点形成提高政策利率的传导效率参与报价行国有商业银行：工、农、中、建、交股份制银行：中信、招商、兴业、浦发、民生增加城商行：西安银行、台州银行 农商行：上海农商行、广东顺德农商行外资银行：渣打、花旗民营银行：微众银行、网商银行增强 LPR 的代表性期限品种一年期增加 5 年期以上品种为房贷利率提供参考依据报价频率每日每月提升 LPR 的报价质量资料来源：央行、万和证券研究所二、为什么要采用LPR？（一）回顾利率市场化的改革历程在利率市场化改革目标提出之前，我国一直处于低利率的利率管制时代，对于定向支持特定部门、保护和扶持国有企业起到了重要的作用，但随着我国经济不断发展，

10、利率管制的弊端逐渐显现，银行吸存难度加大、居民财富缩水、贷款市场资金错配等问题日渐突出，在这样的背景下，1993 年十四届三中全会关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定提出了利率市场化改革的基本设想，提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”，我国利率市场化改革的正式拉开序幕。图表 4 利率市场化大事记1996 年-1999 年陆续在银行间同业拆借市场、银行间债券市场、政策性金融债市场、国债市场初步实现了利率市场化。遵循“先外币、后本币，先贷款、后存款”的思路，2000-2003 年，央行陆续放开外币贷款利率、大额存款利率、部分外币的小额

11、存款利率和所有外币的小额存款利率下限，为人民币存贷款利率市场化改革做准备，紧接着，央行 2004 年放开人民币贷款利率上限、存款利率下限。2005 年放开金融机构同业存款利率。2007 年上海银行间同业拆借利率（Shibor）正式运行，对我国市场基准利率的有效形成具有十分重要的意义。受美国次贷危机影响，我国利率市场化进程一度停滞。2012 年央行进一步扩大利率浮动区间，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8 倍。2013 年 7 月，全面放开金融机构贷款利率管制，取消票据贴现利率管制，同年 9 月成立市场利率定价自律机制，并正式运行

12、贷款基准利率集中报价与发布机制。2014 年央行多次扩大存款利率浮动区间上限，同年 10 月，取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限。至此，政策层面上已经完全放开货币利率、债券利率和存贷款利率，但从实际效果来看，银行间同业拆借利率与 SHIBOR 同期限利率走势相关度高， 体现出货币市场和债券市场初步实现市场化；而存贷款利率还是参照基准利率报价，并没有实现真正的市场化。个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数设定隐性下限，导致政策利率向下传导不畅，我国金融体系呈现出“利率双轨”的状态。图表 5传统的利率传导机制（%）资料来源：万和证券研究所（二）传统的信贷利率传导机制在我国失效

13、，亟待并轨目前，我国基本形成了“中央银行银行间市场短期政策利率金融市场中其他期限和品类的利率银行存贷款利率”的货币政策传导路径，但是从市场利率向存贷款利率传导的过程中，也就是银行系统存在明显阻滞。原因主要有两个方面：一是银行资本金不足，限制信贷投放能力。近年来随着监管力度加大，表外融资逐步表内化，银行大量资金本金被占用，限制了银行信贷投放的能力。在资本充足率的考核压力下，银行会选择保障高息差以用于资本金的补充。二是银行风险补偿要求高。目前经济面临下行压力， 民营企业特别是小微企业经营风险较高，银行要求的风险补偿相应走高，贷款利率难以下降。2018 年以来，在宽货币的格局下，国内利率均有所下降，

14、但降幅却大不相同。截至 2019 年二季度末，3 个月 SHIBOR 从 2017 年底的 4.91%下降到2.71%，DR007 从 3.12%下降到 2.66%；债券市场中，10 年期国债收益率从3.90%下降到 3.23%，5 年期 AA 级企业债利率从 5.89%降至 4.90%，市场利率整体下行。而从金融机构人民币贷款各项利率来看，票据融资利率从 5.23% 下降到 3.64%，一般贷款从 5.80%到 5.94%，个人住房贷款从 5.26 上升到5.53%，除了市场化程度较高的票据融资利率，贷款利率非但没有下降反而有所上升。图表 6货币市场利率（%）图表 7债券市场利率（%）SHI

15、BOR:3个月8银行间质押式回购加权利率:7天765432国债到期收益率:10年企业债到期收益率(AA):5年7654317-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-072资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所图表 8金融机构人民币贷款加权平均利率（%）一般贷款票据融资个人住房贷款765432 资料来源：Wind，万和证券研究所三、LPR 改革的影响（一）迈出利率并轨第一步，LPR 仍有下降空间“利率双轨”问题对市场

16、利率向实体经济传导形成了阻碍，2018 年以来， 央行不断就推进利率并轨发声，推进利率并轨的重点就是培育市场化的贷款定价机制。LPR 形成机制将贷款利率与公开市场操作利率直接挂钩，使公开市场操作利率的变动能够直接向贷款端的传导，构建出“中央银行 银行间市场中期政策利率（MLF 利率）LPR银行贷款利率”的利率传导机制，提高了货币政策传导的有效性，同时 LPR 机制根据 18 家报价行综合成本而定，原理上市场化程度更高。MLF 承担政策预期，LPR 未必等幅变化。新的 LPR 取决于 MFL 和加点， MLF 代表政策端，承担逆周期调节或稳定预期的作用；加点部分则由银行的资金成本，风险溢价和供求

17、关系构成，顺周期属性相对更强。在当下银行间市场流动性充裕而通胀存在一定压力的背景下，MLF 并未立刻调降，而加点部分由于银行受政策导向影响，加点预期下降，显示为 LPR 报价走低； 同样的,当宏观经济下行压力加大时，MLF 或下调，而银行的风险偏好未必提升，加点部分可能表现出刚性，所以 MLF 和 LPR 变化未必完全同步。LPR 仍有调降空间。从贷款基准利率转向 LPR 利率后，贷款利率向新的均衡利率靠拢，短期大概率出现下降，但由于本次改革不涉及资金成本，存款利率仍然参照存款基准利率定价，因而银行资金成本不会出现下降；在经济下行背景下，如果要求银行降低对中小企业的贷款利率，银行的风险补偿得不

18、到满足，很可能导致融资规模的收缩；而供求关系方面，房地产和基建等领域虽有较强的融资需求却受到政策管控，而中小微企业在经济走弱的环境下融资需求又在缩减，所以，仅仅改革贷款报价机制对于疏通信用传导机制作用未必能立竿见影，LPR 后续实质性下降仍然有赖于 MLF 下降、OMO 利率降低和降准等货币政策配合。（二）从国际经验看，LPR 或为过渡从国际经验看，美国、日本、印度等经济体都曾建立起类似贷款基础利率（LPR）的报价机制，作为金融机构贷款利率定价的参考，在推动贷款利率市场化改革过程中，LPR 通常扮演了贷款利率从官方管制到完全市场化的一个过渡角色。美国 LPR 挂钩联邦基金目标利率美国 20 世

19、纪 30 年代的大萧条期间，为了化解恶性竞争、重塑市场秩序，美国开始实行贷款利率管制，与约束存款利率上限的 Q 条例一起对银行形成利差保护。20 世纪 70 年代前的利率管制时期，几乎所有商业贷款都应用了LPR 定价机制，70 年代之后，随着美国金融体系的创新发展和利率市场化开启，债券市场、货币市场、票据市场等众多领域快速成长，丰富了企业融资渠道，直接融资规模的壮大对信贷市场产生一定替代。鉴于 LPR 只是一个指数而非法律，金融机构发放的贷款利率低于 LPR 的情况屡见不鲜，LPR 利率虽然仍作为重要的参考利率，但 Libor、CD、国债收益率等“随行就市”的利率均可被视为贷款基准利率。LPR

20、 利率也逐渐与联邦基金目标利率挂钩，自 1994 年二季度起至今，美国 LPR 利率就基本固定在联邦基金目标利率加 300BP 的水平。图表 9美国 LPR 利率走势（%）美国:银行最优惠贷款利率美国:联邦基金目标利率1614121086420资料来源：万和证券研究所随着利率市场化的完成，LPR 利率在商业贷款中的应用程度逐渐下降。LPR 目前主要用于消费贷款（信用卡、汽车、教育等）和房屋资产净值信用贷款， 大型企业或金额较大的贷款则是盯住 LIBOR 等市场化利率。美国住房抵押贷款利率主要与国债收益率挂钩，房地美每周会公布不同期限贷款利率。日本 LPR 从挂钩政策利率到根据资金成本定价日本于

21、 1959 年设立 LPR 利率作为企业贷款利率的下限，LPR 利率分长期和短期，短期利率挂钩政策利率，适用于票据贴现和短期贷款；长期利率用于优质企业一年以上贷款，主要参考金融债等债券发行利率。1985 年日本签订“广场协议”后，为应对日元升值对国内经济造成的不利影响，日央行连续五次下调利率刺激经济，造成银行利率变动风险不断加大。1989 年日本进行 LPR 形成机制改革，短期 LPR 利率由盯住政策利率变为由各大商业银行根据资金成本加权平均决定，资金来源包括活期存款、定期存款、可转让存款和银行间市场拆借资金，在此基础上在加 1%的银行费用，即形成了新的短期 LPR 利率，由于资金成本中包含了

22、两种自由市场利率资金，随着金融市场不断发展，自由市场资金占银行融资结构的比重不断提升，LPR 自由化程度也相应提高。图表 10日本 LPR 改革资料来源：万和证券研究所1994 年日本完成利率市场化，LPR 在对大企业贷款中的定价作用也逐渐减小，随着直接融资占比的提升，大企业贷款定价逐步锚定 TIBOR、LIBOR 等货币市场利率，但是中小企业贷款、消费贷款和个人住房贷款仍然参照LPR 定价。印度 LPR 从锚定内部利率转向外部利率自放开贷款利率管制以来，印度展开了对贷款基准利率的漫长探索。1994 年10 月，印度废止了最低贷款利率（MLR）,允许商业银行自由设立作为优质客户的最低贷款利率。

23、20 世纪末，政府为了刺激经济实施大规模降息措施， 然而印度也存在信用传导不畅，贷款利率下行受阻的问题，央行要求银行公布在 PLR 基础上的最大加点，同时为了进一步降低贷款利率并增加贷款定价机制的透明度，2003 年印度实行基准优惠利率贷款机制（BPLR）,BPLR 需要考虑银行的资金成本、运营费用和最低收益率,此外还衍生出分支 LPR, 用于大额贷款定价。BPLR 理论上应当是贷款利率的下限，但在实际操作中许多贷款利率低于最优惠贷款利率,反映出银行可能存在操纵 BPLR 的问题。为了进一步疏通传导机制，印度 2010 年推出基准利率（Base Rate）,同样由于定价不够透明导致利率传导效率低下，2016 年央行引入边际资金成本贷款利率（MCLR）， MCLR 的构建考虑了资金的边际成本、现金准备率（CRR）成本、运营成本以及期限溢价，尽管 MCLR 做出了许多改进，然而负债端成本刚性使信贷利率传导仍然缓慢低效，并且使用 MCLR 定价的贷款比例不高。2019 年印度又推出新的贷款定价机制，相比于历史上 LPR