A股中期策略展望：无科技不牛市以时间换空间

1、 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 当前相比去年底的四大变化+四大变化的下半年趋势6 HYPERLINK l _bookmark1 宏观背景：中美经济周期差收窄，跨境资金将选择供给调整空间大的国家6 HYPERLINK l _bookmark2 今年以来国内宏微观环境边际改善，逆周期调节效果显现6 HYPERLINK l _bookmark13 A 股利润表或将于中报二次下探、资产负债表二次减压9 HYPERLINK l _bookmark45 美国经济和美股回落的概率较高，但“高波动危机式”回落的概

2、率较低16 HYPERLINK l _bookmark61 中美经济差收窄之下，跨境资金将流入供给侧调整空间更大的国家20 HYPERLINK l _bookmark65 美股对 A 股影响路径有变化，经济放缓引致的美股回落对 A 股影响较小22 HYPERLINK l _bookmark67 政策思路：周期性和结构性并重更多是结构性和体制性问题23 HYPERLINK l _bookmark68 今年下半年，政策侧重点将聚焦于结构性问题和体制性问题23 HYPERLINK l _bookmark70 从供改到稳需求，再到“以供给侧结构性改革的办法稳需求”23 HYPERLINK l _boo

3、kmark72 资产价格：A 股从最便宜的资产性价比相对平衡24 HYPERLINK l _bookmark76 股票、债券、房产收益率历史分位数对比：当前股票资产收益率分位数较高.25 HYPERLINK l _bookmark81 股票、债券、房产牛市行情驱动力差异27 HYPERLINK l _bookmark91 企业盈利趋势和体制性改革趋势的确定性较高股市驱动力更为清晰30 HYPERLINK l _bookmark92 资产供需：股票供给压力增大+供给结构集中增量资金与增量供给角力30 HYPERLINK l _bookmark93 下半年三方面股票供给压力加大，结构相对集中于成长

4、股30 HYPERLINK l _bookmark100 科创板对 A 股现有板块有估值示范、底仓引流和成交分流三重效应32 HYPERLINK l _bookmark108 今年以来的产业资本减持更多是存量减持，具有一定的解杠杆属性34 HYPERLINK l _bookmark116 增量资金与增量供给角力：不用过于担忧股票供给带来的压力36 HYPERLINK l _bookmark120 历史每次牛市均对应经济结构调整或转型38 HYPERLINK l _bookmark121 以史为鉴，复盘 1998 以来的五轮经济结构调整38 HYPERLINK l _bookmark123 需求

5、侧的第一轮调整：住房商品化制度改革使房地产成为经济中期驱动力38 HYPERLINK l _bookmark128 需求侧的第二轮调整：加入 WTO 促进我国经济二次腾飞39 HYPERLINK l _bookmark133 需求侧的第三轮调整：4 万亿基建刺激开启政策逆周期调控41 HYPERLINK l _bookmark139 需求侧的第四轮调整：房地产放松政策托底，推动“互联网+”新经济42 HYPERLINK l _bookmark147 供给侧的第一轮调整：经济结构重塑，消费占 GDP 比重首次超过制造业44 HYPERLINK l _bookmark154 当前处于新一轮经济供给

6、侧结构转变的阶段45 HYPERLINK l _bookmark155 过去经济结构的五轮调整，从需求侧要素投入到供给侧改革45 HYPERLINK l _bookmark158 从供给侧管理到供给侧改革，真正的体制性改革或将开始47 HYPERLINK l _bookmark159 科创政策有望加速推动新一轮技术革命47 HYPERLINK l _bookmark160 当前供给侧改革的关键在于体制性改革和 5G 技术革命47 HYPERLINK l _bookmark161 股权结构和劳动力结构的改革调整或是今年制度改革的重点47 HYPERLINK l _bookmark162 5G 技

7、术革命有望提高全要素生产率48 HYPERLINK l _bookmark163 行业配置和主题投资思路49 HYPERLINK l _bookmark164 战略性配置科技股，无科技不牛市49 HYPERLINK l _bookmark166 全行业配置筛选：贝塔和阿尔法视角50 HYPERLINK l _bookmark167 震荡修复估值关注 beta 滞涨品种，逢低配置进攻主线50 HYPERLINK l _bookmark172 减税、地产竣工、行业自身景气的阿尔法视角51 HYPERLINK l _bookmark179 主题投资下半年关注技术、改革、开放三主线54 HYPERLI

8、NK l _bookmark190 风险提示61图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1： PMI 分项数据显示后续新订单指数或将逐步趋势性回稳7 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2： 整体工业企业有望在年底前进入主动补库存期7 HYPERLINK / 图表 55： 家庭 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3： 2019 年以来长短端利率中枢相比 2018 年中枢明显下移7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4： 19 年一季度新增直接融资占

9、社融比重比 18 年同期略有提升7 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5： 2019 年以来，金融机构有价证券净投资明显上行7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6： M1 同比-M2 同比的剪刀差继续收窄8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7： 2019Q1，企业家信心指数回升8 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8： 企业流动性问题改善、微观主体活力增强，经济系统产生正反馈效应8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9： 2019 年 6 月、7 月 MLF 到期量较大9 HYPERLINK l

10、_bookmark12 图表 10： 19 年以来猪价中枢高于 18 年，油价中枢尚低于 18 年9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11： A 股非金融企业的净利润增速的每轮周期约长 33.5 年9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12： 工业企业产成品存货增速的每轮周期约长 33.5 年左右9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13： 一季度 A 股非金融企业的扣非净利润增速未显著回升10 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14： 一季度主板非金融企业的扣非净利润增速仍在回落10 HYPERLINK l _

11、bookmark18 图表 15： 剔除商誉的影响，一季报中小板扣非净利润增速仍在回落10 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16： 剔除商誉的影响，一季报创业板扣非净利润增速回升10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17： 一季报 A 股非金融企业的盈利增速和收入增速并未匹配11 HYPERLINK l _bookmark21 图表 18： 一季报中小板非金融企业的盈利增速和收入增速并未匹配11 HYPERLINK l _bookmark22 图表 19： A 股非金融企业的筹资压力有所改善11 HYPERLINK l _bookmark23 图表

12、20： A 股民营企业的筹资压力有所改善11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 21： 当前 A 股非金融企业长期借款增速高于短期借款增速12 HYPERLINK l _bookmark25 图表 22： 当前 A 股非金融企业应付账款增速开始高于长期借款增速12 HYPERLINK l _bookmark26 图表 23： 当前 A 股非金融企业的流动比率和速动比率均在历史高位12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 24： 当前 A 股制造业板块的流动比率和速动比率均在历史高位12 HYPERLINK l _bookmark28 图表 25： A 股非

13、金融企业的三项现金流净额关系13 HYPERLINK l _bookmark29 图表 26： A 股制造业板块的三项现金流净额关系13 HYPERLINK l _bookmark30 图表 27： A 股创业板（剔除温乐）的三项现金流净额关系13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 28： A 股中小板非金融企业的三项现金流净额关系13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 29： A 股非金融企业的固定资产周转率高点滞后于在建工程增速13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 30： A 股制造业的固定资产周转率高点领先或同步于在建工程增速

14、13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 31： A 股制造业板块的远期固定资产周转率已现压力14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 32： A 股制造业板块收入增速低于固定资产与在建工程合计增速14 HYPERLINK l _bookmark36 图表 33： A 股制造业板块的资产负债率回升，但仍处历史相对低位15 HYPERLINK l _bookmark37 图表 34： A 股民营企业的资产负债率回升至历史相对高位15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 35： A 股制造业板块总资产增速回落幅度大于总负债增速15 HYPERL

15、INK l _bookmark39 图表 36： A 股民营企业总资产增速回落幅度显著大于总负债增速15 HYPERLINK l _bookmark40 图表 37： 去年四季度至今年一季度，A 股非金融企业总体处于被动加杠杆的阶段15 HYPERLINK l _bookmark41 图表 38： 制造业偿债支出增速的回落通常对应资本开支增速后续回升16 HYPERLINK l _bookmark42 图表 39： 民企偿债支出增速的回落通常对应资本开支增速后续回升16 HYPERLINK l _bookmark43 图表 40： 创业板商誉增速转负，商誉占总资产比重回落至 2015 年水平1

16、6 HYPERLINK l _bookmark44 图表 41： 中小板商誉增速转负，商誉占总资产比重回落至 2016 年水平16 HYPERLINK l _bookmark46 图表 42： A 股市场对美国经济和美股有“上”和“下”的两重担心17 HYPERLINK l _bookmark47 图表 43： 美国当前处在 1990 年以来第三波中周期景气的尾声17 HYPERLINK l _bookmark48 图表 44： 美国当前处于本轮中周期的第三波库存短周期回落阶段17 HYPERLINK l _bookmark49 图表 45： 零售商销售、PMI 新订单见顶回落18 HYPER

17、LINK l _bookmark50 图表 46： 2010 年以来美国失业率回落至历史低位，但时薪年均增速较低18 HYPERLINK l _bookmark51 图表 47： 私人投资、个人消费支出增速在 2018Q4 有见顶回落迹象18 HYPERLINK l _bookmark52 图表 48： 私人投资固定投资和住宅投资处在历史相对高位，已开始回落18 HYPERLINK l _bookmark53 图表 49： 当前美国企业信贷融资占总负债比重低于历史危机前期18 HYPERLINK l _bookmark54 图表 50： 2012 年以来美国家庭金融负债比率显著低于历史危机前期

18、18 HYPERLINK l _bookmark55 图表 51： 2017 年以来美国政府消费支出和投资增速回升19 HYPERLINK l _bookmark56 图表 52： 金融危机后美国财政社保支出占比高于国防支出19 HYPERLINK l _bookmark57 图表 53： 本轮美国期限利差倒挂之前短端利率已有回落19 HYPERLINK l _bookmark58 图表 54： 美国失业率上升有望推动 CPI 下行、降息预期上升20 HYPERLINK l _bookmark59 配置股票资产比重快速上升到相对高位20 HYPERLINK / 图表 107： 200 HYPE

19、RLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark60 图表 56： 低评级债券数量占各类债券数量比重处于历史高位20 HYPERLINK l _bookmark62 图表 57： 金融危机后，跨境资本流动的三个阶段21 HYPERLINK l _bookmark63 图表 58： 中国资本流入占 GDP 比重尚未回升至历史中枢位22 HYPERLINK l _bookmark64 图表 59： 1980 年以来有三轮期限利差伴随美元指数下跌22 HYPERLINK l _bookmark66 图表 60： 2019 年以来中美利差回升

20、是 A 股回暖的重要条件之一22 HYPERLINK l _bookmark69 图表 61： 今年 4 月，政策定调的核心矛盾再次发生变化23 HYPERLINK l _bookmark71 图表 62： 供给侧四大结构：产能、融资、股权、劳动力结构24 HYPERLINK l _bookmark73 图表 63： A 股 PE(TTM)年初位于历史低位，当前位于历史中枢位置24 HYPERLINK l _bookmark74 图表 64： 上证综指股债性价比示意图25 HYPERLINK l _bookmark75 图表 65： 上证 50 股债性价比示意图25 HYPERLINK l _

21、bookmark77 图表 66： A 股收益率分位数与房产收益率分位数之差走阔的阶段高点通常对应 A 股表现 HYPERLINK l _bookmark77 较好25 HYPERLINK l _bookmark78 图表 67： 短周期来看收益率分位数：股票债券房产26 HYPERLINK l _bookmark79 图表 68： 中周期来看收益率分位数：股票房产债券26 HYPERLINK l _bookmark80 图表 69： 长周期来看收益率分位数：股票房产债市26 HYPERLINK l _bookmark82 图表 70： 盈利改善推动股指上行27 HYPERLINK l _bo

22、okmark83 图表 71： 流动性放量推动股指上行27 HYPERLINK l _bookmark84 图表 72： 2013 年以前 CPI 与债券市场走势相关性较强28 HYPERLINK l _bookmark85 图表 73： “M1-M2”增速对利率趋势有前瞻性28 HYPERLINK l _bookmark86 图表 74： “广义社融增速-M2 增速”对利率趋势有前瞻性28 HYPERLINK l _bookmark87 图表 75： 长期来看城镇化率是房价的重要支撑29 HYPERLINK l _bookmark88 图表 76： 人口出生高峰后 20-30 年对应房价增速

23、高点29 HYPERLINK l _bookmark89 图表 77： 中周期而言企业端融资环境向好是房价的重要支撑29 HYPERLINK l _bookmark90 图表 78： 居民端限售限贷政策对房价影响最直接30 HYPERLINK l _bookmark94 图表 79： 已受理的申请科创板的公司大多属于成长性行业31 HYPERLINK l _bookmark95 图表 80： 已受理公司预计募集资金大多在 20 亿元以下31 HYPERLINK l _bookmark96 图表 81： 2019 年 6、8、12 月及 2020 年 1 月解禁规模相对较大31 HYPERLIN

24、K l _bookmark97 图表 82： 2019Q2、Q3 主板解禁占比较高，Q4 中小创解禁规模占比增加31 HYPERLINK l _bookmark98 图表 83： 2019.5-12，商贸、电力设备等行业解禁市值占行业流通市值比重居前31 HYPERLINK l _bookmark99 图表 84： 2019 年以来，一级市场募集资金 2548 亿元，相比去年同期下降 35.7%32 HYPERLINK l _bookmark101 图表 85： 创业板周成交额占全 A 比约 10%-20%，高于流通市值占比32 HYPERLINK l _bookmark102 图表 86：

25、创业板开板半年周成交额占流通市值比重较高32 HYPERLINK l _bookmark103 图表 87： 独角兽高估值带来股权投资基金退出价格“刚性”33 HYPERLINK l _bookmark104 图表 88： 台湾注册制前后，科技股相对价值股 PE 先升后落33 HYPERLINK l _bookmark105 图表 89： 香港双重存档制前后，成长股相对价值股先升后落33 HYPERLINK l _bookmark106 图表 90： 台湾注册制前后，科技股相对价值股 PCF 持续上升34 HYPERLINK l _bookmark107 图表 91： 香港双重存档制前后，成长

26、股相对价值股 PCF 持续上升34 HYPERLINK l _bookmark109 图表 92： 2005 年以来产业资本减持开始时点与限售股解禁时点的匹配关系34 HYPERLINK l _bookmark110 图表 93： 限售股解禁大年对应 A 股牛市35 HYPERLINK l _bookmark111 图表 94： 2017-2021 年解禁增发和首发限售股的规模占比较大35 HYPERLINK l _bookmark112 图表 95： 2017-2020，中小创限售股解禁规模占比有所增大35 HYPERLINK l _bookmark113 图表 96： 2009 年国企限售

27、股解禁规模占比大，2017-2020 民企占比大35 HYPERLINK l _bookmark114 图表 97： 2015 年股灾期间增持自救的上市公司36 HYPERLINK l _bookmark115 图表 98： 2017 年之后的减持的上市公司36 HYPERLINK l _bookmark117 图表 99： 18 年 10 月以来关于推进外资、长线资金投资的重要事件梳理37 HYPERLINK l _bookmark118 图表 100： 截至 2019.03，险资股票和证券投资余额 2.1 万亿元37 HYPERLINK l _bookmark119 图表 101： 截至

28、2019.5.8，两融余额占 A 股流通市值比重为 2.21%37 HYPERLINK l _bookmark122 图表 102： 1998 年以来上证指数五轮牛市梳理38 HYPERLINK l _bookmark124 图表 103： 1998 年住房制度改革后房地产产值增速快速提升39 HYPERLINK l _bookmark125 图表 104： 1998 年住房制度改革后房地产对于 GDP 的贡献率提升39 HYPERLINK l _bookmark126 图表 105： 第一轮牛市涨幅前 10 的申万一级行业（单位：%）39 HYPERLINK l _bookmark127 图

29、表 106： 第一轮牛市涨幅前 15 的申万二级行业（单位；%）39 HYPERLINK l _bookmark129 2-2008 年进我国出口规模快速增长40 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark130 图表 108： 2002-2008 年进出口金额平均增速在 25%以上40 HYPERLINK l _bookmark131 图表 109： 第二轮牛市涨幅前 10 的申万一级行业（单位：%）40 HYPERLINK l _bookmark132 图表 110： 第二轮牛市涨幅前 15 的申万二级行业（单位：%

30、）40 HYPERLINK l _bookmark134 图表 111： 2009 年“4 万亿”投资的重点投向和资金测算41 HYPERLINK l _bookmark135 图表 112： 2009 年“四万亿”带动基建投资脉冲式复苏41 HYPERLINK l _bookmark136 图表 113： 财政逆周期调控思路下 2012-2013 经济波动平稳41 HYPERLINK l _bookmark137 图表 114： 第三轮牛市涨幅前 10 的申万一级行业（单位：%）42 HYPERLINK l _bookmark138 图表 115： 第三轮牛市涨幅前 15 的申万二级行业（单

31、位；%）42 HYPERLINK l _bookmark140 图表 116： 2009 年之后居民和政府部门的杠杆率提升42 HYPERLINK l _bookmark141 图表 117： 2013 年开始工业产能利用率下降，产能过剩的问题凸显42 HYPERLINK l _bookmark142 图表 118： 2014 年房地产放松政策梳理43 HYPERLINK l _bookmark143 图表 119： 2014 商品房销售回升，库存得到快速去化43 HYPERLINK l _bookmark144 图表 120： 2014 年百城价格指数以一线城市为代表价格快速上涨43 HYP

32、ERLINK l _bookmark145 图表 121： 第四轮牛市涨幅前 10 的申万一级行业（单位：%）44 HYPERLINK l _bookmark146 图表 122： 第四轮牛市涨幅前 15 的申万二级行业（单位；%）44 HYPERLINK l _bookmark148 图表 123： 2016 开始工业产能利用率明显回升44 HYPERLINK l _bookmark149 图表 124： 2016 年国有企业的利润得到大幅改善44 HYPERLINK l _bookmark150 图表 125： 2016-2017 社会零售总额维持 10%以上的增速45 HYPERLINK

33、 l _bookmark151 图表 126： 2015 年开始 GDP 贡献率中消费首次超过投资45 HYPERLINK l _bookmark152 图表 127： 第五轮牛市涨幅前 10 的申万一级行业（单位：%）45 HYPERLINK l _bookmark153 图表 128： 第五轮牛市涨幅前 15 的申万二级行业（单位；%）45 HYPERLINK l _bookmark156 图表 129： 1998 年以来从需求侧管理到供给侧改革五轮经济结构的调整46 HYPERLINK l _bookmark157 图表 130： 需求侧管理与供给侧改革的内涵区别47 HYPERLINK

34、 l _bookmark165 图表 131： 5G 产业发展与核心受益的新兴成长行业传导49 HYPERLINK l _bookmark168 图表 132： 历史上各行业相对于大盘的贝塔均值水平50 HYPERLINK l _bookmark169 图表 133： 今年 2 月至今（更新至 19/5/6）各行业涨跌幅50 HYPERLINK l _bookmark170 图表 134： 今年 2 月以来各行业相对于上证综指的 beta 值降序排列50 HYPERLINK l _bookmark171 图表 135： 通过与 09/1/1 至今 beta 值对比，我们可以分析 19/2/1

35、至今 beta 值修复水平 HYPERLINK l _bookmark171 .51 HYPERLINK l _bookmark173 图表 136： 应收账款周转率/应付账款周转率排名51 HYPERLINK l _bookmark174 图表 137： 行业配置阿尔法视角增值税减税受益行业52 HYPERLINK l _bookmark175 图表 138： 油价同比增速低于过去两年同期水平54 HYPERLINK l _bookmark176 图表 139： 人民币汇率贬值压力缓解54 HYPERLINK l _bookmark177 图表 140： 2013 年-2017 年，乘用车下

36、半年销量好于上半年54 HYPERLINK l _bookmark178 图表 141： 2019 年乘用车销量增速有望持续回升54 HYPERLINK l _bookmark180 图表 142： 1 月主题以资金配置导向为主（单位：%）55 HYPERLINK l _bookmark181 图表 143： 2 月主题以新经济主线为主（单位：%）55 HYPERLINK l _bookmark182 图表 144： 3 月主题以政策驱动主线为主（单位：%）55 HYPERLINK l _bookmark183 图表 145： 4 月主题回归业绩确定性主线（单位：%）55 HYPERLINK

37、l _bookmark184 图表 146： 全球主要通信设备厂商的市场份额56 HYPERLINK l _bookmark185 图表 147： 华为在消费电子领域的布局57 HYPERLINK l _bookmark186 图表 148： 2018 年国内市场各大智能手机品牌市场份额57 HYPERLINK l _bookmark187 图表 149： 2018Q4 欧洲市场各大手机品牌出货量及市场份额比较58 HYPERLINK l _bookmark188 图表 150： 国企改革逻辑全梳理59 HYPERLINK l _bookmark189 图表 151： 长三角一体化规划方案示意

38、图60 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准当前相比去年底的四大变化+四大变化的下半年趋势我们在去年底发布的 2019 年 A 股策略展望渠成水到，浇灌成长中指出：2018 年有水而无渠，企业盈利周期性回落，股票市场估值持续回落；2019 年“渠”成“水”到， 企业盈利将于年中前后见底回升，“市场底”将同步于“直接融资”底；配置上建议把握受益于宏观流动性改善的大金融+技术周期与经济周期叠加之下的科技成长。当前相比于去年底有四点核心变化：中美经济周期差实质性收窄、国内政策定调的核心矛盾发生转变、股票估值从底部回归至接近历史中枢、三方面股票供给压力增大。对于这四

39、点变化，我们认为：全球经济进入存量时代和中美经济周期差实质性收窄的背景下，跨境资金将选择逐步流入供给侧调整空间较大、调整能力较强的中国；国内政策重点从逆周期调节转为结构性和体制性改革，益于经济中长期质量，改善股市风险溢价；相比债市、房市，股市的性价比仍相对较高，且驱动力的趋势更为清晰确定；增量供给和增量资金的角力下，股票供给压力影响市场节奏但大概率不影响市场方向。在股票市场节奏变化而方向不变的预判下，我们建议以时间换空间。A 股大势的风险主要在外部美国经济和美股“上”或“下”均是 A 股市场的担忧，而我们认为美国经济的概率较高，但“高波动危机式”回落的概率较低，美股对 A 股的影响路径也已发生

40、变化。国内整体流动性环境无需过度担心，宏观流动性大概率内外平衡、市场流动性大概率供需平衡。配置方面我们维持年度策略的建议，这一轮“无科技不牛市”，中长期内继续战略性配置科技成长股，同时关注受益于宏观流动性改善的大金融。历史上 A 股每轮牛市背后的经济周期与流动性周期位置虽然均有不同，但每轮必定对应经济结构的调整或转型：需求端三家马车驱动力的切换出口投资消费，已在 06-07、09-10、16-17 三轮牛市中体现； 新兴产业的崛起与传统产业的新生，也已在 14-15、16-17 两轮牛市中体现；供给端驱动力的切换劳动密集型资本密集型技术密集型，其中劳动密集型资本密集型，已在 09-10 一轮牛

41、市中体现，仍缺资本密集型技术密集型的转型，我们认为这一轮市场风格若非科技股占主导，则难言牛市；若有牛市，则大概率反映经济向技术密集型转型，对应科技股主导。宏观背景：中美经济周期差收窄，跨境资金将选择供给调整空间大的国家今年以来国内宏微观环境边际改善，逆周期调节效果显现今年以来国内宏微观环境边际改善，主要体现在三方面：经济数据超市场预期，宏观基本面现企稳迹象；“渠成水到”，“宽货币”到“宽信用”渠道逐步打通，间接融资增速放量、直接融资占比提升；PMI 结构、货币及社融结构，显示微观主体活力边际增强。逆周期调节效果显现和通胀预期升温之下，4 月货币政策边际走平、回归中性。4 月以来，经济数据接连超

42、预期，宏观基本面现企稳迹象：景气度方面，3 月 PMI 超预期、4 月 PMI 略有回落但仍处荣枯线之上；“量”方面，一季度工业增加值增速回升；“价”方面，3 月 PPI 同比增速回升；库存方面，3 月工业企业有从主动去库存转为被动去库存的迹象，从库存增速的周期长度来推算，年底前有望进入主动补库存期。图表1： PMI 分项数据显示后续新订单指数或将逐步趋势性回稳图表2： 整体工业企业有望在年底前进入主动补库存期(%) PMI产成品库存:MA12(%)(%) 工业企业产成品存货增速PMI新订单:MA12 PPI:当月同比 PMI新订单-产成品库存:MA12(右轴)工业企业产成品存货:累计同比(右

43、轴)656055502005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04453020100(10)302520151050(5)1998-011999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-07201

44、8-08(10)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 融资渠道进一步疏通，“渠”成“水”到，间接融资增速放量，直接融资占比略有提升。去年 10 月以来，疏解流动性的一系列措施推出，宽货币到宽信用的传导有所改善，宏观流动性整体较为宽裕，今年以来：“价”方面，长短端利率的中枢相比 2018 年显著下移；“量”方面，社融存量规模的同比增速已于去年 12 月见底，1 月和 3 月显著放量；“结构”方面，2019 一季度新增直接融资的占比较去年同期增加、较 1-2 月环比增加，金融机构有价证券净投资显著上行。图表3： 2019 年以来长短端利率中枢相比 2018 年中枢明显下移图表4： 19 年一

45、季度新增直接融资占社融比重比 18 年同期略有提升 SHIBOR 1周（右轴） DR007（右轴）(%)10年期国债收益率4.13.93.73.53.33.12018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052.9(%) 3.23.02.82.62.42.22.020182017201620152014(%)2019新增直接融资占社融比重30201001-3月1-2月1月 HYPERLINK / 谨请参阅尾页

46、重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表5： 2019 年以来，金融机构有价证券净投资明显上行亿元) 各项贷款（万亿元） 证券净投资（万亿元） 外汇占款（万亿元） 其他（万亿元）(万20151050(5)2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 HYPERLINK / 2019-03(1

47、0)资料来源：Wind， ；注：数据为同比增量口径微观主体活力逐步增强，有望带动形成经济系统正反馈效应。2 月、3 月，M1 同比增速连续回升、M1 同比-M2 同比的剪刀差持续收窄，显示企业经营活力增强、整体资金活跃度改善。央行的季度调查显示今年一季度企业家信心相比去年四季度提升、生产动能增强。我们在去年 11 月发布的 2019 年度策略报告渠成水到，浇灌成长中即指出，纾解流动性问题、减税降费、扩内需、补短板等措施的共同对生产端和需求端共同产生影响，效果是将“企业生产居民（企业）消费企业盈利、居民收入提高需求扩大企业再投资和生产”这一个经济循环系统产生自我强化的正反馈效应。图表6： M1

48、同比-M2 同比的剪刀差继续收窄图表7： 2019Q1，企业家信心指数回升(%) 20M1-M2 上证综指151050(5)(10)2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03(15)( 点 ) 5,0004,0003,0002,0001,0000(%) 企业家信心指数90807060502010-032010-092011-032011-092012-032012-0920

49、13-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0340 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表8： 企业流动性问题改善、微观主体活力增强，经济系统产生正反馈效应资料来源： 逆周期调节效果显现，4 月经济企稳、融资放量和通胀预期升温之下，货币政策边际走平、回归中性：央行 2019 年第一季度例会上，对国内经济金融形势的描述由“平稳发展”改为“健康发展”，强调“金融市场预期改善”，重提“把好

50、货币供给总闸门”；4 月通过公开市场操作而非降准来对冲 MLF 的大量到期。图表9： 2019 年 6 月、7 月 MLF 到期量较大图表10： 19 年以来猪价中枢高于 18 年，油价中枢尚低于 18 年2019 MLF到期量201820171月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(亿元)800070006000500040003000200010000(美元/桶)WTI原油现货价 80猪肉平均批发价（右轴）757065605550452018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09

51、2018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-0540(元/公斤)2221201918171615资料来源：Wind， 资料来源：Wind， A 股利润表或将于中报二次下探、资产负债表二次减压政策逆周期调节、宏观环境边际改善之下，2018 年四季度2019 年一季度，A 股非金融企业的利润表呈见底回升态势。按企业盈利增速每轮周期 33.5 年的长度来推算，去年四季度处于“业绩底”区间内（我们去年 9 月发布的报告短周期继续回落+中周期仍在回升中即明确指出“整体 A 股非金融企业的净利润增速周期每轮约长 33.5 年，这一轮的底部拐点

52、出现在 2016 年初，按 33.5 年推算，下次见底回升约在 2019 年初至年中”），但三点观察之下，我们预计净利润增速在今年中报仍会有二次下探：扣除非经常性损益的影响后，今年一季度 A 股非金融企业的净利润增速未显著回升且仍为负，而主板非金融企业的净利润增速仍在回落；在剔除商誉减值的影响后，今年一季度中小板非金融企业的扣非净利润增速仍在回落， 仅创业板的扣非净利润增速回升；一季报 A 股非金融企业的收入增速仍在回落，与净利润增速的回升相背离，但从历史数据来看，扎实的业绩底通常需要净利润增速与收入增速的双回升。图表11： A 股非金融企业的净利润增速的每轮周期约长 33.5 年图表12：

53、工业企业产成品存货增速的每轮周期约长 33.5 年左右归母净利润增速( ,季累):全部A股（剔除金融）(%) 工业企业产成品存货增速 PPI:当月同比250%200%150%100%50%0%2004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-50%302520151050(5)1998-011999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-10200

54、8-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-08(10) HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 主板非金融企业的 2018 年报、2019 一季报受非经常性损益的影响较大：2018 年报、2019 一季报，主板非金融企业的归母净利润增速分别为 5.34%、5.60%，一季报相比去年年报微幅回升，但扣非归母净利润增速分别为 8.22%、-0.41%，一季报相比去年年报仍在回落； 2018 年报、2019 一季报，A 股非金融企业的归母

55、净利润增速分别为-4.81%、2.1%，一季报相比去年年报显著回升，但扣非归母净利润增速分别为-5.26%、-4.12%，一季报相比去年年报仅微幅回升。图表13： 一季度 A 股非金融企业的扣非净利润增速未显著回升图表14： 一季度主板非金融企业的扣非净利润增速仍在回落归母净利润增速( ,季累):全部A股（剔除金融）扣非归母净利润增速( ,季累):全部A股（剔除金融）归母净利润增速( ,季累):主板（剔除金融）扣非归母净利润增速( ,季累):主板（剔除金融）70%50%30%10%-10%2011-03-30%70%50%30%10%-10%2011-032012-032013-032014-

56、032015-032016-032017-032018-032019-03-30%2012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 中小板非金融企业、创业板的 2018 年报受商誉减值的影响较大：2018 年报、2019 一季报，中小板非金融企业的扣非归母净利润增速分别为-44.98%、-22.27%，一季报相比去年年报显著回升，而将商誉减值加回后，中小板非金融企业的扣非归母净利润增速分别为-21.28%、-22.27%，一季报相比去年年报仍在回落；创业板（剔除温氏、乐视）的扣非归母净利润

57、增速分别为-102.31%、-7.62%，一季报相比去年年报显著回升，而将商誉减值加回后，创业板（剔除温氏、乐视）的扣非归母净利润增速分别为-43.54%、-7.62%， 一季报相比去年年报仍在回升，但回升幅度变小。图表15： 剔除商誉的影响，一季报中小板扣非净利润增速仍在回落图表16： 剔除商誉的影响，一季报创业板扣非净利润增速回升(%)50%30%10%-10%-30%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-50%中小板

58、(剔除金融):(扣非归母净利+商誉减值)增速 中小板(剔除金融):扣非归母净利增速创业板(剔除温乐):(扣非归母净利+商誉减值)增速创业板(剔除温乐):扣非归母净利增速(%)90%50%10%-30%-70%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-110% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 一季报 A 股非金融企业、中小板、创业板、制造业板块的

59、收入增速和净利润增速的方向均有背离：从历史数据来看，绝大多数的“业绩底”之后都是净利润增速和收入增速双回升， 较少出现净利润增速见底但收入增速仍在回落的情况，这是因为企业盈利增速的持续改善通常主要依靠需求端的回升。创业板作为成长性行业为主的板块，收入增速的回升所带来的净利润增速回升更为关键，由“洗澡”和基数效应带来的净利润增速回升对资金的吸引力不高。图表17： 一季报 A 股非金融企业的盈利增速和收入增速并未匹配图表18： 一季报中小板非金融企业的盈利增速和收入增速并未匹配250%200%150%100%50%0%-50%归母净利润增速( ,季累)：全部A股（剔除金融）营收增速( ,季累)：全

60、部A股（剔除金融）-右轴70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-20%150%100%50%0%-50%2011-03-100%归母净利润增速( ,季累)：创业板 营收增速( ,季累)：创业板-右轴80%70%60%50%40%30%20%10%2015-032016-032017-032018-032019-030%2012-032013-032014-0