财务管理PO投资案例

1、 这这是一个国国内软件公公司在互联联网热潮时时转型网络络公司进行行私募及境境外IPOO的案例。 互互联网泡沫沫已经过去去，在这里里讨论一个个“冷却”了的题目目似乎不是是投资银行行惯常的做做法，因为为人们经常常把投资银银行家看成成是制造热热点、追逐逐热点的动动物。但是是，正是因因为它已经经冷却了，我我们才能更更加客观和和冷静地全全面分析和和判断在这这个案例中中所涉及的的问题。 第一一章 创创业成长期期公司融资资与投资银行行服务1.1 创新性科科技公司的的创业成长长期融资 从从19955年到20001年，美美国以高科科技股票为为主的NAASDAQQ市场股票票价格指数数可以说是是波澜壮阔阔、跌宕起起

2、伏，先是是演绎了历历史上最高高激动人心心的强势增增长，而后后又展示了了历史上最最激烈的价价值回归。而在引导导这次过山山车般表演演的正是高高科技股票票。 通通过对新经经济企业形形态的考察察可以发现现这正是投投资银行服服务于科技技创新企业业的典型范范例。从没没有一种经经济形态或或者行业形形式象新经经济或互联联网一样与与投资银行行有这么密密切的联系系。从美国国互联网产产业的发展展可以清楚楚地看出，投投资银行的的介入是其其快速发展展起来的重重要原因。 尽尽管我们对对新经济的的认识在近近期有了极极大的变化化，但是人人们至少在在这样的观观点上保持持一致，即即高科技产产业已经成成为发达国国家经济持持续增长的

3、的革命性的的新发动机机，尤其是是美国尤为为突出，许许多分析人人士认为这这反映出美美国经济模模式的巨大大转变，以以网络技术术、信息技技术和能迅迅速转变为为经济财富富的知识存存量和流量量为基本元元素的“新经济”已经正日日益进入美美国社会和和人民的日日常生活。 从从20000年4月起起的NASSDAQ股股市持续走走低使人们们产生了“泡沫”的恐慌与与疑问。但但是，时至至今日，人人们还是相相信，美国国经济的的的确确正日日益网络化化和虚拟化化，高科技技的成果都都可以通过过网络的面面貌出现在在世人面前前。不管所所谓新经济济是否存在在或是否已已成过去，高高科技已经经改变了美美国经济内内涵却是不不争的事实实。

4、而而在此进程程中，全美美国甚至全全世界的资资本竞相向向号称高科科技先导的的网络股集集中，之后后延伸到与与之相关的的接近的行行业，如通通信、软件件等等，其其中，投行行的身形无无处不在。 从国外的的经验看，在在推动发达达国家的高高科技产业业发展的进进程中，风风险投资和和适应高技技术特点的的科技股证证券市场发发挥了关键键作用。比比如美国的的硅谷和NNASDAAQ市场就就是这方面面的典范。我国的高高新技术研研究、开发发、投资和和产业化，需需要探索新新的机制和和模式，首首选就是这这种国际经经验证明行行之有效的的方法。自自1997798年后，创创业投资基基金开始在在中国实质质启动。目目前，外资资和地方政政

5、府投资的的创业基金金，是两种种基本的形形式。而国国内高科技技创业板也也有望在今今年下半年年创立。这这些为国内内高科技产产业的发展展创造了很很好的资本本市场环境境。 但但我国目前前在与高技技术产业发发展关系密密切的金融融领域的创创新还亟待待加强。就就风险资本本而言，由由于产业投投资活动没没有对私人人开放，投投资主体还还是以政府府为主，并并不能很好好地体现市市场对经济济热点的选选择，尤其其是因此而而不能形成成一个健全全的资本私私募市场。在这里，投投资的意愿愿和偏好高高度一致，且且与各地政政府的主导导高度一致致，其结果果不可避免免地形成了了投资活动动的同一性性和重复建建设。另一一方面，这这部分资金金

6、在进入高高风险领域域时承担了了政府资金金不应承担担的高风险险，而政府府资金的行行政性的限限制又常常常使在市场场上具有方方向性的产产业不能获获得高度聚聚集的资金金，这两方方面的作用用降低了资资金的使用用效率，并并且不利于于形成推动动新经济长长足发展的的火车头产产业。 同同时，对风风险资本极极其重要的的退出机制制由于资本本市场的建建设步伐不不够快而迟迟迟不能形形成。在长长期的计划划经济的影影响下，我我国对资本本的认识长长期有两个个误区，一一个是重视视资金的使使用，轻视视资金的效效益，这方方面在近二二十年的社社会主义市市场经济的的建设中已已经逐步得得到了改变变。而另一一个误区却却日益得到到显现，即即

7、重视资金金或资产的的增量，轻轻视资本价价值的增值值。对资本本价值的评评价不是简简单地通过过可能获得得的现金的的绝对数量量的衡量来来确定的，更更重要的是是对资本在在未来经济济中的获利利预期的折折现，而这这种折现不不是一种单单纯的主观观评价，也也是一种在在众多主观观评价基础础上形成的的客观评价价，而形成成这种客观观评价的可可能性出现现在一个功功能健全的的资本市场场中。而这这种客观评评价反过来来影响风险险资本对产产业方向的的选择，即即能够通过过这种客观观评价提升升自身的资资本价值，因因而形成了了风险资本本的退出渠渠道。 我我们看到，我我国在上述述两方面都都有不足。现在的资资本市场的的主要功能能是解决

8、国国企的融资资渠道，还还远没有发发挥对资源源配置的巨巨大作用，也也突出显示示在没有对对资本价值值的客观评评价机制，影影响公司价价值的是基基础帐面资资金规模和和市场上的的资金短期期供求。由由于风险资资本不能在在国内资本本市场上找找到衡量自自身价值的的客观尺度度，所以对对自身风险险的掌握也也无从谈起起，极大地地增加了投投资的风险险，于是不不得不向境境外寻求退退出的渠道道。近来，出出于国外特特别是美国国资本市场场上对网络络股的极力力追捧，客客观上形成成了一个国国内风险资资本退出的的一个极其其有吸引力力的渠道，使使得近来国国内网络股股寻求海外外上市成为为一时的热热潮。而分分析这一热热潮中企业业、中介机

9、机构等的运运作行为与与运作机制制，对于充充分利用国国际资本改改善国内风风险资本的的运作环境境也有很强强的现实意意义。1.4 CCC公公司的前IIPO期融融资 CCCC公司司是一家注注册在北京京市海淀高高科技园区区的企业，成成立于19995年，注注册资金2200万元元，由一家家企业法人人和5个自自然人共同同出资设立立。CCCC公司的优优势在于大大型交易系系统的软件件开发和基基于卫星通通信的网络络技术服务务，在设立立之初客户户就超过5500家，覆覆盖全国几几乎所有的的非银行金金融机构。 高高科技的定定义在不同同场合会有有不同，在在企业而言言却有着现现实意义的的内涵。我我们可以推推究一下高高科技企业

10、业称谓的由由来，不难难发现高科科技概念与与企业创新新的概念基基本是相伴伴随左右的的，而并不不是完全指指向科学技技术的研究究成果。企企业的生存存环境是竞竞争的环境境，创新是是企业生存存和发展的的本质因素素，在企业业发展到一一定阶段后后，象价格格竞争等惯惯常的竞争争策略已经经变得寻常常，竞争的的唯一方式式变成科技技成果的应应用的竞争争，即高科科技的竞争争。所以，在在本文中，我我们面对的的企业可以以看成是高高科技企业业也可以看看成是创新新企业，其其本质内核核是利用科科技的成果果应用于某某一个现实实的领域，并并以此显现现出比较的的优势，成成为其核心心竞争力。 引引导高科技技竞争的一一股最重要要的力量是

11、是资本市场场的力量，在在对高科技技成果的选选择中，资资本的力量量最强烈。从资本市市场上看，当当产业发展展逐渐成熟熟以后，全全社会不都都体现出平平均利润的的趋势，而而在资本市市场上追逐逐超额利润润的驱动力力又使其不不厌地追求求新生利润润来源，这这个新利润润来源就必必须从创新新中来，特特别是高科科技创新中中产生。所所以，资本本市场追求求高科技创创新的积极极性比产业业本身还要要强烈。 在在当今的世世界资本市市场中，一一贯以来是是以大盘蓝蓝筹股市场场为主的，但但是最近十十年以来，以以高科技股股票为主的的NASDDAQ市场场异军突起起，市值曾曾经超过NNYSE，成成为最重要要也最活跃跃的资本市市场。在这

12、这个市场的的带动下，如如微软、思思科等一大大批高科技技企业成为为世界新技技术的引导导者。在这这个高科技技潮流中，网网络及通信信股成为最最近的一个个热点。 CCCC公司司在上述的的意义上，也也是一个高高科技公司司，其最强强大的技术术储备在于于金融产品品的交易系系统的设计计开发和卫卫星通信相相关的软硬硬件技术服服务，其独独立开发的的具有自主主知识产权权的卫星通通信系统软软件的使用用者基本上上覆盖了国国内所有非非银行金融融机构，其其股市分析析软件是国国内最早的的基于公网网传输的股股市分析软软件。由于于业务对象象是国内金金融领域的的会员，在在收入方面面相对有保保证，而且且基于金融融交易市场场的特点和和

13、需要，CCCC公司司一直保持持着对最先先进技术的的追踪。 11995年年是互联网网在中国进进入正式商商用的第一一年，后来来在互联网网热潮中人人们对于互互联网讨论论的问题在在19955年还都无无从谈起，在在网络结构构中，是否否选择基于于互联网协协议的广域域网结构还还不是一个个共识。 CCCC公司司从建立之之初就面临临一个严酷酷的竞争环环境。从外外部环境讲讲，类似的的中小公司司遍布中国国，特别是是中关村周周围以几个个或更多一一些的技术术人员为核核心，以自自我积累或或设法获得得一个早起起的启动资资金帮助，以以一个或几几个软件产产品作为立立身的依据据，大家在在一个日益益显得狭小小的夹缝中中抢饭吃，最最

14、大的困境境就是资金金的限制和和人员的经经常性流失失。从内部部讲，这种种技术型公公司大都自自建立之初初就不是依依据规范的的公司制度度建立的，公公司治理和和管理均表表现得十分分随意，公公司能否生生存长大甚甚至进一步步发展完全全依赖于公公司领导者者个人的素素质或者一一些（也可可能是相当当大成份的的）运气。 在在这样的环环境下出生生的CCCC公司，几几乎是从一一开始就面面临这样或或那样的选选择，但是是，它与其其他类似公公司不同之之处在于它它将它的发发展寄托于于投资银行行服务上了了。也可能能是因为CCCC公司司早年与金金融机构的的联系使然然，于是CCCC公司司的历史发发生了一些些在它自己己是必然的的而在

15、其类类似公司看看来是幸运运的事情：19999年初CCCC公司完完成第一次次私募，募募集资金11600万万美元；半半年后，CCCC公司司完成了第第二次私募募，募集资资金22000万美元元。其结果果是CCCC公司从一一个普通的的小型软件件公司成为为一个业界界的领先者者。 CCCC公司司在19998年接受受投资银行行的建议，将将公司的发发展轨迹与与资本市场场联系起来来，采纳了了面向IPPO的战略略选择，并并在此基础础上重组了了公司业务务和结构。为公司下下一步的私私募和IPPO做好了了准备。 CCCC公司司的第一轮轮私募是11999年年初进行的的。私募对对象完全是是境外投资资者，包括括几个美国国的基金

16、、新加坡的的基金和一一家香港的的财团。CCCC公司司的估值被被接受到大大约50000万美元元，在此价价格上原股股东出让大大约30%的股份，融融入资金11500万万美元。 CCCC公司司的第二轮轮私募是面面向IPOO前的最后后一轮，私私募对象是是两家，一一家是原籍籍日本的国国际性投资资商，一家家是国内的的大型金融融机构，同同时向原股股东开放增增资，合计计募集资金金25000万美元，公公司初始股股东的股份份降至稍高高于50%。 从从19999年中开始始，CCCC公司就已已经接受投投资银行的的建议，将将在NASSDAQ上上市作为一一个目标，其其第二轮私私募事实上上是面向IIPO的最最后一轮私私募，同

17、时时，有关结结构的改变变、招股书书的起草和和向SECC报送申请请材料等事事宜都在按按部就班地地进行，并并在20000年初基基本完成。但是，世世界资本市市场在这个个时候发生生了天翻地地覆的变化化，CCCC公司的上上市之路也也在此划上上了一个休休止符。1.5 词语把握握 在在本文中，对对投资银行行定义的把把握也基本本采用了库库恩的第二二种定义的的含义。在在笔者看来来，投资银银行的内在在特质是其其创新的本本质，即使使是其常规规业务中，也也无处不显显示着创新新的魅力与与压力。就就算其最常常规的证券券发行业务务，所有的的程序都是是规范的，但但一具体到到证券本身身又是千差差万别的；而在其直直接投资、企业并

18、购购等业务中中通常都没没有前例可可循。正是是这种挑战战成就了投投资银行的的魅力与生生命力。就就这种创新新本质而言言，投资银银行活动包包括了所有有权益资本本相关的具具有创新内内质的金融融活动。从从事这种活活动的机构构，可能是是投资银行行本身，也也可能是咨咨询机构、顾问机构构。所以，在在本文中涉涉及的投资资银行机构构一般指传传统的国内内的券商或或国外的具具有投资银银行名义的的机构，而而其他，如如所言的投投资银行业业务与活动动，则较为为宽泛地指指较广义的的投资银行行含义。 同同时，文中中涉及的一一些词语属属于惯用语语，如IPPO，意为为首次公开开发行。其其含义与国国内常说的的上市有一一些差别，其其本

19、身是基基于国外市市场环境存存在的，目目前没有很很好的对译译词汇，因因此在文中中用原文表表达，而没没有用汉语语词汇。第二章 CCC公公司战略选选择与第一一次私募 CCCC公司司是19995年成立立的，到了了19988年时却遇遇到了进退退两难的境境地，一方方面CCCC公司自身身的收入在在萎缩，另另一方面，要要在激烈的的竞争中占占据有利的的位置就必必须继续投投入。钱和和运行机制制的要求都都是CCCC公司内部部不能解决决的，都需需要外力的的帮助。 CCCC公司司正是在这这个时候寻寻求投资银银行的帮助助。CCCC公司的这这个行为其其实正是提提出了一个个基本的问问题：企业业为什么要要找投资银银行？企业业要

20、在什么么时候找投投资银行？企业要找找什么样的的投资银行行？ 企企业寻找投投资银行的的帮助一般般都是为了了融资。但但是除了融融资以外，投投资银行还还可以做出出更大的贡贡献。首先先是融资方方式的选择择，尽管融融资的金额额是最重要要的，但是是不同的实实现方法下下采取的方方式也都是是不一样的的。而要确确定融资方方式就要确确定企业的的经营模式式。企业通通常会对自自身的发展展有清楚的的认识，但但是这种认认识一般是是出于经营营角度考虑虑的，投资资银行的看看法会变换换一个角度度。 传传统意义上上，融资的的方式一般般有股权融融资和债权权融资，后后者一般涉涉及商业银银行业务，后后者涉及投投资银行业业务。但是是随着

21、金融融工具的日日益进步，投投资银行所所掌握的融融资工具已已经有了巨巨大的变化化，这些多多种多样的的金融工具具的不同组组合成为投投资银行有有别于商业业银行的重重要特征。而对企业业而言，这这些各种各各样的金融融工具无疑疑是非常专专业的，是是属于企业业家专业知知识以外的的领域，完完全掌握这这些金融工工具的含义义和使用方方法对企业业家而言无无疑是不现现实的和不不经济的。因此，投投资银行也也就掌握了了企业融资资方式设计计的主导权权。 企企业融资的的愿望并不不因方式选选择的不同同而影响达达成愿望的的结果。企企业也没有有必要区分分是通过何何种方式达达成的融资资目的。在在这里，投投资银行服服务无疑成成为最重要

22、要的，由投投资银行给给企业的是是完整的融融资解决方方案，中间间的过程企企业完全可可以不再理理解了。正正是由于在在这个过程程中投资银银行服务是是不可替代代的，因此此，企业寻寻求投资银银行的帮助助在这个时时候就是必必然的了。 但但是，找什什么样的投投资银行却却是很难确确定的了，要要结合企业业融资意愿愿与方法的的选择后才才能做出决决定。在世世界上，出出名的大投投资银行有有很多家，这这之中各自自有各自的的长项，比比如美林、高盛、摩摩根斯坦利利等都是如如此。 CCCC公司司属于业务务发展初期期的中小企企业，当然然不可能一一下子找这这样的世界界级投资银银行。CCCC公司的的目的是在在规划企业业下一步发发展

23、战略的的约束下确确定融资方方式，因此此CCC公公司需要寻寻找的就是是能够提供供这种多国国投资银行行服务的国国内投资银银行机构。 在在CCC公公司确定投投行进入公公司的时候候，实际上上已经把公公司进入资资本市场作作为最终的的重组目标标考虑的，因因此，投行行这时面临临的课题就就是两个：战略与模模式；资本本市场的选选择。2.1 战略与商商业模式的的选择 在在战略与模模式方面，需需要满足两两个方面的的要求：从从自身角度度考虑要求求战略是独独特的创新新的，从资资本市场角角度考虑要要求是可理理解的和可可比较的。 CCCC公司司的原有业业务事实上上已经不具具有持续性性的竞争力力。从19995年开开始，CCC

24、C公司向向客户提供供金融资讯讯服务，主主要是金融融市场行情情。CCCC公司的采采用的技术术手段也不不断有变化化，开始是是采用专线线技术，租租用中国电电信的固网网专线。同同时也采用用卫星技术术作为补充充，在大约约19966年底到11997年年初之间，CCCC公司司也开始采采用基于公公网的IPP技术提供供服务，也也就是互联联网技术。 11995年年，与CCCC公司创创立几乎同同时，在美美国诞生了了一家对互互联网和新新经济产生生重大影响响的公司雅虎（YYahooo!）。雅雅虎从事的的是一项看看起来非常常简单但对对后世产生生很大影响响的事业为网站站做目录。事实上，在在一开始谁谁也不知道道雅虎会成成为对

25、网络络经济起举举足轻重作作用的公司司。但事后后看来，这这可能就是是网络经济济中一个重重要的特性性没有人人知道怎么么做，也没没有人知道道怎么做是是正确的。但“做”是最重要要的，而在在“做”之中，创创新成为第第一重要的的因素，只只有在不断断的创新中中，用“做”的结果寻寻找出正确确的“做”的模式。 到到1998819999年，美美国网络企企业已经经经历了翻天天覆地的变变化，许多多著名的网网络公司已已经成为世世界性网络络化运动中中巨大的路路标，比如如雅虎、美美国在线、亚马逊等等等，网络络经济已经经不再是空空中楼阁，而而是已经成成为现实的的眼睛看得得到手摸得得到的实体体，已经成成为资本市市场上巨大大的新

26、兴的的巨人。 在在19999年初，贝贝索斯带领领亚马逊迈迈进了个人人间商务往往来的巨大大市场，他他选择的是是拍卖，因因为亚马逊逊品牌仅在在美国就获获得了1.18亿成成年人的认认可，当时时的预计一一年内在亚亚马逊网站站购物的顾顾客将超过过10000万，购买买的书籍、CD、玩玩具等商品品的价值超超过14亿亿美元。在在19999年初，AAOL订户户数量达到到20000万，雅虎虎每月的访访客数量超超过80000万，网网络经济无无不显示出出巨大的生生命力。而而雅虎、亚亚马逊、eeBay等等网络公司司如天文数数字般的市市值也给全全世界的人人们提供了了一个样板板财富就就在眼前。（下表是是基于19998年99

27、月18日日的股价计计算的主要要网站的市市值，在这这个数字之之后的半年年到一年间间，这些数数字又翻了了几个跟头头）。门户网站市值 门户网站市值 CNET56728890000Amazoon395800781225Excitte134855320000Ameriitradde53533366844GeoCiitiess70328866888CDnownfosseek64193337233Digittal RRiverr12912217500Lycoss88900059600E*Traade71162271888Netsccape220099338552Onsalle328

28、30053444SporttsLinne34457729322Peapood907422056Yahooo!847244671665Previiew TTraveel29074462433 投资银行行给CCCC公司的建建议正是考考察了美国国互联网的的发展后得得出的。从从历史的经经验看，在在电子技术术特别是计计算机技术术、网络技技术方面，美美国无疑是是走在世界界的前面，美美国的互联联网产业的的发展景象象正是中国国互联网产产业的发展展潜力。而而CCC公公司又是国国内少有的的几家早期期开展利用用互联网技技术商用的的公司之一一，这正是是一个非常常有潜力的的技术优势势。 美国的互互联网发展展模式还有有一

29、个特点点，即互联联网产业是是资本市场场的操作快快速发展起起来的，与与以往产业业的靠天使使投资人及及企业自身身积累的慢慢速稳步发发展有本质质的不同，它它是靠预支支未来的收收益获得发发展的启动动资金，并并在一个较较高的起点点上发展自自身的业务务。这个特特点是与以以往的产业业发展规律律不尽相同同的，也给给中国的互互联网企业业提出了这这样的问题题：是不是是也必须走走这样的道道路？ 毫毫无疑问，美美国的金融融服务特别别是投资银银行服务在在世界上是是最发达的的，依赖这这样发达的的金融体系系发展一个个新的产业业在美国有有得天独厚厚的条件，但但是这种条条件在中国国并不存在在。这时一一个在实际际操作层面面很难把

30、握握的难题：是完全按按照自身的的设计发展展自己的企企业还是要要追随资本本市场的热热点、利用用一个难逢逢的机遇低低成本地获获得更多的的融资？ 中中国的企业业在计划经经济下生活活了几十年年，更多的的是按照已已有的计划划安排企业业的发展，从从融资（主主要是获得得政府的拨拨款、银行行的政策性性贷款和上上级机构的的投资等）到到利润的最最终分配等等全是先期期计划的。所以中国国的企业更更容易产生生“以我为主主、利用资资本市场融融资”的发展思思路。单纯纯进行讨论论是很难得得出结论哪哪种思路更更好一些的的，如果结结合当前的的中国企业业发展现状状，无疑，进进行利用资资本市场热热点的探讨讨更有积极极意义。 资本市场

31、场的融资功功能是稳定定的么？不不是。资本本市场本身身的波动是是不可避免免的，而且且资本市场场还会随着着经济周期期的变化产产生相应的的起伏，这这也是不可可避免的。因此，在在不同的时时期，资本本市场的融融资效果是是不同的。对机会的的把握非常常重要。就就象俗话所所说：过了了这村没这这店。要想想在资本市市场中赢得得时机就必必须去追逐逐市场的热热点。 也可以从从另一个角角度看这个个问题。资资本市场终终究是经济济的晴雨表表。经济的的发展在社社会部门间间是不均衡衡的，比如如近年电信信产业远远远比钢铁、纺织行业业活跃，中中国电信、中国联通通等在资本本市场的融融资量也都都十分惊人人，相比之之下，钢铁铁、纺织等等

32、传统产业业在资本市市场的不受受青睐就显显而易见了了。但是，如如果时间回回复到几十十年前，这这两个行业业无疑是非非常有吸引引力的行业业：对经济济的贡献比比重高、稳稳定的现金金流入和投投资回报等等。 追逐经济济和产业的的热点是资资本市场能能够成为经经济晴雨表表的基础。在每一个个经济周期期中，都会会有先导的的产业，这这些先导产产业无疑都都是资本市市场追逐的的热点。所所以，在资资本市场的的引导下，社社会资金也也向这些先先导产业集集中，从而而更加强了了这些产业业的发展。这样的先先导产业先先带动了资资本市场的的投资，投投资的增加加再促进了了社会经济济的复苏和和高涨，因因而使得资资本市场成成为经济的的晴雨表

33、。 投投资银行向向CCC公公司建议的的选择是资资本市场的的热点。以以CCC公公司的技术术优势，要要想得到充充分的利用用，不借重重资本市场场是不明知知的。2.2 目标上市市地点的选选择 对于国外外企业来讲讲，就有存存在选择上上市地点的的问题，对对国内企业业而言这个个问题就更更加复杂一一些。国内内企业和国国内资本市市场的管理理办法都对对于企业利利用世界资资本市场热热点进行国国际融资不不是十分有有利，这主主要是源于于我国外汇汇管理的资资本项下的的不流通及及国家对对对外投资的的限制。而而对于国内内企业境外外上市，虽虽然原则是是允许的，但但是管理上上比较严格格，客观上上加大了企企业境外融融资的融资资成本

34、。 CCCC公司司的互联网网战略决定定了其中期期融资目标标一定是上上市，短期期目标是用用私募的形形式融得初初期发展的的资金，而而上市为这这些资金解解决了退出出的难题，这这样才有可可能更快地地更好地进进行初期的的私募融资资。 在可供CCCC公司司选择的上上市地点方方面有以下下的选择：国内，香香港，美国国，伦敦、新加坡等等地。近几几年，加拿拿大也在吸吸引中国公公司去该国国上市，但但还没有什什么典型的的案例，故故此一般不不是国内公公司的主要要选择。 国国内市场是是最先被否否决的选择择，因为国国内市场上上市额度不不是CCCC公司这样样的中小型型科技企业业能够拿到到的，而且且上市标准准中的资产产指标对于

35、于一个科技技型企业也也太高了，所所以CCCC公司在国国内上市在在19988年底是看看不到希望望的。 在在排除了国国内上市的的可能性以以后，就要要比较其他他几个境外外市场的优优劣了。为为此，投资资银行为CCCC公司司做了以下下的比较，如如下表所示示：考虑的因素素美国香港新加坡伦敦总体声望+-+接触国际投投资者+交易的流动动性+-市场信息的的有效性+-上市要求的的严格性-+-+投资者对通通信公司的的知识+-+投资者对中中国的知识识+-（表中+表示最高高，+表示示较高，-表示稍差差） 从表中可可以看出，美美国的NYYSE和NNASDAAQ市场在在市场的总总体声望、接触国际际投资者、市场交易易的流动性

36、性和市场信信息的有效效性等方面面都是最佳佳的，而且且上市要求求并不很严严格，是公公司上市融融资的一个个比较好的的选择。尤尤其是美国国市场对通通信行业的的理解是其其他市场远远远不能比比拟的，这这是CCCC公司非常常重要的。因此，投投行和CCCC公司一一致认为在在美国上市市是CCCC公司的首首选。香港港市场对中中国概念的的接受程度度最高，并并且在交易易流动性和和接触国际际投资人方方面也不差差，成为候候补的上市市地点。香香港市场最最大的不足足是市场上上的投资人人对通信网网络的新技技术概念较较差，对CCCC公司司得到投资资人的理解解不利。综综合各方面面因素，伦伦敦和新加加坡市场对对CCC公公司而言是是

37、不适合的的，因此在在融资安排排上初步被被排除在外外。 在在选择了美美国市场作作为考虑对对象后，需需要进一步步对比NYYSE和NNASDAAQ以选择择哪一个更更适合于CCCC公司司的情况。 对对于NASSDAQ，有有以下几点点是其优势势之处：外国公司司上市数量量最大通过其做做市系统产产生的显著著的流动性性集中在较较小的资本本规模、高高成长公司司大量的后后续研究投资者能能够接受对对互联网公公司基于未未来收入倍倍率的估值值方法熟悉互联联网和通信信产业商务务模式的投投资者群体体较大容易获得得交易统计计数据未来与更更大的资本本市场接口口 而而NASDDAQ也有有几点不利利的地方：在名声上上较NYSSE稍

38、差可能在以以后的经营营中被要求求每季度报报告按SECC要求的全全面披露，和和按照美国国GAAPP对财务报报告的调整整 对CCCC公司而言言，由于其其产业的特特性和企业业的规模，选选择NASSDAQ可可以说是必必然的。站站在今天回回头看，在在中国网络络公司的上上市实践中中，也基本本都是走的的NASDDAQ之路路，原因也也正是在上上述的理由由。 在这里我我们不难得得出一个普普遍性意义义的答案：国内从事事高科技创创新业务的的中小型民民营企业在在现有的管管理制度下下，谋求海海外NASSDAQ上上市是比较较好的选择择。一方面面是因为NNASDAAQ市场全全流通的股股票交易机机制能够更更大地变现现企业家的

39、的早期投入入，另一方方面，NAASDAQQ上市的严严格审查制制度和后继继的信息披披露制度能能使企业通通过上市快快速提升自自身的管理理水平。 另一方面面，这也反反映出国内内现有的证证券管理制制度并没有有真正起到到鼓励高科科技企业的的作用，由由于国内高高科技企业业的早期投投入不能够够顺利变现现退出，使使得科技产产业发展资资金链条经经常是断裂裂的，这也也成为阻碍碍国内高科科技发展的的一个问题题。2.3 建立适应应IPO需需要的商业业模式 对于一个个以IPOO为目标的的公司，其其商务模式式也一定会会按照IPPO的要求求做出调整整。CCCC公司选择择了网络战战略，其商商务模式也也要变成网网络商务模模式。

40、 在19999年，NNASDAAQ追捧的的网络概念念是什么呢呢？投资银银行对NAASDAQQ19955年以来的的市场热点点进行了研研究，发现现热点的变变化非常之之快。一开开始这类公公司都叫做做互联网服服务提供商商（ISPP），其中最最著名的是是AOL，既既提供互联联网接入，也也提供一些些常用的内内容。其后后，人们发发现，市场场对真正的的接入服务务的需求是是有限的，而而且接入服服务本身也也有规模效效应，需要要能够同时时对大量的的用户提供供服务，小小的用户规规模是没有有意义的。而市场对对互联网内内容的需求求似乎是没没有止境的的，于是一一些单纯从从事内容制制作的公司司崭露头角角，即如YYahooo!

41、就是这这种互联网网内容提供供商（ICCP）的代代表。再进进一步市场场细分后，类类似Yahhoo!的的公司被成成为门户（PPortaal）。19999年初，NNASDAAQ市场的的热点是门门户和商务务服务提供供商（CSSP）。 可见，对对于CCCC公司原有有业务构成成，就不是是资本市场场上被投资资人接受的的概念。在在CCC公公司方面，所所憧憬的业业务模版是是布隆博格格(blooombuurg)和雅虎。布隆博格格是一个新新兴的财经经信息提供供商，在11999年年初正值一一股“布隆博格格热”席卷而来来，好像大大有赶超老老牌的路透透财经的意意思，CCCC公司的的潜力也正正在财经信信息方面。雅虎，对对于

42、初期接接触互联网网的中国人人来讲基本本就是互联联网的代名名词，是一一个大众门门户，有着着广泛的用用户知名度度。在CCCC公司的的眼中，取取布隆博格格的专业化化和雅虎的的大众化，当当然是一个个理想的结结合点。 但在投资资银行业务务的角度，这这个业务概概念是不清清晰的。雅雅虎的目录录式门户站站点，提供供的是指引引性质的基基本信息内内容，没有有深度要求求，也不用用对用户进进行进一步步的市场细细分，其商商务模式是是吸引一切切人来浏览览，以极其其巨大的浏浏览量支撑撑客观的广广告量。而而布隆博格格在技术上上是基于专专网的定制制型信息提提供，从用用户到内容容都是非常常专业化的的。所以在在布隆博格格和雅虎之之

43、间很难取取得一个均均衡的平衡衡点。而且且，两种冲冲突的商业业模式也会会混淆价值值评估的尺尺度。 在投资银银行看来，CCC公司的商务模式应该兼顾下述三个方面的关系： ICP与ISP业务（信息提供与接入）、投资与消费、浏览量与业务收入。 CCC公公司与同行行竞争对手手相比有以以下优势：互联网技技术（是国国内最早的的商用互联联网服务商商之一）、金融工具具软件（早早期的自主主开发成果果）和金融融信息提供供（稍后成成为国内第第一批证监监会认可的的有从业资资格的证券券咨询机构构）。这三三个优势就就是构建CCCC公司司商务模式式的出发点点。 投资银行行首先考虑虑CCC公公司的商务务模式要兼兼顾公司在在接入服

44、务务和金融信信息提供两两个方面的的优势。CCCC公司司是国内头头等专门专专注于金融融财经类信信息提供的的网络企业业，而作为为内容提供供商又有接接入等ISSP业务的的企业在国国内属于凤凤毛麟角，将将这两个资资源的互补补是一个非非常独特的的优势。区区分互联网网用户可以以按照付费费与否分成成两类，付付费用户和和免费用户户。19999年初，国国内的网上上支付手段段还相当薄薄弱，具有有ISP接接入功能实实际上是能能够获得付付费用户的的一个非常常重要的手手段，而没没有有价值值的信息提提供，则用用户不会长长期附着的的一个固定定的网站上上。所以这这两个功能能的有机互互补构成CCCC公司司一个鲜明明的特性。 第

45、二个是是在内容与与客户服务务方面兼顾顾了投资与与消费的互互补。在中中国，面向向个人的投投资领域是是相当狭窄窄的，实际际上在19999年初初的国内最最主要的投投资是股票票市场，投投资者从网网站获得信信息的动力力通常来自自于交易时时间前后，这这样在大量量的时间里里投资人并并不会更多多地关注于于某个专业业网站。而而社区的建建设是兼顾顾了这方面面的不足。在社区中中兼容了常常规的新闻闻、娱乐及及网上商务务的内容，这这样与财经经专业网站站形成互补补的优势。 第三个是是在商务模模式方面兼兼顾了浏览览量与营业业收入的互互补。在11999年年初，美国国资本市场场上对于网网络企业的的价值评估估已经广泛泛采用按照照

46、P/R倍倍率估值的的思想，这这种思想方方法至少在在19999年还没有有在中国广广泛传开，大大家还是习习惯于传统统的依据现现金流折现现的DCFF估值方法法。投资银银行认为，CCC公司是以在美国NASDAQ市场IPO为目标，就应该以NASDAQ市场上最容易被接受的方式构建自己的商务模式，在NASDAQ市场，评价一家网络公司常用的方法是平均每用户获得价值的方法、平均浏览量市值的方法和平均每用户市值的方法等，在1998年前后一个重要的变化就是对企业营业收入和成长性的关注的加强。而这正成为企业价值评估的主要指标。尽管市场上还是常见使用DCF方法的，但一般仅是作为上述几种方法的参考，毕竟一个建立在没有历史

47、资料可循基础上的DCF模型的可信度并不是太高。有鉴于此，在CCC公司的战略设计中兼顾了浏览量和营业收入的互补优势。 将上述三三个方面综综合起来, 构成了了CCC公公司的损益益预测和DDCF模型型：模型FY99FY00FY01单位：人民民币千元接入服务14,211747,999560,1220广告7,226616,366133,9113付费服务4,500023,000047,0000技术服务3,00003,00003,0000总收入28,944290,3556144,0033直接接入成成本1,12001,88002,6400内容制造成成本2,51229,156612,8880营销费用3,6966

48、9,480016,1112售后服务费费用7562,04003,3844管理费用3,20008,00008,8000折旧2,00006,000010,0000通信费用1,40001,50001,6000支付CT公公司11,122739,444754,0884销售税8912,54554,4977总成本26,700180,0448113,9997税前利润2,241110,300830,0335 对对于DCFF模型，国国内企业融融资时较少少用到，但但是进行国国际融资则则几乎是必必须的。有有一种看法法，认为DDCF模型型是适合美美国的方法法。因为在在美国什么么数据都是是可以得到到的，在一一个经济稳稳定运

49、行的的社会，企企业的运行行轨迹也不不会有太大大的偏差，只只要能够先先期得到参参数，那么么结果也就就基本上得得到了。而而在中国，就就不是这种种情况了，社社会经济统统计资料是是不全面的的而且并不不是每个人人都能够得得到，在经经济和企业业运行中人人为因素很很多，不可可能用一个个预先设定定好的模型型来概括，所所以，不管管是用什么么模型，其其结果一定定是不准确确的，因此此也就没有有进行这种种活动的必必要。 但从实践践经验来看看，DCFF模型在融融资活动中中是必不可可少的，这这也是国外外成熟经验验总结。一一个企业在在日常活动动中，很有有可能是基基于管理者者个人的感感性经验的的，所有的的融资计划划也很有可可

50、能是拍脑脑袋出来的的，DCFF模型给了了融资计划划的编制人人一个理性性地考虑整整个计划的的机会，也也给潜在投投资人一个个更好地理理解融资企企业的经营营流程和利利润产生的的来源的机机会。这对对于在中国国的投融资资活动更重重要一些，因因为大多数数企业的管管理都偏向向感性化。 在考察企企业DCFF模型时通通常会有这这样的体会会，即通过过研究其DDCF模型型的数据关关系从而对对企业的经经营业务有有了更清楚楚的认识；同时，有有时听企业业管理者描描述企业前前景时非常常光辉灿烂烂，但用DDCF模型型表述时才才发现许多多数量关系系都出乎投投资人的常常识，离开开了产业惯惯常的经验验数据。投投资人并不不一定据此此

51、就简单否否决这项投投资计划，但但至少可以以据此向企企业提出疑疑问，弄清清楚到底是是企业过于于乐观估计计了经济形形势，还是是投资人过过于低估了了产业发展展的潜力，这这时候提出出的支持数数据需要非非常有说服服力。 在商务模模式中构建建多收入流流还是单收收入流是一一个需要谨谨慎决策的的。CCCC公司制定定的是大致致各三分之之一的三个个主要收入入流。在资资本市场中中，突出主主营业务是是一个重要要的理念，即即企业要从从事自己长长项的业务务，而不要要把力量分分散到自己己不熟悉的的业务中去去。这种理理念的表现现形式是单单收入流，即即某一个收收入占总收收入的绝大大部分。考考察国外资资本市场会会发现这个个情况是

52、很很普遍的，即即在公司规规模较小的的时候常会会集中在一一个收入流流，而在一一些大型、超大型公公司中，才才会以多元元化分散企企业经营风风险，在这这个时候会会表现为多多收入流。 在中国股股市中，所所谓的“多元化”被大量引引用，其结结果几乎无无一例外地地使那些拥拥有几十个个、上百个个子公司的的上市公司司陷入泥潭潭，不光业业绩大幅度度滑坡，而而且想进行行有效的重重组也很困困难。国际际资本市场场中虽然也也有这种情情况，但在在中小型企企业中比较较少见，如如果一个公公司有两个个大致相当当的收入流流的时候也也会考虑是是否分拆，因因为同一公公司的两个个业务通常常存在关联联交易，结结果会影响响两个业务务的开展，独

53、独立以后会会好一些。 在网络公公司热潮中中，这个情情况发生了了一些与以以往不尽相相同的变化化。对于网网络经济虽虽然有这样样那样的解解释，但最最终会形成成什么样子子谁也不知知道。所以以，将收入入完全压在在某一个收收入上的风风险无疑是是很大的，因因此在网络络公司中，多多收入流的的情况比其其他产业多多。2.4 业务与机机构重组 CCCC公司司原有组织织结构是很很简单的，属属于直线型型组织结构构。公司股股东是一个个法人股东东和5个自自然人股东东，法人股股东的代表表并不直接接介入公司司的日常管管理，自然然人股东分分别出任公公司的主要要管理人员员，如总经经理、副总总经理等，再再向下延伸伸，分别主主管一个业

54、业务部门。 CCC公公司的主要要业务部门门是按照业业务内容划划分的，分分为开发部部、工程部部、技术部部和经营部部。这也是是大多数中中关村的技技术公司的的常见结构构，其中开开发部负责责的软件开开发，工程程部对外承承揽项目，技技术部负责责硬件配置置和维护，经经营部负责责自主产品品的销售。 在在CCC公公司来讲，原原有的业务务与新战略略有不尽吻吻合的内容容，业务的的调整是必必须的，而而面对海外外IPO的的战略，也也必须建立立相应的适适合融资的的股权结构构。这就是是调整的目目标。 业务的调调整首先是是重组了业业务内容，将将原有业务务内容重组组为接入服服务、网站站业务、投投资咨询和和技术服务务四个部分分

55、，相对应应的收入流流分别是接接入收入、网站广告告和咨询业业务的有偿偿信息收入入。技术服服务即是上上述各项业业务的支持持，也同时时与接入服服务结合在在一起产生生其自身的的收入，主主要是面向向商业用户户接入的系系统集成收收入。2.5 面向IPPO的股权权结构重组组 按照国家家的有关法法律规定，国国内企业境境外上市是是要比照“红筹指引引”的规定执执行的。但但是CCCC公司与很很多网络公公司一样，按按照“红筹指引引”规定是很很难实现境境外上市融融资的，因因此CCCC公司也和和其他很多多国内民营营公司一样样，寻求了了一种变通通的境外上上市股权结结构。 如前所述述，CCCC公司是由由一个法人人股东和55个

56、自然人人股东组建建的，其中中的法人股股东的股权权中也没有有国家股份份的成份，即即不涉及国国有资产管管理的内容容，这成为为CCC公公司可以寻寻求变通形形式的一个个基本条件件。 在我国现现有法律框框架下进行行境外融资资最简单的的莫过于个个人控股的的私人企业业。私人企企业由个人人持有各自自的股份，而而个人在境境外注册公公司并没有有十分严格格的限制，因因此，用个个人名义在在境外注册册公司再反反向控股或或收购国内内的公司股股权成为国国内企业境境外融资的的一个常用用方法。一一个典型例例子是裕兴兴，尽管裕裕兴模式后后来被证监监会限制，但但是变通的的裕兴模式式仍然是便便利的首选选结构。 CCC公公司也是采采用

57、的这种种结构。CCCC公司司原最大的的股东是一一个法人股股东，但是是这个法人人也是个人人股份组成成的，因此此很容易调调整为个人人股份。在在调整为纯纯个人持股股的公司后后，按照相相同的股比比在境外注注册壳公司司，在融资资完成前，可可公司与经经营公司间间并不直接接发生联系系，在融资资完成后，由由壳公司收收购经营公公司的控股股权，从而而完成整个个股权结构构的衔接。 境外融资资的典型结结构就是在在境外注册册一个壳公公司，用壳壳公司控股股国内的业业务公司，以以壳公司作作为融资主主体。一般般，准备在在美国或香香港上市的的公司常把把壳公司注注册在开曼曼、BVII或者百幕幕大。 百幕大（BBermuuda）、

58、开曼群岛岛（Cayyman Islaands）和和英属维尔尔京群岛（BBritiish VVirgiin Isslandds，BVVI）以比比较宽松的的管制和方方便灵活的的操作措施施吸引了世世界各地的的众多投资资者前往设设立从事国国际商务活活动的公司司。 考察上述述三个地区区的相关公公司法律，有有以下特点点： 11）、公司司的批准设设立。百幕幕大海外公公司发行股股份要金融融局批准，BBVI和开开曼的海外外公司组建建不需要政政府批准。 22）、公司司设立程序序。百幕大大公司设立立手续一般般在122天内完成成，而BVVI和开曼曼的设立手手续一般在在24小时时内就可以以完成。 33）、董事事高管人员

59、员。百幕大大要求海外外公司的董董事不得少少于2人，公公司可以任任命两名董董事或一名名董事和一一名秘书或或一名秘书书和一名常常驻代表，他他们必须是是常驻百幕幕大的个人人；BVII和开曼群群岛要求国国际商务公公司至少要要有一名董董事，董事事可以是非非BVI居居民，允许许法人担任任公司董事事。 44）、股东东。百幕大大、BVII和开曼要要求海外公公司至少有有一名股东东；可以有有名义股东东。 55）、董事事会。百幕幕大规定董董事会不必必在百幕大大举行，需需要有2名名董事参加加方为有效效；BVII规定董事事会不必在在BVI举举行；开曼曼群岛规定定董事会必必须每年在在开曼群岛岛举行一次次，除非章章程另有规

60、规定，即是是只有一名名董事出席席也可以有有效召开。 66）、股东东大会。百百幕大规定定海外公司司每年举行行一次股东东大会，除除非章程另另有规定则则即是只有有一人出席席也可有效效召开；BBVI和开开曼不要求求国际商务务公司必须须召开股东东年度大会会。股东大大会均可以以不在三地地当地举行行。 77）、股本本金。百幕幕大规定公公司至少要要有120000美元元的发行股股本金；BBVI和开开曼没有最最低股本金金的要求。 88）、年度度费用。百百幕大规定定海外公司司的年费按按照额定股股本金数量量和发行溢溢价的多少少计算，最最少17880美元，最最高278825美元元；BVII规定国际际商务公司司的年费依依