“繁荣的顶点”已进入验证期

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 美国 Q4 GDP 结构恶化，“繁荣顶点”进入验证期 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2018 年，我们率先、系统论证美国经济到达“繁荣顶点”5 HYPERLINK l _TOC_250009 美国 Q4 固定资产投资、消费双降，繁荣顶点进入验证期6 HYPERLINK l _TOC_250008 美债及商品市场多个领先指标，预示美国经济前景不乐观8 HYPERLINK l _TOC_250007 伴随居民端景气下滑，美经济已进入景气回落阶段9 HYPERLINK l _TOC_250006 美国经济周期中，企业景气领先

2、变化、居民景气滞后反应9 HYPERLINK l _TOC_250005 失业率回升、就业增速下滑，美国就业市场景气拐点已现11 HYPERLINK l _TOC_250004 伴随就业转差、消费下行，美国经济已进入景气回落阶段12 HYPERLINK l _TOC_250003 关注美国资产价格调整，及企业杠杆负反馈风险13 HYPERLINK l _TOC_250002 伴随经济景气回落、股票回购下滑，美股调整风险累积14 HYPERLINK l _TOC_250001 受居民收入增速回落拖累，美国房地产市场或持续承压15 HYPERLINK l _TOC_250000 信用债集中到期下，

3、警惕企业杠杆负反馈、显著冲击经济17图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：持续、大幅加杠杆后，美国企业部门杠杆率已创历史新高5 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：大幅加杠杆后，美国上市非金融企业资产负债率升至历史峰值5 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：除了工业和原材料，美国其他行业资产负债率均已超金融危机前5 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：接近历史低位的居民储蓄率，直接限制了居民部门加杠杆空间5 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：美经济领先指标制造业 PMI 新订单指数，自 2018

4、 年初见顶回落6 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：2018 年初以来，美国经济同步指标服务业 PMI 逐步升至历史高位6 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：2018 年初以来，美经济同步指标消费者信心指数逐步升至高位6 HYPERLINK l _bookmark7 图 8：2018 年初以来，美国经济滞后指标失业率逐步降至历史低位6 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：2018 年 4 季度，私人消费及出口同比回落，私人投资同比上升7 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：4 季度私人投资同比抬升主因库存上升，固定资

5、产投资同比回落7 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：2018 年 4 季度，私人消费、投资环比折年率双双回落7 HYPERLINK l _bookmark11 图 12：2018 年 4 季度，美国 GDP 环比折年率连续第 2 个季度下滑7 HYPERLINK l _bookmark12 图 13：受新订单回落影响，美国企业被动补库存行为或难延续7 HYPERLINK l _bookmark13 图 14：美国私人固定资产投资及地产投资同比双双回落7 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：美国私人固定资产投资中，设备及建筑投资同比下滑8 HYPER

6、LINK l _bookmark15 图 16：美国私人消费整体及主要分项商品、服务消费同比全面回落8 HYPERLINK l _bookmark16 图 17：美债期限利差倒挂后，美国经济多次陷入衰退8 HYPERLINK l _bookmark17 图 18：美债期限利差倒挂后，美国经济多次陷入衰退8 HYPERLINK l _bookmark18 图 19：油铜比见底反弹时点，一般领先或同步于美国经济见顶回落时点9 HYPERLINK l _bookmark19 图 20：油铜比见底反弹时点，一般领先或同步于美国经济见顶回落时点9 HYPERLINK l _bookmark20 图 21

7、：上海出口集装箱运价指数 SCFI 美西航线已见顶回落、大幅下滑9 HYPERLINK l _bookmark21 图 22：SCFI 美西航线指数，与美国进口增速变化高度相关9 HYPERLINK l _bookmark22 图 23：美国经济的运行逻辑10 HYPERLINK l _bookmark23 图 24：美国 GDP 增速和私人投资增速走势关联密切10 HYPERLINK l _bookmark24 图 25：美国经济周期中，企业盈利增速见顶领先消费和投资增速见顶10 HYPERLINK l _bookmark25 图 26：2018 年初，美国制造业 PMI 新订单指数见顶、随

8、后持续下滑10 HYPERLINK l _bookmark26 图 27：受劳动力成本增速等抬升拖累，美国企业利润增速持续承压10 HYPERLINK l _bookmark27 图 28：2018 年 2 季度以来，美国私人固定资产投资增速率先见顶回落11 HYPERLINK l _bookmark28 图 29：投资领先指标，制造业 PMI 新订单、核心资本品订单双双下滑11 HYPERLINK l _bookmark29 图 30：美国非农部门新增就业表现11 HYPERLINK l _bookmark30 图 31：美国劳动力平均时薪、周薪收入增速走势11 HYPERLINK l _b

9、ookmark31 图 32：2018 Q3 以来，美国失业率及当周初申失业金人数见底回升11 HYPERLINK l _bookmark32 图 33：2018 Q3 以来，美国总就业人数增速自高位回落11 HYPERLINK l _bookmark33 图 34：美国从事兼职工作的劳动力比例已从本轮周期低位回升12 HYPERLINK l _bookmark34 图 35：美国主动离职的劳动力人数已从历史高位回落12 HYPERLINK l _bookmark35 图 36：2018Q3 以来，美国居民薪酬收入与平均时薪、周薪走势背离12 HYPERLINK l _bookmark36 图

10、 37：美国居民薪酬收入增速回落，与总就业人数增速下滑高度相关12 HYPERLINK l _bookmark37 图 38：薪酬收入增速回落，拖累美国居民总收入增速下滑13 HYPERLINK l _bookmark38 图 39：美国居民收入增速领先或同步于私人消费增速变化13 HYPERLINK l _bookmark39 图 40：2018 年 8 月以来，美国私人消费增速见顶回落、持续下滑13 HYPERLINK l _bookmark40 图 41：美国耐用品（不包含汽车）消费，从 2018 年上半年开始下滑13 HYPERLINK l _bookmark41 图 42：美股见顶一

11、般发生在美国经济周期的尾端14 HYPERLINK l _bookmark42 图 43：美股见顶一般发生在美国经济周期的尾端14 HYPERLINK l _bookmark43 图 44：2011 年至 2017 年，股票回购对美股涨幅贡献率超过净利润14 HYPERLINK l _bookmark44 图 45：2011 年至 2017 年，股票回购规模大的美股行业涨幅居前14 HYPERLINK l _bookmark45 图 46：美国前十大上市公司海外利润占总海外利润比重接近 70%15 HYPERLINK l _bookmark46 图 47：根据历史经验，海外资金回流规模将随时间

12、逐步下滑15 HYPERLINK l _bookmark47 图 48：2008 年后，美国企业举债回购股票15 HYPERLINK l _bookmark48 图 49：历史经验显示，随着企业信用利差走扩，美股回购增速趋于下滑15 HYPERLINK l _bookmark49 图 50：2018 年，美国新屋和成屋销售表现不佳16 HYPERLINK l _bookmark50 图 51：2018 年，美国主要地区新屋销售不断下滑16 HYPERLINK l _bookmark51 图 52：2018 年，美国新屋售价中位值见顶回落、持续下滑16 HYPERLINK l _bookmark

13、52 图 53：2018 年，CoreLogic 和标普/CS 房价指数同比先后回落16 HYPERLINK l _bookmark53 图 54：美国居民住房购买力领先或同步于新屋销售同比变化16 HYPERLINK l _bookmark54 图 55：美国新屋销售同比领先房价同比变化16 HYPERLINK l _bookmark55 图 56：美国居民住房购买力变化，和居民收入与房价增速之差密切相关17 HYPERLINK l _bookmark56 图 57：美国居民收入增速下滑时，居民收入与房价增速差往往随之回落17 HYPERLINK l _bookmark57 图 58：200

14、0 年前，美国企业持续加杠杆、资产负债率显著上升17 HYPERLINK l _bookmark58 图 59：伴随企业部门去杠杆，美国科网泡沫破灭、经济陷入衰退17 HYPERLINK l _bookmark59 图 60：2008 年后，发行债券成为美国企业加杠杆的主要方式18 HYPERLINK l _bookmark60 图 61：2008 年后，美国企业债发行量占 GDP 比重大幅抬升18 HYPERLINK l _bookmark61 图 62：2008 年以来，美国信用债发行中投机级占比大幅上升18 HYPERLINK l _bookmark62 图 63：美国不同评级信用债企业

15、净负债/EBITDA 变化18 HYPERLINK l _bookmark63 图 64：2019 年至 2025 年，美国信用债将集中到期18 HYPERLINK l _bookmark64 图 65：2019 年后，美国中低评级信用债到期规模占比将大幅上升18 HYPERLINK l _bookmark65 图 66：美企利润增速下滑时，信用债违约金额往往大幅上升19 HYPERLINK l _bookmark66 图 67：伴随信用债违约金额大幅上升，信用利差往往加速走扩192018 年 4 月以来，我们先后发布 10 篇“繁荣的顶点”系列报告，全方位论证了“美国经济达繁荣顶点，景气拐点

16、或随后而至”。美国最新经济数据，完美印证我们的前期预判。美国 Q4 GDP 结构恶化，“繁荣顶点”进入验证期2018 年，我们率先、系统论证美国经济到达“繁荣顶点”2018 年 4 月，我们在报告繁荣的顶点中通过分析美国杠杆率变化，发现“随着企业杠杆创新高、居民杠杆难抬升，本轮美国经济已达繁荣的顶点、景气拐点或随后而至”。具体来看，2008 年后，为缓解居民部门去杠杆冲击，美国企业部门大幅加杠杆。目前， 美国非金融企业杠杆率高达 74%，创历史新高；企业资产负债率也升至历史峰值，多数行业资产负债率超过 2008 年金融危机前高点。与此同时，受房价上涨、储蓄率持续下滑，以及部分家庭财务状况恶化等

17、制约，美国居民加杠杆的能力十分有限。随着加杠杆的天花板出现，美国经济已经到达“繁荣的顶点”、景气拐点或随后而至。图 1：持续、大幅加杠杆后，美国企业部门杠杆率已创历史新高图 2：大幅加杠杆后，美国上市非金融企业资产负债率升至历史峰值105100959085807570656055(%)美国企业、居民部门杠杆率变化(%)75706560551995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009

18、-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-0650标普500非金融企业资产负债率走势34 (%)33323130292827261995/061996/031996/121997/091998/061999/031999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013

19、/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/0925居民部门杠杆率企业部门杠杆率(右)资料来源：BIS, 资料来源：Bloomberg, 图 3：除了工业和原材料，美国其他行业资产负债率均已超金融危机前图 4：接近历史低位的居民储蓄率，直接限制了居民部门加杠杆空间18金融危机时期最高值美国标普500行业资产负债率变化情况(%)工业非核心消费品公共事业原材料核心消费品非金融企业总体通信债务率上升医疗保健能源信息技术当前(%)美国居民部门杠杆率和储蓄率(%)509516458514401275351065830556254452021959-

20、091961-121964-031966-061968-091970-121973-031975-061977-091979-121982-031984-061986-091988-121991-031993-061995-091997-122000-032002-062004-092006-122009-032011-062013-092015-122018-031535010101520253035404550 居民部门杠杆率储蓄率（右）资料来源：Bloomberg, 资料来源：BIS, 2018 年 5 月，我们在报告逃不开的经济周期五论繁荣的顶点中，通过分析美国经济指标体系，再次提示“

21、美国经济领先指标见顶回落，同步、滞后指标逐步接近历史极值，均反映本轮美国经济已达顶部、即将迎来景气拐点”。具体而言，根据历史经验，美国制造业 PMI 新订单指数领先 GDP 增速变化 23 个季度左右，服务业 PMI 和消费者信心指数等基本同步于 GDP 增速变化，而失业率滞后 GDP 增速反应。2018 年初，美国制造业 PMI 新订单指数见顶回落，随后持续下滑。与此同时，美国服务业 PMI 和消费者信心指数均逐步升至历史高位，失业率则持续回落至 1969 年以来最低水平。综合经济领先、同步及滞后指标来看，本轮美国经济已达顶部、即将迎来景气拐点。图 5：美经济领先指标制造业 PMI 新订单指

22、数，自 2018 年初见顶回落 图 6：2018 年初以来，美国经济同步指标服务业 PMI 逐步升至历史高位75 (%)美国制造业PMI与GDP环比折年率、同比走势7065605550454035301973-051975-011976-091978-051980-011981-091983-051985-011986-091988-051990-011991-091993-051995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-0525(%

23、)151050-5-10(%)美国服务业PMI与GDP环比折年率、同比走势63585348431997-051998-031999-011999-112000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-0338(%)7531-1-3-5制造业PMI新订单GDP环比折年率(右)GDP同比(右)服务业PMIGDP环比折年率(右)GDP同比(右)资料来

24、源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图 7：2018 年初以来，美经济同步指标消费者信心指数逐步升至高位图 8：2018 年初以来，美国经济滞后指标失业率逐步降至历史低位115110110100105901008095709060855080(%)美国中小企业乐观及密歇根大学消费者信心指数变化%)11975(%)美国GDP增速和失业率走势(3(%)6543210-1-2-31991/031992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032002/062003/092004/122006/032007/062008/092009/1

25、22011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/091985/051986/111988/051989/111991/051992/111994/051995/111997/051998/112000/052001/112003/052004/112006/052007/112009/052010/112012/052013/112015/052016/112018/05-4密歇根大学消费者信心指数中小企业乐观指数(右) GDP增速失业率(右)资料来源：CEIC, 资料来源：Bloomberg, 美国 Q4 固定资产投资、消费双降，繁荣顶点进入验

26、证期美国最新数据显示，4 季度 GDP 同比抬升，但结构表现不佳；除了库存被动走高，私人消费、固定资产投资增速等均明显回落。美国 4 季度 GDP 同比增长 3.1%，高于前值 3%。主要分项中，除了库存被动走高，私人消费、固定资产投资同比增速分别由 2.9%、5.4%回落至 2.7%、4.8%，出口和进口增速也分别降至 2.3%和 3.5%。环比方面，美国4 季度 GDP 环比折年率 2.6%，连续第 2 个季度回落；分项来看，仅出口环比有所改善， 私人消费、投资及进口环比全面回落。 因美国政府关门，美国 4 季度 GDP 数据被延后至 2019 年 2 月 28 日公布。图 9：2018

27、年 4 季度，私人消费及出口同比回落，私人投资同比上升图 10：4 季度私人投资同比抬升主因库存上升，固定资产投资同比回落15%10%5%0%-5%美国GDP主要分项同比增速走势4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2018-120.0%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/0

28、82018/12-1.0%美国GDP各分项对GDP同比拉动率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06私人投资出口进口私人消费(右)私人固定资产投资净出口库存私人消费(右)GDP(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图 11：2018 年 4 季度，私人消费、投资环比折年率双双回落图 12：2018 年 4 季度，美国 GDP 环比折年率连续第 2 个季

29、度下滑（%）美国GDP主要分项环比折年率走势97531-1-3-5(%)美国各分项对GDP环比折年率的贡献率8(%) 1614612410826042015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122-20-22017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12私人消费出口政府支出私人投资(右)私人消费私人固定资产投资存 净出口政府支出 库资料来源：CEIC, 资料来源：CEI

30、C, GDP从核心分项走势来看，美国私人投资及消费增长均显得“后劲不足”。美国私人投资中， 虽然库存被动走高，但随着制造业新订单加速回落，企业被动补库行为或将转为主动去库。与此同时，私人固定资产投资的核心分项，非住宅设备投资增速自 2018 年 1 季度见顶后，已连续 3 个季度下滑。私人消费方面，4 季度未能延续前 2 个季度的改善态势， 增速由高点回落；主要分项中，服务消费增速由 2.5%降至 2.4%，而对收入变化更敏感的商品消费增速由 4.0%大幅下滑至 3.2%。图 13：受新订单回落影响，美国企业被动补库存行为或难延续图 14：美国私人固定资产投资及地产投资同比双双回落666156

31、51464136312636026016060-40-140-240(%)美国制造业PMI库存指数和GDP库存同比变化20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%美国私人固定资产投资增速变化(亿美元)2005/102006/052006/122007/072008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/08制造业PMI新订单指数GDP库存同比变化(右)整体

32、非住宅地产2001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 私人非住宅固定资产投资增速图 15：美国私人固定资产投资中，设备及建筑投资同比下滑图 16：美国私人消费整体及主要分项商品、服务消费同比全面回落30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20

33、%美国私人消费及分项增速走势5%4%3%2%1%2010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/120%2010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03 建筑设备投资知识产权消费商品消费服务消费2

34、018-12资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 美债及商品市场多个领先指标，预示美国经济前景不乐观美债期限利差（10Y-2Y）大幅收窄，预示美国经济前景不容乐观。历史经验显示，美债期限利差（10Y-2Y）变化，能反映美国经济周期不同阶段。其中，美债期限利差降至100bp 以下时，美国经济增长动能往往开始显露疲态；同时，美债期限利差倒挂后，美国经济多次陷入衰退。2018 年初以来，美债期限利差自高位（近 80bp）持续下滑。目前，美债期限利差已收窄至 20bp 左右，离倒挂“一步之遥”。706560555045403530253000000005050图 17：美债期限利差倒挂后，美国经

35、济多次陷入衰退图 18：美债期限利差倒挂后，美国经济多次陷入衰退(%)美国GDP增速与美债期限利差（10Y-2Y）走势8 642-1-31977/021978/081980/021981/081983/021984/081986/021987/081989/021990/081992/021993/081995/021996/081998/021999/082001/022002/082004/022005/082007/022008/082010/022011/082013/022014/082016/022017/082019/02-5(BP)30241812600-6-1-1-2-300

36、00020804000(%)美国制造业PMI与美债期限利差（10Y-2Y）走势25201510500-5-1-1-2-2-3 (BP)00001977/021978/081980/021981/081983/021984/081986/021987/081989/021990/081992/021993/081995/021996/081998/021999/082001/022002/082004/022005/082007/022008/082010/022011/082013/022014/082016/022017/082019/020 GDP增速美债期限利差(右)制造业PMI新订单指

37、数美债期限利差(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 伴随油铜比自历史低位加速反弹，美国经济增长动能难言强劲。美国经济周期尾端，企业端景气一般领先居民端景气下滑。历史经验显示，由于油和铜分别对应居民端和企业端景气表现，在美国经济周期尾端，油铜比一般止跌反弹、大幅抬升，油铜比的见底反弹时点也领先或同步于美国经济见顶回落时点。目前，油铜比已自历史低位加速反弹， 美国经济增长动能或显著趋缓。 后文将对此进行详细解释。图 19：油铜比见底反弹时点，一般领先或同步于美国经济见顶回落时点图 20：油铜比见底反弹时点，一般领先或同步于美国经济见顶回落时点(%)美国GDP增速与油铜比走势7531-1

38、-3OPEC增产1996-121997-081998-041998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12-51.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%(%)美国制造业PMI与油铜比走势706

39、560555045403530OPEC增产1996-121997-081998-041998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12251.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%GDP增速油铜

40、比(右)制造业PMI新订单指数油铜比(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 对美国的出口集装箱运价指数见顶回落、大幅下滑，反映美国经济内需或开始走弱。作为全球最大的出口国，中国的出口集装箱运价指数常被用来验证全球经济景气变化。例如，中国上海出口集装箱 SCFI-美西航线运价指数（代表对美国集装箱运价），与美国进口增速关联密切、常被用于跟踪美国经济内需变化。2018 年 11 月，SCFI 美西航线指数升至本轮周期高位 2606 点，随后见顶回落、大幅下滑。SCFI 美西航线指数的显著回落，反映美国经济内需或开始走弱。图 21：上海出口集装箱运价指数 SCFI 美西航线已见顶回落、大幅

41、下滑 图 22：SCFI 美西航线指数，与美国进口增速变化高度相关1,5801,3801,180980780580380SCFI、SCFI美西航线和CCFI走势3,1002,6002,1001,6001,1002009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/026003,6003,1002,6002,

42、1001,6001,100600美国进口增速和SCFI美西航线指数走势2006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/02供给端集中提价(%)3525155-5-15-25-35SCFI(上海出口集装箱运价指数)CCFISCFI:美西航线（右）SCFI:美西航线进口增速(右

43、)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 伴随居民端景气下滑，美经济已进入景气回落阶段美国 4 季度 GDP 数据结构恶化并非偶然。基于我们构建的美国景气跟踪框架，以及结合美国企业端、居民端景气最新表现，我们判断，本轮美国经济景气已进入回落阶段。美国经济周期中，企业景气领先变化、居民景气滞后反应美国经济周期中，企业端景气领先居民端变化，企业端景气见顶回落往往是经济见顶领先信号。虽然美国 GDP 中私人消费占比接近 70%、私人投资占比不足 20%，但企业端景气的变化才是判断美国经济走势的领先信号。具体而言，从美国经济运行逻辑来看， 投资和消费共同影响 GDP 走势；其中，投资主要由企业盈利

44、决定，消费主要受劳动力市场影响（通过收入影响消费）；由于劳动力市场的运行本身跟随 GDP 变化，因此企业盈利一般领先投资及 GDP、消费变化。历史经验也显示，美国企业端景气见顶回落往往是经济见顶领先信号。企业盈利私人投资GDP劳动力市场居民收入私人消费图 23：美国经济的运行逻辑资料来源：图 24：美国 GDP 增速和私人投资增速走势关联密切图 25：美国经济周期中，企业盈利增速见顶领先消费和投资增速见顶(%)美国私人投资和GDP增速变化(%)720510301-1-10-3-201990-011991-021992-031993-041994-051995-061996-071997-081

45、998-091999-102000-112001-122003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-03-5-30（%）美国个人消费、投资与企业利润增速走势86420-21990-011991-031992-051993-071994-091995-111997-011998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-0120

46、12-032013-052014-072015-092016-112018-01-4（%） 5040302010-1-11-21-31GDP私人投资(右)私人消费增速私人投资增速企业利润增速(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 2018 年，伴随企业利润增速承压、制造业 PMI 新订单指数见顶回落，美国私人固定资产投资增速率先下滑、未来趋继续下挫。2018 年初以来，美国制造业 PMI 新订单指数见顶回落、大幅下滑。同时，虽然特朗普减税对美国企业税后利润形成一定提振，但受劳动力及融资成本抬升拖累，减税无法“阻止”美国企业税后利润增速进入下行通道。伴随企业端景气领先指标见顶回落，美国

47、私人固定投资增速自 2 季度起“率先”下滑（居民端的私人消费增速、劳动力市场等继续改善）。最新公布的制造业 PMI 新订单指数及核心资本品订单增速的持续下挫，预示美国私人固定资产投资增速未来趋继续回落。图 26：2018 年初，美国制造业 PMI 新订单指数见顶、随后持续下滑图 27：受劳动力成本增速等抬升拖累，美国企业利润增速持续承压4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%美国GDP增速和制造业PMI新订单指数走势(%) 757065605550454035302005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062

48、009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062590%70%50%30%10%-10%-30%16%美国企业税后利润和劳动成本支出增速14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1992-061993-091994-121996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-06

49、2008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-09-6%GDP增速制造业PMI新订单指数(滞后6个月，右)企业税后利润增速企业劳动力成本支出增速(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 美国制造业 PMI 新订单指数也是企业景气领先指标、与企业利润增速走势高度一致，由于 PMI 新订单指数是月频数据、企业利润是季频数据，我们常用 PMI 新订单指数去跟踪企业景气变化。图 28：2018 年 2 季度以来，美国私人固定资产投资增速率先见顶回落图 29：投资领先指标，制造业 PMI 新订单、核心资本品订单双双下滑1

50、3%11%9%7%5%3%2011-031%美国GDP主要分项同比增速4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2018-032018-091.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2000-12-30%75%美国制造业PMI新订单、核心资本品新订单与私人固定资产投资变化70%65%60%55%50%45%40%35%2017-062018-1230%2011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092002-06200

51、3-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-12私人固定资产投资GDP（右）私人消费(右)私人固定资产投资增速核心资本品新订单增速制造业PMI新订单(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 失业率回升、就业增速下滑，美国就业市场景气拐点已现继私人固定投资增速“率先”下滑之后，美国劳动力市场景气从 2018 年 3 季度起开始回落。回溯历史，美国企业一般先裁员、后降薪，劳动力整体就业状况的恶化往往早于平均时薪或周薪增速的回落。2018 年 3 季度以来，虽然非农部门新增就业及劳动力平均时薪（周薪）等表现优异，但美国整

52、体就业环境已开始变差。具体来看，美国当周初次申请失业金人数及失业率均在 3 季度降至历史低位、随后逐步“回升”，总就业人数增速也自高位加速回落。图 30：美国非农部门新增就业表现图 31：美国劳动力平均时薪、周薪收入增速走势（万）美国非农部门新增就业人数变化403.8%35303.3%252.8%20152.3%1051.8%2015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09201

53、8-112019-0102010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-011.3%美国劳动力平均时薪、周薪收入增速变化非农部门非农私人部门平均时薪平均周薪资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图 32：2018 Q3 以来，美国失业率及当周初申失业金人数见底回升图

54、33：2018 Q3 以来，美国总就业人数增速自高位回落700,000650,000600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000(人)美国失业率及当周首次申请失业金人数变化10%9%8%7%6%5%4%1998-011998-101999-072000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014

55、-072015-042016-012016-102017-072018-042019-013%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%1996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01-5%美国就业人数增速及失业率变化10%9%8%7%6%5%4%当周初次申请失业金人数失业率(右)就业

56、人数增速失业率(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 美国从事兼职工作劳动力比例的回升，以及主动离职人数的下降，均反映本轮美国就业市场景气拐点已经出现。历史经验显示，当就业环境较好时，美国从事兼职工作的劳动力比例往往持续下滑，因工作机会多而选择主动离职的劳动力人数一般大幅上升；而一旦就业环境开始变差，伴随企业缩减成本、工作机会减少，美国从事兼职工作的劳动力比例一般显著增加，选择主动离职的劳动力人数加速回落。目前，美国从事兼职工作的劳动力比例已从本轮周期的低位回升，主动离职的劳动力人数也从历史高位加速回落。综合来看，本轮美国就业市场的景气拐点已经出现。图 34：美国从事兼职工作的劳动力

57、比例已从本轮周期低位回升 图 35：美国主动离职的劳动力人数已从历史高位回落(%)失业率U3 因经济原因从事非全日制工作的人（失业率U6-U5，右）109876541996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-013(%)6.15.65.14.64.13.63.12.62.1(%)美国失业率和非农私人部门离职人数12111098765199

58、6-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-014(千人)3,5003,0002,5002,0001,500失业率非农私人部门离职人数(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 伴随就业转差、消费下行，美国经济已进入景气回落阶段受就业市场景气下滑拖累，美国居民收入增速逐步回落。2018 年 3 季度以来，虽然平均时薪、周薪增速持续抬升，但

59、受总就业人数增速回落拖累，美国居民总体薪酬收入增速逐步下滑。由于薪酬收入占美国居民总收入比重超 60%，在薪酬收入增速下滑的“带动”下，美国居民总收入增速也自高位回落。（关于美国居民收入构成，及特朗普减税对收入的影响分析，请参考我们已发布报告正确评估美国减税效果、特朗普减税效果，是否高估？）图 36：2018Q3 以来，美国居民薪酬收入与平均时薪、周薪走势背离 图 37：美国居民薪酬收入增速回落，与总就业人数增速下滑高度相关3.8%3.3%2.8%2.3%1.8%2010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-12201

60、3-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-121.3%美国个人薪酬收入及平均时薪、周薪收入增速变化8%7%3%2%6%1%5%0%4%-1%-2%3%-3%2%-4%2000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-