1月投资策略：新三板回购制度落地风起幡动心亦动

1、 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 新三板回购细则落地，和 A 股相比多处制度创新4 HYPERLINK l _bookmark1 1 1. 全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份办法出台，三种回购方式详细解读4 HYPERLINK l _bookmark2 历时一年，新三板回购细则终落地，精神契合公司法4 HYPERLINK l _bookmark5 新三板回购的三种情形、方式及程序详解5 HYPERLINK l _bookmark9 1.2. 新三板和 A 股回购制度比较8 HYPE

2、RLINK l _bookmark11 关于回购，市场关心的核心问题是什么？9 HYPERLINK l _bookmark12 维护公司合理估值9 HYPERLINK l _bookmark13 回购提高 EPS 的传导路径：新三板基金净值或得到边际改善9 HYPERLINK l _bookmark17 回购对于解决“三类股东”问题或影响有限9 HYPERLINK l _bookmark18 摘牌异议股东的股份回购问题10 HYPERLINK l _bookmark22 二级市场回购政策落地，估值错配公司有回购动力11 HYPERLINK l _bookmark23 新三板首例二级市场回购案例

3、出现，挂牌公司早有需求11 HYPERLINK l _bookmark28 大股东二级市场增持动力显现13 HYPERLINK l _bookmark30 哪些公司存在回购动力？估值严重错配、大股东持股比例低的企业或有需求16 HYPERLINK l _bookmark33 2018 年市场回顾：凤凰涅槃，浴火重生20 HYPERLINK l _bookmark34 3.1. 指数：下跌近 30%20 HYPERLINK l _bookmark36 政策面：改革“快跑”，2018 年新三板整体政策主要围绕三方面 20 HYPERLINK l _bookmark39 融资下滑，产业资本进场22

4、HYPERLINK l _bookmark42 换手率降至 5%，大宗交易占比高达 80%23 HYPERLINK l _bookmark45 估值结构性下移24 HYPERLINK l _bookmark49 市场经历“瘦身”，全年退市 1500 余家 25图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1：新三板回购制度改革历程4 HYPERLINK l _bookmark6 图 2：新三板三种回购方式6 HYPERLINK l _bookmark8 图 3：三种回购方式的回购程序7 HYPERLINK l _bookmark14 图 4：公募基金的产品到期数量以及展期情况9

5、HYPERLINK l _bookmark15 图 5：公募基金的产品到期规模以及展期后到期规模9 HYPERLINK l _bookmark16 图 6：回购对公司短期和中长期的价值传导机制9 HYPERLINK l _bookmark19 图 7：2018 年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，做市企业）10 HYPERLINK l _bookmark20 图 8：2018 年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，竞价企业）10 HYPERLINK l _bookmark24 图 9：海能仪器走势（元/股，前复权）12 HYPERLINK l _bookmar

6、k25 图 10：海能仪器历年总营收及增速（万元）12 HYPERLINK l _bookmark26 图 11：海能仪器历年归母净利润及增速（万元）12 HYPERLINK l _bookmark35 图 12：三板做市和三板成指及大事记20 HYPERLINK l _bookmark37 图 13：2018 年以来新三板市场相关政策变化时间轴一览21 HYPERLINK l _bookmark38 图 14：新三板 2018 年重要政策分类梳理及利好行业21 HYPERLINK l _bookmark40 图 15：新三板历年融资金额（亿元）22 HYPERLINK l _bookmark

7、41 图 16：新三板历年定增参与者成交金额分布22 HYPERLINK l _bookmark43 图 17：新三板市场整体历年换手率（%）23 HYPERLINK l _bookmark44 图 18：新三板 2017-2018 月度盘中、盘后成交额23 HYPERLINK l _bookmark46 图 19：新三板整体市盈率 PE24 HYPERLINK l _bookmark47 图 20：新三板交易活跃且利润体量较大的样本组合 PE（ttm）24 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK l _bookmark48 图

8、 21：新三板做市板块公司动态市盈率区间分布（整体法，剔除负值，ttm）24 HYPERLINK l _bookmark50 图 22：新三板历年总市值和挂牌公司家数25 HYPERLINK l _bookmark51 图 23：新三板历年退市公司数量25 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：新旧版本公司法回购制度对比5 HYPERLINK l _bookmark7 表 2：新三板的三种回购方式比较6 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：新三板和 A 股回购制度差异比较8 HYPERLINK l _bookmark21 表 4：新三板公司回购和摘牌大股东回

9、购比较11 HYPERLINK l _bookmark27 表 5：2018 年以来新三板公告回购的公司一览13 HYPERLINK l _bookmark29 表 6：2018 年 5 月至今新三板公司大股东通过二级市场增持案例一览14 HYPERLINK l _bookmark31 表 7：存在回购动力的一览（一）16 HYPERLINK l _bookmark32 表 8：或有回购动力公司一览（二）17 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。写在前面：2018 年 12 月 28 日新三板迎来回购实施办法细则，历时一年新三板回购制度终于落地。

10、在当前时点回购制度的出台对于市场有显著意义，新三板当前已有超过 20%数量的公司“破净”，其中不乏优质公司。尤其是部分公司因市场整体的流动性低，而被“逆向选择”，回购制度出台后首例发布回购方案的挂牌企业海能仪器就是其中一个案例。我们围绕新三板在发展过程中出现的特有问题以及如何寻找回购潜在标的，对新三板回购细则进行详细解读，帮助投资人寻找投资机会也帮助企业梳理回购制度的重要影响。新三板回购细则落地，和A 股相比多处制度创新全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份办法出台，三种回购方式详细解读历时一年，新三板回购细则终落地，精神契合公司法回顾新三板回购制度的改革历程，2017 年 12 月 11

11、日股转公司向主办券商下发了关于挂牌公司股份回购业务通知，对于回购采取“一事一议”的方式，回购限制范围较窄，只有两种情形可以进行回购，公司难以通过回购进行市值管理。2018 年随着公司法的修订， 回购制度从情形、程序等方面都做了优化，公司进行回购的自由度大幅提升。新三板全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法于 2018 年 12 月 28 日颁布，依照公司法等基本法律法规，对于回购情形、回购方式、回购程序等都做了详细规定。图 1：新三板回购制度改革历程资料来源：股转系统、公司法、安信证券研究中心制图表 1：新旧版本公司法回购制度对比旧版公司法关于回购规定新版公司法关于回购规定回购情形增

12、加(一)减少公司注册资本(一)减少公司注册资本(二)与持有本公司股份的其他公司合并(二)与持有本公司股份的其他公司合并(三)将股份奖励给本公司职工(三)将股份用于员工持股计划或股权激励回购程序简化回购比例调整新增库存股制度资料来源：公司法(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的公司因减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并和将股份奖励给员工的原因而收购收购本公司股份的，应当经股东大会决议。用于奖励职工的回购股份，不得超过本公司已发行股份总额的 5%属于减少公司注册资本情形的，应当自收购之日起 10 日内依法注销所回购的股份；属于与持有本公司股份的其他公司合

13、并，和股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份情形的，应当在六个月内转让或者注销；回购股份奖励给本公司职工的也要在一年内转让。(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需除减少公司注册资本和与持有本公司股份的 其他公司合并两个原因外， 其他目的的回购只需经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。属于第(一)

14、项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销;属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。新三板回购的三种情形、方式及程序详解当前新三板回购制度规定下可以采取三种回购方式：一是竞价或做市方式回购，这种相当于在盘中进行回购，采取这种方式的挂牌公司必须得有收盘价，而且不能采取盘后协议转让或特定事项协议转让方式；二是要约回购，这种按照固定价格实施，无收盘价的可以参照发

15、行价、评估价、每股净资产等指标；三是定向回购，这种方式是新三板的特色，同时也保持了与前期政策的一致性和延续性，目前只适用于回购离职员工或业绩不达标员工的股份以及收购标的业绩承诺未完成的股份，和之前关于挂牌公司股份回购业务通知中的情形一致。回购情形方面，依照公司法，增加了（1）减少注册资本；（2）回购股份用于员工持股计划、股权激励两个情形，虽然没有像上市公司完全一样可以进行库存股管理，回购以后只能注销，但新三板回购实施办法的落地给挂牌公司进行股权优化提供了操作空间。回购程序方面，三种回购方式的程序是董事会审议披露回购方案主办券商出具合法合规 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限

16、公司。各项声明请参见报告尾页。意见股东大会审议（2/3 以上通过），其中回购股份用于员工持股计划、股权激励等情形的不需提交股东大会审议，这里和公司法规定一致简化了程序申请开立回购专户（其中要约回购还需要申领回购要约代码）回购期满披露回购结果公告，及时注销回购专户。图 2：新三板三种回购方式资料来源：股转系统表 2：新三板的三种回购方式比较对比项竞价或做市方式回购要约回购定向回购回购情形减少注册资本；回购股份用于员工持股计划、股权激励。减少注册资本；回购股份用于员工持股计划、股权激励。挂牌公司发行股份购买资产（包括构成重大资产重组情形），发行对象对标的资产有业绩承诺，因标的资产未完成业绩承诺，挂

17、牌公司根据相关回购条款回购发行对象所持股份；挂牌公司实施股权激励或员工持股计划，对行使权益的条件有特别规定（如服务期限、工作业绩等），因行使权益的条件未成就（如激励对象提前离职、业绩未达标等）、发生终止激励或员工持股计划情形的，挂牌公司根据相关回购条款或有关规定，回购激励对象或员工持股计划所持股份；法律法规规定或者中国证监会、全国股转公司规定或审批同意的其他情形。金额（第十四条）挂牌公司应当合理安排回购规模和回购资金， 并在回购股份方案中明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且下限不得低于上限的 50%。（第四十三条）挂牌公司应当在董事会或股东大会（如须）审议通过回购股份方案后，按照中国结算

18、有关规定申请开立回购专户，并参照全国股转公司、中国结算关于要约收购的相关规定，办理履约保证手续。履约保证金不少于拟回购总金额的 20%。-价格（第十五条）竞价或做市方式回购的价格上限原则上不应高于董事会通过回购股份决议前 60 个转让日平均收盘价的 200%；确有必要超过这一上限的，挂牌公司应当在回购股份方案中充分说明定价合理性。（第四十条）要约回购应当以固定价格实施，且符合本办法第十五条的规定。截至董事会通过回购股份决议之日，公司股票无收盘价的，应当综合参考前期发行价格、资产评估报告确定的评估价格或最近一期经审计的每股净资产等因素，合理确定要约回购价格，并在回购股份方案中充分说明定价合理性。

19、（第五十五条）主办券商合法合规性意见应当包括以下内容：（一）是否符合本办法第五十一条的规定；（二）是否依照本办法规定履行审议程序和信息披露义务；（三）回购对象、价格、数量等要素是否准确，是否符合相关回购条款或有关规定，是否影响公司的债务履行能力和持续经营能力；（四）回购价格是否合理，是否存在损害挂牌公司利益的情形；（五）回购对象是否知情并同意，若有异议，异议是否成立；（六）其他应说明的事项。资料来源：股转系统 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 3：三种回购方式的回购程序资料来源：股转系统、安信证券研究中心制图另外，值得注意的是，竞价或做市方

20、式回购有一些特殊规定，比如：第十六条 挂牌公司在下列期间不得回购股份：（一）挂牌公司定期报告、业绩预告或者业绩快报披露前 10 个转让日内；（二）自可能对本公司股票转让价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中， 至依法披露后 2 个转让日内；（三）全国股转公司规定的其他情形。第十七条 挂牌公司应当合理发出回购股份的申报指令，防范发生内幕交易及其他不公平交易行为，不得利用回购股份操纵本公司股价或者进行利益输送。挂牌公司在转让日的 9:15 至 9:30、14:30 至 15:00 不得进行回购股份的申报。采用竞价方式回购的，挂牌公司不得在每次集中撮合前 5 分钟进行回购股份的申报。第十

21、八条 挂牌公司每个转让日回购股份数量不得超过其拟回购总数量上限的 10%，但每个转让日回购股份数量不超过 10 万股的除外。第二十九条 采用竞价方式回购的，挂牌公司董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）、控股股东、实际控制人及其一致行动人不得在公司回购实施区间卖出所持公司股票。（注， 根据实施办法，做市方式回购、要约回购无此规定，可以减持但需在回购结果中披露详细信 息） HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1.2. 新三板和 A 股回购制度比较比较新三板和 A 股上市公司的回购制度，在适用范围、回购方式、库存股制度、回购价格数量要求、资金来源

22、等方面有所区别。新三板的适用范围中有定向回购适用的两条，而没有明确说明可以“为维护公司价值及股东权益所必需”，所以也就没有库存股相关制度；回购方式方面，新三板可以有做市方式回购和定向回购，属于适应三板市场特色，而 A 股没有；在回购价格和数量限制方面，新三板和 A 股各有自己的相关规定，但遵循的基本原则一致；还有资金来源方面，新三板回购实施办法中没有明确规定资金来源，而上海证券交易所上市公司回购股份实施细则则对资金来源做了明确规定。新三板A 股以公司法规定为准；增加定向回购的两条（发行股份购买标以公司法规定为准；“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”应当符合以下条件之一 ：适用范围的资产未

23、达业绩承诺按照协议回购；发行股份进行股权激励而激励对象离职或考核未达标（一）本公司股票收盘价格出现低于最近一期每股净资产；（二）连续 20 个交易日内本公司股票收盘价格跌幅累计达到 30%；按照协议回购）（三）中国证监会规定的其他条件。回购方式竞价或做市方式回购；要约回购；定向回购。集中竞价交易方式；要约方式；中国证监会认可的其他方式。库存股制度无库存股制度，回购以后注销应当在持有 3 年内转让或者注销；库存股转让前需公布减持预披露等相关事项（详见第四十七条至第五十一条）第十五条 竞价或做市方式回购的价格上限原回购价格区间要求则上不应高于董事会通过回购股份决议前 60 个转让日平均收盘价的 2

24、00%；确有必要超过这一上限的，挂牌公司应当在回购股份方案中充分说明定价合理性。第十六条 上市公司回购股份应当确定合理的价格区间，回购价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前 30 个交易日该股票平均收盘价的 150%的， 应当在回购股份方案中充分说明其合理性。每日回购数量要求第十八条 挂牌公司每个转让日回购股份数量不得超过其拟回购总数量上限的 10%，但每个转让日回购股份数量不超过 10 万股的除外。第十九条 上市公司回购股份应当合理安排每日回购股份的数量，每 5 个交易日回购股份的数量，不得超过首次回购股份事实发生之日前 5 个交易日该股票成交量之和的 25%，但每 5 个交易日回购数量不

25、超过 100 万股的除外。第十四条 上市公司可以使用下列资金回购股份：（一）自有资金；（二）发行优先股、债券募集的资金；资金来源没有明确规定来源（三）发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金；（四）金融机构借款；（五）其他合法资金。表 3：新三板和 A 股回购制度差异比较资料来源：股转系统、上交所上海证券交易所上市公司回购股份实施细则关于回购，市场关心的核心问题是什么？维护公司合理估值回购提高 EPS 的传导路径：新三板基金净值或得到边际改善自 2017 年下半年开始，新三板面临产品到期退出潮。大部分产品在当时产品到期后选择了展期，根据 Choice

26、统计，按照展期一年计算，在经历了 2017-2018 连续两年的产品退出高峰之后，2019 年产品退出接近尾声。图 4：公募基金的产品到期数量以及展期情况图 5：公募基金的产品到期规模以及展期后到期规模基金数量展期后到期数量302520151050到期规模（亿元）展期后到期规模（亿元）2520151050 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：Choice资料来源：Choice从美股经验来看，回购对公司的价值传导机制基本为回购减少流通股本提高 EPS估值不变，推升股价上涨改善资本结构和公司治理从而推升长期业绩进一步改善。当前国内资本市场环

27、境中回购制度可能更偏向于公司短期的价值传导机制。那么对于新三板而言， 当前已经有 20%以上数量的公司“破净”，其中不乏优质公司，如果公司能够进行回购，或将一定程度上提升相关新三板基金产品的净值水平。图 6：回购对公司短期和中长期的价值传导机制资料来源：安信证券研究中心制图回购对于解决“三类股东”问题或影响有限“三类股东”问题的存在是新三板部分想要 IPO 转板企业面临的特有问题，也有部分公司由于大股东资金不足无法顺利完成大股东回购造成“三类股东”无法清理从而拖延 IPO 进度的案例。回购制度出台后，理论上可以利用公司自有资金进行回购，但是相比而言公司回购“三类股东”股份仍然面临一些问题，比如

28、：按照实施办法，较为有效的回购方式或为要约回购，但要约回购需要面向全体股东发出要约，所以针对性不如大股东直接回购强；大股东回购通常通过协商进行协议转让，而公司回购有明确的价格规定，操作灵活性不强；总体来看，回购实施办法落地给市场解决产品退出和“三类股东”提供了操作思路，但是具体到实践过程中可能影响较为有限。摘牌异议股东的股份回购问题2018 年新三板迎来企业退市高峰，统计公司发布异议股东保护措施的公告，做市企业中以投资者成本价回购为参考的案例数量占 64%，其次是以近期（一般为摘牌提示性公告发布前30-60 天左右）的成交均价为参考依据，这类案例占比为 19%，其他定价方法为参考每股净资产、多

29、种方法组合参考、协商确定未明确提及等。而统计 2018 年发布异议股东保护措施公告的竞价企业（由于案例数量众多进行不完全统计，样本数 255 家企业），以成本价为参考依据的案例数量占比为 74%，其次是以每股净资产为依据，占比 9%，其余方法占比均较低。图 7：2018 年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，做市企业）图 8：2018 年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，竞价企业）以近期交易均价19%以每股净资产为依据7%协商未具体提及6%多种方法组合4%以成本价回购64%以近期交易均价4%以每股净资产为依据9%协商未具体提及6%多种方法组合7%以成本价回购7

30、4% HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：Wind、安信证券研究中心整理资料来源：Wind、安信证券研究中心整理，注：竞价企业为不完全统计， 随机抽样，样本为 255 个。当前市场关心的核心问题是挂牌企业摘牌时对于异议股东的保护措施通常是由大股东对其股份进行回购，具体定价依据我们在上文已分析，那么公司回购实施办法出台后对于这类情况是否有影响呢？我们比较了新三板公司回购和摘牌大股东回购，从回购目的来看，新三板特有的摘牌问题不包含在公司法及实施办法的范围内，参考美股私有化的经验，通常也是大股东联合财团进行回购股份，但是理论上在进行私有化之前

31、先进行公司回购对于大股东控制权较弱的企业而言，可以提高控股比例从而为后续大股东回购适当提供便利。目前针对新三板企业摘牌的异议股东保护措施，核心原则还是以大股东和异议股东协商价格和回购方式进行。我们也看到，多数案例以异议股东的成本价为参考依据，所以公司回购在这方面所受限制较多。表 4：新三板公司回购和摘牌大股东回购比较大股东回购异议股东股份（针对新三板摘牌现象）新三板公司回购（1）减少注册资本稳定股价；（2）减小分红压力；（3）增强控制权；（4）回购目的解决股东异议问题为了摘牌实施股权激励资金来源大股东资金公司内部留存资金、非现金资产变现等竞价或做市方式回购、要约回购（竞价或做市方式回购的价格上

32、限原则上 不应高于董事会通过回购股份决议前 60 个转让日平均收盘价的 200%； 确有必要超过这一上限的，挂牌公司应当在回购股份方案中充分说明定价回购价格主要是协商解决，以成本价、每股净资产、近期交易均价等为辅助依据合理性；要约回购应当以固定价格实施，且符合如上的规定。截至董事会通过回购 股份决议之日，公司股票无收盘价的，应当综合参考前期发行价格、资产 评估报告确定的评估价格或最近一期经审计的每股净资产等因素，合理确 定要约回购价格，并在回购股份方案中充分说明定价合理性。）回购对象异议股东全体股东全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂遵循法规牌实施细则（征求意见稿）公司法、全国中小企业股

33、份转让系统挂牌公司回购股份实施办法 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。上市公司回购股份可以采取以下方式之一进行:竞价或做市转让回购；要约回购；定向回购（但是定向回购只适用于特定情形）协商回购方式资料来源：股转系统二级市场回购政策落地，估值错配公司有回购动力新三板首例二级市场回购案例出现，挂牌公司早有需求2019 年 1 月 11 日晚间海能仪器（430476.OC）发布回购方案称“基于对公司未来发展前景的信心和公司价值的认可，在综合考虑公司经营情况、财务状况及未来的盈利能力等因素的基础上，公司拟以自有资金回购公司股份，用于减少公司注册资本,以实

34、现维护公司市场形象， 增强投资者信心，维护投资者利益，推进公司股价与内在价值相匹配的目标。”【回购方式】做市转让。【回购价格】为保护投资者利益，结合公司目前的财务状况、经营状况及近期公司股价，确定本次回购股份的价格不高于每股 4.00 元（含 4.00 元），具体回购价格由公司股东大会授权董事会在回购实施期间，综合公司二级市场股票价格、公司财务状况和经营状况确定。【回购数量】按此次回购资金总额最低 1,000 万元，回购价格最高 4.00 元/股测算，预计可回购股份不少于 250.00 万股，占本公司目前总股本的比例不低于 3.34%。本次回购股份的数量及占总股本的比例以回购期满时公司实际回购

35、的股份数量为准。【资金来源】拟用于本次回购的资金总额不少于人民币 1,000 万元，不超过人民币 2,000万元，资金来源为自有资金。海能仪器自 2014 年 8 月变更为做市转让方式以来交易持续活跃，最新报告期股东户数达 310户，自 2017 年以来受到市场环境低迷影响以及“三类产品”到期压力增加导致公司股价持续下跌，当前总市值 1.77 亿元，市盈率（ttm）仅 5.1X，PB 仅 0.62X，当前市值已经跌破“净资产”。但是公司近年来基本面良好，业绩持续增长，且第一大股东持股比例仅 20.89%，截至 2018H1公司货币资金共 5853.2 万元，成为主要回购动力。图 9：海能仪器走

36、势（元/股，前复权）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-100.00海能仪器资料来源：Wind海能仪器图 10：海能仪器历年总营收及增速（万元）图 11：海能仪器历年归母净利润及增速（万元）180001600014000120001000080006000400020000营业总收入同比(%，右轴)100.0080.0060.0040.0020.000.0

37、0-20.00-40.00-60.003500300025002000150010005000-500归属母公司股东的净利润同比(%)4003002001000-100-200-300 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：Wind资料来源：Wind统计 2018 年以来新三板公司回购情况，公司回购用于员工股权激励的案例占比达21%，用于回购离职员工股份或因为员工考核未达标的占比达 54%，由于被收购标的业绩承诺未完成而回购股份的情形占比为 21%。在新三板回购实施办法落地之前，公司公告回购用于员工股权激励的情形一直尚未实施，但我们可以看

38、到挂牌企业早有回购需求。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表 5：2018 年以来新三板公告回购的公司一览公告日期证券代码简称回购原由2018-01-10838812.OC欧曼科技用于员工股权激励2018-01-24430289.OC华索科技用于员工股权激励2018-01-31831136.OC颍元股份用于员工股权激励2018-01-31430745.OC诺文科技用于员工股权激励2018-03-31835622.OC欢乐动漫回购离职员工股份2018-04-10830970.OC艾录股份被收购标的业绩承诺未完成2018-04-13430463.

39、OC春茂股份被收购标的业绩承诺未完成2018-04-17430293.OC奉天电子回购离职员工股份2018-04-24430319.OC欧萨咨询被收购标的业绩承诺未完成2018-04-27834368.OC华新能源被收购标的业绩承诺未完成2018-05-17430492.OC老来寿被收购标的业绩承诺未完成2018-05-18835581.OC吉隆通信回购离职员工股份2018-06-05832047.OC联洋新材员工离职、员工业绩考核不达标2018-06-06831691.OC三高股份回购离职员工股份2018-06-21836895.OC赛哲生物回购离职员工股份2018-06-28833442.

40、OC江苏铁科回购离职员工股份2018-08-04833689.OC架桥资本回购离职员工股份2018-08-11831445.OC龙泰家居用于员工股权激励2018-08-23830917.OC网波股份被收购标的业绩承诺未完成2018-08-23837445.OC宏涛嘉业回购离职员工股份2018-08-29831483.OC汇通华城用于员工股权激励2018-09-06834044.OC富泰和员工业绩考核未达标2018-09-22831616.OC博达软件回购离职员工股份2018-09-27833426.OC先控电气员工业绩考核未达标2018-10-23430437.OC食安科技回购离职员工股份20

41、18-10-27835425.OC中科水生员工业绩考核未达标2018-11-01831341.OC必由学回购离职员工股份2019-01-12430476.OC海能仪器减少注册资本资料来源：Wind、安信证券研究中心整理大股东二级市场增持动力显现2018 年 5 月以来新三板市场上发生的大股东在二级市场增持或计划增持的案例已多达 34 起，这些公司拥有的共同特点是估值较低，其中近 13 家公司总市值已跌破“净资产”，其中不乏创新层公司。产业资本往往是公司估值的另一面镜子，而大股东通过二级市场增持而非大宗交易更加体现其维护公司价值的意愿。表 6：2018 年 5 月至今新三板公司大股东通过二级市场

42、增持案例一览公告归母净公告日期证券代简称码转让所属分方式层日总公告日公告市值PE日（亿（ttm） PB元） 总营收（ ttm，万元） 利润（ ttm， 万元） 增持行为董事长和总经理计划 6 个月内通过2018/5/4835539中宇万通做市创新层2.4710.972.708,059.792,211.18二级市场两人合计增持股份不超过40 万股。2018/5/4430714奇才股份做市创新层2.005.340.9123,373.193,429.19实控人计划 3 个月内预计增持金额不超过 2,00 万元人民币。实控人计划 6 个月内通过二级市场2018/5/10830862丰海科技做市创新层0

43、.7913.460.7321,311.101,428.9292018/5/11430376东亚装饰做市创新层4.447.151.13121,812.55,866.92和大宗交易计增持公司股份不超过80 万股。实控人和一致行动人计划 6 个月内通过二级市场预计增持股份不超过600 万股。2018/5/12833300利树股份竞价创新层4.767.310.8448,106.344,363.58实控人和财务总监已增持1,724,000 股 。实控人计划在未来 12 个月内通过2018/5/17834729朗朗教育做市创新层5.5727.367.8019,531.752,577.97二级市场增持，预计

44、增持金额不超过 500 万元人民币。计增持股份不超过 65 万股。2018/5/29831487山大合盛做市基础层1.05-3.444,218.84-763.15实控人拟 6 个月内通过二级市场预2018/6/1831130环宇装备做市基础层0.2711.230.414,936.65472.04实控人拟 6 个月内通过二级市场预计增持股份不超过 200 万股。董事长计划自 2018 年 6 月 5 日起2018/6/6832987牡丹联友做市基础层0.6551.350.568,546.69444.852018/6/12430545星科智能做市基础层2.71165.962.419,878.744

45、38.926 个月内，拟通过二级市场和大宗交易增持公司股份，预计增持股份不超过 100 万股。实控人 2018 年 6 月 8 日通过全国中小企业股份转让系统二级市场以个人名义增持公司 17000 股股份。实控人自 2018 年 5 月 8 日起至2018 年 6 月 7 日止，以自有资金107.16通过全国中小企业股份转让系统二级市场累计增持公司股份 54000-15,542.股。实控人计划在未来 6 个月内通过二2018/6/12430597博安通做市创新层0.7014.701.5217,262.072018/6/13833173赢鼎教育做市基础层4.87-5.6013,084.02902

46、018/6/15430359同济医药做市基础层4.1928.231.4827,863.411,100.05级市场增持不超过 1000 万股。实控人 2018 年 4 月 20 日起至2018 年 6 月 14 日期间，以其自有资金通过二级市场增持公司股份共计 4161000 股 。2018/6/21830843沃迪智能做市基础层1.88-1.3815,224.08352.70董事总经理一个月内增持 10000股。92018/7/11832770赛格导航做市基础层1.21-0.9029,641.97-3,571.4实控人于 2018 年 7 月 9 日增持 95万股。2018/7/1283437

47、3晶淼材料竞价基础层3.5513.653.9816,302.994,471.00实控人 2018 年 7 月 10 日通过二级市场增持公司股份 35000 股。实控人已于 2018 年 5 月 8 日及 2018 年 7 月 25 日 两 次 通 过 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2018/7/27836909智房科技竞价基础层2.47370.892.1617,119.53102.662018/7/31839635绿田股份竞价基础层1.425.380.7020,802.782,509.09全国中小企业股份转让系统增持公司股份合计 40 万

48、股，计划 6 个月内继续在二级市场预计增持股份不超过 300 万股。控股股东自 2018 年 7 月 30 日起未来三个月内拟通过二级市场预计增持股份额不超过 1,000,000 股。2018/8/9831234天辰股份做市基础层1.018.670.688,908.411,159.65大股东计划一年内拟增持股份数不超过 200 万股，金额不超过人民币 600 万元。2018/8/16832378利昂设计做市基础层0.376.000.603,195.25615.67实控人 2018 年 8 月 13 日通过二级市场增持公司股份 1,000 股。实控人计划在 2018 年 9 月 4 日2018/

49、9/5832281和氏技术做市创新层0.352.800.3810,580.661,649.00至 2018 年 12 月 31 日 ， 拟 在 二级市场增持不超过 50 万股公司股份。大股东和管理层计划在未来 12 个7民币 2000 万元，不超过人民币5000 万元。本次增持计划的时间为 2018 年5,422.759 月 25 日 至 2018 年 12 月31 日，在价格不超过 10.00 元/股的前提下，增持不超过 2%公司股份。自本公告发布之日起至 2019 年03 月 31 日止，遵照中国证券监督管理委员会和全国中小企业股份4,715.77转让系统的有关规定，拟通过全国中小企业 股

50、份转让系统增持公司股份，预计增持股份数不超过300,000 股自 2018 年 11 月 1 日 起 至2019 年 1 月 31 日 止 ， 遵 照 中国证券监督管理委员会和全国中小2018/9/18430346哇棒传媒竞价基础层2.285.740.50142,775.53,962.99月内联合增持，金额总计不低于人 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2018/9/27832566梓橦宫做市创新层5.0410.231.6826,784.3582018/10/10837160凯诘电商做市创新层4.5011.902.63144,254.12018

51、/10/12835262佳乐股份做市基础层2.15-1.8312,013.81-139.19 企业股份转让 系统的有关规定，拟通过全国中小企业股份转让系统增持公 司股份，预计增持股份数不超过 1,000,000 股2018/10/13833755扬德环境竞价创新层11.521.071.8621,563.462018 年 10 月 8 日 至 2018 年10 月 10 日，扬德集团通过全国中小企业股份转让系统在二级市场5,844.80以自有资金 增持公司股份合计88,400 股，其直接持有公司股票比例由 27.7932% 增加至27.8183%2018/10/17831669永晟科技做市基础层

52、0.6713.321.0516,460.68自本公告发布之日起至 2019 年03 月 31 日止，遵照中国证券 监督管理委员会和全国中小企业股份504.79转让系统的有关规定，拟通过全国中小企业 股份转让系统增持公司股份，预计增持股份数不超过2018/10/17832240亚森实业竞价基础层0.1732.351.041,954.13500,000 股 。53.05自 2018 年 10 月 15 日起拟增持数自本公告发布之日起至 2019 年2018/10/30430236美兰股份做市创新层1.1912.161.1010,309.1702 月 28 日止，拟通过全国中小977.55企业股份转

53、让系统增持公司股份，2018/11/06831418三合盛竞价基础层0.35-5.171,823.35拟增持不超过 2,000,000 股公司股份副董事长、总经理自 2018 年 11月 5 日（含当日）起未来六个月内，根据中国证券监督管理委员会-1,854.5和全国中小企业股份转让系统的有9关规定，拟通过全国中小企业股份转让系统增持公司股份，预计增持股份数量合计不超过 4,000,0002018/11/14835787海力股份竞价创新层1.4426.540.9923,224.01541.10股。公司实际控制人江海林先生本人于量合计不超过 3000000 股 HYPERLINK / 本报告版权

54、属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2018 年 11 月 12 日通过全国中小企业股份转让系统在二级市场直接增持公司股份 499,000 股，增持金额为人民币 1,072,850 元，占公司总股本比例为 0.747%。江海林先生本人计划自本次增持之日起6 个月内，以自有资金择机增持公司股票，拟累计增持股份所用资金金额不低于人民币 300 万元（含本次已增持金额），并且不高于人民币 600 万元（含本次已增持金额）。2018/11/23836610铠甲网络竞价创新层7.0415.178.0627,205.234,639.14高管通过二级市场增持 7000 股2018/12/074

55、30263ST 蓝天做市基础层0.252.410.0535,538.081,035.54总经理通过二级市场增持 70 万股自本公告发布之日起至 2019 年2018/12/28831669永晟科技做市基础层0.6713.321.0516,460.68504.7901 月 31 日止，拟通过全国中小企业股份转让系统二级市场增持公司股份，预计增持股份数不超过200,000 股 。资料来源：Wind、安信证券研究中心整理哪些公司存在回购动力？估值严重错配、大股东持股比例低的企业或有需求新三板回购实施办法出台对于当前严重被低估的公司来说实为利好，一方面现金充裕的公司可以利用回购进行市值管理，另一方面由

56、于流通股本注销能够提高大股东的持股比例，对于当前被低估同时股权分散的企业来说，低位回购还能够加强其控制权。所以，我们综合估值水平、货币资金水平、业绩基本面和成长性、大股东持股比例四个维度进行筛选或存在回购动力的公司如表 7 所示，另外适度放宽估值和货币资金标准筛选出或有回购动力的公司如表 8 所示：表 7：存在回购动力的一览（一）市盈率市净率最近一期货归母净利润（ ttm，万第一大股东持股比PE(TTM)PB(LF)元） 元） 例（%）430183.OC天友设计做市转让创新层1.865.420.836,755.143,433.5930.72430225.OC伊禾农品做市转让创新层10.056.

57、440.7147,792.5915,610.2131.79430318.OC四维传媒做市转让创新层1.988.050.363,217.002,454.3624.31430374.OC英富森做市转让创新层1.884.930.903,849.243,810.4442.60430377.OC海格物流做市转让创新层3.0014.470.923,702.532,073.3943.82430476.OC海能仪器做市转让基础层1.775.150.625,853.193,441.2320.89430564.OC天润科技做市转让基础层0.924.130.793,396.102,235.0346.34430600

58、.OC徽电科技做市转让基础层0.603.000.363,693.271,995.5740.24430630.OC合胜科技做市转让基础层0.653.970.484,363.851,635.3415.83430680.OC联兴科技做市转让创新层1.863.760.4431,121.564,940.8021.11430706.OC海芯华夏做市转让基础层0.884.990.536,176.481,761.3745.00830862.OC丰海科技做市转让创新层0.735.130.623,956.871,428.9227.03830882.OC佳龙股份做市转让基础层0.845.940.655,029.96

59、1,417.0145.18830952.OC方兰德做市转让基础层0.887.780.3317,287.371,130.6941.42831029.OC银丰棉花做市转让基础层1.017.060.2346,917.061,437.8836.07831039.OC国义招标做市转让基础层2.876.030.7652,184.854,762.0323.78831068.OC凌志环保做市转让基础层5.5110.120.8325,050.485,447.1840.04831177.OC深冷能源做市转让创新层1.835.620.7511,165.783,247.2626.46证券代码证券简称转让方式所属分层总

60、市值（亿元）币资金（万 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。831496.OC华燕房盟做市转让创新层3.5812.190.744,890.302,938.9516.56831601.OC威科姆做市转让创新层4.0227.510.658,327.251,462.6241.01832023.OC田野股份做市转让基础层3.226.620.4418,228.514,860.8617.72832028.OC汇元科技做市转让创新层6.2811.070.7876,854.445,676.5820.09832297.OC新生飞翔做市转让创新层6.5842.090