三表财务解构：三表修复进行时

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 解构上市企业现金流量表：融资的钱去向何处？6 HYPERLINK l _TOC_250014 本轮融资收缩下，企业现金流质量“被动”改善6 HYPERLINK l _TOC_250013 本轮上市企业融资资金较多用于偿债支出7 HYPERLINK l _TOC_250012 非金融整体融资收缩、偿债压力较大，进一步压制资本开支7 HYPERLINK l _TOC_250011 结构分化，制造业龙头融资优势下偿债意愿强，报表修复加速12 HYPERLINK l _TOC_250010 过往偿债高峰期上市企业的在手现金及现金流表现15 HYPE

2、RLINK l _TOC_250009 本轮结构性问题尚存，但企业报表修复已在进行时19 HYPERLINK l _TOC_250008 企业偿债比率尚未见下滑，但制造业龙头实际偿债比率明显提升19 HYPERLINK l _TOC_250007 存量短期债务占比较高，在手现金对短期带息债务覆盖率不足20 HYPERLINK l _TOC_250006 信用分层下，本轮结构性问题仍待缓释，中小民企偿债压力较大21 HYPERLINK l _TOC_250005 龙头制造业民企现金流状况改善，盈利韧性较强22 HYPERLINK l _TOC_250004 民企 vs.国企制造业龙头，民企龙头仍

3、具较强盈利韧性22 HYPERLINK l _TOC_250003 机械制造、家电、汽车、计算机行业龙头民企表现亮眼24 HYPERLINK l _TOC_250002 基于现金流量表：两个维度出发筛选细分行业26 HYPERLINK l _TOC_250001 对筹资净现金依赖较低，经营现金流基本覆盖投资支出26 HYPERLINK l _TOC_250000 依赖外部净融资支持，近年经营净现金及投资支出改善28图表目录图 1：筹资收缩导致非金融现金流“被动”改善，但企业无明显投资意愿6图 2：制造业龙头（剔除四油四建）投资支出受筹资收缩影响相对较小6图 3：传统库存周期来看工业企业仍处去库

4、阶段，但当前上市企业销售现金占比下降的同时购买支付现金占比提升7图 4：非金融过往销售现金占比下行阶段基本对应后续业绩增速的下行8图 5：有色、采掘及钢铁、化工购买支付占比相对销售现金占比向上抬升8图 6：2018 年以来建筑及地产购买支付相对销售现金占比同步向上抬升8图 7：食品饮料及通信、电子行业购买支付相对销售现金占比向上抬升8图 8：非金融整体今年以来支付各项税费净现金流出额占比有所下降9图 9：制造业龙头今年以来支付各项税费净现金流出额占比降幅更明显9图 10：从对增值税税率的粗略测算来看，制造业龙头增值税率降幅明显9图 11：非金融拆分各板块来看，今年以来中下游板块增值税率降幅明显

5、9图 12：对增值税率粗略测算来看，A 股中、下游及 TMT 降幅最为明显9图 13：拆分制造业龙头，中、下游板块及电子、交运增值税率降幅最大9图 14：今年以来非金融筹资性净现金流占比较去年降幅明显，而经营和投资性净现金流占比有所提升10图 15：非金融本轮通过借款取得的现金流入几乎全部用于偿还债务支出11图 16：非金融发债收到现金占比无法覆盖偿还利息及其他筹资现金支出11图 17：本轮国企通过借款取得的现金或已几乎用于偿还债务本金支出11图 18：民企用于偿还利息及分配股利等的现金支出占比远高于非金融11图 19：现金流量表拆解本轮非金融企业融资筹到的钱或大部分用于偿还债务12图 20：

6、制造业龙头对筹资净现金流依赖度相对较小，当前 CFF 已转负12图 21：制造业龙头经营性净现金流占比相对投资性净现金占比小幅抬升12图 22：2013 年来制造业龙头经营性净现金流已基本能覆盖投资现金流13图 23：相对而言，过往非金融油经营性净现金流难以覆盖投资净现金流13图 24：今年制造业龙头购买支付及销售回款双双收缩，但融资情况有所改善，偿债意愿增强，资本开支幅度减弱 .13图 25：制造业龙头偿债意愿相对较强，借款取得现金已全部用于还债14图 26：制造业龙头发债现金占比明显提升，但仍无法覆盖其他筹资支出14图 27：制造业龙头资本开支支付与固定资产处置收到现金占比均放缓14图 2

7、8：今年以来制造业龙头的偿债意愿已明显超过非金融及国企、民企14图 29：今年以来制造业龙头偿债意愿较强，筹资净现金流占比转负15图 30：非金融民企过往债务迅速增长阶段为 2005-2007 年，2009-2011 年，2015-2019 年16图 31：非金融国企过往债务明显提升阶段为 2004-2005 年，2006-2008 年，2009-2010 年，2015-2017 年16图 32：过往偿债阶段企业在手现金增速迅速下滑，偿债现金占比迅速回升，但本轮偿债现金占比提升较平缓17图 33：从资产负债表来看，当前非金融国企与民企带息债务增速均已降至历史低位，在手现金增速仅 2.10%17

8、图 34：从 2008 年与 2011-2014 年两段“偿债高峰期”的企业现金流量表变化来看，2014 年融资环境较 2008 年更为宽松，且结构上国企比民企融资能力更强，企业偿债意愿也更高，但 2008 年企业整体经营状况相对较好，投资支出意愿较高18图 35：对比 19Q3 和 14Q1、08Q4 即过去两轮偿债高峰期接近结束而企业在手现金处于历史低位时的现金流量表状况，今年在融资收紧下、企业实际偿债能力收缩，且分配股利及偿还利息等支出仍相应较高，对净现金流造成压力， 相应收缩资本开支18图 36：过往该指标与十年期国债收益率相关性较高，但本轮未明显下降19图 37：该指标与加权平均贷款

9、利率具较高相关性，且本轮提升幅度更大19图 38：近年制造业龙头实际偿债成本远高于非金融，且高于财务费用率19图 39：分板块来看，上游资源及中游加工制造行业偿债成本降幅最大19图 40：近年上市公司短期带息债务占比持续提升，存量债务压力较大20图 41：非金融带息债务与在手现金占比双双下滑，且现金难以覆盖债务20图 42：截至 19Q3 非金融在手现金对短期带息债务覆盖率仅为 80.9%20图 43：分板块来看，当前上游及中游在手现金对短债覆盖率相对最低20图 44：近年 3A 评级以下信用债发行金额占比持续下降，短债占比提升21图 45：民企负债增速急速下降而杠杆率仍持续提升，“缩表”速度

10、更快 21图 46：从取得借款现金和偿债现金支付占比缺口来看，民企逐渐收敛21图 47：但实际上民企发债占比收缩，且远不能覆盖偿还利息等现金支出21图 48：从带息债务同比增速来看，当前非龙头民企（非金融地产）带息债务增速仍然最高为 10.5%22图 49：126 只民企制造业龙头经营性净现金流已能覆盖投资性净现金流23图 50：当前民企制造业龙头业绩增速高于非金融油和国企制造业龙头23图 51：近年 126 只民企制造业龙头净利润占全 A 非金融油比重持续提升23图 52：民企及国企制造业龙头主要板块资本开支增速均好于非金融油23图 53：制造业民企龙头经营性净现金流占比状况明显好于民企非龙

11、头24图 54：制造业民企龙头资本开支增速与民企非龙头整体近乎收敛24图 55：中游板块的制造业民企龙头业绩增速韧性最强，19Q3 达 14.0%24图 56：下游板块的制造业民企龙头业绩增速韧性也最强，19Q3 达 9.9%24图 57：筛选出经营性现金流可完全覆盖投资性净现金流且对筹资依赖较小的 38 个二级行业整体情况27图 58：2019 年三季度 38 个申万二级行业资本开支增速已现小幅回升27图 59：2019 年三季度 38 个申万二级行业民企净利润占比明显回升27图 60：筛选出对筹资性净现金流仍有依赖但经营与投资活动已现改善的 21 个申万二级行业整体情况29图 61：201

12、9 年三季度 21 个申万二级行业整体净利润增速已现小幅回升30图 62：2019 年三季度 21 个申万二级行业民企净利润占比明显修复30表 1：2017 年以来民企制造业龙头净利润占 A 股行业比重25表 2：2018 年以来民企制造业龙头与国企制造业龙头 CFO ttm 占比表现25表 3：按照对筹资依赖度较小经营现金流较好条件筛选出的 37 个申万二级行业27表 4：对筹资仍具依赖但经营净现金流与投资支出边际改善的 21 个申万二级行业30本篇报告作为“三表”财务精读系列专题的第三篇，我们通过对上市企业现金流量表的细致拆解，解构本轮企业新增融资的来源与去处，探究企业的真实盈利及现金流状

13、况， 并从现金流量表角度，挖掘本轮上市企业的结构性亮点与机会。本篇专题报告的主要结论如下：1、 现金流量表拆解：融资收紧下，本轮企业新增融资大部分用于还债。本轮筹资收缩下上市企业投资支出放缓，现金流质量有所修复，过往由投资驱动的增长模式明显弱化。但当前上市公司现金流质量呈现的“被动”改善，一部分来自于减税降费的正向贡献，一部分来自于企业资本开支幅度收缩的“被动”贡献。整体而言，企业的真实现金流状况仍有待改善。主因源自于近年的信用分层环境下， 融资压力尚存，但企业偿债能力相比过去显著下降，导致筹资活动已难贡献正向的净现金流增长。上市公司作为在工业企业群体中的“龙头公司”，当前通过银行借款等间接融

14、资渠道回流的钱，较多用于偿还债务的现金支出。从结构上看，民企相较国企融资更为困难，而当前支付股利及偿还利息的现金支出压力也更大。2、 目前企业尚处偿债高峰期，偿债意愿提升导致“实际偿债比率”的下降。通过我们计算的上市企业“实际偿债比率”，从数值上看更能反映出企业的真实偿债意愿及成本。从过往趋势表现来看，该指标与十年期国债收益率和加权平均贷款利率（即企业一般贷款融资成本）也具有较高的相关性。而本轮企业的“实际偿债比率”尚未见明显下降，主因在于分母端带息债务增速的过快下滑。在与过往企业加杠杆后的偿债区间表现进行对比，我们认为，目前企业尚处偿债高峰阶段。虽然企业在手现金增速及带息债务增速均已处于历史

15、低位，但当前信用分层下，企业资产负债表及现金流量表的整固仍需时日、静待转机。3、 本轮结构性问题仍待缓释，但民企制造业龙头现金流已现改善，盈利韧性强。近年民企偿债压力更大，且短期内企业投资需求仍将承压。近年民企“缩表”速度更快，2017 年至今现金流量表相比国企存在一定恶化。未来一段时间，民企经营模式或将以对资产负债表及现金流量表的修复为重，短期内主动加杠杆动力较弱。但结构上，制造业龙头现金流质量的韧性或相对较强。且在融资环境好转的情况下， 今年制造业龙头偿债意愿相应增强，对于资产负债表的修复领先于非金融整体。因此，制造业民企龙头的现金流及盈利表现甚至强于部分国企龙头。根据我们的筛选， 机械、

16、电气设备、计算机、家电、汽车等行业的龙头民企表现亮眼，值得关注。4、 基于现金流量表，从两个维度筛选二级行业，以期从现金流量表中探寻结构性机会：企业在经济磨底、信用分层的大环境下，基本已不再依赖于筹资净流入，而凭借良好的经营模式与公司治理已具备稳定的现金流创造能力和较强的盈利韧性。企业对外部正向融资仍具依赖，但当前或已有一定投资支出意愿，且整体经营或已处于向上的改善通道之中。通过以上条件，我们筛选出多个明年值得关注的细分行业。结构上，我们认为，当前更需重视制造业细分领域机会。解构上市企业现金流量表：融资的钱去向何处？我们首先通过对近年上市企业现金流量表变化的拆解，来细致观察本轮企业融资的钱去向

17、何处。我们发现，近年信用分层环境下，企业实际偿债能力受压制，但当前偿债高峰期企业主动偿债意愿的反向提升，导致企业通过借款及发债等各项筹资活动流入的现金，已难以覆盖用于偿还债务及利息等项目的现金支出，上市企业整体现金流量表的整固仍需时日。本轮融资收缩下，企业现金流质量“被动”改善根据我们在前两篇三表“精读”财务系列专题中提到的，本轮筹资收缩下，上市企业投资支出放缓，企业现金流质量呈现明显“被动”改善，过往由投资驱动的增长模式当前已明显弱化。比较经营性现金流与投资性现金流：自 2018Q4 以来，非金融上市企业二者差额转正， 企业经营性现金流净额已足够覆盖投资性净现金流。在经历了过去数年的供改及信

18、用环境的变化之后，上市企业已逐渐收缩投资性现金支出，且经营性净现金流得到改善，从过去的“数量发展”逐渐转变为重视“质量发展”。比较筹资性现金流与投资性现金流：1）本轮制造业龙头企业的投资支出似乎与筹资行为有所脱钩。从过往来看，2004 年到供给侧改革之前，一旦筹资性净现金流下降，必然会对投资性净现金流造成负面影响，而过去一年，两者相关性明显下降。我们推测， 这或与供改后的制造业龙头企业对“三张表”的修复情况较好有关，投资行为能逐渐依赖经营活动创造的现金流以支撑。2）另外，本轮企业筹资净现金流的迅速收缩，实际上更多由筹资性现金的流出端贡献。我们推测，这或许与企业偿债意愿的增强有关，从而导致整体筹

19、资性现金流净额的明显转负。图 1：筹资收缩导致非金融现金流“被动”改善，但企业无明显投资意愿图 2：制造业龙头（剔除四油四建）1投资支出受筹资收缩影响相对较小资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 1 制造业龙头为我们筛选出的A 股 205 家龙头公司，涵盖上中游及消费、TMT 板块， 并剔除了四家石化龙头（中国石化、中国石油、恒力石化、荣盛石化）及四家建筑龙头（中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建），下文中提到的制造业龙头均为此口径。本轮上市企业融资资金较多用于偿债支出我们试图通过对企业现金流量表的拆分回答以下问题：今年以来，上市企业的真实融资状况是否有所改善？各项减税降费政策的施行下

20、，企业的成本费用压力减轻程度几何？ 此外，上市企业今年以来的新增融资去向如何？非金融整体融资收缩、偿债压力较大，进一步压制资本开支如果进一步拆分上市企业现金流量表各项变化，可得到如下结论：1、 首先，从经营性净现金流来看，今年以来企业销售回款现金占比较 2018 年有所下滑，而购买支付现金占比有所提升。根据历史回溯，非金融当期购买支付减去销售回款后的净现金流出额占比与工业企业库存周期间具有较高的相关性。从库存周期来看，本轮工业企业仍处主动去库存状态，而上市公司购买支付相对销售回款现金已现抬升趋势。历史上类似阶段发生在 2005 年、2013 年、2017 年，均处由被动去库向主动补库的过渡阶段

21、。拆分结构来看，本轮主要为上游（采掘、有色）及中游加工制造业（化工、钢铁） 的少数行业购买支付相对销售回款提升较快，此外，还包括军工、建筑、地产、食品饮料、通信、电子等少数行业。这一指标反映的是厂商购买原材料支出相对销售回款占比水平较高，可能代表相关行业厂商当前已具备一定的生产及开工积极性。图 3：传统库存周期来看工业企业仍处去库阶段，但当前上市企业销售现金占比下降的同时购买支付现金占比提升资料来源：Wind, 图 4：非金融过往销售现金占比下行阶段基本对应后续业绩增速的下行图 5：有色、采掘及钢铁、化工购买支付占比相对销售现金占比向上抬升资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 6：2

22、018 年以来建筑及地产购买支付相对销售现金占比同步向上抬升图 7：食品饮料及通信、电子行业购买支付相对销售现金占比向上抬升资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2、 企业的“减税降费”已收到实效，且制造业龙头“减税降费”效果更明显。我们从两个维度对企业“减税降费”的效果进行观察：一个维度通过直接观察企业支付的税费占营收比重变化，非金融企业 2019 年三季度较 2018 年下降 0.23 个百分点至5.86%，而制造业龙头降幅更大，下滑 0.42 个百分点至 4.71%。由于支付税费指标涉及的税种范围较为广泛，第二个维度我们直接对企业已缴纳的增值税及税率进行粗略测算。综合资产负债表、利

23、润表和现金流量表中各项涉及企业税费的指标来测算过去 12 个月缴纳的增值税及税率，计算公式如下2：支付的各项税费 TTM+当期减少的应交税费（期末应交税费余额-去年同期应交税费余额）-税金及附加 TTM-所得税 TTM=缴纳增值税金额 TTM缴纳增值税金额 TTM/主营业务收入 TTM=过往 12 个月缴纳的增值税税率全 A 来看，截至 19Q3，中、下游及 TMT 板块增值税税率相比 19Q1 降幅较大。而制造业龙头自去年末以来降幅明显，且当前税率与非金融口径一致，均为 2.8%。2 实际上，这种方法只能对企业缴纳的增值税税率进行粗略推算。以上各项指标由于囊括的税种类别较多，因此测算结果或与

24、真实值有一定出入，测算结果仅供参考。分行业来看，A 股以食品饮料、建材、电子、医药、军工、钢铁、化工、家电、公用、商贸、轻工、机械设备等行业该税率降幅最大，均在 0.3 个百分点以上。整体而言，中、下游板块及 TMT 中的电子行业“降费”效果最为明显。图 8：非金融整体今年以来支付各项税费净现金流出额占比有所下降图 9：制造业龙头今年以来支付各项税费净现金流出额占比降幅更明显资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 10：从对增值税税率的粗略测算来看，制造业龙头增值税率降幅明显图 11：非金融拆分各板块来看，今年以来中下游板块增值税率降幅明显资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图

25、 12：对增值税率粗略测算来看，A 股中、下游及 TMT 降幅最为明显图 13：拆分制造业龙头，中、下游板块及电子、交运增值税率降幅最大资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 3、 从融资情况来看，今年以来非金融新增融资占比情况较 2018 年明显收缩，结构上看，民企3融资仍存一定压力，国企融资环境则相对宽松。上市企业融资资金的流入端主要来自取得借款收到的现金和通过发债收到的现金两项，融资资金的流出端主要用于偿还债务和分配股利、偿还利息等支付项目。如图 14 所示，从取得借款收到的现金占比来看，非金融 2019 年三季度反而较 2018年下滑 0.24 个百分点，其中，国企整体下滑 0.1

26、5 个百分点，民企下滑 0.49 个百分点。从发行债券收到的现金占比来看，结构上国企民企表现有所分化。其中，国企 2019 年三季度较 2018 年提升 0.39 个百分点，而民企占比收缩 0.89 个百分点。整体来看，非金融发行债券收到的现金占比较 2018 年仍小幅下滑。销售回款下降，购买支付占比提升减税降费收有成效，对净现金流具正向贡献直接融资与间接融资收缩，仅国企发债提升4）偿债意愿提升5）资本开支“幅度”收缩图 14：今年以来非金融筹资性净现金流占比较去年降幅明显，而经营和投资性净现金流占比有所提升4资料来源：Wind, 4、 从融资资金去处来看，非金融企业近年偿债支付的现金相对借款

27、收到的现金占比不断提升，截至 2019 年三季度企业通过间接融资取得的现金或大部分用于偿债支出。且同时，企业近年通过发债融资约束较多，而支付股利及偿还利息等项目的现金流出比重提升幅度明显较大。3 本文中对民企、国企各项财务指标的计算均剔除大金融板块。4 该图拆分现金流量表各项，计算相较上期的增量变化对营收 TTM 占比的正向贡献， 正号代表期间变化对企业净现金流 NCF 有正向贡献，负号则代表负向贡献，下同。5、 另一方面，企业资本开支“幅度”较 2018 年小幅收缩，对净现金流也具正向贡献。综上，当前上市公司现金流质量呈现的“被动”改善，一部分来自于“减税降费”的正向贡献，一部分来自于企业收

28、缩资本开支“幅度”的“被动”贡献。但整体而言，当前企业的真实现金流状况仍有待改善，主因来自于筹资活动较难贡献正向的现金流增长。上市公司作为在工业企业群体中的“龙头公司”，当前通过银行借款等间接融资渠道回流的钱，几乎仅能用于偿还债务的现金支出。而通过发债等直接融资渠道筹集的资金占比较小，难以完全覆盖支付股利、偿还利息等其他现金支出。且结构上看，民企融资本身较国企仍具一定压力，而用于支付股利、偿还利息等其他活动的现金支出压力也更大。图 15：非金融本轮通过借款取得的现金流入几乎全部用于偿还债务支出图 16：非金融发债收到现金占比无法覆盖偿还利息及其他筹资现金支出资料来源：Wind, 资料来源：Wi

29、nd, 图 17：本轮国企通过借款取得的现金或已几乎用于偿还债务本金支出图 18：民企用于偿还利息及分配股利等的现金支出占比远高于非金融资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 19：现金流量表拆解本轮非金融企业融资筹到的钱或大部分用于偿还债务资料来源：Wind, 结构分化，制造业龙头融资优势下偿债意愿强，报表修复加速上文中，我们提到本轮制造业龙头投资净现金流受筹资收缩的影响相对较小，拆分制造业龙头的现金流量表各项可发现：制造业龙头对筹资性净现金流的依赖度的确较小。近年制造业龙头企业筹资融到的钱已几乎全部用于偿债、偿还利息、发放股利和分配利润等筹资性活动支出，也就是说，制造业龙头的日常经

30、营和投资已不再需要筹资活动提供大量的现金净流入支持。考虑近年制造业龙头的经营性净现金流已可覆盖投资性净现金流，且 CFO 占比已现掉头向上趋势，当前制造业龙头现金流质量的韧性或相对较强。图 20：制造业龙头对筹资净现金流依赖度相对较小，当前 CFF 已转负图 21：制造业龙头经营性净现金流占比相对投资性净现金占比小幅抬升资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 22：2013 年来制造业龙头经营性净现金流已基本能覆盖投资现金流图 23：相对而言，过往非金融油经营性净现金流难以覆盖投资净现金流资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 我们进一步拆分制造业龙头现金流量表，可得如下结论：1、

31、 当前，制造业龙头一方面并不急于回流销售现金（2019 年仅化工、电气设备、家电、计算机、电子行业龙头加快销售回款），同时也并不急于主动补充原材料等库存，尤其是偏中下游的制造业龙头。结构上看，本轮制造业龙头中，仍主要为上游、中游加工制造业（化工、钢铁、建材）及军工、家电、计算机、电子等少数行业购买支付现金占比有所提升。相反，中游机械制造和下游可选消费、地产行业，无论从制造业龙头还是非金融口径来看，购买支付的现金占比均较去年有所下降。图 24：今年制造业龙头购买支付及销售回款双双收缩，但融资情况有所改善，偿债意愿增强，资本开支幅度减弱资料来源：Wind, 2、 减税降费政策对制造业龙头更加有实效

32、，上文已经论述过，此处不再复述。3、 相对国企、民企而言，今年制造业龙头的融资环境并没有明显恶化，反而有所好转。参考上文中图，截至 2019 年三季度，制造业龙头无论是取得借款收到的现金占比，还是发行债券收到现金占比，较 2018 年的改善幅度均明显高于国企、民企整体。4、 在融资环境好转的情况下，制造业龙头偿债意愿相应增强，今年偿债导致的现金流出占比增幅明显超过非金融整体，也超过上市国企及民企。此外，当前制造业龙头通过借款取得的现金已无法覆盖偿还的债务本金，而通过发债收到的现金也较难覆盖包括股息发放、利润分配、利息偿还等其他的筹资活动支出。整体来看，在融资环境的相对改善下，今年以来制造业龙头

33、偿债意愿较强，资产负债表的修复速度领先于非金融整体。图 25：制造业龙头偿债意愿相对较强，借款取得现金已全部用于还债图 26：制造业龙头发债现金占比明显提升，但仍无法覆盖其他筹资支出资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 27：制造业龙头资本开支支付与固定资产处置收到现金占比均放缓图 28：今年以来制造业龙头的偿债意愿已明显超过非金融及国企、民企资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 29：今年以来制造业龙头偿债意愿较强，筹资净现金流占比转负资料来源：Wind, 过往偿债高峰期上市企业的在手现金及现金流表现是否每一轮融资收紧都会对上市企业的偿债行为构成较大影响？我们对过去几轮上

34、市企业在加杠杆后的“债务高峰期”其偿债与现金流表现进行观察。历史来看，企业加杠杆5的阶段分别为：2004-2005 年（上市国企主动加杠杆）、2005-2007年（上市民企主动加杠杆）、2009-2010 年（上市民企主动加杠杆），2017 年-2019 年（上市民企“被动”加杠杆）。1、相较于上市国企，近年民企的资产与负债端增速波动较大。过往来看，民企杠杆率基本跟随负债增速的趋势变化，侧面反映出过往扩张式的经营模式。但自 2017 年以来， 二者差距在收缩，主因在于民企资产端相较负债端的收缩幅度更大，导致杠杆率的“被动”抬升（详细内容可参考我们此前发布的财务“精读”专题系列报告一：解构上市企

35、业资产负债率提升的原因）。2、目前企业尚处“偿债高峰期”，在手现金增速及带息债务增速均已处于历史低位，但仍需静待转机。观察本轮企业偿债情况，2018 年以来，企业用于偿债（包括本金和利息）所支付的现金流出额占营收比重小幅抬升，而在手现金增速由高位迅速下滑。历史上具有相似特征的阶段分别为 2004-2005 年、2008 年、2011-2014 年三段，均恰好处于过往几轮企业大幅加杠杆阶段的间隔期，为企业的“偿债高峰期”。自 2008 年来，当企业处于“偿债高峰期”时，带息债务增速均跟随在手现金增速迅速回落。而当前企业的带息债务增速与在手现金增速，也均已降至历史低位。5 我们将过往非金融企业资产

36、负债率与负债增速均提升或较高阶段定义为主动加杠杆。图 30：非金融民企过往债务迅速增长阶段为 2005-2007 年，2009-2011 年，2015-2019 年6资料来源：Wind, 图 31：非金融国企过往债务明显提升阶段为 2004-2005 年，2006-2008 年，2009-2010 年，2015-2017 年7资料来源：Wind, 1、 将过往每轮“偿债高峰期”企业的现金流量表与本轮进行对比，发现：1）2014 年融资环境整体偏宽松，企业偿债能力及偿债意愿相应较高。近年的信用分层，叠加偿债高峰期的来临，导致企业偿债意愿的抬升，但实际上企业偿债能力较往年收缩。通过上文，当前企业通

37、过借款取得的现金已难以完全6 其中，民企负债增速虽自 2017 年至今呈现下滑趋势但仍保持在 10%以上较高水平。7 2015 年以来，国企负债增速的提升幅度相对较小，且提升速度相对平缓。覆盖偿债支出。而结构上民企对偿还利息等项目支出的持续提升，已对企业整体净现金流造成压力，并进一步压缩企业的资本开支“幅度”，现金表整固仍需待时日。今年以来的信用分层，可能导致本轮企业偿债周期拉长。与过往“偿债高峰期” 不同，本轮偿还债务及支付股利、利息的现金占比提升速度更为平缓，而在手现金增速已降至历史低位。图 32：过往偿债阶段企业在手现金增速迅速下滑，偿债现金占比迅速回升，但本轮偿债现金占比提升较平缓资料

38、来源：Wind, 图 33：从资产负债表来看，当前非金融国企与民企带息债务增速均已降至历史低位，在手现金增速仅 2.10%图 34：从 2008 年与 2011-2014 年两段“偿债高峰期”的企业现金流量表变化来看，2014 年融资环境较 2008 年更为宽松，且结构上国企比民企融资能力更强，企业偿债意愿也更高，但 2008 年企业整体经营状况相对较好，投资支出意愿较高资料来源：Wind, 图 35：对比 19Q3 和 14Q1、08Q4 即过去两轮偿债高峰期接近结束而企业在手现金处于历史低位时的现金流量表状况，今年在融资收紧下、企业实际偿债能力收缩，且分配股利及偿还利息等支出仍相应较高，对

39、净现金流造成压力，相应收缩资本开支本轮结构性问题尚存，但企业报表修复已在进行时上文我们提到，当前企业在手现金与带息债务增速均已降至历史低位，是否意味着本轮偿债高峰即将进入尾声？我们通过偿债比率和存量债务规模来观察当前企业偿债压力。企业偿债比率尚未见下滑，但制造业龙头实际偿债比率明显提升通过我们计算的上市企业“实际偿债比率”8，相较财务费用率，从数值上看似乎更能反映出企业的真实偿债意愿及成本。从过往趋势表现来看，该指标与十年期国债收益率和加权平均贷款利率（即企业一般贷款融资成本）也具有较高的相关性。本轮企业“实际偿债比率”尚未见明显下降，主因在于分母端带息债务增速的过快下滑。结构上表现分化，从制

40、造业龙头来看，今年企业偿债意愿明显较高（上文论述过）。其中，上、中游传统周期行业如采掘、钢铁、建材、交运龙头及家电、医药龙头，今年“实际偿债比率”均有所提升。而 A 股分行业来看，传统周期行业如钢铁、建材、交运行业整体偿债比率也有所上升，但化工、汽车、纺服、医药、有色等行业偿债比率明显下降。图 36：过往该指标与十年期国债收益率相关性较高，但本轮未明显下降图 37：该指标与加权平均贷款利率具较高相关性，且本轮提升幅度更大资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 38：近年制造业龙头实际偿债成本远高于非金融，且高于财务费用率图 39：分板块来看，上游资源及中游加工制造行业偿债成本降幅最大资

41、料来源：Wind, 资料来源：Wind, 8 我们“粗略”通过偿付利息支付的现金 TTM 占期末带息债务余额的比重构建该项。存量短期债务占比较高，在手现金对短期带息债务覆盖率不足当前上市企业（非金融口径）短期带息债务存量规模达 9.5 万亿，而带息债务总规模 16.8万亿。今年以来，企业短期债务占比未见明显下降，反而较 2018 年明显提升。此外，从过往来看，非金融在手现金与带息债务占总资产比重在多数区间内呈现“此消彼长”的关系，而本轮自 2018 年以来几乎均延续下降趋势，反映出较为直接的缩表行为。另一方面，企业在手现金对短期带息债务的覆盖率也相对较低，当前仅为 81%。分板块来看，上、中游

42、的覆盖率最低，截至 19Q3 分别仅为 67%和 63%。图 40：近年上市公司短期带息债务占比持续提升，存量债务压力较大图 41：非金融带息债务与在手现金占比双双下滑，且现金难以覆盖债务资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 42：截至 19Q3 非金融在手现金对短期带息债务覆盖率仅为 80.9%图 43：分板块来看，当前上游及中游在手现金对短债覆盖率相对最低9资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 9 在对短债现金覆盖率的计算中，上游板块剔除采掘行业的中国石油，中游板块剔除化工行业中的中国石化。信用分层下，本轮结构性问题仍待缓释，中小民企偿债压力较大本轮结构性问题仍待缓解，近年

43、民企偿债压力更大，短期内企业投资需求仍然承压。一方面，民企融资环境仍有待改善，多数企业通过滚动发债来“拖延”及“缓解”短期偿债压力。近年民企占比较多的 3A 评级以下信用债发行金额占比持续下降，且今年以来进一步回落。此外，3A 评级以下信用债发行的短债（即债券期限在一年以内）金额占比则明显提升，说明仍有较多企业在借新债还旧债。另一方面，民企近年缩表速度更快，短期内主动加杠杆动力或相对较弱。从 2017 年至2019Q2，民企资产与负债增速均处于快速下滑状态，且资产增速的回落快于负债增速， 导致资产负债率的被动抬升。而这期间，民企的现金流量表相比国企存在一定恶化。因此，未来一段时间，民企主动加杠

44、杆的能力及意愿或许仍不足，企业的经营模式仍将以对资产负债表及现金流量表的修复为重。图 44：近年 3A 评级以下信用债发行金额占比持续下降，短债占比提升图 45：民企负债增速急速下降而杠杆率仍持续提升，“缩表”速度更快资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 46：从取得借款现金和偿债现金支付占比缺口来看，民企逐渐收敛图 47：但实际上民企发债占比收缩，且远不能覆盖偿还利息等现金支出资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 48：从带息债务同比增速来看，当前非龙头民企（非金融地产）带息债务增速仍然最高为 10.5%资料来源：Wind, 龙头制造业民企现金流状况改善，盈利韧性较强民企

45、 vs.国企制造业龙头，民企龙头仍具较强盈利韧性但本轮并非所有民企都陷入困境，行业集中度的提升不仅并未影响到优质的上市龙头民企，反而使其盈利韧性更为扎实。凭借灵活的运营机制、良好的公司治理模式，部分上市龙头民企获取了相对较优的盈利韧性。我们将筛选的 197 只制造业龙头（剔除四油四建后）拆分为国企（71 只）与民企（126 只）两类，与全 A 整体对比来看：1、 民企制造业龙头整体现金流状况较好，当前经营性净现金流明显向上改善，且已基本能够覆盖投资性净现金流。当前民企龙头筹资净现金流虽然向下收缩，但占比仍然为正，说明并非所有通过外部融资收到的现金流都被拿去还债，仍有一部分净融资被用于满足企业的

46、日常经营或者投资需求。2、 从业绩增速情况来看，当前民企制造业龙头增速明显高于非金融油和国企龙头。3、 从民企制造业龙头净利润占非金融油的比重来看，2014 年以来持续提升，民企龙头整体具备较强的盈利韧性。4、 从资本开支增速来看，民企制造业龙头三季度资本开支增速转负，小幅低于国企龙头。分板块来看，民企龙头仅下游板块高于国企龙头资本开支增速。图 49：126 只民企制造业龙头经营性净现金流已能覆盖投资性净现金流图 50：当前民企制造业龙头业绩增速高于非金融油和国企制造业龙头资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 51：近年 126 只民企制造业龙头净利润占全 A 非金融油比重持续提升图

47、 52：民企及国企制造业龙头主要板块资本开支增速均好于非金融油10资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 制造业民企龙头在盈利韧性方面实际并不明显弱于国企龙头。那么，与并不具备规模优势、资源优势的中小民企群体相比，当前民企龙头经营状况如何？1、 今年三季度制造业龙头民企经营性净现金流占比大幅改善，明显高于非龙头民企。且值得注意的是，2009 年以前，民企非龙头整体经营性净现金流状况好于民企龙头，但这一现象自 2009 年后发生逆转。近年来，民企龙头与非龙头之间在现金流状况上分化明显，背后显示的仍是近年行业集中度提升的逻辑。2、 制造业龙头民企资本开支增速与非龙头近乎收敛，当前资本开支增速都

48、趋近于零， 说明民企整体投资需求较弱。3、 从当前净利润增速来看，126 只制造业民企龙头A 股非金融油70 只制造业国企龙头（剔除上汽集团）71 只制造业国企龙头A 股非龙头民企。分板块来看，上10 其中 126 只民企制造业龙头上游板块 2018 年资本开支增速达到 74.8%，图中仅 71 只国企制造业龙头的下游板块自 19Q2 以来资本开支增速低于 A 股非金融油整体，而民企制造业龙头的各板块资本开支增速水平均相应较高于非金融油整体。游板块由于对企业资源禀赋要求较高，当前国企龙头业绩增速最高，业绩增速排序为国企龙头 民企非龙头民企龙头；中游、下游、TMT 板块当前均为民企龙头业绩增速最

49、高，且中游及 TMT 板块排序均为民企龙头国企龙头民企非龙头；下游则为民企龙头民企非龙头国企龙头。综上，并不能一概而论认为民企经营状况均较差，实际上部分龙头民企甚至好于龙头国企，过去数年，民企内部分化明显。图 53：制造业民企龙头经营性净现金流占比状况明显好于民企非龙头11图 54：制造业民企龙头资本开支增速与民企非龙头整体近乎收敛资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 55：中游板块的制造业民企龙头业绩增速韧性最强，19Q3 达 14.0%图 56：下游板块的制造业民企龙头业绩增速韧性也最强，19Q3 达 9.9%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 机械制造、家电、汽车、计算

50、机行业龙头民企表现亮眼哪些行业民企龙头可能具备较强的盈利韧性？按照 19Q3 制造业民企龙头 CFO ttm 占比高于制造业国企龙头的条件，筛选出：计算机、国防军工、钢铁、有色金属、机械设备、汽车、电气设备、家用电器等行业。11 这里民企非龙头均采用A 股非金融地产民企剔除126 只制造业龙头民企后个股口径。按照 19Q3 制造业民企龙头净利润占 A 股该行业比重较 18Q3 或 19Q2 有所提升， 筛选出：通信、电气设备、机械设备、家用电器、计算机、电子、建筑装饰、医药生物、国防军工、汽车、化工、轻工制造、有色金属等行业。以上取交集得到：计算机、电气设备、机械设备、家电、汽车共 5 个行业

51、。表 1：2017 年以来民企制造业龙头净利润占 A 股行业比重126 只民企制造业龙头净利润占全A 一级行业比重20171Q182Q183Q1820181Q192Q193Q1919Q3-18Q3增减19Q3-19Q2增减通信53%-101%-47%-21%-18%188%48%45%66%-4%电气设备48%48%42%38%38%47%50%52%15%2%机械设备42%36%31%31%28%48%47%39%9%-7%家用电器56%59%61%56%47%55%56%59%3%2%计算机5%3%3%2%3%0%3%4%1%1%电子47%31%32%33%35%31%29%33%0%4%

52、建筑装饰3%3%2%3%2%2%2%2%0%0%医药生物12%18%15%12%13%12%11%12%-1%0%国防军工1%0%1%1%1%1%0%1%-1%0%汽车13%7%9%11%11%8%8%9%-2%1%化工14%10%12%12%11%9%9%9%-3%1%钢铁18%5%6%5%4%2%2%2%-3%0%轻工制造43%37%39%37%38%27%29%33%-4%4%建筑材料19%28%14%13%11%9%8%8%-5%0%纺织服装54%52%50%48%45%45%40%40%-8%-1%有色金属47%42%37%27%29%8%7%7%-20%0%资料来源：Wind， 表

53、 2：2018 年以来民企制造业龙头与国企制造业龙头 CFO ttm 占比表现民企-国企201819Q119Q219Q3民企制造龙头201819Q119Q219Q3国企制造龙头201819Q119Q219Q3计算机5%4%-12%39%计算机7%7%7%7%计算机3%4%19%-32%国防军工-8%-7%20%32%国防军工-3%-3%20%28%国防军工5%5%0%-3%钢铁2%1%1%10%钢铁20%20%15%20%钢铁18%18%14%10%有色金属9%9%10%8%有色金属13%14%15%13%有色金属5%5%5%5%机械设备-2%1%0%3%机械设备9%8%9%9%机械设备10%

54、7%9%6%汽车5%4%4%3%汽车5%5%7%8%汽车0%0%3%6%电气设备8%7%10%2%电气设备8%8%16%14%电气设备1%1%6%12%家用电器-1%-1%4%1%家用电器8%8%12%13%家用电器9%9%8%11%通信1%-7%-10%-4%通信2%-6%-4%-1%通信2%2%6%3%电子-14%-12%-10%-6%电子10%10%10%14%电子23%22%20%20%医药生物3%2%-13%-7%医药生物15%16%16%16%医药生物11%14%28%23%化工-15%-14%-10%-8%化工10%10%14%14%化工25%24%24%22%建筑材料-9%-9

55、%-14%-11%建筑材料13%16%10%13%建筑材料23%25%24%24%采掘-14%-17%-19%-16%采掘10%9%13%13%采掘24%26%32%29%资料来源：Wind， 基于现金流量表：两个维度出发筛选细分行业基于现金流量表，我们从两个维度对值得关注的细分行业进行筛选。一个维度是：行业已基本不再需要过多地依赖外部筹资来维持企业经营，且依靠企业正常经营活动回流的现金也基本可以覆盖掉企业的投资支出。我们认为，这类企业在经济磨底、信用分层的大环境下，凭借良好的经营模式与公司治理仍具备较强的现金流创造能力，从而有望获取相对稳定的现金流与盈利韧性。另一个维度是：虽然企业的经营与投

56、资仍依赖筹资活动提供现金流支持，但近年企业的投资开支意愿并未出现明显收缩。我们认为，在当下全社会投资意愿较弱的环境下，满足上述条件的细分行业，或许代表企业家对未来需求增长的预期较好。当然，我们仍附加一个条件，叠加行业经营性净现金流同样出现改善，进而优化行业组合。对筹资净现金依赖较低，经营现金流基本覆盖投资支出我们首先对筹资依赖度较低，且经营性净现金流已基本能够覆盖投资性现金支出的申万二级行业进行筛选，条件如下：1）19Q2、19Q3 连续两个季度 CFO+CFI ttm 占营收比重之和大于-3%，即经营性净现金流已基本能覆盖投资性现金支出；2）19Q2 和 19Q3 连续两个季度 CFF tt

57、m 占营收比重小于 0，即企业经营已连续两个季度不再依赖于筹资性净现金流的正向贡献；3）19Q3 的 CFO ttm 占营收比重大于 2018 年该比重，即今年以来的经营性净现金流已相对 2018 年有所改善。最终我们筛选出 38 个符合条件的申万二级行业，具备以下特点：1、 近年经营性净现金流显著向上改善，筹资性净现金流已明显转负，而投资性净现金流中资本开支项占比较高，19Q3 约为 100%，说明企业整体具有较高投资意愿。2、 今年以来民企净利润占比较去年明显回升，说明在当前信用分层、经济磨底的大环境下，民企整体经营状况并未显著恶化，甚至相对国企有所好转，具备较强韧性。3、 2019 年三

58、季度企业资本开支增速有小幅回升，而业绩增速已现企稳趋势。按照 2019 年三季度盈利能力水平由高到低排序，这些行业包括：饮料制造、白色家电、水泥制造、旅游综合、煤炭开采、铁路运输、高速公路、景点、其他采掘、生物制品、贸易、化学制品、化学原料、物流、橡胶、化学制药、装修装饰等。2019 年三季度 ROE（TTM）中位数达到 7.73%，高于 A 股非金融整体水平。图 57：筛选出经营性现金流可完全覆盖投资性净现金流且对筹资依赖较小的 38 个二级行业整体情况资料来源：Wind, 图 58：2019 年三季度 38 个申万二级行业资本开支增速已现小幅回升图 59：2019 年三季度 38 个申万二

59、级行业民企净利润占比明显回升资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 3：按照对筹资依赖度较小经营现金流较好条件筛选出的 37 个申万二级行业12 19Q3ROECFO ttm 占比CFF ttm 占比CFI ttm 占比（TTM）201819Q119Q219Q3201819Q119Q219Q3201819Q119Q219Q3申万二级行业饮料制造21.68%23%29%29%32%-12%-10%-15%-13%-5%-6%-3%-3%12 实际表格中剔除了综合行业，因此为 37 个申万二级行业。此外，进一步满足 19Q3经营性净现金流ttm 占比大于 19Q2 占比条件的 26 个申万

60、二级行业在表格中标灰强调。白色家电17.65%8%8%10%12%-3%-3%-4%-6%-6%-7%-8%-4%水泥制造17.45%16%17%16%18%-5%-2%-7%-8%-11%-10%-9%-12%旅游综合14.14%3%3%6%5%-1%-1%-2%-3%-4%-4%-2%-2%煤炭开采11.70%21%21%23%23%-10%-11%-11%-11%-12%-12%-7%-10%铁路运输11.45%16%16%19%19%-7%-7%-8%-10%-5%-9%-8%-9%高速公路10.75%44%48%51%53%-14%-19%-10%-20%-35%-29%-32%-2