2月货币数据点评：年内社融增速整体初步企稳但实体需求下行压力仍大

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 社融如期回落但不改中长期企稳回升趋势，房企债券融资松动延续3 HYPERLINK l _bookmark1 表外票据骤降拖累本月社融回落，但 1-2 月社融累计增量同比仍改善3 HYPERLINK l _bookmark6 房企海外发债融资维持改善，房地产市场需求则有所降温5 HYPERLINK l _bookmark9 居民贷款转负致信贷回落较多，广义社融增速维持高增长预示一季度名义 GDP 增速降 HYPERLINK l _bookmark9 幅放缓6 HYPERLINK l _bookmark10 居民贷款转负拖累信贷回落较多，流向

2、基建领域贷款占比仍在上升6 HYPERLINK l _bookmark19 广义社融增速维持高位，预示一季度名义 GDP 增速降幅或放缓9 HYPERLINK l _bookmark22 M2 增速小幅回调不改中长期升势，未来降准、降息、金融供给侧改革值得期待10 HYPERLINK l _bookmark23 M 2 增速小幅回落不改年内企稳回升趋势，预计 2019 年 M2 约增长 9%10 HYPERLINK l _bookmark28 预计货币政策逆周期调控继续加码，降准、降息、金融供给侧改革值得期待11 HYPERLINK l _bookmark29 当前市场利率接近经济基本面所对应

3、的合意水平，预计利率将趋稳甚至下降12图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：间接融资、直接融资和表外融资等当月占比3 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：间接融资、直接融资和表外融资等累计占比3 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：社会融资规模和结构4 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：表外融资规模和结构4 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：非标融资与房地产资金来源5 HYPERLINK l _bookmark8 图 6：房地产企业寻求海外融资5 HYPERLINK l _bookmark11

4、 图 7：新增人民币贷款规模：居民、企业和金融机构6 HYPERLINK l _bookmark12 图 8：新增人民币贷款规模：短期和中长期6 HYPERLINK l _bookmark13 图 9：新增短期贷款及票据融资结构7 HYPERLINK l _bookmark14 图 10：新增中长期贷款结构：居民户和非金融企业7 HYPERLINK l _bookmark15 图 11：新增人民币贷款结构：短期和长期（累计占比）8 HYPERLINK l _bookmark16 图 12：2017 年以来住户贷款增速持续回落8 HYPERLINK l _bookmark17 图 13：居民中长

5、期贷款占比的变动规律8 HYPERLINK l _bookmark18 图 14：新增人民币贷款流向占比变化8 HYPERLINK l _bookmark20 图 15：债券发行结构9 HYPERLINK l _bookmark21 图 16：广义社会融资规模及其增速9 HYPERLINK l _bookmark24 图 17：2 月 M2 翘尾因素下降10 HYPERLINK l _bookmark25 图 18：存款性公司总资产和金融企业债务增速回升10 HYPERLINK l _bookmark26 图 19：存款性公司对其他金融机构的债权有所增加11 HYPERLINK l _book

6、mark27 图 20：3 月 M2 翘尾因素继续下降较多11 HYPERLINK l _bookmark30 图 21：景气指数的周期趋势项预示经济增长趋缓13 HYPERLINK l _bookmark31 图 22：目前利率水平超调幅度在缩小132019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/102017/092017/082017/072017/062019/022019/012018/122018/1

7、12018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/102017/092017/082017/072017/06事件：2019 年 2 月份，新增人民币贷款 8858 亿元，分别较上月和上年同期减少 23442亿元和增加 465 亿元；2 月，社融增量为 7030 亿元，分别较上月和上年同期减少 39323 亿元和 4864 亿元；货币供应量 M1 同比增长 2.0%，较上月末提高 1.6 个百分点，较上年同期降低 6.5 个百分点；M2 同比增长 8%，较上月末降低

8、 0.4 个百分点，较上年同期降低0.8 个百分点。点评：社融如期回落但不改中长期企稳回升趋势，房企债券融资松动延续1.1 表外票据骤降拖累本月社融回落，但 1-2 月社融累计增量同比仍改善2 月份，社融增量为 7030 亿元，分别较上月和上年同期减少 39323 亿元和 4864 亿元， 其中间接融资、直接融资、表外融资和地方政府专项债占比分别为 107.2%、13.1%、-51.9% 和 25.2%，分别较上月变动 29.5%、1.7%、-59.3%和 22.8%（见图 1）。但从累计数据来看，1-2 月份社融增量累计达 5.34 万亿元，较上年同期增加 1.07 万亿元，同比增速达 25

9、.1%，2019 年以来社融增量改善整体较为可观。从社融增量累计占比的变化看，1-2 月份间接融资、表外融资累计占比较 2018 年底提升较多（见图 2），反映逆周期宏观调控加码背景下，信贷投放有所增加，表外金融去杠杆明显放缓；相比之下，1-2 月份地方政府专项债和直接融资占比则较 2018 年底小幅回落（见图 2），但从绝对值来看，两者同比均大幅改善，占比下降主要是因为信贷规模提升较快，未来直接融资和地方政府专项债，有望在政策支持下继续增加。160%社会融资总量占比：地方政府专项债社会融资总量占比：表外融资（委托+信托+承兑汇票） 社会融资总量占比：间接融资（新增人民币+外币贷款） 社会融资

10、总量占比：直接融资（企业债券+股票）120%80%40%0%-40%-80%直接融资（债券和股票）:累计占比间接融资（新增人民币+外币贷款）:累计占比100% 地方政府专项债：累计占比表外融资（委托+信托+承兑汇票）：累计占比80%81.6%60%40%20%0%11.2%5.4%-0.4%-20%-40%图 1：间接融资、直接融资和表外融资等当月占比图 2：间接融资、直接融资和表外融资等累计占比资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券从融资规模看，本月社会融资增量同比下降，主要源于新增未贴现的银行承兑汇票、新增人民币贷款下降较多。2 月表外新增未贴现的银行承兑汇票、新增人民币

11、贷款分别为-3103 和 7641 亿元，分别较上年同期下降 2558 和 3209 亿元，新增未贴现银行承兑汇票终止连续 7 个月的升势，再次由正转负。相比之下，地方政府专项债券、企业债券净融资，则分别较上年同期增加 1663 和 161 亿元，表明国家扩大财政预算、加大逆周期宏观调控的取向未变。1-2 月份，社融增量累计同比多增，主要来自新增人民币贷款、企业债券融、地方政府专项债的贡献。1-2 月份，新增人民币贷款、企业债券融、地方政府专项债分别为43309、5546 和 2859 亿元，分别较去年同期增加 6260、3680 和 2751 亿元。2018 年以来，国内金融去杠杆持续推进，

12、资管新规亦已于 4 月落地，表外融资规模在 3-12 月连续 10 个月负增长，明显拖累整体社融增长；但 2018 下半年，国内经济运行稳中有变、变中有忧，信用违约事件频发，金融对于实体的支持力度有所不足，稳定总需求成为宏观调控首要目标，国内金融去杠杆的节奏和力度明显放缓。但本月新增表外融资规模再次大幅回落，其中主要是因为新增未贴现的银行承兑汇票同比、环比均下降较多，信托贷款亦小幅下降，相比之下，新增委托贷款较上期和上年同期均继续改善（见图 4）。我们预计，在稳定总需求这一核心政策目标的主导下，着力提升对民企的金融支持仍是工作重点，但当前货币政策传导机制仍存在阻滞，在不打破监管底线的前提下，

13、金融去杠杆退居次要位置，表外继续有所放松可期，维持央行将继续从表外融资、表内信贷、债权融资和股权融资三方共同发力支持融资增长的判断。另外，虽 2017 年以来表外融资规模整体趋于下降，但除 2018 年 7 月和 10 月之外， 新增信托贷款持续高于委托贷款（见图 4）。这主要是因为，在房地产常见的融资渠道如银行贷款、公司债、股权融资等被收紧后，房企逐渐转向相对较为宽松的信托业务。自2016 年下半年开始，监管部门就逐步限制房地产开发企业的融资来源，相继出台了诸如限制房地产企业股市再融资、债券融资以及针对流入房地产行业的银行理财产品和私募房地产基金等一系列政策。在此背景下，尽管成本高企，但用途

14、较为灵活的信托资金成为房地产企业青睐的融资方式，房地产信托贷款有所增长。但随着金融去杠杆的深入推进、房地产调控趋严，国内新增信托贷款规模亦明显缩水，当前房地产调控整体依旧偏紧，全国各地的房价和成交量出现不同程度回调，房地产投资增速回落压力加大。5000400030002000表外融资规模（亿元）新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现的银行承兑汇票378610003450-1000-2000-3000-4000-5000-37-699 -508-3103图 3：社会融资规模和结构图 4：表外融资规模和结构50000 46,3534000035,668社会融资规模结构（亿元）2019/012019/0

15、230000200007,030100007,641 0-100002019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/10资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券2019-0220182017201620152019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/022015/102015/062015/022014/

16、102014/062014/022013/102013/062013/022012/102012/061.2 房企海外发债融资维持改善，房地产市场需求则有所降温根据（委托贷款+信托贷款）与房地产资金来源增速的历史关系，两者同步性较好， 表明表外融资是房地产资金的重要来源之一（见图 5）。2016 年初以来，表外融资同比增速处于整体下降通道，预示银行资金通过表外渠道尤其是信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速明显放缓。2017 年 12 月，银监会下发通知，规定商业银行和信托公司开展银信类业务，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。对信托的强监管，意味

17、着房地产企业融资的重要渠道将进一步受到限制，房企资金获取难度再度加大。反映到融资数据上，2018 年全年（委托贷款+信托贷款）累计同比增速持续回落，从 2017 年的-0.4% 断崖式降至-175.8%；2019 年 1-2 月该增速为-157.7%，较 2018 年有所提升，但较上月减少 120.9 个百分点，通过表外融资渠道流入房地产市场的资金有所改善但仍偏紧。受国内贷款融资渠道限制影响，越来越多的房企亦尝试向海外发债。wind 数据显示，2017 年国内房企海外发债融资合计 449.7 亿美元，同比增长 345.8%；2018 年国内房企海外发债融资合计 524.25 亿美元，同比增长

18、16.6%，且 2018 年房企海外发债融资主要集中在前四个月，其占全年的比重超过 50%。2018 年 4 月外汇管理局提出“对房企借外债持审慎态度”，6 月发改委又表示将限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目，国内房企海外发债融资明显收紧（见图 6）。值得注意的变化是，2018 年 12 月发改委印发了关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知，表示扩大优质民企债券发行规模，部分房企亦符合要求。2018 年 11 月至 2019 年 2 月，国内房企海外发债融资有所回暖，分别达 45.3、40.1、66.2 和 64.2 亿元。4035302520151050-5

19、房地产资金来源与非标融资（%） 房地产开发资金来源:合计:累计同比(委托贷款+信托贷款）：累计同比（右轴）250200150100500-50-100-150-200国内房企海外发债融资情况600发债规模（亿美元）同比增速（%,右轴）5004003002001000400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%图 5：非标融资与房地产资金来源图 6：房地产企业寻求海外融资资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券2018 年 7-11 月，房地产资金来源累计同比增速出现反弹，表现为房地产资金来源中自筹资金和定金及预收款增速的改善，期间其平均增

20、速分别为 10.8%、15.7%，较 1-6 月的平均增速提高 3.8 和 3.9 个百分点，且高于 7-11 月房地产开发资金来源增速 3.2 和 8.1 个百分点。2018 年12 月，房地产资金来源累计同比增速较上月回落1.2 个百分点至6.4%，2019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/

21、062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/10其中银行国内贷款、自筹资金、定金及预收款以及其他资金增速全面下降。这表明当前居民部门加杠杆购房意愿开始出现一些变化，楼市热度有所下降，本月的货币数据亦对此提供支撑，居民新增存款连续两个月高于新增贷款，且 2 月份居民短贷和中长期贷款均大幅下降。当前，虽房企海外发债融资途径有所松动，但银行贷款融资渠道仍偏紧， 且受房地产销售下滑、叠加即将迎来偿债高峰期的影响，房企整体现金流仍偏紧。居民贷款转负致信贷回落较多，广义社融增速维持高增长预示一季度名义 GDP 增速降幅放缓居民贷款转负拖累

22、信贷回落较多，流向基建领域贷款占比仍在上升从新增贷款的规模看，2 月份新增人民币贷款 8858 亿元，分别较上月和上年同期减少 23442 亿元和增加 465 亿元，本期信贷数据变化受季节性因素影响较大。其中，投向居民、非金融性公司及其他部门、非银行业金融机构的新增贷款分别为-706、8341 和 1221 亿元，分别较上月减少 10604、减少 17459 和增加 4607 亿元，较上年同期减少 3457、增加 894 和增加 3016 亿元（见图 7），居民部门新增贷款转负是本期信贷回落的重要原因。从累计数据来看，1-2 月份新增人民币贷款 4.12 万亿元，较上年同期增加 3765 亿元

23、，其中投向居民、非金融性公司及其他部门、非银行业金融机构的新增贷款分别为 9192、34141、-2165 亿元，分别较上年同期减少 2575、增加 8894 和减少 2232 亿元，居民部门贷款下降较多，实体企业贷款增加是信贷同比改善的核心推动力。3000025000金融机构新增人民币贷款规模非金融性公司及其他部门:当月值居民户:当月值非银行业金融机构：当月值20000150001000050000(5000)新增贷款结构（亿元,%）21000100%1800080%短期贷款及票据融资:当月值150001200060%中长期：当月值900040%600020%3000 短期贷款及票据融资占比

24、00% 中长期占比图 7：新增人民币贷款规模：居民、企业和金融机构图 8：新增人民币贷款规模：短期和中长期资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券同时，2 月份中长期贷款、短期贷款及票据融资分别为 7353 亿元、243 亿元，分别较上月减少 13616 和 13766 亿元，较去年同期减少 2452 和增加 79 亿元（见图 8），两者共同导致本月信贷增长放缓，但后者支撑人民币贷款同比依旧相对稳定。具体看新增短期贷款及票据融资，本月票据融资为 1695 亿元，较上月减少 3465 亿元，较上年同期则多增 2470 亿元，其已连续 10 个月维持在 1000 亿以上，对信贷增长

25、贡献明显；本月短贷则减少较多，其中居民短贷和非金融性公司及其他部门短贷分别为-2932 和 1480 亿元，2019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/11较上月分别减少 5862 和 4439 亿元，较去年同期分别减少 2463 和增加 72 亿（见图 9）。中长期贷款中，居民户和非金融企业分别

26、为 2226 和 5127 亿元，分别较上月减少 4743 和8873 亿元，较去年同期减少 994 和 1458 亿元（见图 10），实体经济中长期资金需求仍显不足。从累计数据来看，1-2 月份中长期贷款、短期贷款及票据融资分别为 2.83 和 1.43 万亿元，分别较去年同期减少 693 亿元和增加 6885 亿元，后者仍是支撑人民币贷款改善的主因。具体看新增短期贷款及票据融资，1-2 月份，票据融资为 6855 亿元，较上年同期多增 7283 亿元，是信贷增长的最重要贡献因素；1-2 月份，居民短贷时隔三年再次转负， 降至-2 亿元，较去年同期减少 2639 亿元，相比之下，非金融性公司

27、及其他部门短贷则较去年同期增加 2241 亿元。中长期贷款中，居民户和非金融企业分别为 9195 和 19127 亿元，较去年同期微增 65 和减少 758 亿元，累计数据看实体经济中长期资金需求亦不足。6000新增贷款结构（亿元,%）票据融资:当月值短贷:居民户:当月值 短贷:非金融性公司:当月值30000(3000)16000当月新增中长期贷款结构80%非金融性1400070%公司中长:期:当月值1200060%1000050%800040%居民户:中长期:当月值600030% 非金融性400020%200010%公司：中长期占比00% 居民户:中长期占比图 9：新增短期贷款及票据融资结构

28、图 10：新增中长期贷款结构：居民户和非金融企业资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券从新增贷款结构看，2 月新增中长期贷款占比（中长期贷款/（短期贷款及票据融资+中长期贷款）较上月大幅增加 37 个百分点至 97%（见图 8），新增人民币贷款的期限结构较上期有所优化。从累计占比的变化来看，2015-2016 年国内中长期贷款占比呈整体提高趋势，2017-2018 年则明显回落，2019 年 1-2 月份中长期贷款累计占比为 66.5%，较上月上升 6.6 个百分点。但历史经验表明，受银行“早贷早受益”因素影响，中长期贷款占比呈现出年初冲高后回落的特征，人民币贷款结构改善的持

29、续性仍有待观察（见图 11）。整体上，当前国内的贷款结构仍有待优化：一方面，当前经济下行、信用违约风险加大， 银行惜贷且企业有效融资需求不足，企业中长期贷款的增长承压；另一方面住户贷款增速回落亦对整体中长期贷款增速形成拖累（见图 12），1 月居民户中长期贷款增速虽有所提升，但后续的持续性亦未有待进一步的观察。在中长期贷款中，居民中长期贷款占比具有明显的变动规律，即一年中呈前低后高变化（见图 13），意味着居民中长期贷款增速对整体中长期贷款增速的影响将逐月提升。同时，居民中长期贷款占比的变动，与房地产市场密切相关。从 2014 年以来的实践看，2015-2016 年居民户中长期贷款占比呈整体上

30、升趋势，房地产市场也经历了两年的火爆牛2 2 2 2 2019/02018/11018/08018/05018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/052015/022014/112014/082014/052014/022013/112013/082013/052019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015

31、/052015/022014/112014/08市；2017 年该占比明显低于 2016 年的水平，表明居民部门在经历两年持续加杠杆后，2017年加杠杆进程开始放缓，与此对应的是房地产价格指数见顶回落；2018 年居民中长期贷款占比中枢较 2017 年小幅提升，表明居民加杠杆购房意愿未减，全年房地产投资增速保持平稳。2019 年 1-2 月份，居民户中长期贷款累计占比为 32.5%，较去年同期提高 1.0 个百分点，较上月则降低 0.7 个百分点。新增人民币贷款：累计同比（%）120%短期贷款及票据融资:累计占比中长期:累计占比100%80%60%40%20%0%45%住房贷款增速（%） 个人

32、住房贷款余额:同比住户贷款:中长期贷款:同比40%35%30%25%20%15%图 11：新增人民币贷款结构：短期和长期（累计占比）图 12：2017 年以来住户贷款增速持续回落资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%居民户：中长期：累计值占比31.6%32.2%29.7%31.5%32.5%1.2 居民户占比其他部门占比 非金融性公司占比 非银行业金融机构占比10.80.60.40.20-0.2-0.42019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012017/1120

33、17/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/07图 13：居民中长期贷款占比的变动规律图 14：新增人民币贷款流向占比变化资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券这表明，一方面，当前居民中长期贷款需求呈现出疲软特征，国内房地产市场的下行压力在加大，未来房地产

34、市场波动对国内信用扩张和经济增长带来的冲击值得高度警惕；另一方面，2019 年 1-2 月份，居民户中长期贷款占比较上月下降，但仍为近五年同期的最高值，而这与今年年初房地产市场量价齐跌、居民户存贷款差额回升、居民加杠杆意愿减弱的情况不相符，我们认为这从侧面反映出，当前国内非金融性企业中长期贷款需求不足的现象十分严峻，而这预示着未来经济下行的压力仍非常大。综合新增贷款的规模和结构，本月信贷数据受上期高基数和季节性因素影响出现回落，市场对此均有一定预期，重点综合考虑 1-2 月累计数据的变化，我们发现信贷同比仍在改善，但结构数据显示，信贷对实体的支撑、实体的有效需求偏弱局面没有发生实2019/02

35、2018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/102016/082016/062016/042016/022019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/10质的趋势性改变，反映出国内经济面临的挑战复杂、多重，货币政策仍面临着多难局面。具体来看：第一，本月居民部门贷款时隔三年再度转负，为 200

36、5 年以来的单月最低值， 反映出居民加杠杆意愿明显不足，这意味着未来国内消费存在较大下行压力，同时房地产投资回落压力亦在增加，这均对稳定总需求目标提出了挑战；第二，流向基建等低活力领域的融资占比仍在继续提升，如新增人民币贷款中其他部门占比，自 2018 年 4 月由负转正以来持续抬升（见图 14），而这对应的主要是机关团体贷款，其融到资金主要用于基建投资，同时本月地方政府专项债净融资额亦明显增加，但根据历史经验，刺激基建稳增长发挥效用的期限仅为 1 年至 1 年半，并不可持续，资金配置的不合理仍有待改善； 第三，人民币贷款同比稳定依旧主要依赖票据融资，非金融性公司中长期贷款规模环比同比均在下降

37、，表明资金供需双方对投资活动信心恢复进展仍偏慢，票据融资的短期供给与实体经济投资对中长期稳定资金需求的不匹配，不利于经济的稳定发展，反而为一些套利活动提供了环境，金融对实体支撑整体上仍显不足。我们预计未来松紧适度的货币政策取向下，逆周期调控力度有望继续加大，降息、降准大概率可期，来为保持经济运行在合理区间创造条件，金融市场供给侧改革带来制度红利亦值得期待。广义社融增速维持高位，预示一季度名义GDP 增速降幅或放缓2 月政府债券发行 5242 亿元，较上月减少 638 亿元，较去年同期增加 3756 亿元（见图 15），继续创历史同期单月新高，这依旧是国内强化逆周期宏观调控，增加地方政府专项债券

38、发行的结果。2 月政府债券占债券发行量的比重为 38.7%，较去年同期提高 14.7 个百分点，主要源于地方政府债发行规模占比同比大幅增加 25.2 个百分点，相比之下国债占比较去年同期降低 10.5 个百分点。2 月份政策性银行债券发行额达到 2870.0 亿元，其占比为 24.7%，较上月增加 0.7 个百分点，但较去年同期大幅减少 12.2 个百分点，根据历史规律，随后数月其占比或仍将有所回落。30,000债券发行量（亿元）政策性银行债政府债券25,000超短期融资券20,000中期票据15,000短期融资券企业债券10,000商业银行债券5,0000非银行金融机构债券资产支持证券债券发

39、行量:合计:当月值350,000（社会融资总量+债券发行量：政府债券）：累计值（社会融资总量+债券发行量：政府债券）：累计同比300,000250,000200,000150,000100,00050,000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%图 15：债券发行结构图 16：广义社会融资规模及其增速资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券从广义社会融资规模（即社会融资总量与政府债券之和）看，2019 年 1-2 月，广义社融增加 64503.9 亿元，较去年同期增加 18431.8 亿元，同比增速为 40.0%，较上月降低2019/01201

40、8/072018/012017/072017/012016/072016/012015/072015/012014/072014/012013/072013/012012/072012/012011/072011/012010/072010/012009/072009/012008/072008/012019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/102016/082016/062016/042016/0219.8 个百分点（见图 16）

41、。作为名义 GDP 增速的先行指标，本月广义社会融资规模增速继续维持高位，预示 2019 年一季度名义 GDP 增速降幅或有所缩窄，但这一持续性仍有待观察。M2 增速小幅回调不改中长期升势，未来降准、降息、金融供给侧改革值得期待M2 增速小幅回落不改年内企稳回升趋势，预计 2019 年 M2 约增长 9%2 月份，货币供应量 M1 同比增长 2.0%，较上月末提高 1.6 个百分点，较上年同期降低 6.5 个百分点；M2 同比增长 8%，较上月末降低 0.4 个百分点，较上年同期降低 0.8 个百分点。2 月份 M2 增速的回落，原因主要有三：一是翘尾因素较上月下降 0.5 个百分点，不利于增

42、速的提高（见图 17）；二是金融体系内部降杠杆有所放缓，在金融机构资产负债表中，一方面表现为其他存款性公司的总资产增速明显回升，金融机构同业间的债务增速降幅亦有所缩减企稳（见图 18），另一方面对其他存款性公司和其他金融机构的债权有所增加（见图 19）；三是 2 月份新增财政存款 3242 亿元，较上月减少 2095 亿元，较去年同期增加 8529 亿元，财政存款环比减少后会阶段性导致商业银行体系存款增加，有利于保证 M2 增速后续的企稳。展望 2019 年，全年 M2 翘尾因素比 2018 年下降 0.2 个百分点（见图 20），对 M2 增速的影响较小；2018 年四季度货币政策执行报告和

43、 2019 年政府工作报告均指出，未来松紧适度的货币政策，将保证 M2 和社融增速与名义 GDP 增速相匹配，当前 M2 的增速仍低于名义 GDP 增速，未来央行逆周期调控力度有望继续加大，金融去杠杆大概率延续放缓趋势，预计未来 M2 增速有望稳中有升。2019 年 3 月份，M2 翘尾因素较上月下降 0.7 个百分点，不利于 M2 增速提高，但财政存款环比减少有利于 M2 增速企稳，叠加国内逆周期调控加码继续，预计 3 月份 M2 增长 8.4%左右，全年约增长 9%。16M2:同比:翘尾因素M2:同比14121085.765.03.742030%其他存款性公司总资产与金融企业负债（%） 其

44、他存款性公司:总资产：同比金融企业债务同比（右轴）60%25%50%40%20%30%15%20%10%10%5%0%0%-10%图 17：2 月 M2 翘尾因素下降图 18：存款性公司总资产和金融企业债务增速回升资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券2019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022019/012018/112018/092018/072018/052018

45、/032018/012017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/093000002015年来其他存款性公司资产的变动（亿元）对其他金融机构债权对其他存款性和其他金融机构债权25000020000015000010000050000012M2:同比:翘尾因素M2:同比10865.03.73.5420图 19：存款性公司对其他金融机构的债权有所增加图 20：3 月 M2 翘尾因素继续下降较多资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券预计货

46、币政策逆周期调控继续加码，降准、降息、金融供给侧改革值得期待2018 年中央经济工作会议指出，当前世界面临百年之未有之大变局，中国发展处于重要战略机遇期，但短期中国经济稳中有变、变中有忧，下行压力有所加大，企业信用违约风险上升。基于此，2019 年政府工作报告降低了主要经济目标预期值，将就业问题摆在了更突出的位置，指出积极的财政政策要加力提效，并再度强调稳健的货币政策要松紧适度，为保证经济运行在合理区间创造条件。当前，国内整体的货币环境相对宽松，社融增速渐收敛于名义 GDP 增速，但 M2 增速仍低于名义 GDP 增速，实际利率仍在继续攀升，同时信贷的扩张、有效融资需求的增长明显不足，流动性更

47、多地淤积在了金融体系内部，导致 2018 年四季度金融机构超额存款准备金率大幅提升 0.9 个百分点至 2.4%。我们认为，货币政策传导不畅，一方面是实体融资成本居高不下，利率传导出了问题；另一方面，更深层次的原因是在经济减速、新旧动能转换期，当前金融供给与实体需求的结构性矛盾在不断加深。展望 2019 年，我们认为，当前货币经济环境下，货币政策的实际取向趋于稳健偏宽松，降准、降息、金融供给侧改革或均将是货币政策“松紧适度”的重要内涵，围绕稳定总需求这一核心目标，未来货币政策的工作重点至少包括：一是推动利率“两轨并一轨”，疏通资金价格的传导，降低企业综合融资成本。当前， 国内利率传导存在“双轨

48、制”，第一轨由政策利率到货币市场利率以及债券市场利率，第二轨为由存贷款基准利率到信贷市场利率。这导致金融市场利率不能有效传导至信贷市场利率，央行的“宽货币”政策难以切实降低企业的信贷成本，小微和民营企业融资难、融资贵的问题仍十分突出。同时，随着金融创新不断发展，货币供应量指标与经济发展目标之间的相关性、可控性和可测性亦不断降低下，货币政策调控框架由数量型向价格型转变显得尤为迫切。因此，为实现央行的政策意图与经济发展目标，市场利率与存贷款基准利率理应“两轨”并“一轨”，让公开市场操作利率、债券市场利率和信贷市场利率顺畅地联动传导，并推动企业融资成本有序下降，是未来一个时期内货币政策的重点与难点。中央经济工作会议、2018 年四季度货币政策执行报告，均强调要推动利率“两轨合一轨”。考虑到“两轨并一轨”短期难以一蹴而就，为实现降低企业综合融资成本、降低实际利率水平政策目标，央行适时下调存贷款基准利率已成为重要选择，同时，这一有利于缩小存贷款基准利率和市场利率的差距，逐步实现利率并轨目标。二是创新、扩大货币政策工具的使用，保证货币供给“量”的充裕并着力于定向滴灌、精准发力。当前，数量型工具仍是货币政策调控的重要抓手，在我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和