6月全社会债务数据综述：量价背离谁主沉

1、 第 页 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、 全社会债务情况3 HYPERLINK l _bookmark1 二、 金融机构资产负债详解6 HYPERLINK l _bookmark2 三、 资产配置9 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明6 月实体部门债务余额同比增速继续上行，超过 3 月的水平，创出 2018 年 11 月以来本轮上升周期的新高。这与我们之前的判断一致，维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在 2018 年 11 月”的判断。从结构上看，家庭部门负债增速继续下行，跌破 2 月低点；政府部门

2、负债增速连升两月，再次达到年内高位，显示财政政策仍然积极；虽然 PPI 环比转负，但我们判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。从现有数据判断，7 月末实体部门负债增速或在高位有小幅回落。金融机构方面，6 月广义金融机构负债同比增速继续稳定在 6.4%，银行负债增速下降， 非银金融机构负债增速降幅收敛，显示包商冲击在 6 月主要局限于银行内部，对外影响有限。基础货币余额同比增速下降，但银行超额备付金率再度上升 0.3 个百分点至 2.2%。银行 6 月转而边际缩表，资产端对实体部门的资金供给边际减少，金融体系内的资金供给边际增加。综

3、合来看，6 月金融系统流动性的松弛，并非来自于央行增加基础货币供给，而主要来自于资金更多在金融系统内部转动，结合其他数据，我们相信这种情况很难持续。从现有数据来看，实体部门负债增速升至年内新高，但实际 GDP 同比增速仍然保持下行，合并来看，二季末宏观杠杆率升至 241%，虽然低于一季末的 242%，但高于 2018 年底的 237%。我们倾向于认为，在政策选择上，现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。因此，未来政策（特别是货币政策）放松的空间有限，目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续 2018 年偏中性的情景，降息空间不大。

4、而到 2019 年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见2019，期待出清，谨防过热2019 年债务周期展望，2018-12-20）。合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部在上半年形成，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于 2018 年 11 月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5 月份对上述主逻辑产生的冲击（国内政策收紧、资金外流、中美争端恶化）正在逐步消退，市场向主逻辑回归。一、 全社会债务情况我们测算的数据显示，截至 6 月末，中国

5、全社会总债务余额 291.6 万亿，同比增长 7.3%， 前值增长 6.8%。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 1：全社会债务余额同比增速资料来源：Wind， 。分结构来看，6 月末，金融机构（同业）债务余额 65.5 万亿，同比下降 1.5%，前值同比下降 1.6%。图 2：金融机构（同业）债务余额同比增速资料来源：Wind， 。6 月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额 226.0 万亿，同比增长 10.2%， 前值增长 9.5%。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 3：实体部门债务余额同比增速资料来源：Wind， 。具体来看，6 月末，家庭债务

6、余额 51.0 万亿，同比增长 17.1%，低于前值 17.3%，主要是受中长期贷款拖累，短期贷款余额增速平稳；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变， 对应房地产数据表现难言乐观。6 月末，政府债务余额 56.0 万亿，同比增长 13.3%，高于前值 13.0%；现有高频数据显示，7 月政府负债增速或低于 6 月，主要和基数有关， 并未显示政策转紧。6 月末，非金融企业债务余额 119.0 万亿，同比增长 6.1%，高于前值 5.0%；虽然 PPI 环比转负，但我们判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。图 4：家庭、政府和非金融企业

7、债务余额同比增速资料来源：Wind， 。在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分， 可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图 5 的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于 2011 年中期，其债务余额同比增速从 2011 年中的 20%降至 2016 年 7 月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016 年初工业企业盈利开始持续好转， 并引发了此后杠杆的增加，2017 年 4 月工业企业负债同比增速升至 6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资

8、产投资的恢复，对中国经济形成了一 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明定程度上的支持。但在 2017 年 4 月至 2018 年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与 2017 年一季度其盈利见顶相符。2019 年 5 月工业企业利润同比增长 1.1%，4 月同比下降 3.7%；工业企业利润率处于 2011 年以来同期的中游水平，不过毛利率表现较好， 是 2011 年以来同期的最高水平；资产周转率仍是 2011 年以来同期的最低水平。从负债的角度，5 月工业企业负债余额同比增长 5.3%，低于前值 5.5%，已接近前期极值低点（2018 年 12 月的 5.2%），或仍与 4 月政策

9、收紧的冲击有关。根据现有的数据，我们预计本轮盈利底部或已在 1-2 月形成，负债增速亦已基本见底。对于国有企业而言，2013年有数据至 2017 年 11 月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在 10%-15%之间，2017 年底以来，该数据出现明显下降，2018 年 11 月末降至 7.6%的历史最低水平，但 12 月反弹至 8.1%。2019 年 5 月国有企业利润同比下降 5.1%，4 月同比上涨 5.3%；虽然国有企业利润率是 2012 年以来同期的最高水平，但资产周转率是 2012 年以来同期的最低水平；从负债的角度，5 月末国企负债余额同比增长 8

10、.5%，与 4 月末持平。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为，2019 年信用市场面临的违约压力会小于 2018 年，更加需要关注的是估值风险。图 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速资料来源：Wind， 。二、 金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止 6 月末，广义金融机构债务余额108.1 万亿，同比增长 6.4%，与前值持平，是 2018 年初以来的最高水平。其中，银行债务余额 82.3 万亿，同比增长 11.7%，低于前值 12.4%。分结构来看，主要拖累项是对央行负债、债券发

11、行和其他负债，其中对央行负债增速下降至 14.6%，前值 15.7%。非银金融机构债务余额 25.8 万亿，同比下降 7.7%，前值同比下降 9.1%。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 6：广义金融机构债务余额同比增速资料来源：Wind， 。我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆， 对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016 年中本轮去杠杆以来，真正

12、意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是 2018 年的 6 月和 2018 年 12 月-2019 年 1 月。货币政策在 2 月转向收敛，3 月政策态度与 2 月基本相当，4 月则有明显收紧，5 月再度边际转松，6 月继续边际放松；6 月银行超额备付金率录得 2.2%，高于前值 1.9%。2%以上的超额备付金率通常对应较为宽松的货币政策状态。6 月货币乘数录得 5.97，低于前值 6.05。银行6 月转而边际缩表，资产端对实体部门的资金供给边际减少，金融体系内的资金供给边际增加。综合来看，6 月金融系统流动性的松弛，并非来自于央行增加基础货币供给， 而主要来

13、自于资金更多在金融系统内部转动，结合其他数据，我们相信这种情况很难持续。图 7：超储率、超额备付金率和货币乘数资料来源：Wind， 。对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入 M2 的非银金融机构存款，数据显示，6 月该数据同 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明比下降 7.3%，同比降幅继续扩大。结合负债数据，我们认为其流动性压力仍然较大， 反应央行对金融风险仍高度关注。图 8：货币供给结构资料来源：Wind， 。合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。6 月的边际放松

14、并非央行主动为之，目前来看，货币政策已基本回归到正常水平，进一步松弛的空间有限。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速 6 月末同比增长 0.9%，前值同比增长 2.6%。图 9：基础货币结构资料来源：Wind， 。此外，根据标准 M2 的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与 M2的走势相似，但 2017 年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018 年 7-12 月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来， 政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，

15、抑制金融杠杆；6 月 NM2 同比增长8.3%，低于前值 8.4%，低 M2 同比增速（8.5%）。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 10：NM2 与M2资料来源：Wind， 。三、 资产配置我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部在上半年形成，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于 2018年 11 月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5 月份对上述主逻辑产生的冲击（国内政策收紧、资金外流、中美争端恶化）正在逐步消退，市场向主逻辑回归。此外，2019 年 6 月，银行债券投资余额同比增速录得 18.8%，低于前值 19.8%，显示银行配置力度明显下降，这与银行 6 月边际缩表相符。图 11：银行、保险债券投资余额同比资料来源：Wind， 。对于商品和汇率而言，结合对于全球经济数据的跟踪，我们倾向于认为，今年美国经济表现不佳，有后周期特征，对美元构成利空，在今年接下来