医药行业展望

1、2017年医药行业展望主要观点2行业观点“中性”：十三五医药行业改革成功于2016年开局医保目录扩容创造新市场准入政策不确定性增加主要看点：2016年的个位数增长很可能会在2017年持续下去，但不同子行业之间的差 距将继续拉大。估值分析：板块目前估值16倍2017年预测市盈率，大市值个股估值处于历史均值或略低水平。短期催化剂：医保范围扩大、新产品上市主要观点3投资策略：建议密切关注将受惠于医保扩容、优先审评、对招标的降价压力较小以及拥有稳定可见长远增长前景的子行业。推荐个股：石药集团（1093 HK，买入）：中国制药行业销售收入五大企业之一，注重药品研发，产品 结构完善，将受益行业改革。中国中

2、药（570 HK，买入）：国药集团的中药发展平台，具多个独家中成药品种，配方颗粒 发展迅速。同仁堂国药（8138 HK，买入）：同仁堂集团海外发展平台，海外业务拓展平稳，打造全球 最大中药品牌。风险因素：上行风险：医保扩容对企业带来更多产品销量，招标进展加快下行风险：两票制对代理销售为主的企业影响大于预期、医疗控费对价格的下行压力加大行业现价估值吸引H股医药股12个月预期市盈率从2014年的24倍，下调至16倍。2016年MSCI中国指数及恒生医疗保健 指数分别上漲1.1%及下降5.6%。医药板块于2011年及2013年上半年受药 品降价影响，市盈率分别跌至12倍及13 倍；而2012及201

3、4年上半年则由于政策 面趋于缓和，板块估值处于24倍的高位。2015年国家发展和改革委员会开始移除 药物价格上限，市场化的药物定价机制 使医药板块估值下调至2016年。尽管医药板块整体估值目前低于历史平 均水平，我们认为有核心竞争力并且高 成长的个股在估值上应予以溢价。资料来源：彭博 ，广发证券(香港)2011年12月至2016年12月H股医药板块预期12个月市盈率1041214161820222426Dec-11Mar-12 Jun-12Sep-12Dec-12 Mar-13Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun

4、-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-165年平均12 个月预期市 盈率18.2x资料来源：彭博 ，广发证券(香港)；股价截至2016年12月15日5行业估值市值P/E (x)净利润增速 (%)EPS增速 (%)PEG (x)收入增速 (%)经营利润率 (%)股息率 (%)P/B (x)ROE (%)EPS CAGR代码(百万港元)货币股价FY15FY16E FY17E FY18EFY15FY16E FY17E FY18EFY15FY16E FY17E FY18EFY17EFY15 FY16E FY17E FY18E FY13 FY14 FY15 FY15 F

5、Y16E FY17E FY18EFY15FY16E FY17E FY18EFY15 FY16E FY17E FY18E FY16-18EH股制药复星医药2196 HK60,820HKD23.3017.617.114.813.21614181014315121.4517171518.717.520.81.61.61.92.12.42.32.11.914.213.715.116.010%石药集团1093 HK50,660HKD8.3729.723.819.416.231262320312523200.9410131311.615.319.01.41.51.92.24.24.94.23.619.82

6、1.823.223.922%中国生物制药1177 HK39,581HKD5.3415.719.517.515.41814121466(19)111424.01811111317.919.320.51.10.91.01.24.53.93.32.824.823.722.422.01%康哲药业867 HK29,797HKD11.9824.119.616.113.7(5)342218(9)2322170.82138221730.737.930.11.81.82.22.54.64.13.42.921.422.623.023.021%三生制药1530 HK18,790HKD7.4226.123.017.0

7、13.980373722NA1336220.7730271619.221.316.9NA0.00.1NA2.92.72.3na16.112.014.7na23%四环医药460 HK20,433HKD2.048.310.49.68.923(15)8721(20)98-4.43(1)9857.964.285.10.82.52.62.91.71.51.41.320.214.614.213.9-2%绿叶制药2186 HK14,978HKD4.5116.115.012.811.42516181410717131.0120161415.928.029.00.80.00.7NA2.12.11.8na14.3

8、14.314.5na12%石四药集团2005 HK7,311HKD2.5718.615.613.911.7(33)151318(32)1912190.8679727.529.724.41.01.92.22.6NA2.72.42.314.317.717.718.517%联邦制药3933 HK7,565HKD4.6568.645.618.014.8(84)5116023(84)50154220.3(4)(4)6613.912.68.3NANANANANA1.11.01.01.62.15.76.467%东瑞制药2348 HK3,608HKD4.509.79.98.27.1478211645(2)21

9、150.7(0)0201223.125.836.03.33.03.7NA2.12.01.7na22.2NANANA11%李氏大药厂950 HK3,947HKD6.6916.816.915.613.7192121712(0)8142.2(3)391725.423.933.10.01.61.71.9NA2.32.11.819.114.914.815.27%简单平均22.919.714.812.7131818167930162.6127141323.826.929.41.31.51.82.23.12.72.32.217.115.716.517.317%H股中药白云山874 HK41,068HKD18

10、.7815.116.516.014.9981277(8)373.127625.36.36.2NA1.71.82.02.31.91.81.716.113.213.214.25%同仁堂科技1666 HK17,880HKD13.9626.924.921.619.41718151014815111.61915141120.821.322.11.31.51.71.83.82.92.62.514.413.514.414.513%中国中药570 HK15,555HKD3.5116.913.411.29.65065201712620160.64083151418.920.817.61.82.12.62.81.

11、21.11.01.08.78.910.110.818%同仁堂国药8138 HK8,471HKD10.1224.119.316.914.923241414202514141.22813141242.945.146.71.31.61.72.0NA3.93.32.921.522.221.520.114%神威药业2877 HK6,757HKD8.178.311.712.513.2(7)(22)(6)(5)(8)(29)(6)(5)-2.2(8)(13)(3)(1)35.533.934.03.35.65.86.11.11.11.11.012.99.48.68.0-6%金活医药1110 HK766HKD1

12、.2321.014.510.5NA(18)6137NA(23)4538NANA82823NA4.87.26.81.21.81.9NA1.4NANANA5.49.011.7NANA简单平均18.716.714.814.412.625.715.38.51.911.113.98.60.9152211832.433.332.71.82.42.62.92.02.22.01.813.212.713.213.59%H股医疗科技华熙生物科技963 HK4,333HKD11.9417.117.914.611.81721222713(4)22240.63(5)36252027.631.139.70.20.20.2

13、0.23.42.82.31.919.617.717.818.123%简单平均-16.030.219.011.8(20)(83)4027(21)(86)47240.65(1)17161319.113.520.91.00.81.01.02.72.62.32.08.910.712.513.534%H股医药分销国药控股 华润医药 上海医药1099 HK3320 HK2607 HK90,34655,55554,403HKD HKD HKD32.658.8417.3819.514.313.217.517.813.015.415.911.715.113.610.43181122(2)101324131517

14、12209911(20)2131211217122.091.101.012(0)1116141211141211133.03.03.52.94.03.41.5NA 2.21.80.72.12.01.42.42.31.72.62.51.81.32.31.31.32.01.21.21.81.11.113.113.310.014.18.59.913.48.010.113.68.910.37%14%12%简单平均总体平均16.310.515.220.513.615.512.812.9216.516-5.61321.61316.3150.67-14.81225.7713.91.551.416.91214

15、.81313.71311.53.03.23.71.81.52.01.72.21.92.42.11.92.41.82.31.62.01.41.911.512.712.012.811.813.512.014.19%18%2016年医药市场规模将达12,000亿元中国未来医药市场规模资料来源：艾美仕市场研究，广发证券(香港)0%5%10%15%20%25%-2040608010012014016018020102011201220132014201520162017201820192020十亿美元2016-2020 复合年增长 +6-9%2010-2015复合年增长 +16%62015年中国医药市场

16、规模超过11,000亿元人 民币，占全球医药市场总规模的18%，仅次 于美国。国家统计局数据显示，从2016 年前10个月 的数据来看，医药工业（包括医疗器械及原 料药）实现营业收入22,349 亿元，同比增长 9.7%，较2015年同期9.1%的增速略为回升； 利润总额2,356亿元，同比增长15.5% ，较去 年同期上升2.6个百分点。艾美仕市场研究对于中国医药市场未来几年 的增长预测趋于谨慎：预计2016至2020年中 国医药市场将增长6-9%。经过医改的冲击，目前医药行业增速处于近 年低位，但行业整体在众多利好政策的支持 下也开始呈现复苏的苗头，行业增速处于触 底的势头。同比资料来源：

17、世界银行，广发证券(香港)自1965年起，全国人均寿命由49岁上升至2015年的76岁，意味着每2年增加一岁。根据世界银行的预期，中国65岁以上人口 的比例将由2015年的10%上升至2035年的 21%。老年人口将于未来20年增长约49% 。由于医药及医疗服务需求随年龄上升，随 着老年人口比例增加，医疗卫生的支出亦 将持续快于国内生产总值增长。中国目前人均医疗开支是日本的十分之 一、欧洲的15%及美国的4%，城镇化亦将 使人口频谱改变，慢性疾病普及化，带动 长远医疗需求。010203040美国欧洲日本中国65岁以上预期人口比例（%）201520202025203020352040204520

18、50072,0004,0006,0008,00010,000美国欧洲日本中国人均医疗开支（美元，2014年）中国未来20年将迎来人口老龄化高峰期中成药为治疗类最大类别按治疗领域分析，中成药是处方药中最大的单 一类别，主要由中医治疗的普及性所带动。受到不断增长的慢性病需求驱动，相关治疗类 别，包括消化系统用药、心血管系统用药均呈 现较快的增速，合共占处方药销售近25%份 额。抗肿瘤和免疫调节剂以及呼吸系统用药也录得 较快销售增速，主要由于出现了各种癌症的新 治疗法以及相关疾病意识提高所致。全身性抗感染用药尽管是第二大治疗类别，但 2011年后限抗的持续推进，使全身性抗感染药 维持较低增速。整体而

19、言，在医保控费、药占比控制、合理用 药等政策的持续影响下，医院的门诊费用和药 品费用增长持续减慢。处方药各治疗类别规模及增长率资料来源：艾美仕市场研究，广发证券(香港)0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%各治疗类别销售份额(2015) (左轴)同比增长率% (右轴)8医保总控更趋严格受医院医保控费的加强、卫生部对临床合 理用药的加强推进、药占比控制、集中招 标采购等核心政策的影响，大医院作为医 药的主要销售渠道，同比增速持续走低， 已从第一季度的9.3%降至第二季度的 7.4%。本土企业和跨国企业的增速均大幅放缓。销售量仍然是市场增长的最主要驱动力。中成药对于本土企

20、业的市场增长仍起到不 少拉动作用，但由于其销售量的萎缩，使 得其对增长的拉动相对减弱。由于医保控费的政策影响，价格对市场增 长的负面影响加大。中国医院市场整体销售额表现资料来源：艾美仕市场研究，广发证券(香港)十亿元人民币0%95%10%15%20%25%0100200300400500600700201120122013201420151Q162Q16资料来源：国家食品药品审评中心，广发证券(香港)0100200300400500600201320152013-15年药品批准上市受理号数量2014化学药品中药生物制品01002003004005000200040006000800010000

21、2010研发费用与药品申报数量2011药品申报数量 (左轴)201220132014研发开支(亿元人民币) (右轴)10药品审批步伐加快中国新药研发费用从2009年约100亿元人民币， 升至2014年达390亿元，复合增长逾30%。受到临床试验自查核查和集中评审影响，2015 年获批准上市的药品共484个，同比减少约 10%。临床试验撤回及不批准的申请分别达1,150个及 2,033个，而每年总体受理量（包括中药、化 药、生物制品）保持约7,000个左右，新药的监 管审查显着加强。每个临床研究所需的时间和成本均随着法规从严的政策不断上升，令受理申请数目积压。面对研发成本上升及审批效率下降，药监

22、局于 2016年2月下发关于解决药品注册申请积压实 行优先审评审批的意见，加快具有临床价值 的新药和临床急需仿制药的研发上市。预计国产药品审批效率将得到提升，获批上市 品种将从2015年低位逐步增多。人社部于2016年10月份发布了关于修订国家 医保药品目录的征求意见稿。这将是该目录 自2009年推出以来首次进行的实质性调整。进入新版医保药品目录的药物须符合以下条 件：1）临床价值高的新药，2）地方调整增 加较多的药品，以及3）需求较大的药品， 如儿科药物和针对某些致命疾病的药物。对于一般仿制药，则根据药效和安全性来决定能否进入新版医保药品目录。预计2010年后推出的药物和配方将能因增补进该目

23、录而受益。180016001400120010008006004002000甲类乙类2009年医保药品目录按品类明细化学药物中药资料来源：人社部，广发证券(香港)11医保扩容主要受益药物品种在2010年后获批，尚未充分参与省级药品招标的 药物由于市场竞争较缓和而可以取得较高定价的独家 药物与其他现有药物治疗领域相似的药物（意味着可以利用现有的销售渠道）医保扩容在即，有助新产品进入市场2017年投资策略对药企而言，具有研发及行业整合能力的企业将能在渐趋严峻的医改环境中冒起，意味着销售额的比例 将集中于大型药企。行业整合将因十三五对医保的政策变革而加速，造就如海外医药巨头占据半壁江山 的局面。密切

24、关注创新药及首仿药企业、对招标的降价压力较小以及拥有稳定可见长远增长前景的行业。从各大治疗领域看，由于合理化用药的逐步规范，中成药、抗生素、肿瘤及大输液类产品的增长大幅放 缓；而糖尿病、心脑血管病、高血压等慢性病领域产品的增长相对强劲。1220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中国医院市场排名前十位的药品供货商增长率(1Q16)5.1% 4.5%3.9%3.7%3.6%3.3%3.1%3.1%2.4%2.3%65.0%全球前 10 位制药企业(2013)辉瑞默克阿斯利康诺华 罗氏 梯瓦GSK礼来赛诺菲 琼森 其他2.60% 2.10%2.10%1.60%1.60%1.60%

25、1.20%1.10%1.10%0.90%84.10%医院药品采购额排名前10本土药企 (2015)上海复星 石药集团齐鲁制药江苏正大天晴 上海医药扬子江药业 江苏恒瑞 北京四环 四川科伦 北京双鹭药业 其他资料来源：艾美仕市场研究，Reportlinker，中国药学会, 广发证券(香港)以上中港美股上市公司包括：辉瑞（PFE US），阿斯利康（AZN US），四环医药（460 HK），复星医药（600196 CH，2196 HK），科伦药业（002422 CH），诺华（NVS US），赛诺菲（SNY US），默克（MRK US），GSK（GSK US），琼森（JNJ US），梯瓦（TEVA U

26、S），礼来（LLY US），恒瑞医药（600276 CH），石药集团（1093 HK），上海医药（601607 CH，2607 HK），双鹭药业（002038 CH）石药集团（1093 HK，买入）资料来源：彭博，公司资料，广发证券(香港)；股价截至2016年12月15日公司从事创新药及原料药的发展、生产、营销及销售，治疗优势领域包括心脑血管疾病、肿瘤、中枢神经系统疾病和糖尿病等。2015年成药及原料药分别占收入68.4%及31.6%。公司拥有强大的研发队伍，主力开拓创新药及普药，以维持业务的可持续增长。预期恩必普输液、津优力和欧来宁将被纳入国家医保目录。收入净利润EPSEPS同比P/EBPS

27、P/BROE(百万港元)(百万港元)(港元)(%)(港元)(%)201410,9551,2680.2130%39.01.46.116%201511,3941,6650.2831%29.71.55.719%2016E12,5132,1280.3628%23.31.74.921%2017E14,4102,7150.4628%18.22.04.122%2018E16,3133,1990.5418%15.62.43.523%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50%May-14Jul-14Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15

28、Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16石药集团恒生指数13恩必普：急性缺血性中风治疗的里程碑资料来源：公司资料，广发证券(香港)我国中风治疗药品市场的规模(2011-2020E)141417202429354149586901020304050607080201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E十亿元人民币“恩必普”系列是国家一类新药，拥有专利保 护的独家产品，其主要成份为丁苯酞。作为石药集团重磅级的创新药，该药品为急性缺血性脑卒中产品中增长最快的产品之一，目 前占相关类别市场份额约8%

29、，成长空间庞大。根据石药集团的预测，中风治疗的市场规模将 以20%的年均复合增长率扩大，至2020 年，中 风患者人数将达到2,000 万人，相对的治疗需求 也将逐年增加。“恩必普”是中国急性缺血性脑卒中诊治指 南2014的推荐药品。新指南增加治疗序法的 说明，先使用“恩必普”注射液14 天，然后继 续使用“恩必普”软胶囊76 天。在新治疗领域探索方面，“恩必普”于一项治 疗非痴呆性血管性认知功能障碍的大规模临床 试验的研究成果，获世界权威医学期刊阿尔 茨海默病与痴呆接收并发表。资料来源：公司资料，广发证券(香港)恩必普欧来宁玄宁津优力12%14%16%18%20%22%0%20%100%12

30、0%行业复合年增长 (FY16-19)40%60%80%产品复合年增长 (FY16-19)石药集团主要创新药物及行业增长情况恩必普系 列, 8%其他中枢 神经系统 药物, 92%脑神经系统相关药物销售构成欧来宁, 31%其他奥拉 西坦, 69%奥拉西坦药物销售构成 津优力, 2%其他粒细 胞刺激因 子药物, 98%粒细胞刺激因子药物销售构成玄宁, 25%15其他苯磺 酸左旋氨 氯地平片, 75%苯磺酸左旋氨氯地平片销售构成注：球体区域表示市场规模核心产品均具有广阔的市场前景公司估值我们认为石药集团的增长将高于行业平均水平，这将为长期投资者带来可持续的回报。预测2017/18年每股盈利同比增长2

31、8%/18%，增长动力来自收入增长、毛利率改善以及经营利润率提升。我们认为，公司发展坚实、长期投资价值可期，合理估值应当为1 倍2017-18年预期PEG 或22 倍2016 年预 期市盈率。我们维持该股“买入”评级，目标价10.1 港元，对应22倍2016年预测市盈率。资料来源：彭博，广发证券(香港)10864212股价1615x18x预测市盈率区间21x24x27x公司生产传统中医专利药（中成药）以及现代中药（浓缩中药颗粒）。公司拥有多样化的中成药产品组 合，包括500多种处方药和OTC产品。公司也是五大浓缩中药颗粒生产商之一，这五家公司合共拥有50%市场份额。为应对价格下行压力，公司目标

32、：1）积极调整产品战略，缓解中成药业务压力；2）加快浓缩中药颗粒 业务的扩张；以及3）重整其销售团队。资料来源：彭博，公司资料，广发证券(香港)；股价截至2016年12月15日收入 (百万元 人民币)净利润 (百万元 人民币)EPS(人民币)EPS同比(%)P/EBPS(人民币)P/BROE (%)20142,6504130.1668%19.31.32.413%20153,7096220.173%18.63.01.08%2016E6,8051,1500.2551%12.42.71.29%2017E7,9301,2770.2810%11.32.91.110%2018E9,2181,5010.32

33、16%9.73.11.011%中国中药（570 HK，买入）80%60%40%20%0%-20%-40%100%Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16中国中药恒生指数17国家政策支持中医药健康产业发展，鼓励中药创新。保健品注册备案制、放宽直销牌照注册审 批条件等，有利于中医药健康产品的发 展。大健康产品最显着的特点就是可以起到治 “未病”的作用，从而有效预防疾病发 生，减少卫生资源的支出。这是医改要实 现的一项重要目标之一。公司在中药及药材、中医医疗领域积累丰 厚资

34、源，销售渠道占据广阔市场，为大健 康业务发展创造了条件向产业下游以及消 费者终端延伸，是公司发展壮大、创新驱 动的必然趋势。发展优势一：大健康产品直销18资料来源：公司资料，广发证券(香港)中药配方颗粒自20世纪70年代面世，目前 在日本、韩国和台湾等地的中药市场占据 主导地位。国内的浓缩中药颗粒市场由于受到规管而 经历了快速增长。中国产业信息网预期在 2018年，中药配方颗粒市场销售规模将达 到人民币约188亿元。在中国，中药配方颗粒目前仍未列为试点 产品，暂由5家企业持有6张生产许可证； 中药配方颗粒的处方目前也受到限制，仅 在经过备案的部分中医院可以使用。随着行业预计在不久的将来进行市场

35、化， 公司提出整合天江药业，促进资源共享， 以实现协同效应，提高核心竞争力。中药配方颗粒增长迅速0501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中药配方颗粒市场规模(亿元人民币)复合增速约30%资料来源：中国产业信息网，广发证券(香港)发展优势二：浓缩中药颗粒业务战略规划中成 药, 46%饮片, 42%中草 药, 12%传统饮片, 41%现代饮片（包括 中药配方颗粒）, 1%中医行业概况19公司估值资料来源：彭博，广发证券(香港)10/201411/201412/201401/201502/2

36、01503/201504/201505/201506/201507/201508/201509/201510/201511/201512/201501/201602/201603/201604/201605/201606/201607/201608/201609/20169股价11x18x21x24x27x8765432120我们预计中国中药在16-18年的每股收益年复合增长率为25%，其中收入预计同期增长36%，每股收益增 长因发行新股支付收购天江药业而有所摊薄。公司目前股价对应11倍2017 年预测市盈率，而目前香港上市的其他中药厂商平均估值为15 倍。作为中药行业崛起的领头羊，公司增长前

37、景优于同业，我们认为公司相对香港上市同业的股价折让应会 缩窄。我们的12 个月目标价为4.90 港元，根据我们0.28元人民币的2017年EPS预测，是基于15 倍的目标P/E，相 当于0.6倍PEG。预测市盈率区间国内最大中成药出口商。同仁堂集团于 2010 年重组其海外业务，并于 2013 年将同仁堂国药上市。同仁堂国药目前在中国境外拥有62家自营店，构成亚洲最大的中医药零售网络之一。公司的经营模式围绕中医诊断为核心，并通过提供中医问诊服务产生产品收入。公司目前提供两款自制产品：安宫牛黄丸和灵芝孢子粉。2015 年开发了四个系列共 10 款新的保健品， 包括从植物、益生菌等提取的omega-3。收入净利润EPSEPS同比P/EBPSP/BROE(百万港元)(百万港元)(港元)(%)(HK$)(%)20147612870.3521%28.91.84.921%20159703540.4