2012年论坛系列报告之七从投资者偏好到新股

1、从投资者偏好到新股投资策略2012年中国量化投资系列之七分析师A0230511040041主要内容1.新股投资策略越发重要2.从投资者偏好到新股申购策略3.从投资者行为到新股卖出策略4.总结及建议申万研究21.1 新股申购市场：收益下降，风险上升网上申购收益大幅下降首日涨幅均值快速下滑至20%左右首日破发比例上升至25%网下配售风险大幅上升首日涨幅下滑导致3个月涨幅受市场影响更大，网下配售的风险大幅上升3个月涨幅均值大幅下滑，3个月破发比例最高达到50%（2011年）表1：新股首日涨幅及3个月涨幅年度表现资料来源：申万研究。统计样本：2006年-2012年并上市的。统计3个月涨幅时剔除2012

2、年5月新政实施后的样本。申万研究3首日涨幅3个月涨幅年度个数最大值平均值中位数最小值破发比例个数最大值平均值中位数最小值破发比例200620072008200920102011201270359%81%74%0%1%118488%189%171%35%0%76377%110%85%11%0%111207%69%67%2%0%345305%40%32%-7%7%276155%20%15%-26%27%96131%22%15%-15%25%70273%109%94%8%0%118435%171%156%2%0%76217%39%25%-43%30%111219%64%55%-8%4%345265%

3、30%20%-24%22%276175%6%0%-39%50%72103%19%15%-21%22%1.2 网下配售对象：低风险投资者参与难度加大低风险投资者被淘汰是制度限制和市场效应共同作用的结果中小板、创业板网下摇号制度限制了以企业年金为代表的小规模组合参与新股网下配售相比券商、基金等网下询价对象，QFII、保险等风险偏好较低的询价对象报价处于劣势投行和人对高价的追求加速了这个过程有效入围比例过低导致仅小部分报价高的询价对象入围图1：网下配售对象获配次数占比图2：网下配售对象获配金额占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%

4、40%30%20%10%0%20092010201120122009201020112012QFII保险公司 财务公司 基金 企业年金 券商 社保基金类公司QFII 保险公司 财务公司 基金 企业年金 券商 社保基金类公司资料来源：申万研究。统计样本：2006年-2012年并上市的。统计3个月涨幅时剔除2012年5月新政实施后的样本。申万研究41.3 “支支打”策略风险：无法通过多次中签降低风险询价对象无法通过多次中签降低风险随着获配次数增加，平均收益率小幅下降，亏损比例小幅下降无法有效避免亏损表2：参与网下配售的产品收益率分析资料来源：申万研究。统计样本：2009年-2012年5月并上市的。

5、申万研究5获配次数年度配售产品家数产品收益率亏损家数亏损比例最大值平均值中值最小值标准差=1次20092010201120128701051724312219%47%42%-4%31%263%27%24%-24%25%175%1%-2%-38%20%103%32%19%-21%39%673396691%7%55%22%=5次200920102011201261268724433127%41%38%0%22%100%27%25%-15%16%67%1%0%-31%12%50%23%23%1%12%02112300%3%50%0%=10次2009201020112012477560963102%3

6、9%37%1%19%73%26%25%-13%14%47%2%2%-18%11%18%13%16%5%7%0124000%2%42%0%1.4 “支支打”策略风险：“”事件不时出现自2009年以来，每年都有“”事件2009年2次、2010年3次、2011年4次共同点：大市值、高价股亏损最大的10只规模均大于50亿元除京运通和森马服饰外，同时具备“主板+大市值+高价”的新股，破发概率极大表3：网下询价对象亏损最大的10只价格（亿元）网上规模 网下规模 合计规模上市首日均价涨幅上市三个月涨幅网下询价对象合计亏损（亿元）配售对象个数平均每个询价对象亏损（万元）市场代码名称网上申购日（亿元）（亿元）（

7、亿元）主板 主板 主板 主板 主板 主板 主板 中小板主板主板6016886016696019896012586010186011796015580025636016186019082010-2-92011-9-272009-12-72011-4-182010-9-142010-1-192011-1-52011-3-22009-9-92011-8-2920.004.507.3845.003.707.9090.0067.005.4242.00109.8467.5088.3452.6440.7067.1175.6937.52122.8420.1647.0767.5058.8913.1633.303

8、6.1418.909.3866.865.04156.91135.00147.2365.8074.00103.2594.5946.90189.7025.206.65%11.16%12.47%-23.44%-1.45%0.28%-6.49%-6.40%28.76%12.20%-23.80%-10.22%-8.40%-36.15%-13.51%-11.27%-17.92%-29.19%-3.69%-37.86%-11.20-6.90-4.95-4.76-4.50-4.07-3.39-2.74-2.47-1.9150902082254154492136378-2240.71-766.67-237.87

9、-2162.36-833.33-264.37-691.29-1304.00-67.97-244.62中国水电中国重工庞大宁波港中国西电华锐风电森马服饰中国中冶京运通资料来源：申万研究。统计样本：2006年-2012年并上市的。申万研究61.5 新股投资策略：从“大锅饭”到“责任承包制”随着的推进，新场平均收益率趋于下降一级市场定价波动收窄：锁定期取消导致询价对象报价热情上升、行业市盈率限制是新股定价的天花板二级市场涨幅明显下滑：首日交易的力量此消彼涨（机构配售锁定期取消，首日卖出获利了结的动力极强、和交易所对炒新的限制及打击）从“大锅饭”到“责任承包制”，需要更精细的新股投资策略选择入围更为重

10、要：同时入围的机构获配的可能截然不同图3：新政实施前后新股定价水平及首日涨幅资料来源：申万研究。统计样本：2012年5月以来以来的新股。申万研究7翠微西部医疗科技邦讯技术电缆掌趣科技晶盛机电珈伟日出东方浙江美大同大生化顺威博晖创新科技华贸物流珠江钢琴光电德威新材福建海达黄海机械奋达科技宏大华东重机旋极信息中国汽研百隆东方龙洲猛狮科技电子泰华虹计通宜安科技钢琴1.60价格/投价下限投价下限投价下限80%投价上限投价下限上市首日均价涨幅（右轴）60%1.4040%1.2020%1.000%-20%0.80-40%0.60新政实施-60%0.40-80%1.6 新股投资策略=申购策略+卖出策略申购策

11、略是新股投资策略的择时策略：决定本轮新股申购的态度，报价的高低选股策略：决定本轮新股申购的次序锁定期取消及定价水平波动缩小之后，择时策略的重要性有所下降卖出策略重要性上升随着新股首日涨幅的下滑，卖出策略重要性上升表4：新股安排（以中小板为例）交易日安排投资策略T-7日T-6日至T-3日刊登招股意向书摘要、初步询价及推介公告初步询价阶段申购策略T-2日 T-1日T日 T+1日 T+2日T+3日确定价格，网下入围网上路演网上申购、网下缴款网下摇号网上摇号，网下配售结果，网下退款网上中签结果，网上退款T+N日（N不确定，一般情况为10个交易日左右）新股上市卖出策略资料来源：申万研究。申万研究8主要内

12、容1.新股投资策略越发重要2.从投资者偏好到新股申购策略3.从投资者行为到新股卖出策略4.总结及建议申万研究9新政后，申购策略的依然是首日涨幅有锁定期时，首日涨幅对3个月涨幅影响很大无锁定期时，首日涨幅直接决定申购收益图4：首日涨幅影响分析首日涨幅市场情绪定价水平询价对象参与热情行业市盈率限制投行定价偏好申万研究资料来源：申万研究。102.1 新股申购策略的依然是首日涨幅2.2 首日涨幅可分解为定价偏差和投资者情绪假设行业市盈率定价为合理定价，首日涨幅可做双分解双分解：定价偏差&投资者情绪定价偏差：指新股价格相比按行业市盈率定价的折价投资者情绪：指按所属行业市盈率定价相比新股首日收盘价的折价行

13、业标准：申万一级行业图5：首日涨幅双分解资料来源：申万研究。申万研究11新股新股首日收盘价投资者情按所属申万一级行业市绪盈率定价定价偏价差2.3 投资者情绪逐渐主导首日涨幅不同阶段，主导首日涨幅的有所不同市盈率限制阶段（2000-2008）：定价偏差是首日涨幅的主要来源，投资者情绪与二级市场走势相关市盈率放开阶段（2009-2012）：投资者情绪成为首日涨幅的主要来源，定价偏差是负的贡献（即新股定价普遍高于行业市盈率）2009年后，首日涨幅主要受投资者情绪影响图6：双分解资料来源：申万研究。申万研究12250%200%150%100%50%0%-50%一级市场定价偏差二级市场投资者情绪偏差首日

14、涨幅年年年年0 年年年年年009年 2010年 2011年 2012年2.4 从首日涨幅双分解看新政的影响定价偏差继续缩小锁定期放开促使询价对象报价更踊跃，定价下降的空间被压缩行业市盈率上限的规定限制了定价上升的空间投资者情绪趋于下降首日交易投资者力量此消彼涨：机构首日卖出获利了结的动力极强、和交易所对炒新的限制及打击图7：询价对象报价更踊跃图8：后机构首日卖出情况（根据交易龙虎榜整理）资料来源：申万研究。申万研究13云意电气裕兴远方光电隆基华声任子行龙泉翠微科技掌趣科技宏昌电子同大博晖创新珠江钢琴福建奋达科技华东重机百隆东方电子宜安科技天壕节能津膜科技迪森泰黄海机械天壕节能珠江钢琴浙江美大宜

15、安科技福建兆日科技宏大生化苏大维格海达华虹计通德威新材光电猛狮科技顺威奋达科技旋极信息钢琴电子龙洲华东重机60%首日均价涨幅（左轴）首日机构卖出占机构持有比例（右轴）100%50%90%80%40%70%30%60%20%50%10%40%30%0%20%-10%10%-20%0%2502101701309050初步询价参与总家数初步询价参与机构家数改革102.5 双分别对应择时策略和选股策略双分别对应择时策略和选股策略择时策略的重要性下降：锁定期取消导致市场情绪对一级市场定价影响减弱，一级市场定价偏差收窄，因此很难出现整体性的机会选股策略可能发生变化：选股策略（申购规律）的基础是影响二级市场

16、投资者情绪偏差的，也即首日交易的投资者对新股各方面略可能发生变化的认识。随着首日交易投资者结构的变化，选股策双分解申购策略首日涨幅申万研究14择时策略选股策略价格、规模、行业、区域等一级市场定价偏差二级市场投资者情绪2.6 新政前后投资者偏好（申购规律）已有所变化同一天上市新股的首日涨幅差异是投资者偏好的体现新政前后投资者偏好（申购规律）已有所变化新政前低价、小规模效应较为稳定新政后低价、小规模效应有所减弱：几只定价10元附近的新股首日破发投资者仍然追逐市场热点：行业指数近期涨幅一直有效表5：首日涨幅模型价首日流通规模二级行业涨幅（申购一级行业pepe地域（西南&西北： 1；其他：0）PE（发

17、行后）Adjusted R Square阶段ercept格（亿元）前一个月）系数 t值63.3415.51-0.50-4.12-0.36-3.85121.106.1411.572.3815.192.31-第一阶段（2009.6-2010.10）0.2582系数 t值47.0715.54-0.54-5.15-0.74-3.98109.906.686.051.49-第二阶段（2010.11-2012.1）0.3246系数 t值19.331.78-1.06-3.46-0.99-1.58194.804.88-0.692.39第三阶段（2012.2-至今）0.3555资料来源：申万研究。申万研究152.

18、7 从投资者偏好到新股申购策略从投资者偏好出发制定新股申购策略重点考虑：基本面特别突出、定价偏低（如由于行业市盈率限制）的新股其他：首先考虑价格、规模，以区分度较大的为主；其次再考虑行业、地域需要考虑的细节申购周期的划分：申购时，一般将冻结期的新股划为一批考虑，但同一批申购的新股不一定同时上市，最好兼顾比较下同一版块前后几只新股图9：后新股申购策略表现注：价格（规模）策略：每周期按价格（规模）从低到高排序，取前50%新股的平均涨幅；策略：以发布的申购次序，取前50%新股的平均涨幅；全部：每周期所有新股的平均涨幅。资料来源：申万研究。2012年5月以来发布申购建议的周期申万研究1630%25%2

19、0%15%10%5%0%-5%-10%价格规模全部1234561.新股投资策略越发重要2.从投资者偏好到新股申购策略3.从投资者行为到新股卖出策略4.总结及建议申万研究17主要内容3.1 随着新股首日涨幅的下滑，卖出时机越发重要随着新股首日涨幅的下滑，卖出时机越发重要市盈率限制阶段：除2004年、2008年外，上市1个月内卖出的收益差异不大市盈率放开阶段：首日卖出收益明显较好，风险随持有时间增加而加大表6：2000年至2012年新股不同卖出时点收益及风险统计资料来源：申万研究。统计样本：2000.1.1至2012.4.30并上市的新股申万研究18上市日期表现收益为正占比首日涨幅 5日涨幅 10

20、日涨幅 1个月涨幅 3个月涨幅 6个月涨幅首日5日10日1个月3个月6个月1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年136.05% 136.57% 135.36%134.55%125.05%124.08%110.85% 107.77% 108.84%108.07%125.17%143.30%145.91% 145.80% 148.75%149.89%155.86%174.22%137.92% 134.79% 133.19%132.83%140.42%114.29%131.41% 130.

21、88% 128.14%129.24%120.78%105.98%72.03%70.47%68.07%66.92%64.75%66.00%70.14%61.38%59.86%55.17%40.32%25.18%45.12%43.22%46.15%42.61%40.61%39.89%83.58%81.58%81.53%86.22%108.80%171.31%193.07% 185.22% 186.50%184.86%170.18%154.88%114.87%95.83%87.85%68.21%42.05%25.99%74.15%66.45%68.82%76.43%70.13%66.08%41.90

22、%37.25%34.93%33.24%32.56%23.54%21.08%17.39%16.72%16.30%6.89%-4.32%20.36%18.35%17.13%18.78%14.60%-97%96%96%97%94%93%100%98%99%99%98%97%100%99%99%99%99%99%100%99%97%97%97%96%100%100%100%100%99%100%100%100%100%100%99%97%97%95%94%94%83%73%100%93%93%100%93%93%100%98%98%100%100%100%100%100%100%100%99%96%1

23、00%97%95%91%77%60%100%100%100%99%96%83%93%86%83%83%80%65%73%70%65%61%52%34%73%71%64%71%70%-3.2 投资者行为的变化：从百花齐放到一枝独秀跟随者减少，“示范效应”减弱表7：多只同一天上市收盘涨幅差异统计2010年来，同时上市的新股首日表现分化加剧：供给加大，需求下降首日涨幅的下降甚至破发有效提示了新股首日交易的风险一致性下降：同时上市的新股首日盘中涨幅同步性下降资料来源：申万研究。统计同一天上市中最大涨幅最小涨幅的均值、最大值、最小值、标准差和离散系 数（标准差均值），用以衡量新股首日表现分化程度。从百花

24、齐放到一枝独秀图10：多只同一天上市盘中涨幅一致性统计多只同时上市时，首日涨幅的差异反映的是投资者的偏好申购策略是希望找出投资者最可能选择的那只卖出策略是希望找出上市时不同的卖出时机资料来源：申万研究。统计同一天上市新股盘中涨幅情况。同涨同跌：23以上涨幅方向一致。申万研究19次数同涨同跌涨跌互现同涨同跌占比10070%9060%807050%6040%504030%3020%2010%1000%年年年年10年2011年2012年个数均值最大最小标准差离散系数2006200720082009201020112012202.295.541.181.150.50441.837.221.011.14

25、0.62262.268.121.001.610.71212.366.411.011.210.51938.0560.391.3210.571.31815.9652.691.048.111.36316.1622.741.095.850.953.3 卖出不一定非在首日首日卖出优势：换手充分，避免持有风险但首日交易成为重点：、交易所出台多项措施控制新股首日交易开盘集合竞价：对报价幅度、申报数量（单笔&累计）、多账户操作等均有明确规定盘易：换手率、涨幅限制停牌规则炒新行为惩罚：账户暂停交易表8：深交所历次新股首日交易政策出台前后新股首日表现资料来源：申万研究。盘中涨幅=收盘价开盘价-1申万研究20政策前

26、1个月后一个月平均涨幅最大涨幅 最小涨幅 平均换手率 盘中涨幅平均平均涨幅 最大涨幅 最小涨幅 平均换手率 盘中涨幅平均2006-9-132007-8-92009-7-21177.78%127.93%37.01%80.98%5.98%8311.59%538.12%140.54%69.10%8.06%5125.77%254.41%15.35%87.49%69.23%5104.85%155.41%63.12%73.64%8.50%17306.87%428.00%193.74%66.48%-4.78%3100.30%125.48%81.87%81.75%6.93%2012-3-71044.28%82

27、.53%4.33%87.85%-1.25%2525.24%93.63%-16.50%50.68%-0.73%2012-5-231718.48%66.67%-3.60%56.90%-0.81%247.66%62.22%-9.11%53.60%0.49%3.4 卖出时机：上市后一周卖出时机：总体建议上市后一周内卖出，按开盘涨幅决定卖出策略领涨：建议首日卖出，加快周转涨幅较小的（开盘涨幅低于10%）：开盘内集中卖出破发：一周内分批卖出注意破发的性：一周累计换手率均值不到100%表9：不同上市后10天交易情况上资料来源：申万研究。2012年5月新政实施后上市满10天的新股。其中剔除了猛狮科技。T日为上

28、市首日。申万研究21分组标准组别收盘涨幅市一周累计换手率TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9最大最小均值价格低中高4.39%4.90%5.54%3.22%2.06%2.66%1.16%0.89%0.63%0.05%-0.45% -2.76% -2.78% -3.60% -3.18% -3.39% -3.86% -4.38% -5.43% -5.21%18.19% 17.29% 18.56% 18.74% 18.37% 16.61% 19.87% 21.78% 21.14% 22.03%249.09%69.71%151.52%188.10%47.58%115.80%224.0

29、1%82.47%154.95%规模小中大0.74% -1.98% -1.89% -3.02% -2.99% -2.25% -2.36% -2.69% -0.92% -1.75%12.94% 15.23% 16.04% 14.12% 12.80% 12.20% 10.47% 11.29% 10.21% 11.06%6.47%5.01%6.06%5.36%5.05%4.15%6.26%6.48%3.85%3.86%212.06%71.77%133.84%249.09%85.94%175.58%216.15%47.58%116.55%综合前13中13后1317.67% 16.92% 18.04% 1

30、5.89% 14.99% 14.66% 16.03% 16.76% 15.20% 15.03%-0.96% -0.87% 0.03% -0.68% -1.19% -1.58% -2.91% -2.19% -2.10% -1.97%-2.55% -3.66% -4.17% -4.63% -4.63% -4.50% -5.20% -6.36% -6.00% -5.84%237.18%69.71%174.90%249.09%71.77%131.63%168.66%47.58%103.46%开盘涨幅高于10% 0%,10%小于0%27.59% 27.79% 30.66% 27.11% 24.79% 2

31、4.86% 24.78% 26.91% 26.06% 26.75%2.86%1.06%0.36%0.67%1.55%1.64%1.46%0.94%0.23% -0.33%-5.56% -5.98% -6.12% -6.75% -6.90% -7.53% -7.34% -7.99% -8.26% -8.38%249.09%181.12%217.07%216.15%96.41%152.39%124.53%47.58%85.73%首日换手率高于70% 40%,70%)小于40%27.29% 25.01% 26.89% 24.80% 23.18% 21.95% 23.09% 24.97% 23.35%

32、 23.11%2.84%3.20%4.34%2.13%1.61%2.81%0.84%1.18%1.09%2.52%-5.33% -5.31% -5.87% -6.01% -5.81% -6.20% -5.79% -6.77% -6.88% -7.54%237.18%181.12%212.37%249.09%88.55%149.59%138.29%47.58%90.71%3.5 不同的询价对象需要不同的卖出策略规定卖出期限的对象，以开盘涨幅为主制定卖出策略建议一周内全部卖出领涨：建议首日卖出，加快周转涨幅较小的（开盘涨幅低于10%）：开盘内集中卖出破发：一周内分批卖出无限定卖出期限的对象，可结合申购次序和开盘涨幅制定卖出策略结合申购次序和开盘涨幅制定卖出策略领涨：仍然建议首日即卖出涨幅较小&破发：申购时看好，但由于市场整体下跌导致表现不佳的，建议持有一段时间；申购时不看好的，建议尽快卖出申万研究221.新股投资策略越发重要2.从投资者偏好到新股申购策略3.从投资者行为到新股卖出策略4.总结及建议申万研究23主要内容4.1 总结&建议新场投资策略的重要性逐渐上升市场：首日涨幅均值下滑、同时上市的新股首日涨幅出现分化参与者：全部参与可能遭遇事件、摇号制度加剧了询价对象收益率的分化新股投资策略包括