通信行业发展策略分析

1、通信行业发展策略分析5G建设进入高速期，通信行业景气度持续提升本文行业分析框架历史对比国际比较行业景气度行业选择选择公司技术升级国产替代产业供给行业需求先行指标量价财务指标行业需求下降周期上升周期行业景气周期倾向于选择 成长性选择公司选择成长性 和周期底部一、通信行业2019年度回顾通信行业涨幅居前2019年中信全行业市场表现统计（数据截止：2019.10.31）80%70%60%50%值40%30%值20%10%-10%资料来源：Wind，联讯证券研究院0%序号证券简称区间涨幅1闻泰科技255.9%2武汉凡谷247.9%3移远通信136.3%4硕贝德118.2%5光弘科技112.0%序号证券

2、简称区间跌幅1邦讯技术-31.8%2鼎信通讯-25.3%3日海智能-19.8%4百邦科技-19.7%5长飞光纤-18.0%2019年三季度机构持仓下滑资料来源：Wind，联讯证券研究院从2018Q12019Q2机构持仓稳步提升，Q3季度机构持仓在Q3明显下滑；持仓下滑的个股主要是：中兴通讯、中国联通、烽火通信2019Q3季度持仓机构持仓市值前五的：中国联通、中兴通讯、烽火通信、光环新网、东方通 信2019Q3通信行业机构持股情况（数据截止：2019.10.31）34%35%36%37%38%39%40%28,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,0

3、0036,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3机构持股数量（ 百万股）机构持股比例行业估值仍然处于底部近五年通信行业指数情况（截止到2019.10.31）近五年通信行业估值情况（截止到2019.10.31）资料来源：Wind，联讯证券研究院资料来源：Wind，联讯证券研究院02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-03通信(中信)沪深300中证500今年通信行业略跑输沪深300指数，总体表现

4、较好；当前中信通信指数市盈率TTM为30.6，2014.1.1至今，中信通信行业PE的平均值为45.8，中位值 为47.1,1/4分位值为33.9。目前的估值水平分位点为15.9%，仍然处于底部区域。随着5G的大规模建设，通信行业盈利能力的提升有望进一步降低行业总体估值。02040608010012010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000CS中信指数点位CS通信PE(TTM)PE中位值行业业绩增速拐点，有望在明年迎来爆发资料来源：Wind，联讯证券研究院资料来源：Wind，联讯证券研究院行业营收和净利润增速处于底部，毛利率和净利

5、润率均有回升。行业业绩有望随着5G建设爆发20082019行业营收及增速20082019行业归母净利润及增速16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%25,000800%700%20%20,000600%500%15%15,000400%300%10%10,000200%100%5%5,0000%-100%0%0-200%营业总收入（亿元）同比增速（%）归母净利润（百万元）同比增速（%）20082019通信行业毛利20082019通信行业三费率25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%10%8%6%4%2%0%0.0%20152016

6、201720182019Q320152016201720182019Q3管理费率销售费率财务费率毛利率净利率二、行业展望：5G规模组网，进入业绩增长期资本开支先行复苏，国内5G周期开启全球运营商资本开支处于底部区域，整体尚未开 启通信新周期。国内2015年以来，资本开支持续下滑，行业景气 度持续下滑，今年的首次正增长标志行业正式逐 步开始5G新一轮的周期。国内资本开支先行复苏，相关产业链提前受益图：2013-2019年国内以及全球运营商资本开支及增速预测(亿元）500020%450015%400010%35005%3000250020000%-5%1500-10%1000-15%500-20%

7、0-25%20132014三大2运营015商资20162本开支(亿元)0172018同比增2019E速(%)20%15%10%5%0%-5%201420152016201720182019E-10%-15%-20%-25%图：近年我国和全球运营商资本开支增速对比我国同比增速(%)全球同比增速(%)数据来源:Statista、联讯证券研究院-15%-10%-5%0%5%25002000150010005000201320142015201620172018 2019E 2020E全球运营商资本开支(亿美元)同比增速(%)数据来源:Wind、联讯证券研究院5G基站建设进程加速预计19年5G建设小规

8、模启动，2020年开始5G进入规模建设期，宏基站和小基站的数量快速增长，相关 设备厂商业绩弹性巨大，且在建设高峰期的三年内，行业仍然将保持较高的景气。国内各地区政府大力支持5G宏基站建设，与年初建设计划相比各地5G建设纷纷提速，部分地区超额完 成今年基站建设规划。5G建设进度持续超预期。数据来源:联讯证券研究院图：未来5年国内5G宏基站和小基站数量预测(万个）图：今年国内各地区5G基站建设计划数据来源:公开资料整理、联讯证券研究院2502001501005002019E2025E2020E2021E2022E5G宏基站预测(单位:万个)2023E2024E5G小基站预测(单位:万个)5G驱动行

9、业发展5G三大应用场景下各类组合搭配形成诸多产业延伸，主要概括为：5G+新兴技术和5G+传统产业。5G受益产业链角度来说，主要分为四个方面，分别是无线网、传输网、核心网和终端。数据来源:3GPP、联讯证券研究院图：5G三大应用场景图：5G相关产业链数据来源:中国移动、联讯证券研究院5G逆经济周期，新基建推动经济增长数据来源:前瞻研究院、联讯证券研究院图：2020-2025年我国5G总投资规模预测(亿元）307136763548289920971521050010001500200025003000350040002020E2021E2022E2023E2024E2025E02468102020

10、5G的直接经济产出(亿元)20305G的间接经济产出(亿元)01234202020305G对GDP的直接贡献(亿元)5G对GDP的间接贡献(亿元)数据来源:中国信通院、联讯证券研究院CAGR:24%CAGR:24%图：2020-2030年5G对国内经济的影响预测12CAGR:29%CAGR:41%5G商用成为数字经济新引擎图：近三年数字经济发展规模及GDP占比35000031293436%30000027173735%25000022582334%20000015000033%10000032%5000031%030%0%5%10%15%20%201620172018我国数字经济规模(亿元)占

11、GDP比重(%)图：2013-2018年数字经济和名义GDP增速对比25%201320162017201820142015数字经济增速(%)名义GDP增速(%)图：5G推动数字经济的三大关键方面数据来源:Analysis Mason、联讯证券研究院数字经济近年来发展迅猛、增速呈向上趋势，已经成为 成为我国经济发展的重要增长点。5G商用的开启将加速数字经济的创新变革，通过5G+传 统产业和5G+新兴技术两种模式带来新的产业概念和市 场空间，进而推动数字经济高增速再上一个新台阶。中美5G发展进程各具优势图：中美5G发展比较数据来源:Analysis Mason、联讯证券研究院中国美国5G计划201

12、9年6月商用2019年商用5G频段建设以sub-6G中频段为主，高频段前期暂未部署在高低频段处于领先地位，在中频段处于劣势基础设施每1万人拥有14个无线蜂窝基站，平均每10平方英里超过5个基站每1万人拥有4.7个基站，平均每10平方英里0.4个基站5G专利国产厂商专利合计占比超过40%，专利 数全球领先高通持有9%的必要专利5G网络架构SA和NSA同步推进NSA4G占比体量不容忽视尽管在未来5G建设周期中，5G渗透率提升速度惊人。但4G在未来短期内仍占全球主体地位4G用户增量逐年下降，但累计存量用户体积仍然巨大，因此4G相关的完善建设和系统维护市场空间仍旧 存在。图：2017-2025年国内各

13、代通信渗透率及预测(%)数据来源:GSMA、联讯证券研究院图：2014-2019H1国内4G用户发展情况数据来源:公开资料整理、联讯证券研究院90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%024681012142014201520182019H14G用户净增数(亿户)201620174G用户累计到达数(亿户)4G用户渗透率(%)三、行业发展趋势：无线优于有线5G网络架构图：5G承载网络架构数据来源:5G承载需求白皮书、联讯证券研究院图：5G产业链数据来源:联讯证券研究院核心网承载和传输网基站服务器（浪潮、惠普等）、传输设备（华为、烽火、中兴）、交 换设备（思科、华为等）、光纤光缆传

14、输设备（华为、烽火、中兴）、交换设备（思科、华为等）、 接入设备（中兴烽火等）、光纤光缆运 营 商基站主设备、BBU、AAU、射频器件、光模块、光纤应用网络规划、施工建设、网络优化网络可视化计费、运营支 撑、业务管理手机终端、物联网、VR/AR5G基站拆解图数据来源:公开信息整理、联讯证券研究院天线振子LNAPA射频开关AAU芯片振子PCB板FR-4 PCB板高频 PCB 板光模块连接器AAUDUCUDU/CU合设方案DU/CU分离方案基带PCB板基带芯片基带PCB板*2基带芯片*2部件名称功能国内厂商国外厂商DSP数字信号处理海思TIFPGA通用芯片紫光国微、高云半导体赛灵思其他芯片DRAM

15、、内存RAM、交换 芯片等兆易创新、海思等SK、Hynix、美光、Marvell连接器射频必要器件中航光电安费诺滤波器滤波大富科技、武汉凡谷、世嘉科技等村田阵子射频必要器件飞荣达、信维通信环形器射频必要器件天和防务skyworksPA低功率放大器和低噪 声放大器汉天下、中普微等Skyworks、Qorvo光模块信号光电转换光迅科技、铭普光磁、新易盛Finisar、AAOI等PCB承载电路沪电、深南、生益、景旺电子等罗杰斯、藤仓、住友等金属件结构件春兴精工等代工代加工深科技等部分基站零部件生产厂商一览数据来源:公开资料、联讯证券研究院超前指标：国内半导体公司营收快速增长资料来源：Wind，联讯证

16、券研究院资料来源：Wind，联讯证券研究院0%20%40%60%80%100%120%050100150200250201520182019Q320162017营业总收入（亿元）同比增速（%）半导体销量往往超前于基站和终端的出货量，2019年我国半导体设计公司的收入增速快速提升。我们 认为主要是由于：1、5G建设的来临和新的5G终端行业的需求即将爆发；2、贸易战的原因国产替代进 程加快。我们选取七家国内半导体设计公司样本为：卓胜微、圣邦股份、紫光国微、兆易创新、汇顶科技、北京君正、韦尔股份。自2014年4G建设高峰期后，基站产量快速增加。图：部分国内半导体公司营收和增速图：月度移动通信基站产量

17、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06移动通信基站设备产量（ 万信道/月） 国内PCB产值独冠全球，资本开支复苏提速产能中国大陆的PCB产值逐年递增，在稳定需求下维持着平稳高速增长，在全球的产值比重中不断提升。根据历史数据分析，国内资本开支增速往往先行预示国

18、内PCB产值的增速情况，因此在2019年三大运营 商四年后首次恢复资本开支正增长开启5G周期，因此可预见PCB国内产值也会在建设周期内增速上提。数据来源:Wind、联讯证券研究院图：资本开支和PCB产值增速比较数据来源:Wind、联讯证券研究院0%10%20%30%40%50%60%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00图：中国大陆及全球PCB产值比较700.002008200920102011201220132014 2015201620172018全球PCB产值合计(亿美元)中国大陆PCB产值(亿美元) 中国大陆PCB产值全球占比(%)-25%-2

19、0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201420152016201720182019E我国资本开支同比增速(%)中国大陆PCB产值同比增速(%)全球PCB产业逐渐向国内转移数据来源:Wind、联讯证券研究院图：PCB产业全球转移发展路径(单位:亿美元)700600500400300200100020082011201420152016201720092010PCB产值:中国大陆PCB产值:日本20122013PCB产值:亚洲(除中国大陆和日本)PCB产值:欧洲PCB产值美洲PCB板上下游情况铜箔 39%波纤皮 18%树脂 18%制造费用 25%覆铜板 37%半固化片 18%其他

20、材料及制造费用 18%PCB板消费电子 14%通讯 27%计算机 27%其他 32%行业存货：把握原材料成本变动国内PCB主要生产商的存货增量和铜价变动出现了比较明显的反向趋势，估计部分存货为覆铜板。符合铜成本变动的因此能够抵御未来上游覆铜板价格的上涨可能性，有效保证了5G建设高峰期内利润空间不会被压缩。注：行业代表为国内PCB生产商前5的上市公司(景旺电子、鹏鼎控股、深南电路、沪电股份、崇达技术)数据来源:Wind、联讯证券研究院图：近年行业代表总存货量变动图：近年国内铜价格(元/吨）数据来源:Wind、联讯证券研究院80,000.0070,000.0060,000.0050,000.004

21、0,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.005%0%25%20%15%10%45%40%35%30%010203040506070201420152016201720182019q3总存货量(亿元)同比增速(%）5G建设推动PCB板需求增加从2017年到2019Q3，行业代表公司归母净利润增速持续下滑，预计加上第四季度的净利润，今年归母净 利润仍然处于增速下滑。但增速下滑的同时，行业毛利率仍然呈现一个上升趋势，因此在上游供给稳定的情况下，明年开启的5G建设高峰期有望带来PCB行业业绩和利润的同步上涨。数据来源:Wind、联讯证券研究院图：近年行业代表平均归母净

22、利润变动图：近年行业代表平均毛利率变动(%）数据来源:Wind、联讯证券研究院90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%504030201006070201420152016201720182019q3归母净利润(亿元)同比增速(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201420152016201720182019q35G基站PCB板市场预测分析图：5G基站的PCB板市场规模预测或者DUCUDUDUDUDUA A UA A U格：3500元/副DU和CU的PCB板价格： 3800元/副按照市场预测价格进行假设，AAU

23、每副PCB板3500/ 副，一个宏基站需要3个扇面。DU和CU分为DU/CU分 离方案和DU/CU整合方案，平均每套DU/CU为3000/副。AAU的PCB板价单个小基站的PCB板 价格:4200左右预计明年国内有100 万个5G宏基站和200 万个小基站建设明年5G基站建设能带来185亿元 左右的PCB板市场空间单个宏基站的PCB板 价格:14000左右A A U预计小基站PCB板价格 是宏基站的30%-35%基站PCB板块受益公司估值情况图：相关公司估值及预测数据来源:Wind、联讯证券研究院证券代码公司名称股价(元）总市值(亿元)EPS(元)PE(X)2018A2019E2020E202

24、1E2018A2019E2020E2021E002815.SZ崇达技术17.081490.67920.64630.82421.054526.954726.427420.723116.1973002938.SZ鹏鼎控股45.7410571.301.311.591.9438.1534.8328.6823.55603228.SH景旺电子43.962651.97001.53231.97842.498332.990728.688922.220017.5960002916.SZ深南电路148.465092.493.324.515.7272.2644.7532.9125.95002463.SZ沪电股份21.

25、853770.34070.64130.8521.066866.0622434.0714225.6455420.48181光通信器件行业结构光无源器件光通信器件芯片光模块光收发模块光有源器件光放大器模块性能监控模块动态可调模块其中光收发模块的产值在光通信 器件中占有最大比重，份额约为 65%数据来源:中国光电子器件发展路线白皮书、联讯证券研究院光模块上下游情况光模块光芯片 73%外壳 4%电信承载网 28%电信接入网 22%数据中心 50%数据来源:OFWeek、联讯证券研究院印刷电路板 5%控制芯片 18%激光器光芯片 48%探测器光芯片 32%其他 20%5G建设拉动25G前传回传光模 块需

26、求数据中心光模块向200G、 400G升级，趋势明显上游芯片 成本有望 下降全球光模块市场遇冷，明年有望补偿性上涨根据去年LihgtCounting的预测，今年的全球光模块市场应该有良好的增长。但中美贸易战的黑天鹅事 件导致了市场规模倒退，因此明年估计全球光模块市场规模估计会有补偿性的大幅上涨。数据来源:LightCounting、联讯证券研究院图：2014-2024年全球光模块市场预测1400012000100008000600040002000020142015201620172021202220232024201820192020全球光通信总销售额(亿美元)光模块在5G前传和回传的需求预

27、估2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E5G基站预测（单位：万个）10100100100606030小基站个数（宏基站的2倍）2020020024012012060前传25G光模块个数（宏基站前传模块6个，小基站光模块2个）100100010001000600600240回传接入层（假设宏基站：接入层为1:1）10100100100806020回传：核心层（汇聚层：核心层=4:1）0.33.13.13.82.51.90.6100G回传需求（汇聚层上行2个、核心层下行2个）331313825196光模块单价假设（元）25G300270243219197177159

28、100G1500135012151094984886797200G2000180016201458131211811063市场空间预测（亿元）25G4.338.534.631.219.717.75.4100G0.52.53.84.12.51.70.5200G0.10.71.01.10.70.40.1总市场空间4.941.239.436.422.919.86.0数据来源:联讯证券研究院回传网络建设（单位：万个）回传：汇聚层（接入层：汇聚层=8:1）1.312.512.515.010.07.52.525G回传需求（接入层4个、汇聚层下行2个）4342542542534025585200G/400G

29、回传需求（核心层2个）0.66.36.37.55.03.81.3计算机出货量保障云计算光模块长期向好数据来源:Wind、联讯证券研究院2018-2019年的计算机出货量增速放缓，说明了近年国内外大型云计算服务商的数据中心建设和更新进 程减缓。但未来用户业务需求的增加，数据中心的持续更新建设是可见的增长趋势，因此数据中心的光模块市场 规模增长的长期趋势是向好的。100,000.0050,000.000.00150,000.00300,000.00250,000.00200,000.00图：近年浪潮信息计算机单季出货量(台)350,000.002012-062012-082012-102012-1

30、22013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06服务器出货量:浪潮电子未来趋势总体向上短期出现一定波

31、动国内光模块成本有望降低，行业研发大幅投入图：近年国内半导体激光器件和探测器件的产值变化数据来源:Wind、联讯证券研究院数据来源:Wind、联讯证券研究院在上游芯片方面，过去国内光模块生产商主要采购国外的激光器芯片和探测器芯片。2016年开始，国内 开始大规模进行激光器件和探测器件的生产，未来有望进行部分的芯片国产替代，降低光模块成本。近 年来行业研发支出占比呈快速上升态势，有望在目前国外厂商主导的高速率光模块市场获得部分份额。注：行业代表为国内知名的光模块制造上市公司(光讯科技、新易盛、华工科技、中际旭创、铭普光磁、天孚通信、太辰光)图：近年行业平均研发支出占比08,000,0002008

32、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国内半导体激光器件(万只)国内半导体探测器件产值(万只)7,000,0006,000,0006.60%6.40%5,000,0006.20%4,000,0006.00%3,000,0005.80%2,000,0005.60%1,000,0005.40%5.00%5.20%6.80%2015201820162017行业平均研发支出占营业收入比例(%）国内光模块市场需求高增长，行业毛利率出现拐点近年来，国内光模块市场需求保持着稳定的高增速，明年开始的5G网络设施建设将成为光模块行业市场 未来高增速的重要保障。

33、光模块行业毛利率近年呈现持续下滑的趋势，但2018年出现毛利率拐点，伴随着5G网络设施铺设和光模 块高速率替代的结构化升级，新一轮高速率光模块更换周期将开启毛利率上升数据来源:Wind、联讯证券研究院图：近年国内光模块上市公司总营收变动数据来源:Wind、联讯证券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%402001008060160140120200180201520182019q320162017行业代表总营收(亿元)同比增速(%)24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%29.00%30.00%31.00%32.00%33.00%2015201620

34、182019q32017行业平均毛利率(%)图：近年行业平均毛利率变动光模块部分公司估值情况图：相关公司估值及预测数据来源:Wind、联讯证券研究院证券代码公司名称价(元）总市值(亿 元)EPS(元)PE(X)2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E002281.SZ光迅科技27.191840.53000.55930.76230.976855.328148.614335.668427.8358300502.SZ新易盛36.81870.13660.76091.13761.4732273.434648.376932.357624.9864000988.SZ华

35、工科技20.142030.28000.49660.57980.709071.403940.555834.736128.4062300308.SZ中际旭创43.413101.36000.86541.29351.692149.725350.161833.560125.6545300394.SZ天孚通信35.07700.71000.89991.15781.477951.467538.971030.290223.7296002281.SZ光迅科技27.191840.53000.55930.76230.976855.328148.614335.668427.8358光纤产能下滑，销售利润率持续向下光缆月

36、度产能与累计产能增速光纤制造销售利润率（月度）3,0002,5002,0001,5001,0005000%12.0%-5%10.7%10.0%-10%8.0%6.7%-15%-20%6.0%-25%4.0%0-30%2.0%0.0%资料来源：中商产业研究院，联讯证券研究院资料来源：Wind，联讯证券研究院当月产量（万芯公里）累计同比增长（%）随着FTTH的渗透率趋于饱和，光纤的需求持续下滑。运营商对光纤的集采价格大幅下滑导致光纤制造企业毛利率持续走低。5G建设的持续推进将弥补部分光纤需求的下滑。四、重点发展企业选股策略5G推动行业需求增长，同时叠加技术升级和国产替代逻辑，我们认为行业景气度向好

37、的基本 面是确定性的；目前通信行业的估值仍然处于历史估值的1/4分位以下，随着明年5G的规模建设，行业将进入 业绩兑现期；从策略上看，我们认为细分行业成长优于周期，无线优于有线。信维通信公司作为国内的一站式泛射频天线龙头，提供无线端天线、电磁屏蔽件、无线充电方案等产品业务。预计 公司2019年-2021年，公司归母净利润分别为12.55亿元、17.89亿元和21.28亿元，同比增长27.02%、 42.57%和18.96%。预计2019年-2021年EPS分别为1.3元/股、1.85元/股和2.20元/股，对应PE分别为29倍、 20倍和17倍。推荐逻辑：1、能够提供5G时代的手机LCP天线和

38、MPI天线的量产方案，有望提前享受市场红利。2、无线终端内部射频元器件集成度逐年上升，电磁屏蔽件需求增速明显。3、无线充电是未来发展的趋势，无线接收发送端、汽车端业务市场空间增长巨大。图：2014-2019q3公司营收及增速图：2014-2019q3公司归母净利润及增速-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00201420152016201720182019q3归母净利润(百万元)数据来源:Wind、联讯证券研究院同比增速(%)0%20%40%60%80%100%120%140%5,000.

39、004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00201420152016201720182019q3营业总收入(百万元）数据来源:Wind、联讯证券研究院同比增速(%)中兴通讯中兴通讯5G基站主设备领导者，充分受益5G基站规模建设。在全球目前已经获得35个5G商用 合同，将推出第三代自研7nm 5G芯片，GaN高功放性能业界领先。5G关键技术商用Massive MIMO实践业界领先；NFV全球超过450个商用和PoC案例。5G AAU商用系列产品已经实现全频谱、全场景覆盖；公司重视5G研发投入，前三季度研发投入达93.6亿元，占营收比例为14.6%。公司定增获批， 继续加码5G研发，提升公司的核心竞争力。Wind市场一致预期20